本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉剛、李雨婕、李赫民、楊萱庭、王漢鋒

摘要

8月通脹超預期後，是否會導致超預期的加息節奏、及利率新高？

一、傳導機制：通脹如何影響加息路徑、又如何影響利率？

美股和黃金等資產是否創新低，取決於美債利率是否新高；而美債利率是否新高，又和加息路徑特別是加息終點高度相關。下週會議上，相比市場已充分計入的75bp加息，美聯儲對通脹路徑更新，尤其是加息終點與中性利率的更新預測更重要。如果加息路徑再度上調，那資產價格可能也需要重新定價去“靠攏”這一更高目標。

二、通脹和加息路徑：8月通脹並未徹底改變通脹和加息路徑；加息終點或在3.75%~4.25%

通脹路徑：8月數據延緩了回落速度，但也並未徹底改變未來回落趨勢。由於9月之前沒有高基數，所以三季度本身也下不來多少；但是，也不能因此就徹底否定四季度可能回落的方向。我們測算，表觀通脹可以從當前8~9%回落到年底6~7%和明年初4%附近。最大下行風險來自不可控的外生供給意外。

加息路徑：加息終點或小幅上調至3.75%~4.25%。加息終點和中性利率的額外幅度要與通脹匹配，因此只要通脹路徑不發生徹底的變化，美聯儲的加息路徑和終點也就不至於發生徹底改變。通過匹配通脹與加息路徑、以及通脹和就業目標泰勒規則兩種方式測算，我們測算本輪加息終點在3.75%~4.25%可能更為合理。

三、市場影響：三季度現金跑贏、股債偏弱、美元偏強；轉機或在四季度，美債利率不排除或是最後一波衝高

如果9月FOMC會議給出的加息終點並不比我們預測的更高的話，就不至於給美債利率提供更大的上行動力，美股短期仍有壓力但也不至於存在較大的系統性風險，因此中期看我們也沒有對美股和美債市場轉向更加的悲觀。15倍動態P/E以下的美股和3.5%以上的美債的吸引力都將逐漸增加。具體來看：1）美債利率：3.5%附近可能仍是合理水平，不排除最後一波衝高（3.7~3.8%）。2）美股：短期不排除仍有壓力，但預計也不會再出現一個系統性崩盤情形。3）美元指數：仍可能維持偏強。4）黃金：仍將承壓。

焦點討論：通脹超預期後，是否會出現超預期的加息節奏、與利率新高？

一、傳導機制：通脹如何影響加息路徑、又如何影響利率？

美國8月CPI回落幅度不及預期，尤其是核心CPI環比抬升幅度比市場想象的更強，再度引發市場對於美聯儲不得不加快緊縮的擔憂。加息預期“水漲船高”、甚至出現9月可能加息100bp的預期，市場也由此擔心，美債利率是否會突破前期高點再創新高、進而導致美股承受更大壓力。因此，臨近9月FOMC會議（9月22日），理解這背後的決定和傳導機制是關鍵。

本質上，如果僅從貨幣緊縮影響角度，假設其他條件不變，1）美股和黃金等資產是否要創新低，取決於美債利率（實際利率）是否要創新高；2）而美債利率是否要創新高，又和美聯儲的加息路徑特別是加息終點（terminal rate）高度相關；3）美聯儲的加息路徑和加息終點不會“隨意”變化，其絕對水平尤其是相比中性利率（neutral rate）高出的“差異”與通脹終點高度相關。

因此，在即將召開的議息會議上，相比市場已經充分計入的75bp加息（CME利率期貨預期加息75bp的概率為77%），美聯儲對通脹路徑的更新，尤其是加息終點（6月FOMC預測3.75%，當前市場預期為4~4.5%）與中性利率（6月為2.5%）的預期更為重要。如果加息路徑再度上調（類似6月FOMC會議），那麼資產價格可能也需要重新定價去“靠攏”這一更高的目標（6月FOMC會議前美債利率快速衝高）。

整體上，我們測算8月通脹儘管超預期，但可能並未大幅改變未來的通脹路徑，因此也就不至於使得加息路徑和終點發生根本性偏移，進而對美債利率高點和美股的影響也是相對可控的。實際上，8月通脹數據公佈後，儘管市場加息預期升温，但美債利率並沒有出現類似於6月初通脹數據超預期後快速衝高的情形，可能在一定程度上也説明了這一問題。

二、通脹和加息路徑：8月通脹並未徹底改變通脹和加息路徑；

加息終點或在3.75%~4.25%

超預期的通脹數據引發了市場和部分資產的較大反應。通脹數據公佈以來，美股標普500和納斯達克指數分別下跌5.8%和6.7%，黃金跌破1670美元/盎司並創新低、美元指數則再度衝高至110高位。不過對比來看，長端美債利率的衝高幅度相對有限，數據公佈後維持在3.4%附近震盪、也沒有突破6月中旬3.5%的高點，側面説明當前債券市場並沒有計入緊縮路徑要大幅改變的預期。美股波動較大主要是因為前期跌幅有限、同時估值依然偏高（數據公佈前17倍的動態P/E不僅高於16倍的歷史均值，也高於我們測算的~15倍均衡水平）。

通脹路徑：8月數據延緩了回落速度，但也並未徹底改變未來回落趨勢。其實從路徑來看，由於9月之前沒有高基數，所以三季度本身也下不來多少、而且房租等需求項也會有相當的粘性，因此原本也不應該抱有太多的預期。但是，也不能因此就徹底否定四季度可能回落的方向。

我們測算，即便沒有更大幅度的核心價格回落，單純依靠9月之後的高基數、外生性的油價持平和供應鏈擾動繼續緩解（體現為美國進入主動去庫存階段《從庫存和產能週期看美國衰退與盈利壓力》、運價明顯回落、以及PMI交付時間改善），美國表觀通脹也可以從當前的8~9%回落到年底的6~7%（對應全年PCE同比為6%附近）和明年初的4%附近。而到了4%以後，則可能受制於內生的工資和房租等因素回落緩慢（當前8.3%的同比增速中，扣除能源食品和供應鏈因素後，餘下部分約為4.3%）。更何況，即便是看似粘性很大的核心特別是服務價格，多項高頻指標也已經呈現出明顯的回落跡象（如房租、二手車、機票、NFIB價格變動預期等）。此前貨幣緊縮的效果已經開始顯現，只不過有一定時滯、需要一定時間而已。

在這一假設下，最大的下行風險確實並不來自內生性的需求變量，反而依然來自不可控的外生性供給意外，例如年初俄烏局勢對油價的衝擊。這一意外的破壞性在於，一旦發生，不僅會徹底改變通脹路徑，而且因為供給衝擊的通脹也容易招致更加嚴厲的貨幣緊縮，進而對增長和盈利都造成更大破壞。

加息路徑：加息終點可能小幅上調至3.75%~4.25%。如我們上文中分析，美聯儲的加息終點和超出中性利率的額外加息幅度需要與通脹路徑相匹配，才能儘可能的實現控制通脹而又不大幅傷害增長的平衡，因此只要通脹路徑不發生徹底的變化，美聯儲的加息路徑和終點也就不至於發生徹底改變，這也是我們此前發現美聯儲調整加息終點並由此做出預期的主要依據。

我們上文中更新測算的全年PCE通脹為6%左右，略高於6月FOMC給出預期5.2%，因此我們測算加息終點可能從6月FOMC給出的3.75%略微上調至3.75%~4.25%。

1) 匹配通脹與加息路徑測算：美聯儲一年8次FOMC會議中的4次會給出對通脹和聯邦基金利率的預期。如果將其視作政策制定者認為匹配通脹下合理的加息水平，則可以依據通脹測算得到加息終點。事實上，我們在6月FOMC會議前根據新的通脹路徑將年底加息目標提高至3%~3.5%，與最終6月會議給出的3.25%基本吻合。當前，我們預測全年PCE通脹或在6%左右，參考歷史關係，對應聯邦基金利率點位在4.25%。

2) 通脹和就業目標的泰勒規則測算：我們構建等權重的泰勒規則如下，測算為達成其目標所需的聯邦基金利率點位。其中 π 為真實PCE通脹水平，π^*為其通脹目標，U 為真實失業率水平，U^*為其對長期失業率的估計。上一輪加息週期中（2015年~2018年），該公式測算結果與實際加息終點基本完全吻合：該方法估計的聯邦基金利率目標（中樞2.8%）約等於上一輪加息終點（2.25%）+ 同期縮表約為1.8次加息（我們測算2017~2018年加息縮表同時進行階段，縮表相當於1.8次即約50bp加息《“便宜錢”消失的加速器：美聯儲縮表提速》）。

i=i^*+0.5×(π-π^* )-0.5×(U-U^*）

由此，我們給出兩種情景下的目標利率點位：1）如果假設美聯儲本輪加息需完全完成通脹回到2%的目標，則對應聯邦基金利率終點4.75%，扣除縮表相當於25~50bp加息（《“便宜錢”消失的加速器：美聯儲縮表提速》），意味着加息終點在4.25%~4.5%。2）假設美聯儲在通脹到3%時可能停止加息，則對應聯邦基金利率為4.25%，扣除縮表影響，加息終點約為3.75%~4%。對比之下，我們認為由於此輪加息更急更快，對需求的影響存在一定時滯，因此美聯儲政策轉向並非需要通脹完全回到2%。考慮到可能逐步增加的增長甚至衰退壓力，本輪緊縮週期更重要的信號是通脹呈現明顯的大幅下行趨勢而並非完全回到2%（例如80年底初美聯儲降息時，通脹還高達10%）。鑑於四季度可能增加的衰退壓力，以及美聯儲完成緊縮任務和衰退壓力可能“擦肩而過”，屆時增長可能成為更重要的考量。

綜合以上兩種方法，我們認為本輪加息終點在3.75%~4.25%可能更為合理。雖然有8月CPI數據核心通脹上升的表觀現象，但供給側影響因素回落也會使得美聯儲緊縮政策意義更大，這與上世紀70年代持續供給側衝擊造成美聯儲不得不採取“摧毀需求”的方式抑制通脹有很大不同。

當前CME利率期貨計入加息終點為4.25%~4.5%，處於我們測算區間的最高點，主要受到超預期的8月CPI數據和仍舊較強的零售數據推動。因此，如果9月FOMC會議給出的加息終點並不比這一水平高的話，美債利率計入的預期可能就已經較為充分，或難以支撐其再度顯著上行。

三、市場與資產影響：三季度現金跑贏、股債偏弱、美元偏強；

轉機或在四季度，美債利率不排除或是最後一波衝高

整體來看，在10月高基數能夠推動通脹大幅走高前，當前的通脹擔憂和緊縮局面難以完全緩解，因此我們維持三季度現金或繼續跑贏一段時間，美債利率在3.5%附近起伏震盪，美股因前期跌幅不大且估值依然偏高可能仍存在一定壓力，美元偏強，黃金依然承壓，這也是我們8月份以來一直的看法。

不過，如我們在上文中分析，如果9月FOMC會議給出的加息終點並不比我們預測的3.75%~4.25%更高的話，就不至於給美債利率提供更大的上行動力，美股短期仍有壓力但也不至於存在較大的系統性風險，因此中期看我們也沒有對美股和美債市場轉向更加的悲觀，15倍動態P/E以下的美股和3.5%以上的美債的吸引力都將逐漸增加。我們預計，10月後高基數推動通脹快速回落、進而使得美聯儲政策可以退坡，將會成為市場轉機的契機，當前的美債利率也不排除是最後一波衝高。

美債利率：3.5%附近可能仍是合理水平，當前不排除為最後一波衝高。6月中旬通脹超預期後3.5%美債利率的相對高點對應的加息終點為3.5%~4%，且這一終點較我們當前測算的3.75~4.25%的加息終點僅有25bp的差距。所以後續美債利率的上行高點可能仍被3.75%~4.25%的加息終點所錨定，3.5%左右的中樞可能短期仍是合理水平。如果加息超預期，我們預計美債利率不排除衝高3.7%~3.8%左右。如若四季度政策仍能退坡，那麼美債利率將先在通脹預期主導下見頂回落並進入下行中樞。與此同時，值得注意的是，通脹預期的先行回落可能會使得實際利率慢於名義利率回落。換言之，即便接下來名義利率震盪，實際利率仍有可能繼續上行，近期便是如此（相比6月中美債利率3.5%的高點，實際利率當前已抬升25bp並創出新高，但通脹預期回落28bp使得美債利率仍未突破前期高點）。

美股：短期內缺乏利率下行和盈利支撐，不排除仍有壓力，但預計也不會再出現一個系統性崩盤情形。估值層面，雖然短期內美債利率難以再度大幅下行提供估值支撐，但只要通脹路徑不變，上述美債利率中樞可能成為短期約束。考慮到非深度衰退下盈利下調有限，市場轉機就不完全依賴於盈利見底，相反可以藉助“分母端”的政策退坡，類似2019年初情形，我們預計大概率可能出現在四季度。

美元指數：仍可能維持偏強。除息差走擴及避險因素外，考慮到歐洲相比美國增長趨弱態勢更為明顯，因此在歐洲困局有效緩解前，強美元的態勢可能依然持續，同時全球美元流動性的進一步減少也或支撐美元。美聯儲政策不及預期可能短期使得美元承壓，但更為中期的下行趨勢仍需要歐洲（如俄烏局勢緩解）或中國基本面前景的好轉。

黃金：仍將承壓。不考慮避險和美元等短期影響，黃金超配的價值在於其相對其他所有資產否為負實際回報時提供的保值價值，但目前來看並不具備（如美國不是深度衰退、且通脹整體築頂）。因此，疊加短期美元偏強和實際利率維持高位甚至走高，我們認為黃金不排除從金融屬性角度依然承壓，儘管後續加息節奏退坡可能減少下行壓力，但超配價值尚未顯現。

市場動態：美國8月通脹超預期推升緊縮擔憂；利率抬升、美元走高、股債大宗普跌

資產表現：債>大宗>股；利率抬升、資產普跌、美元走強

美國8月通脹數據回落不及預期，再度引發市場對於美聯儲緊縮加速的擔憂，資產價格反應劇烈。美股大跌，尤其是成長風格的納斯達克指數回落幅度較多，美債利率伴隨緊縮情緒繼續攀升至3.45%，美元指數再度逼近110，黃金大幅下挫至1665美元/盎司。同時，美國鐵路罷工也同樣引發市場擔憂，但週四已達成初步協議，此前受影響較大的鐵路運營相關股票股價有所回升。此外，一些公司如聯邦快遞下調盈利預期也加大了市場對於未來衰退的擔憂，導致股價週五一度大跌20%以上。

流動性：FRA-OIS及信用利差均走闊

過去一週，FRA-OIS利差抬升至25bp，投資級及高收益債信用利差均走闊。90天金融行業商票利差收窄，非金融行業商票利差走闊，歐元、日元與美元的3個月交叉互換均走闊，英鎊與美元交叉互換轉正。美國主要金融機構在美聯儲賬上逆回購使用量有所回落，當前使用量約為2.2萬億美元/天。

情緒倉位：新興、美債與黃金逼近超賣，黃金多頭減少

過去一週，美股看空/看多比例（10天平均）有所抬升，新興股市和美國國債逼近超賣。倉位方面，美股投機性倉位淨空頭增加，新興市場投機性淨空頭倉位減少，歐元投機性淨空頭倉位減少。

資金流向：新興、美股、信用債轉為流入

過去一週，債債券型基金流出加速，貨幣市場基金繼續流出，股票型基金轉為流入。分市場看，新興、美國轉為流入，發達繼續流出，日本流入放緩；新興市場中，中國、韓國錄得流入，新興歐洲、印度、泰國等均有所流出，中國流入明顯。

基本面與政策：8月通脹回落不及預期，零售超預期增長

8月通脹回落不及預期，零售超預期增長。美國：8月通脹回落幅度不及預期。美國8月CPI同比雖然繼續回落（同比8.3% vs. 前值8.5%），但回落幅度低於預期（8.1%），尤其是核心CPI環比抬升幅度明顯比市場想象的更強（0.6% vs. 預期的0.3%）。拆解分項看，房租是最大貢獻，環比漲幅0.7%，尤其是等量租金環比漲0.7%（vs. 上個月0.6%）。此外，服飾、新車也有小幅上漲；燃氣服務月環比抬升達3.5%。相比之下，能源價格繼續環比大跌（反映7月的國際油價下跌，存在一個月時滯）；食品價格漲幅趨緩；二手車、機票價格環比繼續下跌，都基本符合預期。8月零售消費超預期增長。

8月美國零售環比上漲0.3%，高於7月的0%和市場預期的-0.1%。分項來看，機動車輛銷售環比上漲2.8%，為8月增長的主要貢獻，雜貨店、建築材料和園林設備、食品飲料等環比均有所上漲；而加油站銷售環比回落4.2%，為8月最大拖累，其背後原因為油價的顯著下降。

市場估值：仍然高於增長和流動性合理水平

當前標普500的16.3倍動態P/E高於增長和流動性能夠支撐的合理水平（~13.9倍）。