在市場風起雲譎，新冠疫情多地反覆之際，2022年中報披露落下帷幕。在這場壓力測試中，醫藥行業整體表現並不盡如人意。根據WIND數據顯示，2022年上半年醫藥生物收入以及歸母淨利潤增速均表現出放緩姿態。

然而，海普瑞交出的中報成績單，非常值得一觀。公司不僅盈利各項指標回暖，更是在歸母淨利潤上以同比51.15%的增速，跑贏88%化學制藥企業（數據來源：WIND）。那麼，為何海普瑞上半年能夠逆境突圍？至此是否達成底部反轉邏輯？

盈利能力提升顯著

首先，從財務整體情況來看，在疫情反覆之際，相較於同業表現而言，海普瑞依舊能夠頂住壓力，公司營業收入穩步提升，利潤端反彈勢頭強勁，表現亮眼。

根據公司公吿顯示，2022上半年，公司營業收入37.59億，同比增長20.72%，歸母淨利潤5.11億元，同比增長51.15%，扣非歸母淨利潤5.04億元，同比增長77.07%。從盈利能力上來看，公司上半年毛利率進一步回升，32.58%，同比上升0.6pp。與此同時，依託優秀的費用控制能力，公司淨利率提升2.77pp至13.58%。

值得注意的是，2022第二季度在第一季度高基數下業績環比與同比依舊保持良好增長態勢，盈利能力持續提升。根據公吿顯示，2022第二季度公司營業收入18.48億元，同比增長0.2%，歸母淨利潤2.76億元，同比增長41.9%，環比增長17.6%，扣非歸母淨利潤3.38億元，同比增長98.82%。

圖表一：公司營收與歸母淨利潤情況

數據來源：WIND，格隆彙整理

三駕馬車齊發力

其次，細分到公司各項主營業務上來看，公司主要業務涵蓋肝素全產業鏈、生物大分子CDMO以及創新藥三大板塊，公司上半年肝素全產業鏈不斷拓展新市場，新生業務營收佔比逐漸提升，成長性凸顯。

圖表二：公司業務板塊收入情況

數據來源：WIND，格隆彙整理 單位：億元人民幣

其中，肝素API業務擾動因素逐漸修復，盈利水平逐步回暖。 海普瑞作為全球最大的肝素原料藥供應商，上游豬瘟以及豬週期等原因導致的粗品價格影響正在逐步緩減。此外，公司不斷增加原料庫存來緩衝週期性影響，下游依諾肝素納原料藥價格穩步提升，原料藥業績修復顯著。

根據公司公吿顯示，2022上半年公司肝素納以及低分子肝素納原料藥業務收入16.11億元，同比增長 4.95%，佔營業收入42.85%，毛利率同比上升 3.24pp 至 29.78%。隨着肝素原料藥市場規模持續擴大，相關擾動因素利空出盡，公司作為行業龍頭企業有望持續獲益。

在肝素製劑業務上，公司海內外市場快速放量，表現強勁。肝素在臨牀中常用於抗凝劑，依諾肝素製劑作為常用的低分子肝素製劑，擁有更加優秀的藥理活性，是治療靜脈血栓栓塞等疾病的“金標準”，有望逐步成為市場主流品種，潛力空間較大。

根據公司公吿顯示，2022上半年公司肝素製劑業務收入16.02億元，同比增長 41.92%，佔營業收入42.62%，成長性足。從銷售情況來看，公司依諾肝素製劑在全球銷量逾1.14億支。作為同類產品中在國內首個通過國家一致性評價的產品，公司依諾肝素鈉製劑上半年在全國 31個省市均實現銷售擴張，未來有望通過集採快速搶佔國內市場，持續加速放量。根據東吳證券預測，公司依諾肝素製劑全球市佔率有望從2021年的約18%快速提升至2025年的約40%-50%。

在CDMO業務上，公司在手訂單充裕，毛利率持續提升。CDMO作為製藥公司產業鏈中的重要一環，全球生物藥CDMO需求旺盛，市場處於高速增長期。海普瑞通過賽灣生物和SPL兩家全資子公司進入CDMO領域。其中，賽灣生物專門從事開發及生產大分子醫藥產品，擁有哺乳動物細胞培養、微生物發酵、細胞和基因治療（病毒和非病毒載體）以及mRNA 生物製品的研發及生產能力。SPL聚焦 cGMP 生物製藥生產，是肝素鈉原料藥、胰蛋白酶原料藥和胰脂肪酶原料藥的最大商業供應商之一。

根據公司公吿顯示，2022上半年公司CDMO業務收入4.68 億元，同比增長31.73%，佔營業收入12.46%，毛利率為 37.6%，同比提升 11.33pp。賽灣生物在深挖現有客户需求疊加積極開拓新增業務訂單（如與全球知名企業 Avantor 達成合作）雙輪驅動下，在手訂單持續增長，2022上班收入同比增長13.96%，服務收入同比增長11.93%。

在創新藥管線上，公司創新研發投入力度加大，為長期業績提供新鮮血液。根據公司公吿顯示，2022上半年，公司研發投入8251.63萬元，同比增長19%。

從產品進展上來看，公司創新藥產品佈局豐富，多個在研項目進展順利。目前，公司共持有超過20個同類首創新藥品種，覆蓋30多種適應症，其中已有4個適應症開發處於全球III期臨牀階段，2個適應症全球III期臨牀申請階段中，16個適應症開發處於全球II期臨牀階段，產品管線有望持續兑現，成為未來業績增長支撐的重要因素。

圖表三：公司創新藥管線情況

數據來源：公司官網，格隆彙整理

底部反轉正當時，全球產業鏈整合加速

最後，我們來探討一下在公司是否已經符合底部反轉的邏輯與信號。

觀察一家公司是否已經進入底部反轉階段，不僅要看公司的財務報表這些表層因素，更需要探究背後的內在邏輯以及邊際變化的原因所在。

原因一：供應鏈管理降本增效顯著。

對於海普瑞而言，一個非常顯著的邊際改善因子就是公司的全產業鏈整合模式，正在不斷提高公司的盈利能力，抵禦風險。

實際上，要想從原料供應、原料藥的生產到依諾肝素納製劑的銷售整個肝素產業鏈均有佈局，需要擁有強大的供應鏈管理系統，從而抵禦原材料上游的價格波動而帶來的企業利潤。從去年至今，公司在供應鏈管理上下的苦功已經發揮成效，逐步體現在財務報表中。雖然2021年公司因肝素原材料成本大幅增加導致利潤短期承壓，但公司通過保障優質原料的充足供應，從而降低原材料成本價格波動對於公司利潤率的干擾，各項盈利指標今年以來已經大幅改善。

原因二：業務全球化擴展迅速。

從全球業務來看，公司核心業務以出口為主，海外市場營收佔比逐年攀升。海普瑞作為中國極少數完成了肝素產業鏈一體化佈局的龍頭公司，不僅在歐美這些市場繼續保持快速增長的態勢，而且不斷進軍加拿大、巴西、沙特阿拉伯等更多非歐美的海外市場，並在這些新興市場中展現出幾何倍數級別的增長，佔據更多市場份額。

根據公司公吿顯示，2022上半年，公司海外業務收入34.37億元，同比增長21.13%，佔總公司營收91.44%，毛利率31.01%，同比上升0.44pp。與此同時，公司境內業務收入3.22億元，同比增長16.54%，佔總公司營收8.56%，毛利率49.25%，同比上升7.76pp。

圖表四：公司全球業務收入情況

數據來源：WIND，格隆彙整理 單位：萬元人民幣

原因三：肝素產能供給領先同業持續擴大。

從生產端來看，公司在肝素原料藥和製劑的產能一直處於領先同業的水準。今年上半年，海普瑞坪山園區製劑線建設項目已正式啟動。該項目首期產能建設目標為3.6億支/年，建設項目包含三條預灌封灌裝生產線、四條包裝線及智能化立體倉庫，預計2024年完成交付，2025年實現商業批生產。隨着製劑新產線的建成落地，有望為該公司製劑進一步揚帆出海提供更為有力的支撐。

小結

古人云“否極泰來”，意思是逆境達到極點，就會向順境轉化。這句話適合於當下的醫藥板塊，同樣更適用於其中的典型代表海普瑞。

在經歷了新冠初期的高光時刻後，自去年下半年開始醫藥板塊整體回撤，如今整體估值已經進入過往五年低位，公募基金持倉配比處於歷史低位，板塊估值安全邊際高，吸引力強。

而其中的海普瑞，從中期成績單上可以看出，已經率先走出低迷期，完成底部反轉的初步階段。一方面，公司在供應鏈降本增效中提升盈利能力，另一方面公司不斷擴展業務邊界，提高產能，三大業務齊發力，邊際修復顯著。

與此同時，市場上的聰明資金已經開始用腳投票，顯示出積極信號。從股價走勢上來看，公司自今年以來整體表現優於醫藥生物指數，尤其是自4月底公司觸底反彈後，相較於行業板塊疲軟表現，公司股價走勢一路走高表現優秀，值得長期關注與期待。

圖表五：公司今年以來股價走勢圖

數據來源：WIND,格隆彙整理 數據截至9月6日收盤

備註：白線為海普瑞（002399.SZ），黃線為醫藥生物指數（801150.SI）