本文來自格隆匯專欄：國君宏觀董琦，作者： 董琦、陳禮清

導讀

9月近月（領先約3個月）領先指數回落、遠月（領先約9個月）領先指數小幅回升，短期經濟修復壓力較大，剝離了一定基數效應後的實際經濟動能仍將在四季度有所承壓，而中長期維度上，經濟尚存在修復動力。迷你領先指數（領先約1個月）顯示9月工業增加值仍將有所回落。細分上下游、融資環境來看，中上游景氣緩慢修復，房地產疲軟和出口需求低迷，年底前流動性環境將保持合理寬鬆。

正文

我們前期編制了國泰君安經濟領先指數2.0版本（GTJA-LEI），以此捕捉實體經濟整體動能的變化。全系領先指數是一套完整的信號系統，合計共有13種領先指數——近月（領先3個月）和遠月（領先9個月）指數、迷你指數（領先1個月）以及10個上下游領先指數。本報吿中，我們將指數更新至9月。

我們總結如下幾點結論：

1）9月近月領先指數回落，遠月領先指數小幅回升，短期經濟修復壓力較大。近月領先指數提示9月份工業增加值同比回落，短期（未來3個月）內工業生產恐難改善，經濟修復壓力大。遠月領先指數提示長期（未來9個月）經濟動能將在底部緩慢修復。迷你領先指數提示，9月工業增加值仍將有所回落，上中游開工率環比多數回升；工業生產環比整體改善，但同比仍舊偏弱；汽車銷售、房地產和出口呈現明顯下降趨勢。

2）迷你高頻數據（Mini-LEI）顯示，9月工業增加值仍將有所回落。上中游開工率環比多數回升；工業生產環比整體改善，但同比仍舊偏弱；汽車銷售、房地產和出口呈現明顯下降趨勢。

3）細分上下游指數顯示，中上游景氣緩慢修復，房地產疲軟和出口需求低迷，未來3個月內流動性環境將保持合理寬鬆。

1.  基礎領先指數（GTJA-LEI）：短期修復承壓，長期動能仍在

在《經濟領先指數的應用場景與市場啟示 ——國泰君安經濟與政策指數(GTJA-EPI)系列之七》（2022年6月22日）報吿中，通過對歷史數據的回溯，我們明確了“拐點看近月，趨勢看遠月”的分析邏輯。延續這一思路，我們對最近 3 個月內、3 個月開外的經濟動能進行分析。

1.1  近月領先指數回落，經濟修復壓力增大

近月領先指數提示，短期（未來3個月）內工業生產難以改善，傳統經濟的 “金九銀十”恐難出現。

近月領先指數9月下滑明顯，讀數整體仍小於2%。近月領先指數最近一期環比大幅降低，提示22年四季度經濟修復動能不足，呈現回落態勢，存在二次探底的風險。

工業生產向上修復，但近月指數回落。由於本輪疫情反覆在生產端的擴散有限，伴隨近期高温影響逐步緩解，以及基期數值低的原因，22年8月份工業增加值同比增長速度較22年7月提升，近月領先指數（5月份讀數）也較好的預測了這一次回升。但新一期近月領先指數出現回落，提示未來三個月工業增加值預計下滑。

三季度實際GDP預期略微回升，但四季度實際GDP增速仍將承壓。雖然近月領先指數提示，預期三季度整體實際GDP增速較二季度有所回升，但這是由上一個年度（2021年）經濟數據偏低的基數效應所致。往後看，在剝離一定基數效應之後，四季度實際GDP仍然存在二次探底的風險。核心在於地產和出口兩個靴子尚存在較大不確定，一方面，房地產投資同比降幅較明顯，表現低迷；另一方面，出口也存在較大的下行風險。

觀察近月領先關鍵指標發現：影響 22 年四季度工業增加值同比增速讀數的關鍵指標整體在22年6-8月趨緩。

具體來看，大宗商品產能指標同比增速回升，但多數商品同比增長速度仍小於0，僅發電量和火電產量兩項指標同比增速大於0，提示未來3個月內（22年4季度）工業生產修復壓力較大，主要的增長動能來源於上游用電量回升帶來的產能修復。地產需求短期內持續疲弱狀態，商品房銷售額和銷售面積持續下滑。疊加PMI新訂單指標的回落，提示受到需求端房地產低迷影響，短期工業生產修復進度較緩，經濟增長仍然承壓，“金九銀十”恐難出現。

1.2  遠月領先指數緩慢回升，長期經濟動能有望逐步修復

遠月領先指數提示，長期經濟動能仍然有望逐步修復。

從22年9月的遠月領先指數來看，23年4月即第二季度始經濟動能有望出現邊際修復。當前（22年9月）整體資金金面邊際回籠，但資金利率仍處於低位，流動性整體依舊寬裕。由於遠月領先指數特性，其自22 年4月以來的回升的趨勢提示，22年四季度開始整體經濟將仍然呈現下行趨勢。伴隨近期國常會部署穩經濟一攬子政策，和後續穩增長政策（降準降息等）逐步加碼，長期（未來8-10個月）來看，經濟動能仍將逐步修復。

更長期視角來看，經濟政策作用於長期領先指數，助力修復經濟基本面需要一定時間。我們保守估計，一系列穩增長政策、盤活5000億專項債限額、3000億政策性開發金融工具落地基建的傳導效應將在23年一季度末二季度初真正顯現。

遠月關鍵指標方面，整體提示長期（未來8-10個月）將逐步走出低谷的趨勢。而影響當前2022年9-10月工業增加值同比增速讀數的遠月利率指標落在 2021年 11-12月前後。經觀察，多數融資環境相關的先行指標在 2021 年11月前後首次觸底，同時指標並於2022年4月二次觸底。這同樣提示22年4季度我國經濟的融資環境會再度面臨壓力，應關注長期拐點的出現。唯一表現出差異性趨勢的“國債期限利差 10Y_1Y 平均當月同比”指標在 21年12月前後出現底部，這意味着22年四季度投資者對經濟的預期未能有效好轉。

2.   高頻迷你領先指數（Mini-LEI）：生產開工好轉、地產、出口、消費均偏弱

迷你領先關鍵高頻指標方面，2022年9月，開工率方面相關指標環比內部分化明顯，上中游開工率環比多數回升；工業生產環比整體改善，但同比仍舊偏弱；汽車銷售、房地產和出口高頻指標呈現明顯下降趨勢。

開工率方面，截止2022年9月16日，全國 247 家高爐開工率平均為 81.75%， 較 2022 年 8月環比上升6.52%，較 2021 年 9 月同比上升 13.3%；江浙織機 PTA 產業鏈負荷率平均為63.59%，環比上升27.43%， 同比下降 3.3%；截至 2022 年 9月 14 日，山東地煉開工率平均為63.55%， 環比下降 1.89%，同比下降3.79%；石油瀝青裝置開工率平均為42.10%，環比上升 13.11%，同比上升 7.67%；截至 2022 年9 月 15 日，全鋼胎開工率平均為 54.16%，環比下降 6.42%，同比上升 4.39%；半鋼胎開工率平均為60.11%，環比下降 4.37%，同比上升20.53%；截至 2022 年 9 月 19 日，十城地鐵客運量日均3617.93 萬人 次，環比下降 10.38%，同比下降20.48%。

工業生產方面，鋼鐵產能整體改善，焦煤和電解鋁環比有所下滑。截至 2022 年 9月 10 日，粗鋼日均產量為 281.43萬噸，較 2022 年 8月環比上升10.47%，較 2021 年 9 月 同比上升 10.47%；截至 2022 年 9月 16 日，螺紋鋼周均產量為 300.72 萬噸， 環比上升 16.43%，同比下降 2.99%；六港口煉焦煤庫存周均215.8萬噸，環比下降8.92%，同比下降 49.37%；截至 2022 年 9月 19 日，電解鋁現貨庫存日均68.14萬噸，環比下降0.41%，同比下降 12.12%。

汽車銷售方面，截至 2022 年 9月 12 日，乘 用車廠家零售日均銷量為38539輛，較 2022 年8月環比下降 35.11%，較 2021 年 9 月同比下降 31.7%。

房地產方面，截至 2022 年9月 19 日，30 大中城市商品房每日成交面積為 30 萬平方米，較 2022 年 8 月環比下降24.35%，較 2021 年 9月同比下降 40.87%。

出口方面，截止9月16日，中國集裝箱運價指數CCFI為2609.1，環比2022年8月末減少10%，同比2021年9月末，減少19%。此外，9月上旬受颱風因素影響重點港口外貿貨物吞吐量下滑，中港協數據顯示，沿海重點樞紐港口外貿貨物吞吐量同比減少15%（8月同比減少2.3%），沿海八大樞紐港口外貿集裝箱吞吐量同比回落14.6%。

迷你領先指數（Mini-LEI）顯示，2022年9月潛在的工業增加值同比增速較8月份回落約1%，印證了近月領先指數提示的短期（1-3月）內經濟修復承壓。具體來看，開工率和工業生產高頻數據有所改善，但房地產、汽車以及出口的環比下滑是經濟壓力的主要來源。

3.   十大產業鏈指數：中上游生產景氣改善，融資環境仍友好

十大產業鏈領先指數主要從工業生產的各個環節出發，將高頻數據按照產業鏈位置和融資環境進行劃分，在229個備選變量中篩選出34個代表性高頻數據，完成指數構建，實現對經濟內部細節動能的追蹤。

3.1  上中下游：中上游生產景氣修復，房地產持續低迷

上游大宗商品產能同比增速回升，上游生產端景氣修復。與生產緊密相關的大宗及原材料產量領先指數探底回升，直接反映了煤炭、鋼鐵基礎化工等上游行業的景氣程度回暖。行業需求端在經濟政策發力下延續復甦，成本端在海外地緣局勢影響下預計保持高位運行的態勢。

上游景氣修復帶動中游製造景氣緩慢回升。生產端中游開工率領先指數上升，其直接反映了汽車、交通運輸等中游行業的景氣程度邊際改善。22年8月國內疫情小範圍散發普遍以旅遊城市為核心，對服務消費造成一定衝擊，但對工業生產的影響相對有限，疊加8月份平均氣温較7月呈現季節性下降，高温影響也逐步減弱，8月生產端數據有所好轉。隨着政策持續發力，在基建投資的帶動下，中游製造業景氣邊際改善。

房地產供需兩端仍表現低迷，成為經濟壓力的主要來源。相比於製造業和基建的邊際改善，房地產領先指數顯著下行。在保交樓緩慢進展、居民收入下滑和停貸潮爛尾樓事件三重衝擊下，居民收入不及預期，進而投資意願持續下滑，需求端增長乏力；22年土地交易市場持續冷淡，地產銷售數據持續偏弱，供給端信心持續減弱。雖在政策託底下，房貸跌幅將逐步穩定，但在停貸潮風險化解之前，需求端較難好轉。

出口需求也呈現下降趨勢，是經濟承壓的另一個重要來源。進出口、匯率領先指數走低，特別地，國內出口同比增長下行幅度擴大，提示四季度出口數據的進一步惡化。在美聯儲加息背景下，國際市場的衰退預期不斷加劇，高通脹進一步導致服務業需求受到影響，導致發達經濟體需求漸漸走弱。出口需求至22年底較難回升，四季度出口有轉負風險。

3.2  融資環境：流動性合理充裕， 資金利率邊際抬升，但幅度偏緩

融資端領先指數方面整體呈現修復趨勢。流動性社融和流動性利率領先指數邊際改善，提示雖近期資金面邊際回籠，資金利率邊際抬升，但資金利率仍處於低位，流動性整體依舊寬裕。22年7月國內經濟恢復偏弱，導致8月央行意外降息。房地產領先指數整體下行，市場對於地產的投資信心持續低迷。若房地產恢復持續不及預期，穩增長政策仍然會持續傳導發力，未來9、10個月我國信貸需求築底回升、經濟恢復向好的概率在加大。