本文來自：中國外匯，作者：沈建光 程實

沈建光

京東集團首席經濟學家

“ 歐元是在歐洲經濟一體化進程中應運而生，其背後源於歐洲政治整合的推動。”

歐元是歐洲政治整合的自然結果。在歐盟11國推動下，1999年歐元正式誕生，作為記賬和轉賬貨幣在11國啟動；2002年3月歐元與歐元區成員國貨幣並存期結束，成員國本國貨幣全面退出流通領域。隨後歐元進入升值通道，迅速成為全球第二大貨幣，對美元在國際貨幣體系的霸權地位造成一定衝擊。

歐元是在歐洲經濟一體化進程中應運而生，其背後源於歐洲政治整合的推動。其一，歐元區貨幣體系的建設是歐盟一體化進程的必然結果。從歐元的設想到歐元的流通，前後經歷了30年的時間。在20世紀60年代，歐洲經濟共同體關税同盟確立，期間通過的《巴雷報吿》提議加強區域貨幣政策合作。70年代佈雷頓森林體系崩潰後，歐盟各國更急於建立相對穩定的區域性貨幣環境來應對國際金融形勢變化，於1979年建立歐洲貨幣體系，規定了歐洲貨幣單位、匯率干預機制、貨幣支持機制與對第三國的匯率協調政策。總體而言，上世紀70年代至80年代之間歐共體推動的歐洲貨幣體系一體化發展，為歐元的誕生奠定了重要基礎。

其二，歐元是歐盟中央銀行提高調控能力的重要工具。1992年各國聯合簽署《歐洲聯盟條約》（即《馬斯特裏赫特條約》），目標是建立歐洲中央銀行並實現貨幣統一。1999年歐洲經濟貨幣聯盟將參與國匯率與歐元匯率鎖定，並設立歐洲中央銀行，負責歐元的監管、運營以及貨幣政策的實施。2002年，其他貨幣退出後，歐洲中央銀行對成員國的貨幣政策調控實現了全面統一。筆者是2003年加入歐央行，成為資深經濟學家，負責亞太新興經濟體的預測。

由此之後，歐元的國際貨幣屬性越來越強，歐央行的政策行為對其夥伴國的作用越來越大，歐元區貨幣政策趨同性得到體現。例如自從歐元流通以來直至2008年金融危機之前，儘管大宗商品上漲週期對全球經濟造成衝擊，歐洲央行始終維持着2%的貨幣政策通脹目標。

其三，歐元的誕生加強了歐洲各國的融合發展。1985年，歐共體國家簽署《單一歐洲法令》，旨在加強區域人員、商品勞務與資本流通，建立“內部大市場”，也為建立經濟貨幣聯盟提供市場環境。歐元的誕生使得歐元區國家交易成本降低，即各國貿易交易的匯率風險消除、簡化清算與支付手續、消除貨幣投機行為。歐元的流通使得歐元區國家價格透明度加大，促進了貿易、資本的流通和資源的有效配置。

其四，歐元強化了歐元區整體地位和外部影響力。歐元區市場經濟的開放性得到強化，歐洲大國話語權得以提高。隨着生產力的發展，各國國內市場需要突破國界形成更充分的分工，建立新的競爭秩序。德國、法國等意識到，歐洲必須聯合起來以穩定其在世界範圍內的話語權。例如，在國際貨幣基金組織（IMF）投票權與份額上，歐元區國家加總起來均超美國。歐元發行之後直至2008年金融危機之前，歐元區經濟穩健增長，2000年至2007年期間GDP實際年平均增長超過2.3%。從經濟體量來看，根據IMF的測算，2002年歐元正式流通時，歐元區經濟總量將近美國經濟總量的60%，而在2008年美國次貸危機席捲而來時，這一年歐元區經濟接近美國經濟總量的96%。

政治推動下成立的歐元區，最大問題是沒有財政聯盟和政治聯盟的基礎，這使其後來面臨了重大挑戰，也為歐債危機埋下伏筆。

“ 歐元區的建立是最優貨幣區理論的最佳實踐，但歐元區內部經濟分化還是很嚴重。若進一步統一財政主權，則意味着各成員國貨幣政策和財政獨立性同步喪失，同時在經濟形態存在差異的情況下，各國金融系統面臨極大的風險。”

羅伯特·蒙代爾是最優貨幣區理論的創始人。他認為在經濟週期相似與經濟結構趨同的國家，可能會受益於使用單一貨幣。歐元區的建立是最優貨幣區理論的最佳實踐，不僅降低了交易成本，提高了勞動、資本、商品及服務的流通效率，還大大提升了歐元區在全球經濟和貿易中的地位。但是，歐元區內部經濟分化還是很嚴重，存在一些根本性問題，貨幣主權統一的同時財政主權並沒有實現統一，且成員國的經濟發展階段和經濟結構存在差異，並不符合蒙代爾經濟貨幣理論的前提條件，這也是制約歐元區發展前景最重要的影響因素。

歐元區成員國在讓渡了貨幣主權基礎上，若進一步統一財政主權，則意味着各成員國貨幣政策和財政獨立性同步喪失，同時在經濟形態存在差異的情況下，各國金融系統面臨極大的風險。歐元誕生以來直至歐債危機發生之前，各國經濟形態的差異對經濟發展的影響並沒有顯現，歐元在外匯交易與外匯儲備佔比彙總不斷攀升，分別從2002年的37%和19%升至2010年的39%和28%，但歐債危機爆發後歐元的地位在波動中下降，其中外匯交易與外匯儲備佔比分別下降至當前的32%與20%。若在不滿足最優貨幣理論的條件下，歐元區強行推行財政主權統一，或面臨以下三方面挑戰：

第一，歐洲政治一體化困難重重，嚴重影響歐元區經濟一體化進程。歐債危機以來，歐洲接連不斷的黑天鵝事件引發熱議，如烏克蘭危機、蘇格蘭獨立公投、意大利修憲失敗、希臘企圖退出歐元區、英國脱歐等等導致歐洲政治一體化進程受阻，疊加難民危機加劇了局部的政治風險。這種割裂的局面與歐元區勞動力市場和福利制度等有關。歐債危機以來，歐元區勞動力結構固化，導致失業率高企與勞動力閒置共存，同時歐元區高税收政策打擊了勞動者努力工作獲得高回報的意願，高福利政策鼓勵了勞動者不去工作的意願。

第二，外部衝擊引發內部失衡加劇，加大了貨幣政策體系的不穩定性。歐元區各國在商品市場、公共財政、通脹存在的差異將會影響貨幣聯盟的政策實施效果。無論是2008年的金融危機還是2020年的新冠肺炎疫情，均對歐元區造成了不均衡的影響，如在經濟增速上，對比金融危機前後，德國、法國保持相對韌性，而希臘、西班牙等出現大幅度衰退。在公共財政上，兩次衝擊皆導致了歐元區財政赤字與政府債務打破《馬特里赫特條約》的規定（赤字率低於3%，政府債務槓桿率低於60%）。尤其是歐債危機期間，希臘、葡萄牙、意大利、愛爾蘭等國相繼陷入主權債務危機，導致德國與法國等歐元區主要國家也受拖累。在通脹方面，俄烏衝突引發的能源危機推升了歐元區通脹水平，7月希臘、西班牙、比利時CPI同比均超過10%，分別達到11.5%、10.8%、10.4%；德國和法國CPI同比分別為8.5%和6.8%。面對通脹，加息會提升各國家的融資成本，造成歐元區償債壓力不均衡，大大削弱貨幣政策的有效性。

第三，歐元區各成員國發展存在差異，在貨幣統一基礎上，推行財政統一會進一步限制各國宏觀調控能力，提升其金融與財政體系的脆弱性。由於歐元區各成員國發展階段和經濟實力存有差異，在貨幣政策統一的情況下，各國需要根據自身的情況依賴財政政策進行調控，尤其對歐洲外圍國家來説大大降低了其宏觀政策的獨立性，加大了其金融系統的不穩定性。以過往的情況來看，2001年希臘在加入歐元區後，利用歐元區內的寬鬆的信貸環境，希臘政府在討好選民的壓力下向民眾提供了遠超其經濟發展水平的社會福利，但2008年金融危機後，在全球貨幣環球收緊中，希臘沒有寬鬆的貨幣政策支撐其高額的財政赤字，最終導致希臘債務償付危機，引發歐洲債務危機。

“ 歐元區通過建設‘內部大市場’與一體化的貨幣政策體系，使歐元的國際貨幣屬性不斷增強，提升了國際貨幣體系的多樣性。”

歐元的誕生是國際貨幣體系的歷史性事件，對全球經濟、貿易與金融產生重大影響。歐元區通過建設“內部大市場”與一體化的貨幣政策體系，使歐元的國際貨幣屬性不斷增強，提升了國際貨幣體系的多樣性，提高了歐盟在世界貿易中的結算地位。

第一，歐元的誕生增加了國際貨幣體系的流動性，極大促進了歐洲經濟發展。歐元區貨幣統一之後，歐洲內部貿易往來不再有匯率波動的擔憂，貨幣兑換的交易成本被大大削減，節省外匯對沖的費用。價格的統一性和透明性直接促進了經濟一體化進程，據歐盟委員會估計,歐洲地區貨幣的統一使每年節省的貨幣兑換成本在400億美元左右，這大大促進了社會分工以及生產資源的整合效率。同時，歐元的實施提高了歐洲統一大市場的對外競爭力。歐元促進了區域外國家對歐盟的貿易往來，尤其是對中東歐、非洲以及地中海等貿易伙伴國的影響越來越大，同時推動了跨國企業投資生產和經營活動，以享有超主權單一貨幣的利益。

第二，歐元的誕生提高了歐洲資本市場的吸引力。作為國際結算貨幣，歐元的誕生直接推動了歐元外匯需求的增加，這直接促進了歐元債券市場的發展。根據歐洲央行的數據，歐元誕生後，歐元債券市場份額快速上升，以歐元計價的國際債券在全球未償還的國際債券中的佔比在2008年甚至達到了26.2%的水平，僅次於美元債券。歐元區內部統一市場的形成，也提升了歐洲市場的吸引力，法蘭克福、巴黎等金融中心成為受國際資本青睞的主要市場。同時貨幣的統一與內部市場的建立迫使企業兼併組合，以實現生產要素的優化組合形成新的規模效應。

第三，歐元降低了美元在國際貨幣體系中的主導地位，提升了國際貨幣體系的多樣性。從國際支付領域來看，歐元份額曾一度超過美元，根據環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）數據，2012年1月歐元與美元的支付份額分別為44%和30%，儘管在2015年8月歐元的支付份額降到了27%的歷史低位（同期美元佔比45%），但隨後反彈，截至2022年6月，歐元與美元支付份額分別約36%和41%。從儲備貨幣的屬性特徵來看，根據IMF的數據，作為全球第二大儲備貨幣的歐元，在2009年歐元在國際儲備中佔比達到了27%的歷史高位（同期美元佔比62%），歐債危機之後，伴隨歐洲經濟低迷，歐元佔比不斷下行直至2015年的20%後企穩（同期美元佔比64%），此後開始下降，截至2022年一季度，歐元佔比21%（同期美元佔比59%）。儘管歐債危機後受經濟疲軟與政治不穩定因素影響，歐元的貨幣體系地位有所下滑，但歐元作為美元霸權“潛在挑戰者”的身份難以逆轉。

“ 從短期來看，俄烏衝突和歐美對俄製裁仍在持續升級，歐元區經濟陷入滯脹泥潭，貿易收支惡化加劇，經濟衰退概率正在上升，歐元走強缺乏經濟支撐。”

第一，在俄烏衝突的全方位衝擊下，歐洲滯脹困境令人擔憂。一是能源安全面臨空前風險，近期北溪一號暫停對德國供氣、天然氣儲量嚴重不足，挪威能源工人也在推動罷工。二是對俄製裁措施已遭到反噬，能源和糧食短缺大幅推升歐元區通脹，7月通脹同比達到8.9%、創歷史新高。三是工業生產遭受打擊，俄烏衝突加劇供應鏈瓶頸和能源價格上漲，嚴重阻礙企業生產、侵蝕企業利潤。由於俄羅斯天然氣供應減少，德國化工巨頭巴斯夫正計劃關停位於路德維希港的最大化工廠。四是高通脹嚴重打擊消費者信心，德法等主要經濟體消費者信心指數大幅下滑。伴隨消費者信心走弱，歐元區零售數據也出現放緩。6月歐元區零售銷售指數同比再度轉負（-3.7%），是2021年1月以來新低。

第二，歐元區貿易收支明顯惡化，加大歐元貶值壓力。疫情之前，德國常年保持每月200億歐元左右的順差，但今年5月德國季調後貿易順差僅為8億歐元，6月小幅增加至64億歐元，依然徘徊在2000年以來的最低水平。俄烏衝突導致對俄貿易基本中斷、能源價格上漲成為德國貿易順差收縮的主因。事實上，貿易收支惡化並不僅僅發生在德國，今年以來，包括英國、法國、意大利在內的主要歐洲工業國均處於貿易逆差擴大的困境。

第三，歐央行被迫升息加大經濟衰退風險。歐央行的加息決定需要權衡各成員國經濟基本面情況，所以相比美聯儲，歐央行貨幣政策正常化的進程明顯更加曲折。然而，面對俄烏衝突下持續攀升的通脹壓力，6月歐央行宣佈結束資產負債表擴張政策、7月選擇超預期加息50BP，體現其抑制通脹上升的堅定態度。加息週期的開啟意味着後續金融條件緊縮，信貸擴張和廣義貨幣供應增速放緩，未來歐元區可能會以陷入經濟衰退為代價，確保通脹水平能夠儘快降至2%的長期目標。

“ 長期來看，歐元區諸多中長期內部矛盾依舊沒有解決，這導致歐元自歐債危機之後處於震盪下行的趨勢，未來或仍將持續。”

第一，政治戰略缺乏統一性、連貫性、穩定性，尤其主要成員國領導人更迭頻繁。2016年英國脱歐對其政策監管、金融、貿易、人口流動、航運、社會安全等諸多方面造成衝擊，歐洲經濟一體化也遭受重大打擊，無疑是一個雙輸局面。俄烏衝突以來歐洲政局動盪，先是英國首相約翰遜被迫辭職，德國總理舒爾茨、法國總統馬克龍也深陷政策風波，意大利總理德拉吉因國內政治分歧辭職等進一步引發市場對歐洲政治不穩定的擔憂，正推高金融市場風險溢價。

第二，執着於“政治正確”使歐洲企業在全球經濟競爭中處於劣勢。例如，近年來從歐元區各國重視環保問題越來越成為一種“政治正確”，但俄烏衝突以來，能源問題已成為制約歐洲經濟發展的最大因素，作為“綠色進程急先鋒”的德國，已開始重啟煤炭發電，一度被質疑將放棄既定的2035“碳中和”目標。再比如，《通用數據保護條例》（GDPR）實施以來，過於嚴格的數據隱私保護增加了歐洲企業運營成本，降低了商業活力，影響到創新熱情，一定程度上導致了歐洲同中美在數字經濟和科技領域競爭的落後。2021年全球科技企業市值前50強榜單中，美國企業佔據了三分之二，中國佔據了另外三分之一，卻並未看到一家歐洲企業。

第三，多年來分散化的財政政策體系使得歐央行貨幣政策缺少財政政策配合。歐元區統一貨幣與各國獨立政治體系尤其是財政政策之間的分歧難以根除，具體涉及各國財政赤字無法協助貨幣政策，同時無法控制財政超標情況。這一矛盾曾在2011—2012年歐債危機最嚴重的時刻充分體現，近年來歐元區各國圍繞難民負擔、部分成員國財政緊縮等問題的激烈博弈也根源於此。俄烏衝突之下，上述問題風險暴露的風險正在顯著加大，部分南歐經濟體財政脆弱性上升，截至2022年一季度，希臘、意大利、葡萄牙政府債務佔GDP比例分別達到了189%、153%與127%。歐元區整體金融系統不穩定的擔憂情緒已開始發酵。

程實

工銀國際首席經濟學家

“ 歐元的誕生並非偶然，它是歐洲在思想文化、政治抉擇、社會經濟等多方面因素相互交織作用的結果。”

歐元是“歐洲觀念”的具體體現，是歐洲避免戰爭的內心渴望，是歐洲抗衡來自美蘇外部壓力的積極探索，也是歐洲增強經濟發展的不懈追求，亦是歐洲不斷妥協與折衷的最終結果。

歐洲貨幣合作先後經歷了聯合浮動匯率機制、歐洲貨幣體系、平行貨幣等多種形式。從時間脈絡上看，歐元的誕生不是一蹴而就，也不是一帆風順，從產生貨幣合作的思想萌芽到歐元體系的最終成型，經歷了半個多世紀的時間，大致可以分為四個階段。第一階段，歐洲支付同盟（EPU）拉開序幕。1950年，歐洲18個國家共同成立了歐洲支付同盟，以解決相互之間的貨幣結算和各國貨幣的自由兑換問題。第二階段，歐洲共同體（EC）應運而生。1967年，《布魯塞爾條約》將“歐洲煤鋼共同體”、“歐洲經濟共同體”和“歐洲原子能共同體”三個組織合併為一個機構，統稱“歐洲共同體”（歐共體）。第三階段，歐洲貨幣體系（EMS）奠定基礎。1978年，歐洲理事會通過了關於建立EMS的協定，該體系涵蓋歐洲貨幣單位（ECU）、歐洲匯率機制（ERM）和歐洲貨幣合作基金三個有機組成部分。EMS保證了歐洲各國之間匯率穩定，增強了各國經濟發展的趨同，為單一貨幣的誕生奠定了基礎。第四階段，歐元誕生。1999年1月1日歐元誕生，並在2002年1月1日開始，歐元全面取代歐盟各國貨幣成為歐洲統一貨幣。

歐元誕生的背景有以下幾方面的特徵：一是“歐洲觀念”深入人心。丘吉爾（1974）曾説過：“歐洲觀念的進展從來沒有間斷過，因為歐洲作為一個統一實體的概念，由於完全符合歐洲各地廣大人民的需要，確證是一個生動的真理。”而“歐洲觀念”正是歐元誕生的重要思想文化基礎。無論是柏拉圖、亞里士多德等哲學家建立的哲學體系，還是基督教的宗教文化氛圍，抑或是歐洲各國語言均屬於拉丁語系，再或者是普遍以古羅馬法為基礎建立起來的法制體系，歐洲統一的思想擁有廣泛而深厚的基礎。對於“歐洲”的認同感貫穿於歐洲歷史的進程之中，潛移默化地形成了歐洲一體化的傾向。

二是歐洲內部經歷了數百年戰火後對於和平的渴望。歐洲地區人口稠密、資源稀缺，連年不斷的戰爭不僅摧毀了居民的日常生活，也對濃厚的歐洲文化底藴造成了嚴重衝擊。在歐洲大陸上只有形成合作的統一體，把各國的命運緊密地聯繫在一起，才能夠避免戰爭。梳理歐元形成的重要節點，可以發現歐洲政治精英與歐洲各國政府機構的積極推動對於歐元誕生十分重要，他們深刻地意識到只有通過政治與經濟將歐洲緊密連接起來，才能給歐洲帶來和平。

三是外部來自美國與蘇聯的競爭壓力。歐洲曾是世界的中心，以高度發達的經濟與高度發展的文明，在世界上擁有很高的話語權。然而，二戰之後，不論是歐洲的戰敗國還是歐洲的戰勝國都面臨經濟崩盤與政治地位下滑的雙重困局。不僅如此，伴隨着美國與蘇聯的崛起，與美蘇相比歐洲各國在國土面積、自然資源、經濟實力等方面均不佔優。面對來自外部的壓力，歐洲若想提升自身在國際社會中的地位，則需聯合起來，以“歐洲”統一發聲，從而提升國際政治地位，進而與美蘇競爭。

四是增強自身經濟實力的內在要求。隨着佈雷頓森林體系的解體，多數國家採用浮動匯率制，而頻繁波動的匯率使得外匯風險增加，影響了當時歐共體內部的經濟增長。在這樣的背景下，歐共體各國意識到要提升經濟增長動能，需要一個穩定的經濟發展環境，也就是説要保持歐共體內各國的匯率穩定。

馬克思説過，“生產力決定生產關係，生產關係反作用於生產力。”當時，歐洲經濟一體化已經發展到一定程度，為新的生產關係（貨幣一體化）提供了堅實的基礎，而新的生產關係也會反過來促進生產力的發展。

“ 歐元區雖還不是真正意義上的最優貨幣區，但隨着歐洲一體化的不斷深入，歐元區的發展或將分享更多最優貨幣區的特徵，也會給最優貨幣區理論的發展提供最新的實踐經驗。”

蒙代爾的最優貨幣區理論指出，經濟聯繫緊密的國家/地區通過固定匯率或者統一貨幣的形式建立貨幣區，可以抵消浮動匯率的不確定性，同時實現區內充分就業、物價穩定與國際收支平衡。但事實上，仔細對比可以發現，歐元區與最優貨幣區理論的條件並不完全吻合。因此，歐元區的發展是最優貨幣區理論的積極探索，但仍不能忽視理論與現實之間的差距，不能簡單地將最優貨幣區理論與歐元區的發展畫劃上等號。最優貨幣區理論擁有相對固定的概念，而歐元區的發展是處在不斷變化、不斷探索、不斷改革、不斷完善之中。現在，歐元區雖還不是真正意義上的最優貨幣區，但隨着歐洲一體化的不斷深入，歐元區的發展或將分享更多最優貨幣區的特徵，也會給最優貨幣區理論的發展提供最新的實踐經驗。除了蒙代爾的最優貨幣區理論是歐元區發展的理論基礎，國際貨幣理論、匯率目標理論以及平行貨幣理論等學術成果也都是指導歐元區發展的重要理論力量。

“ 短期內，由於成員國間經濟發展分化明顯、部分民眾對歐元持懷疑態度、財政聯盟進程缺乏核心領袖推動以及英國退歐等因素的影響，歐元區的主權財政統一前景黯淡。”

短期內，歐元區形成主權財政統一困難重重。

第一重困難：成員國間經濟發展分化明顯。儘管歐洲各國經濟趨同程度較高，但核心國家與外圍國家之間仍存在較大差距。歐洲央行的統一貨幣政策最終將無法有效應對區內各國面臨的非對稱衝擊，當歐元區各國都處於經濟上升期時，歐元區各國面臨的風險區別不大，但當衝擊來臨，經濟實力較弱的歐元區國家面對的危機不僅會率先暴露出來，而且會更加嚴重。在歐元區各國面臨非對稱衝擊造成的失業上升、通脹攀升、債務高企等宏觀問題，若沒有一個可以平衡不同國家的財政穩定體系，簡單的財政統一不僅不能夠解決問題，反而會加深非對稱衝擊。此外，核心國與外國國家政府治理水平（例如，政府效率、法治及治理腐敗）差距加大，亦增加了財政統一的難度。

第二重困難：部分民眾對於歐元的懷疑態度增加了對反歐政黨的支持。一方面，部分民眾對歐洲聯盟和歐元支持度下降。以德國為例，為穩定歐元救助希臘等財政紀律渙散的歐元區“差生”，引發了德國普通民眾的不滿。如果類似的歐債危機再次爆發，德國等債務狀況較好的國家不可避免地需要付出更多的代價去維持歐元區穩定。而這將加深承擔維繫成本國家的民眾對於歐元區的懷疑態度，阻礙未來財政統一推進。另一方面，多國（例如，英國、芬蘭、荷蘭、奧地利和法國）反歐政黨在選舉中異軍突起，獲得了更多選民支持，在歐洲議會中席位顯著增加。在支持歐元與反歐聲音的此消彼長的背景下，讓渡本國財政主權實現歐元區財政統一顯得愈發困難。

第三重困難：缺乏核心領袖推動財政聯盟進程。在推動歐洲經濟貨幣一體化的進程中，德法兩國領導人（例如，德國的阿登納與法國的戴高樂，德國的施密特與法國的德斯坦，德國的科爾與法國的密特朗），個人關係密切且都擁有強烈的使命感。他們強強聯合，利用政治、經濟手段將歐洲緊緊地粘合在一起。然而，現在的德國與法國兩國乃至整個歐元區都缺乏具備足夠的號召力可以起到推動主權財政統一進程作用的核心人物。

第四重困難：英國退歐的負面影響。英國退歐鬧劇重創了歐洲貨幣一體化，進而削弱了歐元的貨幣基礎。為了挽留英國，歐盟做出了一系列讓英國顯得更加“特別”的讓步，這實際上體現出歐盟對待重要國家和邊緣國家的雙重標準，進而會讓歐盟內部業已存在的結構失衡、兩極分化問題變得更加嚴重，激化而非緩和了內部矛盾，對歐元的區域認同也將由此下降。同時，英國退歐鬧劇使得歐盟的威信受到嚴重挑戰，政治一體化、財政一體化和貨幣一體化賴以推進的體制基礎被削弱。

“ 歐元的誕生改變了國際貨幣格局，削弱了美元霸權的‘單級’貨幣格局，使得國際貨幣格局真正走向‘多級化’。”

從直接影響來看，歐元的誕生改變了國際貨幣格局，削弱了美元霸權的“單級”貨幣格局，使得國際貨幣格局真正走向“多級化”。目前，美元在國際貨幣格局中的主導地位雖仍難以撼動，但隨着歐元區綜合經濟實力的不斷增強，歐元有望獲取更高的地位，在國際談判、國際投資以及國際貿易中的重要性將繼續提升。

具體來看，一是歐元在國際外匯儲備中的地位僅次於美國。根據最新數據，今年一季度全球外匯儲備前五名分別是美元（58.81%）、歐元（20%）、日元（5.4%）、英鎊（4.97%）、人民幣（2.88%）。儘管美元仍佔據第一，卻仍延續着比重下降的趨勢，去年同期美元佔比為59.4%。歐元地位雖然重要，但由於地緣危機導致歐元區經濟衰退風險上升、通脹水平高企，今年歐元在國際外匯儲備中的比重較去年（20.6%）下降，取代美元霸主地位短期內仍不現實。

二是歐元是國際貿易結算中的主要貨幣。根據美聯儲數據，1999—2019年歐元在歐洲商品出口結算貨幣中的佔比高達66.1%，遠超過美元在該地區的23.1%。主要是因為歐元避免了歐元區國家貿易的匯兑風險，節約了跨國貿易成本，不僅提升了歐元區間的貿易活躍程度，而且提升了歐元區在國際貿易中的地位。根據SWIFT數據，美元在全球的支付比例在今年2月一度下滑至38.85%，同期歐元則以37.79%的佔比緊隨其後。儘管美元依然是全球第一大支付貨幣，隨着歐元與美元之間的差距明顯縮小，一枝獨秀的“單極”局面或將改變。

三是歐元提升歐洲金融市場地位。歐洲一體化是從生產要素、商品貿易向貨幣市場衍生，形成了經濟融合向金融融合的過渡。歐洲金融市場受益於歐元區的統一貨幣，其透明度與流動性增強，匯率風險降低，加速形成歐元區的金融大市場，對外增強了歐洲金融市場對於外資的吸引力，對內優化了歐元區中小企業的融資條件。與此同時，以歐洲經濟為背書的歐元匯率，提升了歐元對其他貨幣的購買能力，也進一步促進了歐元區對外的投資擴張，進一步穩固了歐洲金融市場的地位。

四是歐元將對國際匯率機制產生深遠影響。一方面，歐元開闢了一種新的匯率機制，介於固定匯率與浮動匯率之間，歐元體系內的固定匯率與歐元體系外的浮動匯率，豐富了國際匯率機制。另一方面，由於歐元區在全球經濟體中的重要地位，歐元匯率的穩定也是國際匯率機制穩定的重要因素。也正因為如此，一旦歐元匯率發生劇烈波動，勢必造成國際匯率市場的劇烈震盪，溢出效應或將引發其他主要貨幣間的匯率波動加劇。

“ 從歐元匯率走勢本身來看，中長期歐元仍將趨勢性走弱。從歐元區未來發展前景來看，歐元的發展從來不是單一利益的結合，而是多方利益之間的博弈平衡。”

從歐元匯率走勢本身來看，儘管近期歐元區因歐央行超級寬鬆貨幣政策的立場轉向迎來階段性升值，但中長期來看，筆者認為歐元仍將趨勢性走弱。一是嚴峻的滯脹風險正在抬升債務風險預期。儘管疫情後歐元區經濟持續恢復，但受到烏俄衝突影響，歐元區主要經濟體的產出缺口整體進一步擴大，反映歐元區經濟增長中長期仍顯動力不足。更加糟糕的是，在嚴峻的高通脹威脅下，歐元區經濟的滯脹風險將進一步加劇歐元區債務風險預期抬升。二是歐元區貿易條件惡化，負收入效應將阻礙歐元走強。通常貿易條件改善，貿易部門生產效率相對越高，一國長期貿易部門的總生產率越高，導致實際匯率呈升值趨勢。受到烏俄衝突影響，能源價格已經滲透歐元區貿易鏈，歐元區的貿易條件指數顯示，進入2022年以來，歐元區貿易條件正在逐步惡化，負收入效應將刺激歐元區內的購買力向全球其他市場轉移。三是金融敏感度提升將加速資本外流，不利於歐元持續升值。歐央行啟動加息中長期對歐元區整體通脹的抑制有限，持續的加息將助推實際利率和短期利率預期抬高，歐元區內融資成本抬升或將導致本就過熱的房地產市場和大宗商品市場出現大幅價格調整，金融敏感度提升將加速資本外流。

從歐元區未來發展前景來看，歐元的發展從來不是單一利益的結合，而是多方利益之間的博弈平衡。比如，歐元誕生過程中的《德洛爾報吿》《馬斯特裏赫特條約》都是平衡各方利益的結果。因此，未來歐元的發展也將是多方面因素的平衡兼顧。

一是遏制通脹與防止衰退之間的平衡。俄烏衝突爆發，供應鏈瓶頸和能源危機加劇歐洲通脹進一步抬升。歐元區7月通脹初值同比增速達8.9%，創下自可追溯統計數據以來的最高紀錄。總體來説，歐元區的滯脹問題正在往實質化的方向發展，貿易條件惡化和通脹壓力造成的收入損失使得歐元區內企業不得不將更高的成本壓力轉移到最終消費端，消費轉弱進一步放大了歐元區未來的經濟衰退預期。

二是貨幣政策統一與經濟分化之間的平衡。加息政策對北歐國家的通脹水平將起到一定抑制作用，然而對消費轉弱、債務高企的南歐國家來説，加息意味着更高的債務和融資成本。這也是為什麼在烏俄衝突爆發後歐元區內外圍成員國和核心成員國之間的債券收益率利差顯著擴大。利差擴大進一步導致市場對新一輪歐元區債務危機的擔憂，也反映了經濟學家Ignazio Angeloni及Daniel Gros的核心觀點，即“歐元從未克服根本性的設計失敗，這將導致核心國家和外圍國家之間的離心力隨時可能爆發”。

綜上，如何在高通脹的環境下，有效降低歐元區內外圍成員國與核心成員過利差進一步走擴的風險，是未來12個月內擺在歐洲央行和歐盟委員會面前最大的經濟挑戰。

三是公債惡化與宏觀政策調整之間的平衡。目前，歐元區內的公共財政狀況實際上並未顯著改善。以外圍成員國為例，希臘政府債務與GDP的比率在2009年為127%，受到疫情衝擊影響2021年該比率飆升至193%。西班牙和意大利的這一比例分別攀升至118%和151%。同樣的，葡萄牙的政府債務與GDP比率也上升至127%。基於筆者的預測，未來歐元區內大部分國家的債務與GDP比仍將繼續抬升。然而，若歐元區內整體債務佔GDP比重超過100%時，通過財政或貨幣政策增加債務支持經濟的作用將開始顯著下降。當前，歐元區內總體債務比已經接近100%。

這意味着，如果未來歐元區延緩加息，那麼低利率政策對經濟增長的拉動作用可能也將存在侷限性。長期來看，歐洲央行仍然未能拿出一個有效的長期性的一攬子政策措施以避免銀行與公共財政之間的不良反饋循環。