光大固收：工業企業利潤築底尚需時日

格隆匯 09-27 17:38

本文來自：債券人，作者：光大證券固收研究

摘要

事件

2022年9月27日，國家統計局公佈2022年1-8月全國規模以上工業企業利潤數據。2022年1-8月，全國規模以上工業企業實現利潤總額5.52萬億元，同比下降2.1%（前值為下降1.1%）。

點評

8月工業企業利潤情況：利潤增速繼續回落，製造業情況仍不樂觀，後續築底尚需時日。8月當月全國規模以上工業企業實現利潤同比下降7.2%（前值為下降11.7%），增速仍然為負，但較上月降幅有所收窄。7月開始工業企業產銷兩端均處在恢復過程中但表現不強，疊加工業品出廠價格漲幅進一步回落，上游原材料製造業利潤下降幅度較大，推動工業企業利潤增速快速回落。8月大體延續了上述走勢。展望後續，伴隨PPI繼續回落，工業企業利潤增速仍可能繼續下降，且企業生產經營成本仍然較高，加之外部環境不穩定不確定因素較多，工業企業利潤築底仍需時日。

工業企業庫存增速進一步下降，系供給增速不及銷售端增速所致，後續庫存走勢仍需進一步觀察。回溯來看，2021年5月至今年4月，庫存同比增速整體處於上升通道，與工業企業營收增速之間的差值則呈加大態勢。5月份以來，兩者差值開始縮小，且庫存增速持續下降，工業企業似乎進入到“被動去庫存”階段。但也需要注意到，當前這種“被動去庫存”的特點，更多是因為工業生產端恢復不佳，供給增速不及銷售端增速所致。後續庫存走勢仍需進一步觀察。

8月工業企業負債率變化不大，但大致仍可能處在加槓桿通道中。截至2022年8月末，規模以上工業企業資產負債率為56.8%，和7月持平；與2021年末相比，則上升0.7個百分點，2022年以來工業企業負債率整體處在上升態勢。今年一、二季度，非金融企業宏觀槓桿率單季度分別提升4.1、2.4個百分點。當前企業盈利正處在恢復過程中但負債率整體處於上升通道，仍可以認為工業企業處在加槓桿通道中，後續工業企業的資產負債率仍可能繼續上升。

債市觀點

今年以來，利率債二級市場大致可以分為兩個不同的階段，而在不同的階段，10年期國債收益率波動中樞不同。後續，我們認為，對債市要有均值回覆的思維，但也要意識到這種均值回覆的曲折，並非一蹴而就。

風險提示

疫情有所反覆，後續全球經濟復甦的不確定因素仍存；國內經濟仍處於恢復進程中，疫情帶來的衍生風險也不能忽視。

1、事件

2、點評

2.1、8月工業企業利潤情況：利潤增速繼續回落，製造業情況仍不樂觀，後續築底尚需時日

2022年1-8月全國規模以上工業企業實現利潤總額5.52萬億元，同比下降2.1%（前值為下降1.1%）。測算下來，8月當月全國規模以上工業企業實現利潤總額0.63萬億元，同比下降7.2%（前值為下降11.7%），增速仍然為負，但較上月降幅有所收窄。回溯來看，2021年四季度和2022年一季度全國規模以上工業企業利潤分別同比增長12.3%和8.5%，維持同比改善態勢。但4-5月工業企業經營情況受到疫情明顯衝擊，4、5月工業企業利潤當月同比分別為-8.5%和-6.5%。6月疫情緩解，經濟基本面也從底部回升。7月開始工業企業產銷兩端均處在恢復過程中但表現不強，疊加工業品出廠價格漲幅進一步回落，上游原材料製造業利潤下降幅度較大，推動工業企業利潤增速快速回落。8月大體延續了上述走勢。進一步結合企業生產、營收和行業結構情況分析：

第一，從規模以上工業企業生產來看，8月規模以上工業增加值同比增長4.2%（前值為3.8%）。8月工業生產數據，同比增速大體與6月、7月處於一個水平，但較5月仍有不少提升（5月工業增加值同比增速為0.7%），預示工業生產目前仍處在恢復階段，但恢復的進度可能並不順暢（與高温、乾旱等情況有關）。由於疫情衝擊主要發生在3月後，因此一個不錯的參照數據是3月工業生產的增速。3月規模以上工業增加值同比增速為5%，8月增速水平距這一水平仍有一定差距，同樣説明工業生產正處在恢復過程中，但整體不強。

第二，從規模以上工業企業營收來看，1-8月規模以上工業企業營業收入同比增長8.4%（1-7月為8.8%），8月當月增速為7.6%（前值為9.5%），當月營收增速儘管仍維持在較高水平，但連續兩個月下降，且低於一季度平均水平。綜合第一和第二點可以看到，工業企業在8月“供需”兩端均處於繼續恢復的態勢中，但都並不強。

第三，從行業表現來看，上游仍是貢獻工業企業利潤的重點領域，但增速已經在下降，製造業企業盈利困難依舊。在三大行業類別中，1-8月採礦業，製造業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤同比增速分別為88.1%、-13.4%、-4.9%（前值分別為105.3%、-12.6%、-12.5%），行業分化格局明顯，製造業利潤增速降幅擴大。上游原材料是工業企業利潤主要來源，但增速已經在下降。另外，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤增速降幅收窄也有特殊背景。根據國家統計局統計，1-8月份電力行業利潤同比下降2.0%，降幅較1-7月份收窄10.0個百分點；其中8月份電力行業利潤同比增長1.58倍，增速較7月加快111.8個百分點。這主要是由於高温天氣影響導致用電需求旺盛，發電量增速加快並升至近年高位，帶動電力行業利潤快速恢復所致，後續未必具有持續性。

第四，價格變動對工業企業利潤增長的影響進一步顯性。8月PPI同比上漲2.3%，環比下降1.2%。由於PPI持續回落，價格變動對工業企業利潤增長的拉動作用減弱。

綜合來看，8月伴隨着供需兩端的恢復相對緩慢，工業企業利潤情況不佳，且行業分化依舊，製造業利潤情況仍不樂觀。展望後續，伴隨PPI繼續回落，工業企業利潤增速仍可能繼續下降，且企業生產經營成本仍然較高，加之外部環境不穩定不確定因素較多，工業企業利潤築底仍需時日。

2.2、工業企業庫存增速進一步下降，供給增速不及銷售端增速所致，後續庫存走勢仍需進一步觀察

8月工業企業營收同比增速為7.6%（7月為增長9.5%）。截至8月末，產成品庫存同比增長14.1%（7月為16.8%）。8月庫存同比增速連續4個月下降，但仍高出營收同比增速不少且持續處在高增速水平。回溯來看，2021年5月至今年4月，庫存同比增速整體處於上升通道，與工業企業營收增速之間的差值則呈加大態勢。5月份以來，兩者差值開始縮小，且庫存增速持續下降，工業企業似乎進入到“被動去庫存”階段。但也需要注意到，當前這種“被動去庫存”的特點，更多是因為工業生產端恢復不佳，供給增速不及銷售端增速所致。後續庫存走勢仍需進一步觀察。

2.3、8月工業企業負債率變化不大，但大致仍可能處在加槓桿通道中

截至2022年8月末，規模以上工業企業資產負債率為56.8%，和7月持平；與2021年末相比，則上升0.7個百分點，2022年以來工業企業負債率整體處在上升態勢。從結構來看，和7月末相比，國有、股份制、外資、私營企業企業負債率分別變動0、0、0、-0.1個百分點，整體以下降為主。需要注意的是，2022年以來，股份制、私營企業資產負債率整體處在上升態勢，累計上升幅度分別為1、1.3個百分點，上升幅度更加明顯。

梳理疫情以來的相關數據，工業企業負債率走勢可以分成以下階段：1）2020年3-5月，工業企業資產負債率持續向上；2）2020年6月至2021年1月工業企業負債率下降；3）2021年2-6月工業企業資產負債率再次上升；4）2021年7月至當年年底工業企業負債率整體變動不大，在56.3%左右波動。

今年以來，規模以上工業企業資產負債率持續上升，尤其是股份制、私營企業上升明顯。結合非金融企業宏觀槓桿率的演變情況來看，從2020年三季度開始，非金融企業槓桿率持續下降，至2021年12月非金融企業槓桿率連續6個季度下降。而今年一、二季度，非金融企業宏觀槓桿率單季度分別提升4.1、2.4個百分點。當前企業盈利正處在恢復過程中但負債率整體處於上升通道，仍可以認為工業企業處在加槓桿通道中，後續工業企業的資產負債率仍可能繼續上升。