本文來自：聰明投資者

最近遊戲圈又火了一把，一邊是9月的版號發放數量達73個，一邊是“羊了個羊”火爆出圈，成為當下最熱點的話題之一。

有網友發圖片稱，“羊了個羊”短短几天收入就高達2564萬元，日收入達468萬元。

雖然馬化騰已經做出了闢謠，但大家還是非常好奇，這個讓人手不能停的遊戲到底賺了多少錢？畢竟裏面有我們每個人的付出（心痛）。

可能大部分人覺得，凡是爆款都會賺得盆滿缽滿，但公司隨後發佈的業績往往與我們所預期的大相徑庭。

這不由讓人發問，是收入太少還是成本太高，亦或是有別的原因。

在本期慢思考中，田瑀從這個看似不按套路出牌的現象出發，層層分析，最終發現由於收入確認的錯配，使得遊戲公司的利潤表會階段性大幅波動，甚至出現虧損，但拉長期限看，遞延確認的收入最終還是會收入囊中。

類似的現象，田瑀在9月15日發表的《數據會如何騙人？——研究中如何迴避辛普森悖論的影響》講到，將不可比的數據進行對比時，也可能會出現與理論完全相反的實際情況。

在小編看來，搞清楚我們認為的“想當然”與實際情況在哪發生了偏離，非常有趣也非常有必要，這會讓我們對一個現象或者一件事物的思考形成閉環。

所以跟着田瑀的步伐，一起看看他剖析收入費用錯配問題的邏輯步驟是怎樣的。

田瑀的慢思考 

最近羊了個羊火遍全網，才發現自己除了版號之外沒怎麼寫過遊戲行業的內容。今天就來聊聊遊戲公司的收入成本費用錯配，這個主題涉及對遊戲公司業務的理解，以及對階段性利潤波動的解讀。

遊戲公司收入的基礎是玩家們的充值，行業中稱之為“流水”，但流水並非直接對應遊戲公司報表上的收入。由於遊戲發行通常會走蘋果商店，安卓商店等渠道，渠道商會按照約定分走流水的固定比例。不過安卓端存在部分官網下載客户，無需與渠道分成的這部分可以理解為直銷，扣掉渠道分成後的流水才是遊戲公司的流水。

但遊戲公司的流水仍然不是遊戲公司利潤表上當期的收入，還有收入確認這一關。在確認收入的過程中，不同類型的道具確認節奏差別較大。

玩家的充值大概可以分為兩類：一類是年卡、月卡類等按時間消耗的道具，一類是按金額或者內容消耗的遊戲幣類道具。

這兩類道具的充值金額對應的都是流水，在道具消耗之前只能作為合同負債掛在報表之上，不能確認為當期收入，也就是具有一定的遞延特徵。因此遊戲的流水對應到公司利潤表上的收入需要經過兩次打折，一次是渠道的分成，一次是收入的確認。

按金額或者內容消耗的道具通常當期確認收入的比例較高，按時間消耗的道具通常當期確認比例較低，未確認的部分會放在遊戲公司資產負債表上的合同負債和其他非流動負債上。是遊戲公司基本上一定會確認但還未確認的收入。

接着看成本。對於遊戲公司而言，直接成本需要分兩種情況討論，一類是自研產品，一類是代理產品；其中自研的遊戲成本可以忽略，只有部分帶寬、服務器的成本，毛利率可以高達95%以上的水平；而代理產品的成本主要是流水分成，通常為遊戲流水的2-3成，但支付基數並不固定，有的是按總流水的比例支付，有的是按照扣除買量成本以後的流水支付，重點是成本確認節奏基本上是與流水節奏一致，也就是與收入並不一致，這就產生了第一個錯配——代理遊戲的分成成本與收入確認的錯配。

舉個例子容易理解，假設A遊戲首月的流水是10億，與內容商約定的分成是扣除渠道分成後的3成，假設渠道商的分成也是3成，也就是説遊戲公司到手的流水是7億，考慮到收入確認節奏，假設一半流水為合同負債，對應確認的收入只有3.5億，而分成成本卻是與流水節奏匹配，當期確認成本7億*0.3=2.1億，一個首月流水10億的代理產品，首月確認的毛利可能只有3.5-2.1=1.4億，如果道具類型中按照時間消耗的道具佔比較高，這一毛利可能還會更低。

這也是為什麼一款爆紅的產品推出之後，其在公司的利潤表上的反應會與我們感覺上差距較大的原因。你能想象首月10億流水爆款遊戲當期可能只有1.4億的毛利，這還是在並不保守的遞延收入假設下，有了這個概念相信再次遇到這種情況的時候你就不會驚訝了，我有預感可能很快會遇到。

下面來看費用。費用中管理費用的花頭較少，就是管理人員的日常工資與辦公費用，與其他行業的特徵並無顯著差異。

重點需要關注的是銷售費用和研發費用。銷售費用中除了一些常規科目外，比較重要的是買量費用，該費用主要用於在各大媒體渠道投放廣吿素材以達到遊戲曝光的目的。

支付方式有的是按照效果曝光收費，也就是類似傳統的品牌廣吿，以讓大家看到為目的；有的是按照下載次數或者註冊人數付費，類似於傳統的效果廣吿，這兩類廣吿共同完成遊戲的拉新引流，金額基本上與遊戲的下載量正相關。

質量過得去的遊戲，玩家統計意義上的充值習慣相對穩定，因此買量費用也就間接的與玩家的充值流水相關，注意不是和收入相關。但費用上要當期確認，這就是第二個錯配——買量費用與收入的錯配。

還是用之前的那個例子，A遊戲首月10億的流水大概率是投放了大量的買量素材，其買量成本假設為流水的2成。你想的沒錯，這樣一個爆款遊戲，遊戲公司首月利潤表上已經虧損了，1.4-2=-0.6億。

再來看研發費用，遊戲公司的研發費用可以分為兩類，一類是現有遊戲相關的研發，另一類是新內容的研發。新內容的研發包括老遊戲的下一個版本以及未上線遊戲的研發。

其中現有遊戲內容相關的研發是和流水相關的成本，與收入有一定相關性但需打折扣，與現有流水有因果相關性，而新內容的研發則與現有的收入完全無關，是未來可能收入的前置費用，對當期收入沒有任何貢獻，這也是自研遊戲上線後當期的直接費用可以忽略不計的重要原因，但這些研發費用在利潤表上都需要當期確認。

這就是第三個和第四個錯配——研發費用中現有遊戲內容相關研發成本與當期收入的錯配以及新內容研發中成本與當期流水的錯配。

前三個錯配都源於當期收入的延期確認與成本的即期確認，我們在解讀報表的時候可以通過資產負債表的調整部分還原出來，而新內容的研發費用與流水的錯配則完全不行，因為新內容的研發所能產生的收入並不必然，不同遊戲公司、不同的研發方式所產生的研發費用都具有顯著不同的確定性，這個以後找個機會再聊。

分析季報時最保守的處理就是認為新內容的研發費用沒有任何價值不會產生收入、是打水漂的錢，在對公司研發並不瞭解的情況下這對投資而言是合適的處理方式，但也可以摳得更細，説不定會有一些差異化的認知，這就是有時候同一個季報後大家的決策完全相反的原因——不同框架，沒有對錯，只是理解不同。

還是回到上面的例子，由於A遊戲爆火項目利潤豐厚，公司會獎勵項目組人員，費用通常與項目利潤成比例，而項目利潤基本上與流水正相關，假設發放獎金2000萬，你看這個費用也並非和報表收入相關。

簡單排一排A遊戲上線首月在只考慮主要費用的情況下已經虧損8000萬了，但其實只要時間足夠長，流水基本上會在不再需要額外任何成本的前提下以接近100%的比例確認為收入，也就是説這款代理遊戲的首月的真實盈利情況是盈利10*0.7-2.1-2-0.2=2.7億，這一正一負反差極大。

遊戲公司收入確認的錯配導致公司利潤表會出現一個奇怪的現象，就是一款代理遊戲上線之初越火爆，公司利潤表虧得越多，放在公司整體利潤表裏就會造成利潤表的大幅波動，但這個真的重要嗎？

利潤表背後的項目真實的運營情況毫無疑問是成功的賺錢項目，遞延確認的收入也終將收入囊中，搞明白這些，有些時候暴跌往往就是逆行的好時機。

聰投的小追問 

 問 您最後提到收入錯配導致的股價暴跌往往是入場的好時機，在這個基礎上，我們是否還需要結合行業政策、技術進步、經濟環境等其他因素來進行綜合分析？

 田瑀 是的，每個投資決策都是多因子模型，收入錯配導致暴跌只是提供了更低的價格，但並不是買入的充分條件。是否值得買入，還要結合自己的投資框架綜合分析，對於價值投資者而言就是要評估企業價值，然後根據隱含回報率來決定買賣，如果跌之前就覺得便宜了，這個時候就是逆行的好時機。

 問 從分析上看，收入費用錯配可能只是一個短期現象，從長期看，遊戲公司的發展核心還是在真實的運營情況，所以在看一家遊戲公司時，我們如何將這兩個因素很好地結合在一起？

 田瑀 首先財務報表上的還原是基礎工作，然後還可以增加多維度的評價，控制變量從單項目的運營週期的角度來看，投入產出，買量成本LTV，定期運維策略等方面佐證研究。對於新內容的研發就需要深入公司的研發體系，如何篩選項目，是自上而下的導向，還是自下而上的發起，不同階段的成本約束，人員約束，測試資源的匹配，中後台的支撐等等。