本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：肖儼衍 白洋等

作為Web3.0世界的社區底座，公鏈擔任了重要的基礎設施職能，建議關注最近以太坊升級狀態及公鏈生態的創新與發展。

摘要

公鏈是操作系統，更是元宇宙時代線上社區的底層基礎設施。公鏈是具有智能合約功能的公共區塊鏈平台，具有開源、去中心化、可編程等多種屬性。若把Web3.0定義為行業革新，我們可以把公鏈類比為Windows、iOS等操作系統，其核心功能是制定軟件和應用生態行業標準。但是，我們更推薦把公鏈定義為元宇宙底層社區的基礎設施：一個全球化的清、結算系統；實現確權等基礎功能、提供透明化管理的工具；不可篡改、開源代碼的智能合約體系等。基於這些屬性，我們認為公鏈有望成為元宇宙時代線上社區的規則和共識機制。

以太坊：生態領先，升級在即。以太坊（Ethereum）於2015年7月開始運行，是行業領先的公鏈。截至2022年9月，以太坊代幣ETH總市值接近2000億美元，僅次於比特幣；以太坊生態應用數量接近3,000，智能合約數量接近5,000，均顯著領先其他生態。但以太坊目前面臨耗能較高、交易效率較低等問題，因此其致力於通過不斷升級讓整個生態更綠色，更安全，更高效。今年9月完成的The Merge升級的核心是從傳統PoW轉向PoS共識機制，降低以太坊的參與門檻，提升安全性。以太坊基金會預計合併後以太坊能耗將下降99.95%，後續The Surge升級將於2023年落地，有望通過分片和Rollup實現以太坊擴容，將以太坊每秒處理交易筆數從當下約15筆提升至10萬筆，同時顯著降低交易費用。

其他公鏈：羣雄逐鹿時代。除了以太坊之外，其餘公鏈可以分成兩類：第一類為EVM兼容鏈，例如幣安的BNB chain，可以高效複用以太坊的生態，併疊加幣安生態、高速度和低費用等優勢爭取份額。第二類是非EVM兼容鏈，典型案例有：Solona基於獨特的PoH共識機制，每秒可處理6.5萬筆交易，媲美Visa，但妥協了一定的去中心化；Polkadot則嘗試建立一條打通不同公鏈生態的公鏈，實現跨鏈通信；基於更新技術的Aptos、Sui等公鏈也計劃陸續推出。

未來展望：預計逐步形成多極格局。我們認為公鏈未來大概率是多極格局。一方面，考慮到公鏈基礎職能是建立行業標準，其擁有充足的規模和網絡效應；持有Token的用户利益也是一致的，更大規模的公鏈能夠惠及所有人，因此公鏈格局不會很分散。另一方面，Web3.0的開源屬性，以及分叉（fork）機制為不同意見的用户提供最後的解決方案，我們預計其競爭格局相對操作系統或更加分散。最後，由於以太坊本身是權力和機制上去中心化的，我們認為以太坊EVM相關公鏈擁有更高的市佔率與Web3.0去中心化的理念並不衝突。

風險

監管風險；社區決策被操縱；安全風險；經濟動機過強；社會發展考量較弱。

正文

公鏈是什麼？

公鏈（Public blockchain）是區塊鏈中最常見的一種形式，意指對全世界所有人開放，任何人都可以加入併成為其節點的區塊鏈。在公鏈上，任何人都可讀取、發送交易，且交易能獲得有效確認，各節點之間基於共識機制（如PoW、PoS等）開展工作。作為區塊鏈的主要類型，公鏈包含了區塊鏈去中心化（網絡由多節點組成，因此單節點宕機對全鏈無影響）、安全（信息上鍊後幾乎不可篡改）、開源（代碼、網絡都是開源的，公開透明）等特點。

然而公鏈的特性在於，作為公共的區塊鏈平台，擁有一整套包含智能合約、虛擬機、共識機制、算法體系、數據庫等基本工具，提供給不同項目在公鏈上開發屬於自己的應用。公鏈的誕生開啟了Web3.0應用生態。

圖表：公鏈的基本屬性

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

公鏈的本質到底是什麼？

如果要理解公鏈具體意味着什麼，我們需要了解Web3.0的理想和願景。目前有兩個視角看Web3.0：其中一個視角認為Web3.0是對Web2.0的行業革命，另一個視角眼光則放得更加長遠，認為Web3.0是未來元宇宙時代的底層基礎設施。

► Web3.0是行業革新。大多數觀點認為，Web3.0是和Web2.0相對應的概念，其意在革新Web2.0超級平台模式，保護用户數據，提升創作者利益，建立一個新的互聯網行業範式。從這個角度看，公鏈可以與iOS、windows等操作系統對標，嘗試建立行業應用的標準格式（比如EVM的solidity的語言），建立Web3.0的底層操作系統。

► Web3.0是Metaverse趨勢中的底層基礎設施。假設Web2.0代表移動時代，Metaverse代表元宇宙時代，並且社區應用型產品最終變成Metaverse空間的基礎單位，那麼Web3.0實際上為元宇宙時代提供了一種生態共榮的治理方案。從這個視角看，公鏈更像這個新型網絡社區的底層Root，而並不是只是簡單地建立應用的行業標準。舉個例子，如果微軟兩位員工產生了衝突，Windows並不能解決這種衝突，但是公鏈卻有可能自帶解決這種線上衝突的工具和機制。

我們更傾向於用第二種視角來理解Web3.0和公鏈，對於公鏈，我們認為從長期角度看有以下幾點重要的基礎定位和功能：1. 全球化的去中心化清、結算體系；2. 不可篡改，開源代碼的智能合約體系；3. 實現確權等基礎功能、提供透明化管理的工具；4. 其他確認身份及信譽的功能：例如SBT等。

全球化的去中心化清、結算體系

在Web3.0的願景中，如果最終大規模建立去中心化線上社區（即大範圍網絡效應），那麼底層的重要的動力源頭之一是經濟激勵（即Token）。根據加密風投機構A16z創始人Chris Dixon的觀點，傳統的網絡效應往往冷啟動困難，而採用Token體系的Web3.0則在早期採用代幣的財務效用（即經濟激勵效用）來引導用户加入，以彌補早期本地效用的不足，更快速地打造網絡效應。

既然經濟激勵作為源頭，那麼最必要的基礎設施就是高效、安全的利益分配體系。而公鏈首要功能就是如此——其應該承擔全球化的高效、安全的去中心化清、結算體系的職能。公鏈的共識機制、智能合約以及投票治理機制均有可能涉及到利益分配，而公鏈整套系統則將涉及利益分配的環節有機統一——從代幣發行、代幣激勵到代幣分配。

圖表：代幣可以打造網絡效應[1]

資料來源：A16z，中金公司研究部

圖表：Token在Web3.0生態中的職能[2]

資料來源：Zach Zukowski《Introduction to Tokenomics》(2022)，中金公司研究部

公鏈的安全性至關重要。公鏈的安全性本質是基於去中心化的特徵：第一，去中心化使得容錯率提高，相比於中心化體系，分佈式系統同時失敗的可能性降低；第二，去中心化使得攻擊網絡的阻力提高，理論上沒有中心節點，因此攻擊去中心化網絡需要多線並行，成本很高；第三，去中心化使得串謀成本提升，由原來的單人博弈上升至複雜的多人博弈，犧牲其他參與者利益行事的可能性降低。

其次是公鏈的交易效率。此處我們可以引入合作組織SWIFT進行對照，SWIFT是目前全球領先的清算組織，其合作組織的形態實際上提高了信息傳遞效率。但相比之下，SWIFT的繁文縟節仍較多，效率放在現在來看並不高（一次清算過程可能需要幾天），遇到部分國家清算系統較為落後的情況可能無法推進，並且整套清算系統仍然要依賴各地銀行等中心化機構。而區塊鏈提倡採用點對點的去中心化交易模式來交易加密貨幣，理論上不受任何時間及地域的限制，且速度快、費用低，智能合約可以進一步減少流程中的摩擦成本。但是問題在於，加密貨幣本身幣值波動較大，不適於日常的交易活動，因此出現了穩定幣（幣值穩定的加密貨幣，例如USDT——理論上1:1錨定美元），致力於解決此問題。

圖表：SWIFT與比特幣、USDT對比

資料來源：各銀行官網，binance academy，tether.to，中金公司研究部；注：USDT為Tether發行的錨定美元的穩定幣

實現確權等基礎功能、提供透明化管理的工具

實現確權等基礎功能，提供透明化管理工具，讓自治變得可能。簡單來講，去中心化賬本不僅可以用來記賬，還可以用來記錄任何值得被記錄的信息，從而可以建立一套去中心化確權體系，作為透明化自治管理的基礎設施，這一點某種程度上可以看作是智能合約體系的前置條件。具體而言，Web3.0為整個互聯網生態打造了一種新的去中心化的“透明化”範式：這裏首先利用的是區塊鏈在確權、交易領域的能力，其保證了記錄在區塊鏈上的信息是不可篡改的。讓更多組織運行環節透明化，能夠提升組織運行的效率，這一理念當下流行類似飛書等提升組織效率的工具。相對來看，基於公鏈的確權系統更加去中心化，對於數據隱私保護等更加友好。

以學歷認證為例。傳統學歷認證需要經過相關中介和大學等認證，效率較低，且擁有較高成本。假設未來我們可以提倡將學生的全部學習經歷上鍊（每一門課程），符合相關標準的學生（比如必修課通過達到多少學分），可以即時通過智能合約自動驗證相關員工在鏈上學歷記錄即可（可以做出一個不可交易的NFT），高效且可信。

圖表：學歷認證確權過程

資料來源：中金公司研究部

不可篡改、開源代碼的智能合約體系

Web3.0利用了智能合約的不可篡改、程序高效執行等特性，提出更高效組織解決方案。智能合約體系使用區塊鏈創建現有流程的更可信、透明和可驗證的屬性，本質在於將一個生態的日常執行甚至基本的治理章程（已知且可量化的流程）全部寫進代碼中，整個生態根據觸發代碼中的某些運行條件後自動運轉。由於代碼都是開源且自動執行，因此自帶信任機制——大部分人都相信代碼的運行是公平的。通過智能合約體系，Web3實現了某種程度的去中心化，從而也使得組織實現熵減，降低了傳統組織管理半徑擴張難度。

這些已知而可量化的流程可能是：經濟利益分配、爭端糾紛處理等。首先，智能合約體系有可能替代的公司高管部分職能，這裏不是指代碼本身可以代替高管，而是代碼背後制定好的規則中可以包含相關利益分配的規則和方案，且更加透明、可信、高效。此外，這套體系還有可能代替處理糾紛等職能。

圖表：智能合約的特徵及其執行流程

資料來源：WallStreetMojo，中金公司研究部

實際上，傳統公司組織管理半徑核心限制之一就是層級變多，中介機構變多導致中間環節利益尋租帶來整體效率降低。而Web3.0的方案則是，對於已知且可量化的流程，利用區塊鏈和智能合約的組合，可以實現高效執行，這樣有希望很大範圍降低管理層級，提升組織管理半徑。典型案例為DAO組織，DAO將日常的常規治理交予智能合約，而將某些重要的決策交予內部投票機制（同時投票機制也由智能合約決定），重要決策在通過之後也會被寫入智能合約。精簡了管理層級，擴張了組織管理半徑。

圖表：傳統公司與DAO的組織管理區別

資料來源：Linda Xie《A beginner’s guide to DAOs》(2021)，中金公司研究部

基於公鏈的城市治理開始嘗試——City DAO。City DAO試圖從頭開始創建全新的城市，其在懷俄明州的法律的許可框架內，以註冊LLC的身份購買了40英畝的土地，資金來自於發售代表公民身份和社區治理權的citizen NFT，並將土地製成代表土地參觀和訪問許可的Parcel-0 NFT售賣。治理方式利用了社區鏈下討論與鏈上二次方投票，以決策城市的土地管理、國庫用途、税收等。作為一項社會實驗，我們可以觀察到，公鏈在其中實現了賦能城市治理的作用，一方面使税收、投票等流程更加透明，另一方面也能利用Token機制作為確權手段、並激勵居民參與到治理中，例如Harberger税、二次方融資、土地NFT等形式。

其他功能：如確認身份和信譽等

結合公鏈以上的功能，Web3.0生態已初具假想形態。然而相較於未來真正建立起線上元宇宙世界的目標，目前仍然有諸多需要完善的功能。

公鏈面臨着個人身份、信譽等問題。公鏈的匿名性使得體系內部用户都是“互不認識”的狀態，雖然有智能合約、共識機制等構築信任，但是在項目初期，比如ICO階段，仍有不少欺詐事件發生。Web3.0還經常發生黑客攻擊事件，一旦發生攻擊，由於匿名屬性，甚至無法追蹤資金去向和黑客地址。其次，公鏈目前整體還是以Token體系驅動，這就導致大量用户可能因為逐利而缺乏道德操守（更關注利益，而其他諸如道德、信譽等被忽視）。因此這套體系還需要改進，否則不足以擔負作為元宇宙世界底層架構這麼重要的職能。

解決方案是在Web3.0中嵌入身份、名譽體系等。Vitalik最新提出的SBT（靈魂代幣）潛在解決方案：SBT是一種不可轉讓的靈魂通證，每位用户擁有一個靈魂（Soul），靈魂存儲着多個靈魂代幣（SBTs），不同的SBT代表不同的事件，如可以代表教育證書、就業歷史、出席證明、文章或藝術作品的哈希值[3]。因此SBT是可以用來構建Web3.0生態內的身份證明、榮譽、信譽、社會關係等元素的，只不過是以區塊鏈的形式（涉及到確權），這一構想目前仍在非常早期的階段。

圖表：SBT恢復身份的方式與傳統社會恢復身份的方式對比

資料來源：E. Glen Weyl, Puja Ohlhaver, Vitalik Buterin《Decentralized Society: Finding Web3’s Soul》(2022)，中金公司研究部

以太坊：行業領先，升級在即

以太坊領先公鏈生態。從目前Web3整體公鏈生態格局來看，呈現“一超多強”的格局，其中“一超”指以太坊，其憑藉開創性的理念、以及強大的先發優勢建立其強大的生態，形成顯著領先優勢。由於基於以太坊合約層的核心機制EVM開創了Dapp的繁榮局面，因此“後起之秀”例如BNB（幣安智能鏈）直接採用EVM兼容的模式打造新的公鏈。此外，也有一些另闢蹊徑的公鏈採用Non-EVM的模式建立自己的生態，例如Solana、Polkadot、Cardano鏈等，他們從不同技術手段出發，嘗試解決當下以太坊交易速度慢、費率高等短板問題。本章，我們將系統性對以太坊進行梳理和分析，尤其是其近期落地的Merge升級及其背後的邏輯。

圖表：區塊鏈生態圖景

資料來源：Kyros Ventures，CoinMarketCap，中金公司研究部；注：1. 此圖僅包含部分公鏈，BNB市值是幣安生態總市值，不僅是公鏈；2. 公鏈市值數據截至2022年9月13日

從市值來看，以太坊原生幣（ETH）僅次於比特幣。以太坊是Vitalik Buterin於2013年提出，並於2015年正式上線的有智能合約功能的去中心化公共區塊鏈平台。作為行業最早的公鏈平台，以太坊擁有充足的先發優勢。創始人Vitalik Buterin憑藉對去中心化等Web3核心理念深刻闡釋形成強大行業影響力，為以太坊發展吸引了大量行業資源。以太幣（ETH）是該區塊鏈上的原生加密貨幣，是目前市值第二高的加密貨幣（截至2022年9月13日總市值2099億美元），僅次於比特幣（截至2022年9月13日總市值4262億美元），且2014年以來ETH佔加密貨幣總市值佔比不斷攀升，顯示其重要性不斷提升。

圖表：區塊鏈市佔率

資料來源：CoinMarketCap，中金公司研究部；注：數據截至2022年9月14日

以太坊簡史：源於革命，歸於社區

以比特幣為代表的可編程貨幣帶來了“區塊鏈1.0”時代。比特幣的交易是由腳本驅動的，交易發生則執行腳本將這筆交易寫入到區塊鏈上。出於安全的考慮，比特幣腳本的表達能力是有限的，避免無法停機的問題阻塞其他的交易。在早期，區塊鏈的開發主要集中在提升比特幣的功能性，在原比特幣的基礎上修修補補，其上應用生態非常碎片化。

以太坊的提出源於對比特幣的革命，Vitalik Buterin提出“比特幣2.0”模型。2011年，17歲的Vitalik Buterin首次接觸到比特幣，隨即聯合創立了《Bitcoin Magazine》。Vitalik考察比特幣生態後主張，應當創建區塊鏈上更完備的編程語言，打造通用型去中心化基礎設施（比特幣是專用型），讓開發者基於該區塊鏈開發去中心化應用。這個想法最終落地成為了以太坊（Ethereum），以太坊不用自己開發應用，其應該始終保持簡單的架構，堅守安全、去中心化等底線。

圖表：以太坊的八位早期開發者

資料來源：ethereum.org，decrypt.co，中金公司研究部

Vitalik Buterin主導以太坊成為非營利組織，真正成為Web3社區公共基礎設施。在成立初期，以太坊面臨其應該是一家營利性的公司，同時支持開源的以太坊發展；或者一家非營利性的基金會，支持全世界開發者建設一個更加去中心化的生態的選擇。最終，Vitalik Buterin主導將以太坊將註冊為一個非營利性基金會，並將以太坊代碼開源。這意味着以太坊其歸屬權並不是與任何一家公司或者某個人，其屬於整個以太坊生態共有，每一個人或者公司都可以為以太坊生態開發應用，做出貢獻。社區各個參與方均可以參與社區治理，共同做出重大決策。

圖表：以太坊的發展歷程

資料來源：Ethereum，中金公司研究部

2014年以太坊眾籌成功，ETH分配給投資人、貢獻者和以太坊基金會，進入Frontier階段。以太幣ETH是以太坊上原生的加密貨幣，以太坊在2014年通過ICO眾籌的方式募集到31,531個BTC，並出售了共6,000萬個ETH。ETH早期貢獻者還獲得了相當於售出ETH總量9.9%的額外金額，另外9.9%則留給了以太坊基金會，創世時總共有1.198倍出售量的ETH流通。ETH是永續通脹的，在EIP-1559引入gas的銷燬機制後，通脹率的增速被進一步控制，以更好適應以太坊生態的發展。

圖表：以太坊持有比例

資料來源：以太坊白皮書（2014），中金公司研究部

在Homestead階段，大量用户加入以太坊，但針對智能合約代碼漏洞的攻擊也越來越多。2016年以太坊進入Homestead階段，有了圖形化的錢包，受眾開始包括普通人。然而在這個階段，大量的用户加入使得以太坊暴露在黑客的視野之中。The DAO曾是以太坊社區的一個去中心化項目，2016年高峯時吸引了流通中14%的ETH，然而The DAO的智能合約代碼中存在漏洞並被黑客攻擊，損失當時超5000萬美元。The DAO事件對社區的聲譽與發展造成了不良影響，導致以太坊硬分叉為以太坊ETH和以太坊經典ETC兩條鏈，超85%的社區成員遷移到撤銷交易的ETH，少數成員留在ETC上不撤銷交易。

在Metropolis階段，ERC-20 Token標準和ERC-721 NFT標準進一步推動以太坊擴張。2017年，ERC-20提案提出後，開發者可以通過ICO籌集資金開發項目（類似股權眾籌），Token持有者可以分享項目的收益。由於以太坊降低了ICO參與成本，更多資金參與到ICO中，帶動ETH價格上漲，但泡沫最終在2018年破滅。無獨有偶，ERC-721為NFT提供了技術基礎設施，疊加明星產品、交易平台的推動，市場於2021年認知到NFT為元宇宙的基礎通證，因此NFT市場也面臨短期過熱的局面。然而，拋開投機角度，從長遠視角看，ERC-20和ERC-721二者是推動以太坊生態成長的里程碑之一，進一步奠定了公鏈作為元宇宙基礎設施的基礎能力。

圖表：2016-2018年ICO募集資金量（百萬美元）

資料來源：Autonomous NEXT，中金公司研究部

以太坊概況：合約層創新促進應用蓬勃發展

目前以太坊生態架構被分為四層：由下至上，分別是數據層、共識層、合約層、應用層（外部）。在區塊鏈技術的基礎上，上層應用體系由不同應用所編寫的智能合約實現，而合約由EVM執行（EVM是以太坊抽象出的、運行在所有以太坊節點上的虛擬計算機），並通過共識機制保證不同節點間的一致性。

►  數據層：這一層的底座為區塊（Web3.0最重要的基礎設施，賬本記錄工具），其上包含了包括加密算法、賬户、交易信息等其他數據層面的概念。

► 共識層：共識機制可以理解為全體用户對整條公鏈運行的信任載體（比如確定交易的產生及產生順序等），同步不同節點的EVM狀態。以太坊早期以PoW共識機制（即比特幣開創的工作量證明機制）為基準，後期正在轉變為PoS（權益證明機制），這一機制轉換完成後將為提高以太坊的運行效率打下基礎。

► 合約層：不同應用的執行操作被放在合約層，並且用户對合約層是信任的，信任來源在於不同應用的底層執行角色為智能合約（代碼）。智能合約在分佈式的EVM虛擬機上運行 ，並且EVM執行過程需要gas費用（gas可以理解為燃料，EVM運行代碼需要消耗一定的資源）。

►應用層（外部）：整個以太坊相當於一個操作系統，其上的去中心化應用涵蓋DeFi、NFT、GameFi等類型，同時不同的應用也有不同的組織類別，有些應用已經升級為DAO（去中心化自治組織）形態。需要注意的是，以太坊本身不開發任何應用，而基於其開發的應用是以太坊生態重要組成部分。

圖表：以太坊生態架構

資料來源：Bitpush，中金公司研究部

圖靈完備的EVM是以太坊交易運行的基礎，是相對比特幣的重大改進。相比於比特幣，以太坊最大創新之一就是推出了EVM，是一個運行在所有以太坊客户端的圖靈完備的虛擬機（通過軟件模擬的完整計算機系統，理論上可計算任何可計算問題），以作為智能合約的執行環境。礦工收到交易代碼後，在本地的EVM副本上運行這筆交易，執行成功則將結果添加到本地的區塊中。不同節點通過共識機制對區塊上鍊的內容及時間順序達成共識，交易最終才被寫入以太坊的區塊鏈上。

智能合約是區塊鏈應用的執行代碼，是開發者開發去中心化應用的腳手架。智能合約是位於以太坊區塊鏈上一個特定地址的一系列可執行代碼和數據，可以使用類似Java的solidity語言編寫。代碼在區塊鏈上是公開透明、不可篡改的，任何人都可以檢查，應用的日常運營均通過智能合約的代碼自動強制執行。智能合約相當於從最底層將對複雜的“人和事”做了一次邏輯上的深度簡化，打造出Web3.0生態簡單而獨特的信任機制——信任程序執行，不可篡改的程序執行操作是一視同仁的且公平公正的。

圖表：智能合約執行過程

資料來源：DCX Learn，中金公司研究部

為了避免惡意或錯誤程序阻塞以太坊交易，以太坊引入了gas機制。所謂 gas是每筆交易消耗的“燃料”，以“Gwei”（以太單位）為單位，需要用原生代幣ETH在交易前支付，交易過程中產生的gas一部分被銷燬、一部分被付給礦工作為小費，剩餘部分在交易完成後返還。當gas耗盡時，若交易未完成則返回交易未執行前的狀態，從而保證某個交易一定會結束。Gas機制一方面可以避免程序進入無限循環浪費系統資源的問題，另一方面為以太坊代幣ETH定義最基礎的使用場景——支付交易手續費。由此ETH並不是傳統意義上的股票，從Gas角度看更像某個經濟系統中的“貨幣”。

圖表：EVM的作用與gas機制

資料來源：Ethereum，中金公司研究部

從整個以太坊網絡交易費用來看：2Q22以太坊交易費用總額為12.77億美元（產生的Gas費用），同比減少33.4%，減少的原因在於2Q22加密貨幣市場進入冷靜期，相關的交易量大幅減少。同時，由於EIP-1559提案的實行（ETH銷燬機制），2Q22相比2Q21出現了10.93億美元的銷燬值，同時疊加2Q22加密市場情緒下滑（產生的區塊數降低，區塊獎勵減少），因此ETH通脹率同比有明顯的下滑。

圖表：以太坊財務數據對比[4]

資料來源：Bankless，中金公司研究部

以太坊應用生態的繁榮：ERC-20標準催生大量以太坊上的衍生應用，ERC-721標準將NFT納入到生態中。以太坊的徵求意見稿（ERC）在社區投票通過後，將被寫入以太坊標準中。著名提案有——ERC-20同質化Token標準定義了代幣的命名、創建、交換、總供應和其他屬性，意味着允許應用產生自己的代幣。大量的去中心化應用開始在以太坊上湧現，尤其是DeFi應用。ERC-721非同質化代幣NFT標準則定義了NFT的獨一無二的ID、創建、命名、交換和其他屬性，從此NFT可以接入到以太坊生態中，如在交易所交易、在以太坊錢包中顯示等。截至2022年8月，以太坊生態總應用數量達到2970個，合約數量達到4900個，顯著領先其他生態。

圖表：不同區塊鏈DApp數量

資料來源：stateofdapps，中金公司研究部；注：記錄於2022年8月22日

以太坊的升級：更綠色、更安全、更高效

以太坊正在升級與其本身發展目標契合即更綠色、更安全、更高效。Vitalik在2022年7月21日的EthCC上再次宣佈了以太坊未來路線圖，升級路線總共按照五步進行：“The Merge”已於2022年9月15日左右進行，共識機制由PoW轉向PoS，為接下來的分片擴容打下基礎；“The Surge”階段以太坊將通過分片技術增強擴展性，使得每秒交易量TPS可達到10萬，以太坊基金會預計在2023年上線；後續的“The Verge”、“The Purge”階段將引入新的數據結構、降低以太坊的硬件需求（減少網絡阻塞）；“The Splurge”階段將繼續升級，提升整體使用體驗，比如最終採用ZK-SNARK（零知識證明）。短期來看，近期目標以“The Merge”（轉共識機制）和“The Surge”（分片）為主，Vitalik稱最終可以實現用户使用普通PC和手機加入以太坊。

圖表：以太坊未來路線圖

資料來源：ETHCC，中金公司研究部

即將發生的The Merge：為什麼要轉向PoS？

傳統以太坊採用PoW共識機制。區塊鏈採用的是分佈式的記賬，不同節點可能由於收到交易信息順序不同而不一致，因此需要一套共識機制來確定“誰來記賬”並進行確認。而PoW（Proof of Work，工作量證明機制）和PoS（Proof of Stake，權益證明機制）就是共識機制中的兩個類型。PoW的核心在於，礦工通過解題（區塊上一個易驗證但不易計算的數學問題）來爭奪記賬權，爭奪成功的礦工成為驗證者，記賬成功則可以獲得出塊獎勵和gas費用。PoW一方面給加密貨幣帶來了去中心化與安全性——惡意篡改節點需要擁有全網51%以上的算力；但另一方面帶來了很大的能源消耗——解題需要耗費大量的算力，且容易被擁有大量高性能礦機的礦池主導。

The Merge後，以太坊徹底轉向PoS共識機制。參與驗證的節點質押所持有的ETH，系統隨機選取一個節點成為驗證者來進行記賬，記賬結果由其餘驗證節點投票通過即可上鍊。當驗證者被發現有惡意行為或不作為時，該節點將失去所有質押的ETH，因此使得攻擊整個系統的成本更高。實際上，採用PoS的以太坊信標鏈已於2020年12月上線，作為以太坊PoS共識的試驗田，標誌着以太坊進入Serenity階段。2022年9月中旬轉為PoS的“The Merge”完成後[5]，現存的以太坊主網將作為新以太坊的執行層，負責處理交易和數據；信標鏈作為共識層，為執行層結果提供共識和安全性，兩者真正合二為一，以太坊進入PoS機制時代。

圖表：PoW共識機制運行過程

資料來源：Ethereum，中金公司研究部

圖表：PoS共識機制運行過程

資料來源：Ethereum，中金公司研究部

PoS在安全性、可擴展性、效率和綠色環保性上超越PoW，且是以太坊擴容重要前提。1. 安全性：PoW存在相對集中的礦池，容易被攻擊，PoS的驗證者是隨機產生的，且一旦發現作弊將失去所有質押的ETH，懲罰力度大，因此PoS攻擊的難度更高；2.可擴展性：PoS不再需要用户購買昂貴的礦機，因此驗證者的准入門檻降低，去中心化程度提高；3.綠色環保性：同樣，PoS由於不再需要礦工解題，驗證者由質押ETH產生，可以降低資源的消耗。根據以太坊基金會顯示，PoS可以使區塊鏈的能源效率提高99.95%。4.為未來擴容做準備：基於PoS的共識機制將成為下一個Surge階段分片的核心步驟，作為基礎設施為Rollups提供服務（方便鏈下擴容），同時也為分片奠定基礎（服務鏈上擴容），而後一步將顯著提升以太坊交易速度和降低交易成本。

但PoS也可能存在使得富者越富的問題，主要是因為PoS的隨機選舉成功率與質押金額有一定的正相關關係；此外，PoS的共識機制也相對年輕，其抗攻擊能力有待驗證；PoS執行起來也相對複雜，驗證節點需要運行三個部分程序參與驗證。

圖表：PoW和PoS優缺點對比

資料來源：Dcard，Ethereum，中金公司研究部

下一步The Surge我們可以期待什麼？

以太坊面臨不可能三角。去中心化、安全性和效率是掣肘以太坊發展的不可能三角。由於其在初期階段更看重去中心化和安全性，由此其處理交易效率相對較低，以太坊目前每秒能處理的交易數（TPS）只有15-20筆，因此以太坊為人詬病的問題一直是效率太低，gas費用太高，故擴容問題亟待解決。目前以太坊社區公認的在保持去中心化和安全基礎上，擴容的思路主要出自L1分片和L2擴容，其中L1指的是以太坊主鏈；L2指的是在以太坊主網上衍生的二層網絡。L1的拓展意味着直接在以太坊主鏈上通過分片提升處理的速度；此外就是通過設置L2為以太坊擴容，其中又有狀態通道、Plasma、Rollups等技術思路。

The Surge的核心操作在於進行L1的鏈上分片，這是將以太坊效率顯著提高的重要環節。在這個環節進行之後，L1將變成能力更強大的基礎層；未來主鏈與L2（如Rollups方案）強大的計算能力結合，二者可以共同提升以太坊整體效率和性能。在擁有可擴展性的同時保持去中心化和安全。在以太坊完成這一整套升級之後，TPS可以從原先的平均約15筆，提升到10萬筆。

圖表：L0、L1、L2結構圖

資料來源：polkadot，ethereum.org中金公司研究部

L1分片如何操作？簡而言之，分片就是將任務拆細後分給不同的人進行處理，其是計算機數據庫領域一個通用概念，可以顯著提升數據處理效率，提升以太坊每秒交易數量。同時可以進一步降低每個節點需要承載數據量，進一步降低以太坊生態進入門檻。L1分片與Layer 2 Rollups共同推動以太坊交易擴容，但技術操作難度非常大。由於分片方案的複雜性和安全性，以太坊基金會一直在調整計劃，由原來的“採用64條鏈並行處理交易”方案修改為最新的“Danksharding”方案——採用“中心化出塊+去中心化驗證+抗審查性”的思路，是一種抽象的分片，預計將於2023年落地。

圖表：以太坊的分片方案[6]

資料來源：vitalik.ca，中金公司研究部

L2擴容如何操作？L2其實是在以太坊在The Surge前就已經存在的擴容方案，並且已有大量的交易在L2上進行，運作方式為L2進行交易的計算和驗證，並將驗證完成的多筆交易和證明結果記錄到以太坊主網上。目前被認為最先進的方案是Rollups，在以太坊主網完成The Surge後，L2中的Rollups方案將成為以太坊擴容的中心（由於L2承載了大部分的交易，因此其必定隨着L1擴容而擴容，且幅度更大）。

• Rollups目前有基於欺詐檢測的Optimistic Rollup、基於密碼學理論的ZK Rollup等，總的來説ZK Rollup在安全性、拓展性和可驗證最終性上優於Optimistic Rollup，因此呼聲更高。

圖表：Rollup方案對比

資料來源：stakingrewards，中金公司研究部

除了L2以外，另一種過渡性的解決方案是側鏈（side chain）。側鏈誕生的時間比L2要更早，其是獨立的區塊鏈，有自己的共識機制和安全屬性，與以太坊（主鏈）兼容，典型案例為採用PoS的以太坊側鏈Polygon。側鏈給出的擴容思路是將主要的計算搬到另一條新區塊鏈上，而將計算驗證後的交易結果寫入主鏈。這就在早期為NFT和GameFi（基於區塊鏈的遊戲）這種需要大量快速小額交易的需求提供了快速且較為安全的平台。

但側鏈與L2的區別就在於：L2繼承以太坊主網絡的安全性，而側鏈依賴於自己的安全性。從這個維度來看，L2未來的安全性將高於側鏈，因為以太坊的網絡更加龐大、穩定。側鏈一般都採用減少驗證點的思路提高效率，這就帶來了安全隱患，例如GameFi著名項目 Axie Infinity，其基於側鏈Ronin運行遊戲產生的交易，但Ronin僅使用9個節點驗證，攻擊者設法控制了其中5個節點的私鑰，盜走約6.2億美元的ETH。基於此，側鏈的安全性很難和以太坊匹敵，因此很可能只是在Surge之前的過渡解決方案。

圖表：Polygon側鏈示意圖

資料來源：Polygon，中金公司研究部

其他公鏈：羣雄逐鹿時代

EVM生態：複用以太坊的便利性

EVM生態將以太坊作為中心，以EVM兼容鏈延展生態。去中心化生態通常採用總鎖倉價值（TVL，即合約中存放的加密資產總價值）來衡量項目的熱度與實力，TVL高説明參與沉澱到項目中的資金多，目前以太坊的TVL排名第一。針對以太坊在未進行升級之前存在gas費用過高、交易速度過慢的痛點，一些開發者選擇依託強大的EVM開發出兼容以太坊的新鏈來解決這些問題：一種方法如Avalanche、BNB chain選擇建立多條並行的鏈，其中一條鏈為EVM實例來執行智能合約；另一種方法如TRON、Fantom則是分叉自以太坊的代碼來兼容EVM，並按自身場景需求對EVM加以改造。兼容EVM可以快速“擁有”以太坊應用和開發者生態，開發者可以0成本遷移到相應公鏈，從而迅速擴大自身生態圈；依託以太坊繁榮的DeFi生態，可以加速獲得加密資產的沉澱，以提升自身的價值。

EVM兼容鏈——以BNB chain為例

BNB鏈是Binance（幣安）建立的EVM兼容鏈，快速且交易費用低。BNB是Binance 2017年在以太坊上發行的ERC-20 token，總量限定為2億枚且會定期回購銷燬，用户持有BNB可以降低在幣安上交易的手續費。隨着BNB生態的發展，幣安於2019年推出了以BNB作為原生代幣的幣安鏈Binance Chain，以滿足Binance DEX高吞吐量、低延遲、低交易費用的需求，但缺少智能合約功能。2020年9月，幣安又推出了分叉自以太坊的幣安智能鏈BSC來實現智能合約的功能。2022年2月，幣安鏈（更名為BNB信標鏈，作為質押和投票的治理專用層）和幣安智能鏈（更名為BNB智能鏈，作為EVM執行層）發展成一個統一的模塊化系統，統稱為BNB鏈。

圖表：BNB鏈的發展歷程

資料來源：Binance Academy，中金公司研究部

BNB鏈上生態大頭由DeFi構成，近期也在通過側鏈推進其他領域的應用。BNB鏈上TVL前50的應用均為DeFi領域，如分叉自Uniswap的去中心化交易所Pancakeswap、借貸平台Venus等，且BNB鏈的DeFi生態系統高度依賴於DEX的成功，DEX約佔整個BNB生態系統總鎖倉價值的50%左右。

BNB的缺陷在於其非常依賴幣安平台，不夠去中心化。BNB代幣的功能（如質押、鏈上治理投票、提供流動性等）大多和幣安平台掛鈎，且BNB的驗證節點比較中心化，共識機制為21個“受信任”節點的權益證明（Proof of Stake Authority，簡稱POA）。BscScan數據顯示，近30天總共有49位驗證者參與到BNB的區塊產出，區塊幾乎全部由Top21的驗證者產出。

圖表：BNB近30天有49位驗證者，區塊幾乎全部由Top21產出

資料來源：BscScan，中金公司研究部；注：記錄於2022年8月25日

非EVM公鏈生態：篳路藍縷，自力更生

拋開以太坊，也存在一些公鏈選擇從頭開始，不以EVM為基礎。這樣做的好處是歷史包袱輕，可以嘗試新的想法和技術從而實現低費用和高擴展性，但缺點在於無法直接利用以太坊現成的智能合約。為了能與 EVM生態交流，這些公鏈一方面嘗試用跨鏈橋連接到以太坊上的資產；另一方面也在嘗試EVM上的智能合約移植方案，將solidity編寫的合約部署到非EVM公鏈上，如NEAR的Aurora協議。

Cardano：追求安全的偏學術風格的公鏈

Cardano創立於2016年，由以太坊創始團隊成員之一Charles Hoskinson創建，其學術風格主要體現在函數式的開發方式、PoS共識先驅和形式驗證上。Cardano使用函數式編程語言Haskell開發，這種語言運行時更具確定性，出錯概率低，但也比較複雜，鮮有工業界應用。Cardano於發佈時便計劃直接採用PoS共識機制，而非PoW（這在當時是非常先進的）。Cardano的開發者也首先設計了通過形式驗證的PoS算法[7]，用數學的方式論證了其PoS算法的正確性與安全性，並接受同行評審。[8]

圖表：Cardano的發展歷程

資料來源：Cardano.org，中金公司研究部

Solana：追求極致高效

Solana是一條追求快速高效的公鏈，可承載的短時交易量媲美VISA。Solana創立於2017年，技術特色在於嘗試引入新的PoH機制（歷史證明機制）加快共識達成速度增加TPS，從而降低平均交易費用，並有一些輔助的技術提升區塊鏈的去中心化程度和安全性。

圖表：Solana的理論TPS媲美VISA

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：Solana的交易費用

資料來源：Solana Daily，中金公司研究部；注：統計於2022年9月10日

PoH + PoS共識機制結合，加快共識達成速度。在Solana的PoH機制設計中，首先選出一個不負責驗證的節點leader，所有交易信息要經過leader排序，同時leader會串行地計算出每筆交易與之前交易的哈希值併產生區塊，其他節點從leader處獲取到區塊，可以並行驗證區塊上數據是否一致，從而提高了效率。排序的leader通過PoS選舉出來的，如果產生意見分歧就重新選舉leader，同時集羣通過輪換leader來最大限度地減少惡意leader的影響。

圖表：Solana共識模型

資料來源：Solana白皮書（2018），中金公司研究部

Polkadot：提供跨鏈可組合性

Polkadot作為創新型L0級別公鏈，目的是連接多個區塊鍊形成區塊“網”。Polkadot是Web3基金會的主要項目之一，2020年5月上線主網，其創始人Gavin Wood也是原來以太坊的創始人之一，原生代幣為DOT。Polkadot的作用主要處理跨鏈互通、可擴展性、共享安全的問題，實現了不同區塊鏈之間的跨鏈通信，為分散的區塊鏈世界建立起統一的生態系統。

圖表：Polkadot與以太坊的對比

資料來源：polkadot.network，ethereum.org，中金公司研究部

Polkadot是一個可伸縮的異構多鏈系統，提供了跨鏈的可組合性。Polkadot與其他公鏈最大的差別是架構上的：與通常的區塊鏈實現不同，Polkadot本身被設計成不提供任何內在的功能應用，而是提供了一箇中繼鏈來託管大量可驗證的平行鏈，二者通過“插槽”連接。比喻來説，中繼鏈類似一個“插線板”，而插槽則類似於插線板上的“插口”，不同的公鏈作為“電線”插入Polkadot網絡。Polkadot採用PoS機制來保證中繼鏈的安全，驗證者需如實報吿平行鏈上的交易，否則將失去質押的DOT。平行鏈可以是智能合約，也可以是比特幣或以太坊等外部區塊鏈。平行鏈之間也可以通過中繼鏈來進行交互操作，例如將比特幣鏈上的交易信息同步給以太坊上，而不需要跨過橋進行包裝操作。

圖表：Polkadot網絡模型

資料來源：okx，中金公司研究部

Polkadot還為開發者提供了構建區塊鏈的框架Substrate，幫助開發者“一鍵發鏈”。區塊鏈開發者可以基於Substrate可以快速建立自己的區塊鏈，免去構建底層網絡、共識機制的繁瑣工作，專注於業務功能的開發。如果説以太坊通過智能合約幫助開發者可以“一鍵發幣”，那麼Polkadot則是利用其架構幫助開發者“一鍵發鏈”。

新特色公鏈：Aptos、Sui[9]

在傳統公鏈逐漸走向成熟的同時，擁有特色技術及創新架構的公鏈也繼續作為“後浪”而帶來新的風氣，採用模塊化、並行處理等繼續提高公鏈性能（高TPS，低Gas），典型案例為Aptos、Sui等。

► Aptos由Meta穩定幣項目Diem（原Libra）前團隊成員發起的公鏈項目。其核心特徵為：1.在共識機制中新增創新信譽系統，當驗證者無響應時可自行改變領導者；2.新技術方法Block- STM（內存智能合約並行執行引擎）使得TPS大幅提高；3.採用Move編程語言，這種語言對DeFi交易尤其能提高其安全性。

►Sui是Mysten Labs（團隊來自Meta穩定幣Diem以及Novi錢包項目）推出的公鏈。與Aptos相類似，Sui也在共識機制、採用Move語言上做出了改良，但Sui的特點在於其SDK嘗試連接多種形態，比如為包括遊戲、社交、商業在內的廣泛元宇宙應用擴展可組合和動態NFT。

未來趨勢：預計未來將逐步形成多極共存格局

不同公鏈生態對比：一超多強，多元發展

我們在第二章和第三章分別系統性分析了以太坊以及其他公鏈，我們將從總鎖倉量（顯示用户在生態繁榮程度）、交易速度（生態的“帶寬”）、交易費率（生態的“税率”）、應用數量和融資情況等方面對不同的公鏈進行對比。

從總鎖倉量上看，以太坊佔據生態的領導地位。鎖倉量（TVL）是在任何一個去中心化應用生態中用户質押的加密貨幣總價值，其背後反映的是用户對該應用的信任程度，以及該應用的流動性充裕程度等，因此是評價公鏈應用生態發展成熟度重要指標。根據DefiLlama顯示的2022年9月的總鎖倉價值排名，EVM相關的代幣佔比較高，其中以太坊佔近60%，雖然其自身佔比在下降，但EVM系仍然佔據絕對優勢，Top10公鏈中僅Solana非EVM公鏈。以太坊憑藉智能合約理念的先發優勢以及社區成熟度的不斷推動，使EVM成為智能合約事實上的標準，整體生態優勢顯著。

圖表：總鎖倉價值佔比變化

資料來源：DefiLlama，中金公司研究部；注：統計於2022年8月31日

從交易速度上看，以太坊作為早期公鏈，當下效率相對較低，後起新秀的效率有不同程度提升。以太坊創立時間較早，雖相比比特幣在速度上有一定提升，但TPS（每秒交易筆數）的速度在今日看則稍顯落後，因此要維持生態領先地位，以太坊交易擴容是必經路徑（以太坊基金會預計2023年落地）。EVM系其他公鏈中，有的嘗試修改EVM，在去中心化和可擴展性之間重新權衡（BNB、TRON）以提升出塊速度；有的試驗Layer-2技術，提升以太坊的併發性（Optimism、Polygon）以實現高吞吐量。非EVM公鏈則往往自稱“以太坊殺手”，跳出EVM的限制與歷史包袱，利用新算法構建高效的交易邏輯（Solana、Cosmos）。

從交易費率上看，公鏈交易費率與交易效率有一定反比關係。以太坊每個區塊都有設定gas上限，以防礦工阻塞其他節點，因而網絡繁忙時gas價格較高。其他公鏈則通過加快出塊速度從而使單筆的交易費用更低，或將多筆交易打包成一個大的交易來降低單筆交易費用。

圖表：各公鏈理論TPS

資料來源：Messari，中金公司研究部；注：統計於2022年9月1日

圖表：各公鏈平均交易費用

資料來源：Messari，中金公司研究部；注：統計於2022年9月1日

從應用生態成熟度上看，以太坊的應用生態最成熟。以太坊擁有充足的先發優勢，其提供了完備的基礎設施，吸引了最多的開發者和用户，形成了生態內的正反饋效應。EVM系其他公鏈則以較低的遷移成本與交易費用，以期吸引以太坊上的應用生態，且又進一步強化了以太坊生態的優勢。而非EVM系公鏈用跨鏈橋連接EVM之上的資產，並嘗試通過如Solana的Neon、NEAR的Aurora等項目將Solidity編寫的部分智能合約運行在公鏈上。當下從公鏈應用數量來看，以太坊展現出“一騎絕塵”的態勢。

圖表：不同公鏈應用數量

資料來源：stateofdapps，中金公司研究部；注：統計於2022年9月1日

以太坊生態優勢顯著。覆盤Intel的CPU和Windows成為PC行業核心標準，以及蘋果iOS成為移動時代重要行業標準，我們發現系統的性能從來不是其最終市場地位的唯一要素。是否能成為被廣泛接受的操作系統最終由切入時機，性能，品牌認知程度，渠道能力，安全性、便捷性、應用成熟度、價格等多方綜合組成的生態優勢而決定。基於以上分析，即使以太坊當下在交易速度、費率等環節存在一定短板，但基於其已經建立其顯著生態優勢，以及以太坊持續推薦的升級進程，我們認為其優勢有望在可見的未來得到持續。

圖表：公鏈生態對比總表

資料來源：Etherscan，Polygonscan，BSCscan，Solscan，defillama，中金公司研究部。注：TPS、總鎖倉價值記錄於2022年9月1日

未來趨勢展望：逐步形成多極共存格局

展望未來，我們認為公鏈大概率會是多極共存格局。這就涉及兩個方面的判斷：為何不是完全壟斷格局以及為何不是完全競爭格局。

為什麼不是分散的完全市場競爭格局？

►公鏈本身有很強的網絡效應和規模效應。如果把公鏈比喻成為“操作系統”，其定義了行業軟件和應用的統一標準，對於開發者可以最最低成本獲取更多用户，這些都天然預示着龍頭擁有充足的網絡效應和規模效應。

► 從博弈論角度來看，公鏈規模更大對每個Token持有人都是好事。公鏈的規模發展壯大對於每位參與者都是好事（大家持有的Token都會升值，能夠享受到更好的應用服務等），因此頭部公鏈會天然吸引大量人羣加入，這樣就導致理論上的“強者恆強”。

為什麼不是完全壟斷格局？

► 從開發角度來看，開源的代碼也意味着開發成本的降低。整個公鏈生態都是開源的，因此在技術門檻和制度設計上沒有顯著的壁壘，任何人只要有能力都可以開發自己的公鏈。

► Web3.0的fork（分叉）機制：分叉機制是Web3.0去中心化思想最重要的體現之一，一般發生在公鏈進行重大決策時，一旦用户對原鏈決策不滿，不同意該決策的用户可以完全復刻一條新鏈來維持原來的共識，給了用户最後選擇的權利。典型案例為ETC（以太坊經典）和ETH（以太坊）兩個fork生態，預示着相對傳統操作系統——手機端的雙強局面（iOS和安卓）和PC端的壟斷局面（windows），未來Web3.0的公鏈體系或將會更加分散。

以太坊佔據較高市場份額，Web3去中心化理念並不矛盾。按照以太坊創始人Vitalik的定義，如果將去中心化分成建築、組織和邏輯三個維度來看，以太坊本身只是在邏輯上實現了中心化，而在建築上（打破地理位置限制）、組織（權力分佈）上的去中心化：以太坊不是歸任何個人所有，而是所有參與者的公用基礎設施。且其產品核心邏輯和理念就是去中心化。因此，即使以太坊本身形成一定市場地位上的“壟斷”，最後所得的利益也並不會歸結於某個人或者某傢俱體的公司，因此不存在對參與生態的用户利益的擠壓。

圖表：不同的中心化類型

資料來源：Vitalik Buterin 《The Meaning of Decentralization》(2017)，中金公司研究部

風險提示

當然，整個公鏈體系還在探索過程中，仍然存在諸多風險和不確定，我們總結主要以下幾點：

►  政策監管風險：公鏈的Token仍然有被認定為證券需要接受相關行業更嚴格監管的風險，會給整個生態帶來一定不確定性。

►  決策機制仍然存在被操縱可能性：公鏈決策權最終可能掌握在少數富豪手裏（因為擁有更多的Token），這一點可能導致貧富差距進一步增加，且不同階層不平權。

►系統安全性仍待加強。由於公鏈底層交易屬性使得其必然成為黑客攻擊重點目標，由此不斷提升安全性，將是公鏈生態最終成功重要指標。

►經濟動機過強：基於Token的經濟體系是Web3核心創新，但如果其執行過度，也容易帶來問題。比如動機單一，目前仍以經濟激勵為主，責任感、榮譽感、道德約束在體系中暫時難以體現。

►社會發展整體考量相對較弱：通過Token分配，Web3應用可以提前考慮類似科研、環保、基礎設施建設等對社會整體利好，但對個人利益並沒有直接利好的投資。然而，在加密經濟體中，事物的外部性仍然較難被發現，這就導致人們無法對具有正外部性的操作做出良好的決策、對具有負外部性的操作加以限制，從而影響系統可持續性增長。