01 前言

上週末的文章，我給各位看官分析了，爲什麼通脹很快就能下來。可給某些看官給激動壞了，這一頓懟我啊。他們可能是覺得我說通脹能被控制，就代表我說股市要漲，就代表我推薦大家買股票。我也挺無語的，我當時還特地提醒大家，通脹即便能被控制，美聯儲也肯定會保持強硬的態度，而且會保持強硬很長一段時間。果不其然，這周的美聯儲就是按照咱們的劇本來表演的。 

來源 | 美投investing

2022-09-26 10:31 發表於加拿大

但您還別說，這次爭議給了我個啓發，既然分析通脹下滑那麼多人質疑，那咱這期視頻就來分析一下，通脹爲什麼一直下不來。這倆問題聽起來似乎有點兒矛盾。但是作爲投資者，不會同時分析硬幣的兩面肯定是不行的。即便再確信什麼觀點，也必須隨時做好犯錯的準備。 

更何況，這兩個觀點其實也並不是完全矛盾。我確實認爲通脹會見頂下滑，通脹也確實連續兩個月有所回落。但是客觀的說，通脹的下降速度還是太慢了。畢竟我們已經加息了大半年，縮表也好幾個月了。天天聽這個公司裁員，那個公司倒閉的。可是這通脹怎麼還是如此之高呢？今天這期文章，我們就來分析一下這背後深層的原因。我相信，當你瞭解了事情的真相，你也能做到對未來通脹的表現做到心中有數。 

02 通脹爲什麼下不來

關於通脹爲什麼下不來？市面上有很多解釋，有人說是加息的力度不夠，還有人說是之前放水放太多，有人說是移民的減少，還有人說是中美的脫鉤，甚至有人認爲這是美國人的陰謀。這些可能都是原因，也可能都不是。尤其是那種陰謀論的東西，他既不能證實，也不能證僞。但很多人卻深信不疑。美投君這裏，不是想要否認任何一些因素。我想跟大家分享的是，一些我經過驗證後的結論。我認爲，導致這次通脹一直下不來的，有兩個最爲核心的因素。 

第一個原因我之前跟各位看官講過，是美聯儲政策的滯後性。別看美聯儲加息對於股市來說是立竿見影的，但是對於實體經濟可就不是了。因爲加息本質上就是美聯儲通過控制金融市場來影響經濟。可是對於參與實體經濟的消費者和生產者來說，他們要想感受到金融市場的變化並沒有那麼容易。這是一個從量變到質變的過程。利息剛漲一點時，你們可能不會快速的做出反應，消費習慣不會發生太大改變，企業也很難做出什麼調整。直到某一個時刻，當人們真正意識到錢不夠花時，經濟才能真的做出反應，通脹才真的會有所回落。所以說，美聯儲的政策要想真正作用到物價上，還需要很長一段時間。 

從歷史經驗上看，貨幣政策效果真正能夠體現出來普遍有6到18個月的滯後期。我們這次加息的力度放在歷史上橫向比較也算是比較猛的了。所以這麼看來，這個滯後性會相對短一些，但仍然要至少半年的時間。現在加息也剛剛過去才6個月，還沒有看到明顯的效果也可以理解。不是爲美聯儲開脫，而是客觀事實如此，我們確實要更有耐心才能看到效果。 

相信關於美聯儲政策的滯後性，多數看官應該都有所瞭解。我在之前的一期“爲什麼美聯儲一錯再錯”的文章中，詳細分析了美聯儲的侷限，感興趣的看官出門左轉，這裏就不過多分析了。我們這期視頻主要想講的，是另一個很少有人提及的通脹下不來的原因。這就是拜登政府財政政策的問題。這個觀點來自約翰霍普金斯教授Dr Bianchi和芝加哥美聯儲的高級經濟學家Dr Melosi的論文《inflation as Fiscal Limit》。這篇論文太有價值了，一篇論文談古論今，把通脹問題分析的明明白白。雖然其中有些道理非常晦澀難懂，但美投君會盡量把他簡化分析給大家聽。 

03 財政政策影響

美聯儲的貨幣政策要想起作用，就必須要有政府的財政政策的支持！是的，這倆人其實是不一樣的系統。美聯儲這邊，我們確實看到了鮑威爾在不遺餘力的加息縮表，試圖控制通脹。但是美國政府那邊，拜登的表現就有些拉胯了，他的財政政策不僅沒有給到支持，還在拖着後腿。這也是通脹遲遲下不去的一個主要原因。 

那麼在這種情況下，財政政策一般應該如何支持呢？拜登又是做了什麼拖後腿的事情呢？這還得從疫情開始說起。我們知道，在疫情中，無論是美聯儲還是美國政府都實施了史無前例的寬鬆政策。美聯儲印錢，而政府則配合撒幣。倆人配合的其實還算不錯。這套組合拳，確實很快讓美國經濟從20年疫情引發的衰退中快速恢復了回來，但是他也埋下了一些不小的隱患。 

通脹的問題大家現在都看到了。但是除了通脹，還有另一個定時炸彈也被埋了下來。這就是美國政府的債務問題。在疫情中撒的這些錢，可不是白撒的。他們是以增加政府債務爲代價撒出來的。具體原理，我就不給大家解釋了。這裏美投君給各位看官看張圖。圖中藍線代表的是政府債務除以GDP的比率。可以看到當前的債務壓力已經來到了GDP的123%，算是歷史最高的水平了。而且過去兩年這個規模的增長非常迅速。更糟糕的是，美聯儲那邊爲了應對通脹，又開始瘋狂的加息。這就意味着，政府不僅還債壓力變大，還利息的壓力也在增加。雙重壓力襲來，使得美國政府的債務問題變得迫在眉睫。 

04 政府應對方式

現在擺在政府面前有兩條路。第一條路，全力解決債務問題，收緊銀根。政府開始加稅，砍支出，砍投資，做到開源節流，加速還債。這種方式確實有助於緩解通脹，但是經濟恐怕會吃不消，民衆的日子肯定不好過。另一條路，是繼續寬鬆。接着奏樂接着舞。政府繼續撒錢，搞投資做福利。至於債務問題還是老辦法，寬鬆，印錢，新債還舊債。這種方式民衆短期內肯定是喜聞樂見的，但問題是，這麼做不僅會使得債務問題變得更加嚴重，也不利於控制的通脹。最終也許會引發更大的問題。 

可以看到，並沒有一個兩全其美的方案。但從解決問題的角度來看，第一條路肯定是更好的。長痛不如短痛，趕緊解決問題能夠一勞永逸。但遺憾的是，拜登很顯然選擇了第二條路。可能是爲了不久後的中期選舉造勢，拜登最近幾個月推出了大量撒錢政策。3個月前，給退役軍人的健康福利法案，honoring our PACT act通過，撒幣金額6770億美元。2個月前，芯片資助法案Chip Plus通過，撒幣金額790億美元。1個月前，學生貸款減免法案通過，撒幣金額5000億美元。當然，所有這些法案的錢不是一下撒完，而是分幾年慢慢撒。但寬鬆的政策是盡顯無疑了。從拜登當選到現在，他已經增加了4.8萬億的財政赤子，是同期特朗普時代的兩倍之多。 

拜登這樣的寬鬆政策並不是最可怕的，最可怕的是它的後續影響可能會使得通脹完全無法控制。這裏邏輯稍微有些複雜，我儘量把他說的簡單易懂。首先拜登這種撒錢的政策不可避免的會繼續增加政府的債務，而在加息的環境中，可以想象政府的債務問題會變得越來越嚴重。那留給他們的只有兩條路，一條是繼續印錢來還債，但這必然會引發通脹。另一條，是放任通脹不管，高通脹的環境下政府的債務自然就沒那麼值錢了，也就降低了還款壓力。這就是爲什麼借錢的人都希望通脹增加，因爲他們以後還錢的時候就會更加容易。所以你看，無論從什麼角度來看，只要政府債務問題不解決，通脹就很難被控制。 

而且對於市場來說，他們也完全清楚這件事。所以你會看到最近的美債利率一直在上升，很大一部分原因就是擔心美國債務問題會使得通脹更加難以被控制。而一旦市場預期這件事情會發生了，那你最後是否發生已經不那麼重要了。我認爲你通脹下不來，那在預期的作用下，最終的通脹可能就真的會下不來。 

05 財政政策的影響邏輯

我知道這整條邏輯有點兒繞，我最初看這篇論文的時候也花了不少時間來理解。我再給大家簡單梳理一下這的邏輯。現在是美國的債務問題正在變得越來越嚴重，同時通脹也需要被解決。政府可以選擇緊縮政策，也可以選擇繼續寬鬆。選擇緊縮，債務和通脹都可以快速被解決，但是民衆會不開心。選擇寬鬆，民衆倒是開心了，但是債務和通脹就都會變得更加嚴重。很顯然，拜登政府選擇了後者。而在加息的大背景下，人們會預期債務問題愈演愈烈，也就使得通脹的控制變得更加困難。而一旦市場預期發生了變化，那最終的通脹就非常難以控制了。 

論文作者舉了60年代政府的例子，你會發現他們和我們現在如出一轍。1963年到1969年間，當時的美國總統林登約翰遜簡稱LBJ，也是和拜登一個路子。在任期間，他大舉推行他的大社會計劃，想要消除貧富差距和族羣的不平等。爲此他推出了多項撒錢方案，在教育，醫療，城市，農業等領域上大舉投資。甚至後兩任總統，尼克鬆和福特，也沒能逃過他的政策餘波，整個政府的支出持續擴大。另一方面，當時還有個越戰在不斷燒錢。LBJ還主動擴大了越戰的規模，使得政府的財政壓力與日劇增。當時的政府債務問題也是史無前例的高。 

熟悉美國曆史的人都知道，60到70年代，是美國著名的大通漲時代。高通脹幾乎持續了20年的時間，這20年內，美國經濟經歷了4次衰退，經濟發展幾度陷入停滯，所以也有人稱之爲大滯漲時代。論文的作者認爲，這就是由於政府的財政政策過於寬鬆，債務問題持續惡化所導致的。根據他們的模型測算，政府的債務問題是當年推升通脹的元兇。他進而推升了市場對於通脹的預期，導致所有人都習慣了高通脹。這纔是通脹近20年都無法下降的本質原因。當年的石油危機和反覆橫跳的美聯儲，都不過是讓問題進一步惡化了而已。所以作者認爲，“通脹歸根結底就是一個財政政策現象” 

既然6、70年代和我們現在有如此多的相似之處，那麼我們現在會不會重演當年的悲劇呢？論文作者沒有給出明確的答案，但他卻用數據模型表達了他的擔憂。根據論文作者的計算，本輪通脹中，大概有一半是因爲政府的債務問題導致的。不僅如此，現在普遍額預計是，政府的債務問題還會繼續上升，直到2032年才能觸頂。甚至還有人更加悲觀，認爲美債可能從此就不會得到緩解了。不管是何種推測，未來很長的一段時間內，債務問題恐怕都會是控制通脹的一個隱憂。 

而且別忘了，我們現在還處於一個加息的環境中，未來這種高利息可能還會持續一段時間。這更增加了政府的債務壓力。論文作者就認爲，加息本來是爲了控制通脹，但是由於美債這個絆腳石，加息的效果可能會大大折扣，甚至可能會帶來更多的通脹壓力。作者通過模型計算髮現，如果財政政策繼續保持如此寬鬆的話，美聯儲把通脹降低個1%，就會讓經濟產出下跌3.6%。這個比例顯然是很不劃算的。如果繼續這麼下去，通脹將難以被控制，而經濟也不見增長，美國經濟可能會進入一個長期滯漲的死循環。 

06 破局的方式

那麼有沒有破局的辦法呢？1981年的裏根政府也許能夠給我們一些參考。裏根總統推崇新自由主義經濟，他認爲小政府纔是最有利於經濟的。於是當年，他大刀闊斧的砍掉政府的各種福利和公共服務，只把支出集中在一些不可取代的地方，比如說國防。他還強烈反對政府爲了幫助民衆應對通脹發生活補貼。爲此他直接禁止了所有直接控制通脹的財政手段。也正是裏根政府大刀闊斧的改革，配合着當時保羅沃爾克任內的美聯儲，使得持續了近20年的通脹最終徹底被消滅。當時堪薩斯城聯儲主席就曾公開感慨道：過去這麼多年來，國會一直推行着他的寬鬆財政政策，這讓美聯儲多年來抗通脹的努力都白費了，而這一次我們很有機會，因爲這是多年來第一次我們在抗通脹的道路上得到了政府的支持。 

而反觀現在的拜登政府，他們似乎還在走着錯誤的老路。爲了讓學生能在高通脹的環境下生活的更好，拜登減免了他們的貸款。爲了讓民衆能夠不至於被高通脹拖累，他又借了3910億美元，搞了個降低通脹法案，去補貼民衆。雖然說，我們現在的通脹還沒有70年代那麼頑固，經濟底子和國際環境也要好於當年，但是政府這麼個撒錢，是要如何能解決通脹的問題呢？歷史的教訓告訴我們，如果沒有政府財政政策的配合，光是美聯儲玩了命的加息和縮表，通脹也是無法得到有效的控制的。 

其實，在分析完所有這些問題後，相信大家也不難看出破局的方式是什麼。其實說白了，就是政府別再發錢了。這確實不是一件容易的事，畢竟政府的工作也不僅僅是控制通脹。但在我看來，現在政府所有的這些應對方案不過是飲鴆止渴。真想要控制通脹，就必須要有人受苦，有人捱餓，有人破產。這本來就是經濟運行該有的樣子。一味地發錢，只能讓經濟處於一個慢性死亡的狀態，長期來看肯定是弊大於利的。 

其實不發錢，也不一定就是要勒緊褲腰帶去還債。當年裏根政府最終也並沒有將政府的債務問題徹底解決，反而是因爲減稅政策而增加了財政赤字。但是他之所以能夠解決通脹，是因爲他展現了一個縮減開支，勒緊褲腰帶過日子的決心。民衆和市場都看到這樣的期望後，通脹才真正得以緩解。目前來看，我們這屆政府想要轉向難度還是不小的。不過不久後，也許我們能看到一絲轉機。這個轉機就來自中期選舉。根據目前的預測來看，共和黨大概率會贏得衆議院，這會對執政的民衆黨帶來一定的制約。也許到時一些民主黨的撒錢方案將會沒有那麼容易得到通過。 

關於通脹爲什麼一直下不來這個問題，到這裏咱們就分析的差不多了。不知道各位看官對於政府財政政策這個因素怎麼看呢？你們覺得拜登政府在控制通脹上做的如何呢？美投君自己在看到這篇論文之前，確實沒有太在意財政政策對控制通脹的作用。這至少讓我自己重新意識到了政府政策的重要性。確實，自打特朗普下臺以後，我們投資者似乎很少在關注政府在做什麼了。但是在現在這個時間點，也許正是我們要重新開始關注政府政策的時候了。因爲，他也許真的會成爲左右通脹走勢的一個關鍵。