本文來自格隆匯專欄：浙商宏觀李超，作者：浙商李超宏觀團隊

 內容摘要 

>> 核心觀點

8月經濟呈現弱復甦態勢，供需邊際回暖，基建較強、出口韌性。8月地產銷售數據未有明顯起色，預計地產投資仍然面臨較大下行壓力，但政策託底基建投資提速，以高技術製造業為首的製造業投資與企業盈利背離，延續挑大樑態勢，預計1-8月固定資產投資增速僅小幅回落至5.5%。消費方面，預計8月社零增速顯著回升，主因去年基數較低，政策助力下汽車產銷依然表現良好，但地產銷售欠佳對後周期消費仍有較大拖累。供給端，受制於高温天氣和電力缺口，工業生產受到一定影響，預計工業增加值同比+4.1%，較7月略有回升。

權益市場方面，預計 A 股行情將表現為結構化特徵，看好以航空、機場、旅遊、酒店、餐飲、免税為代表的出行消費鏈。此外，新制造穩增長鏈條看好製造業強鏈補鏈（半導體和機牀母機）和“新能源+”。固定收益方面，預計 10 年期國債收益利率在 2.6% ~ 2.8%之間震盪。

>> 工業讓電緩生產，地產偏弱有壓力

8月工業讓電於民應對高温乾旱電力缺口、房地產偏弱壓制地產鏈製造業是影響工業生產強度的關鍵變量。8月國內疫情反彈程度較上月較大，但物流並未受明顯衝擊，對工業影響較為有限；此輪疫情主要影響城市之間人的流動，對服務業有所衝擊。綜上，我們預計8月規模以上工業增加值同比增速為4.1%。

>> 固定資產投資下台階，製造業藴藏較大預期差

預計1-8月份全國固定資產投資（不含農户）同比增長5.5%，較1-7月份回落0.2個百分點。分領域看，預計製造業投資增長9.6%，基礎設施投資同比增長8.2%，房地產開發投資同比下降7.6%。受地產流動性危機影響，投資需求不足的矛盾尚未緩解，市場主體信心短期也較難向上修復。我們認為，製造業投資在強鏈補鏈、產業基礎再造等產業政策帶動下具有可持續性，同時今年以來靠前發力的一攬子宏觀政策陸續形成實物工作量，將對後續基建投資形成有效支撐。

>>社零顯著回升，主因基數效應

預計8月社會消費品零售總額同比+7.3%，前值2.7%，去年8月基數較低是社零表觀增速回升的主要原因。政策助力下汽車產銷依然表現良好，但地產銷售欠佳對地產後週期消費仍有較大拖累。

>> 就業整體平穩，青年人羣承壓

預計8月全國城鎮調查失業率為5.4%，與前值持平，就業形勢整體平穩。8月全國疫情相較7月更加嚴峻，或對就業產生一定擾動，16-24歲青年人口失業率仍有一定壓力，8月預計保持在高位。

>> PPI-CPI剪刀差有望反轉

預計8月CPI環比+0.3%，同比+2.9%（前值2.7%），豬肉、鮮菜小幅上漲，油價有所回調，CPI持續向上，同比增速向3%靠近。預計8月PPI環比-0.6%，同比+2.8%（前值4.2%），大宗商品價格跌多漲少，PPI-CPI剪刀差有望反轉。

>> 供給優勢奠定出口相對景氣

預計8月出口（人民幣計價）同比增長18%，其中前值23.9%，貿易順差890億美元。我們認為短期貶值和出口價格支撐帶動出口較強，後續海外衰退進程加劇背景下，多重衝擊施壓海外供給，既有工資上行、原材料漲價、海運物流漲價等成本衝擊，還有工人罷工、地緣政治衝突、供應鏈和產業鏈調整等因素擾動，我們認為中國供給的相對優勢將成為出口韌性的重要來源，供給優勢奠定出口相對景氣。預計8月進口（人民幣計價）同比增長8.1%，其中前值7.4%。經濟復甦進程受挫放緩，擾動進口修復進程。

>> 預計8月信貸較強但社融回落

預計8月人民幣信貸新增1.5萬億，較去年1.22萬億同比多增2800億，對應增速持平前值於11%，寬信用政策繼續加碼，尤其是降息及“準財政”工具發力均有助於穩定信貸投放，月末“衝票據”狀況明顯緩解，預計全月信貸較強，結構也將相對優化。預計8月社融新增2.25萬億，較去年同期的2.99萬億同比少增約7400億元，增速較前值降0.3個百分點至10.4%，8月結構中，同比少增主要來自政府債券、企業債券、存款類機構資產支持證券及股票融資；預計信貸可實現同比多增，信託貸款、委託貸款同比少減，貸款核銷略同比多增，未貼現票據或與去年基本持平。8月信貸較強疊加財政支出或仍較快對M2均有正面影響，預計8月M2增速持平前值於12%。地產銷售仍然低迷，但M1增速去年基數走低，預計8月M1增速較前值6.7%繼續提高至6.9%。

 風險提示 

疫情超預期惡化；政策落地不及預期；大國博弈超預期。

正 文

8月經濟邊際轉暖

8月經濟呈現弱復甦態勢，供需邊際回暖，基建較強、出口韌性。8月地產銷售數據未有明顯起色，預計地產投資仍然面臨較大下行壓力，但政策託底基建投資提速，以高技術製造業為首的製造業投資與企業盈利背離，延續挑大樑態勢，固定資產投資增速小幅回落。消費方面，預計8月社零增速顯著回升，不過主因去年8月基數較低，政策助力下汽車產銷依然表現良好，但地產銷售欠佳對後周期消費仍有較大拖累。供給端，受制於高温天氣和電力缺口，工業生產受到一定影響，預計工業增加值同比+4.1%。

權益市場方面，預計 A 股行情將表現為結構化特徵，看好以航空、機場、旅遊、酒店、餐飲、免税為代表的出行消費鏈。此外，新制造穩增長鏈條看好製造業強鏈補鏈（半導體和機牀母機）和“新能源+”。固定收益方面，預計 10 年期國債收益利率在 2.6% ~ 2.8%之間震盪。

工業讓電緩生產，地產偏弱有壓力

8月工業讓電於民應對高温乾旱電力缺口、房地產偏弱壓制地產鏈製造業是影響工業生產強度的關鍵變量。8月國內疫情反彈程度較上月較大，但物流並未受明顯衝擊，對工業影響較為有限；此輪疫情主要影響城市之間人的流動，對服務業有所衝擊。綜合以上因素，我們預計8月規模以上工業增加值同比增速為4.1%。

8月國內極端高温乾旱天氣多發，部分省份如四川、重慶、浙江等省份紛紛要求工業讓電於民，工業企業停工或縮短有效工作時長將直接衝擊工業產值。例如，8月8日浙江省通知寧波、温州、衢州等地工業企業實施“三停四開”；8月20日四川省宣佈在全省19個州放高温假，讓電於民，限電時間將延長至11天。與去年能耗雙控導致的限電相比涉及面較小，有一定負面擾動但工業生產大幅下行的可能性較小。

8月工業生產景氣分化，地產偏弱對地產鏈相關製造業仍有壓制作用。8月房地產商務活動指數仍處於收縮區間，銷售數據未見明顯修復。從高頻數據上看，房地產上游的黑色系開工率、達產率及產量環比上月略有回升，但同比仍有較大降幅，水泥產能利用率仍振盪下行。此外，PTA產量環比回落較大，強度接近去年同期；汽車半鋼胎開工率小幅回落但顯著高於去年同期。8月南方八省電廠日均耗煤量環比及同比均強勁表現，但主要由於高温及乾旱水電難發力影響，難以客觀反映工業生產的修復強度。

8月疫情反彈，對城市之間人的流動影響大於物的流動，因此對工業生產邊際影響較為有限，但對服務業有所衝擊。貨運物流方面，8月整車貨運流量指數保持平穩，環比7月小幅回落。8月供應商配送時間指數為49.5，較上月小幅回落，但總體平穩，體現國內物流較為通暢。8月份24個城市地鐵客流量環比上月小幅回落，但國內航班執飛環比下行幅度較大，體現常態化核酸檢測背景下，城市內人的流動得到較大保障，城市間人的流動仍一定衝擊。因此，在8月疫情擾動下，8月服務業商務活動指數較上月有所回落，但仍處於擴張區間，住宿、餐飲、零售等行業商務活動指數均高於55%，説明常態化核酸檢測使得服務業應對疫情仍一定韌性。 

預計1-8月固定資產投資增速小幅回落至5.5%

我們預計，1-8月份，全國固定資產投資（不含農户）同比增長5.5%，較1-7月份回落0.2個百分點，表明投資動能漸次回落。分領域看，我們預計製造業投資增長9.6%，基礎設施投資同比增長8.2%，房地產開發投資同比下降7.6%。受地產流動性危機影響，投資需求不足的矛盾尚未緩解，市場主體信心短期也較難向上修復。我們認為，製造業投資在強鏈補鏈、產業基礎再造等產業政策帶動下具有可持續性，製造業投資在總需求側的引領作用凸顯。同時，今年以來靠前發力的一攬子宏觀政策陸續形成實物工作量，將對基建投資形成有效支撐。

製造業投資與企業盈利背離，延續挑大樑態勢。1-7月份，製造業投資同比增長9.9%，增速高於全部投資4.2個百分點。最值得關注的是，外生產業政策驅動的資本開支成為製造業投資的核心增量。1-7月份，製造業技改投資同比增長12.5%，增速高於全部製造業投資2.6個百分點；技改投資佔全部製造業投資的比重為41.5%，比2021年同期提高0.9個百分點。此外，高技術製造業投資保持良好增勢。其中，電子及通信設備製造業投資增長27.5%，醫療儀器設備及儀器儀表製造業投資增長26.6%，航空、航天器及設備製造業投資增長19.9%。 

政策託底基建投資提速。1-7月份，基礎設施投資同比增長7.4%，增速連續三個月加快。7月以來，國開行、農發行分別成立國開基礎設施投資基金、農發基礎設施投資基金，額度分別為2100億元、900億元，用於補充項目資本金。此外，國務院8月24日召開的常務會議指出，在落實穩經濟一攬子政策同時，再實施19項接續政策，形成組合效應，推動經濟企穩向好、保持運行在合理區間，努力爭取最好結果。主要包括：增加3000億元以上政策性開發性金融工具額度，依法用好5000多億元專項債結存限額。我們判斷，三季度基建資金較為充裕，基建投資有望持續回升。

房地產投資仍處於下滑通道，地產銷售尚未走出困境。1-7月份，商品房銷售面積78178萬平方米，同比下降23.1%，其中住宅銷售面積下降27.1%。商品房銷售額75763億元，下降28.8%，其中住宅銷售額下降31.4%。7月28日中共中央政治局召開會議，強調要穩定房地產市場，提出“保交樓、穩民生”，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求。我們提示，後續大概率出台房地產行業的新發展模式與規劃，當前紓困政策的核心旨在防範風險的外溢與經濟的硬着陸。

> 預計1-8月製造業投資同比增速為9.6%

我們預計，1-8月份，製造業投資累計增速為9.6%，較7月有所放緩，但仍然是固定資產投資的重要支撐。其中，高技術製造業投資仍將保持較高增速，帶動製造業投資上行。我們重點提示，強鏈補鏈和產業基礎再造是驅動製造業投資兩條主線，當前，我國製造業正處在新一輪爬坡過坎的關鍵時期，製造業投資是中國固定資產投資的主引擎。我們認為，強鏈補鏈將驅動技術改造投資保持較高增速，而產業基礎再造的重點在於製造業向新能源化、智能化轉型，映射廠房、機器、設備等資本開支偏強。

高技術製造業投資的拉動作用顯著。根據《高技術產業（製造業）分類（2017）》，高技術製造業是指國民經濟行業中R&D投入強度相對高的製造業行業，包括：醫藥製造，航空、航天器及設備製造，電子及通信設備製造，計算機及辦公設備製造，醫療儀器設備及儀器儀表製造，信息化學品製造等6大類。1-7月份，高技術製造業投資同比增長22.9%。其中，電子及通信設備製造業投資增長27.5%，醫療儀器設備及儀器儀表製造業投資增長26.6%，航空、航天器及設備製造業投資增長19.9%。

我們認為，隨着國內需求修復及工業企業利潤逐步回升，企業將由主動去庫轉向被動去庫，進一步帶動製造業投資增速持續增長。我們認為，製造業投資將會延續上一年的強勁態勢，持續引領固定資產投資，當前已積累較大的市場預期差。我們預計，2022年製造業投資是經濟增長的主引擎，全年增速將達到10%左右。

> 預計1-8月地產投資累計增速-7.6%，未來地產核心重在銷售修復

預計2022年1-8月房地產開發投資累計增速為-7.6%，單月同比增速相較上月繼續回落續創年內新低，房企現金流壓力短期來看對地產投資仍然存在較為明顯的壓力。8月以來地產高頻銷售數據未有明顯改善，未來地產關注的重點仍在地產銷售，在銷售未有明顯起色前5年期LPR可能進一步調降。

近期部分區域地產企業出現現金流壓力以來，相關項目停工對地產投資的擾動增加。根據統計局定義，房屋施工面積包括本期新開工的面積、上期跨入本期繼續施工的房屋面積、上期停緩建在本期恢復施工的房屋面積、本期竣工的房屋面積以及本期施工後又停緩建的房屋面積。根據定義，我們可以近似得到當月累計新增的淨停工面積=去年末施工面積-去年末竣工面積+當月累計新開工面積-當月累計施工面積。經估算，從6月起年內新增的淨停工面積累計同比增速明顯抬升，7月狀況未有明顯改善，累計同比增速進一步走闊。

8月以來地產寬鬆政策持續出台：8月22日央行下調5年期LPR 15BP；8月24日國常會提出：“允許地方‘一城一策’靈活運用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求”，上海臨港、廈門等地限購限貸政策進一步鬆綁；8月25日龍湖集團發行首單民營房企“全額擔保”中票，後續碧桂園、旭輝和金地等也可能跟進發行，民營房企融資出現邊際鬆動。近期系列寬鬆政策有助於緩解地產困局和房企現金流壓力，但我們認為在全國性保交樓措施仍然缺位的背景下，未來地產投資仍然面臨較大下行壓力，累計增速尚未見底，本月仍有可能進一步下行。

8月以來地產高頻銷售數據未有明顯改善。截至報吿日30大中城市商品房成交面積累計同比-32.7%，相較7月末水平-33.8%未有明顯改善。從結構來看，一、二、三線城市整體趨勢趨同，修復進度並未出現明顯分化，截止報吿日商品房成交面積累計同比增速分別為-28.7%、-29.3%和-43.5%，7月末分別為-30.0%、-29.9%和-45.5%。

未來地產關注的重點仍在地產銷售，銷售的改善可以表徵市場預期的回暖，在銷售未有明顯起色前四方面政策仍有可能進一步放鬆：一是5年期LPR利率年內仍有下調空間，進一步拉動按揭貸款回暖；二是預計將有相關房地產行業紓困措施出台並助力部分現金流壓力較大的項目恢復建設，保交樓措施有望提振年內竣工增速；三是現金流改善方面，我們認為商品房預售資金監管未來有望在合理範圍內迎來更大面積的放鬆並改善房地產企業現金流；四是棚改貨幣化方面，預計下半年可能仍有部分非核心二線以及三、四線商品房庫存較高城市進一步推進棚改貨幣化安置，拉動地產銷售需求。

> 高温天氣擾動，基建蓄勢待發

預計2022年1-8月（統計局口徑）同比增長8.2%，前值7.4%。短期高温天氣因素衝擊施工強度並降低有效工時，導致基建旺季不旺，預計未來增量政策逐步兑現、加速形成實物工作量，有助於帶動後續基建維持較高水平增長。

全球極端高温天氣不是偶然，預計8月高温天氣仍有擾動。今年以來持久、大範圍、高強度的高温天氣，不僅發生在我國，在歐美等經濟體也有典型反映，這類極端高温天氣不是偶然。主因在於，今夏的北半球，西太平洋副熱帶高壓、大西洋副熱帶高壓和伊朗高壓均階段性增強，形成大範圍的整體環球暖高壓帶，在整個北半球多地形成高温天氣，對我國而言，西太平洋副熱帶高壓覆蓋範圍偏大、強度偏強導致南方地區高温天氣偏強，相對偏北的大陸高壓今年明顯偏南導致北方氣温較高。8月高温天氣繼續席捲我國，重慶、成都、武漢、長沙等城市日最高氣温連創新高，華南、華東、華中地區平均氣温較往年上漲4度以上，重慶等地區超過6度。進入8月下旬，華東地區高温天氣日漸消退，華南地區仍處於較高水平，持續高温導致山火、湖泊水資源迅速減少等現象也在湖南、四川、重慶等地區頻頻發生。

高温天氣擾動施工衝擊基建。7月以來全國範圍內的高温天氣對基建產生一定影響，特別是西太平洋副熱帶高壓帶動整體南方地區氣温顯著走強，上海、成都、重慶等最高氣温超過35度。高温天氣對施工擾動較大，諸多省市發佈了《關於加強夏季高温和汛期建築施工安全生產工作的通知》，明確要求需考慮天氣因素，針對性的實施暫停施工、不得在室外進行作業、作業時間不得超過3小時，超過38度要求直接停止室外作業，我們認為高温天氣下此類政策要求對基建項目施工時間、施工強度產生較大影響，進而導致基建不及預期。目前結合中央氣象局預判來看，9月高温天氣有望逐步緩解，對基建擾動邊際下降。

增量政策效果逐步落地，基建維持漸進修復特徵。在4月26日中財委會議明確要求推進現代化基建體系建設和4月29日政治局會議要求適度超前的政策基調下，基建作為穩就業、穩增長的抓手積極發力，6月起為進一步穩住經濟大盤、填補財政資金缺口，一系列準財政工具開始積極發力，1日宣佈調增政策性銀行8000億元信貸額度,29日宣佈通過發行金融債券等籌資3000億元，此類工具可以通過準財政方式代替財政發揮一定的作用，補充資金缺口，特別是非專項債覆蓋的、以賣地收入、預算內資金支持的低收益和公益類項目，填補資金缺口促進實物工作量更快形成。受疫情、地產風險擴散等因素影響，Q3伊始經濟下行壓力依舊較大，增量政策繼續加碼。7月政治局會議要求合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。8月底國常會進一步部署，在3000億元政策性開發性金融工具已落到項目的基礎上，再增加3000億元以上額度；依法用好5000多億元專項債地方結存限額，10月底前發行完畢。我們認為隨着一系列增量政策效果的逐步落地，有望支持後續基建維持漸進修復特徵，累計同比增速有望進一步提高。

社零顯著回升，主因基數效應

預計8月社會消費品零售總額同比+7.3%，前值2.7%，社零顯著回升。去年因Delta疫情衝擊，8月社零基數較低（去年7月增速為8.5%，8月僅為2.5%），是社零表觀增速顯著回升的主要原因。政策助力下汽車產銷依然表現良好，但地產銷售欠佳對地產後週期消費仍有較大拖累。8月全國疫情多地散發，相對嚴峻的地區主要集中在海南、甘肅、西藏、新疆等旅遊熱門目的地，對出行類消費形成一定擾動。

汽車產銷仍較為強韌，政策推動下車市熱度不減。據乘聯會披露，8月狹義乘用車零售銷量預計188萬輛，同比增長29.6%，環比增長3.4%；其中新能源零售銷量預計52.0萬輛，同比增長108.3%，環比增長7.0%。8月全國疫情形勢整體可控，雖持續高温下工業企業“讓電於民”、輪流停產，影響零部件及整車生產，但當前行業庫存可基本保障終端供給。購置税政策拉動力平穩向上，地方鼓勵政策數量遠高於過去兩年同期、力度不弱，對消費者購車決策產生明顯正面影響，支撐車市持續修復。

8月全國疫情呈現多點散發、多地頻發態勢，疫情涉及的省市以及新增感染者人數較比7月份均有所增加。疫情相對嚴峻的地區主要集中在海南、甘肅、西藏、新疆等旅遊熱門目的地，對出行類消費復甦形成一定擾動，民航執飛量持續回升的勢頭被打破。不過，大中城市在常態化核酸護航下保持正常生產生活狀態，地鐵出行量保持平穩，全國影院營業率穩定在八成以上，暑期檔票房突破90萬億，大幅超過去年暑期檔73.81億元的水平。

向前看，我們認為消費仍有向上修復空間，下半年名義社零增速可以達到6.5%。其一，大城市保持常態化核酸檢測，可以保證以較小代價控制住疫情，保障人和物的流動；其二，積極的財政政策是擴大消費需求的重要支撐，今年財政重點發力科教文衞和社保就業領域，政府消費增速有望達到10.3%的兩位數增速；其三，下半年居民消費價格指數將有所回升，價格端也對名義社零形成一定支撐。

就業整體平穩，青年人羣承壓

      預計8月全國城鎮調查失業率為5.4%，與前值持平，就業形勢整體平穩。8月全國疫情相較7月更加嚴峻，或對就業產生一定擾動。但另一方面，大城市在常態化核酸護航下保持正常生產生活狀態，用工需求有一定保障，大中城市的調查失業率有望進一步下行。另外，16-24歲青年人口失業率仍有一定壓力，8月預計保持在高位。

8月全國疫情呈現多點散發、多地頻發態勢，疫情涉及的省市以及新增感染者人數較比7月份均有所增加。疫情相對嚴峻的地區主要集中在海南、甘肅、西藏、新疆等旅遊熱門目的地，外貿重鎮浙江義烏市也出現了本土疫情，多地採取了靜態管理舉措，對當地的就業或產生一定擾動。不過，8月下旬起疫情顯著收斂，義烏已開啟全面復工復產。另一方面，大中城市在常態化核酸護航下保持正常生產生活狀態，用工需求有一定保障，大中城市的調查失業率有望進一步下行。

青年羣體就業壓力依然較大，預計8月16-24歲人口調查失業率保持在高位。今年高校畢業生人數規模達1076萬人，續創歷史新高，大量青年羣體集中進入勞動力市場，增大了勞動力摩擦性失業壓力，新生勞動力的求職渠道在疫情條件下也受到了一定阻礙。歷史數據顯示，一般青年失業率會在7~8月份畢業季達到峯值，預計8月仍維持高位。

就業優先政策持續發力，近期政策着重強調了民營企業和平台經濟對於穩就業的重要意義。平台經濟吸附的靈活就業人員數量遠超傳統企業，在當前就業形勢要求下，平台經濟正越來越承擔起實現“保就業、保民生”任務的重要一環。8月22日人民銀行召開貨幣信貸形式分析會，提出“要依法合規加大對平台經濟重點領域的金融支持”；8月23日下午召開的政協第十三屆全國委員會常務委員會第二十三次會議亦強調，要“堅持實施就業優先政策”，並鼓勵發展通過平台經濟吸附的靈活就業形式， 探索適合靈活就業人員特點的社會保障制度體系以改善就業。8月24日，國常會部署穩經濟一攬子政策的接續政策措施，其中明確表示“出台措施支持民營企業發展和投資，促進平台經濟健康持續發展”，保市場主體保就業。

向前看，調查失業率中樞有望進一步下行，能夠順利完成全年平均5.5%的預期目標。一方面，保就業穩增長措施正在陸續出台並落地，用工需求將進一步提振；另一方面，高校畢業季之後，失業率季節性壓力最大的時點已過。

PPI - CPI剪刀差有望反轉

      預計8月CPI環比+0.3%，同比+2.9%（前值2.7%），豬肉、鮮菜小幅上漲，油價有所回調，CPI持續向上，同比增速向3%靠近。預計8月PPI環比-0.6%，同比+2.8%（前值4.2%），大宗商品價格跌多漲少，PPI-CPI剪刀差有望反轉。

> 菜價迅速增長，CPI向3靠近

預計8月CPI環比+0.3%，同比+2.9%（前值2.7%），豬肉、鮮菜小幅上漲，油價有所回調，CPI持續向上，同比增速向3%靠近。

8月豬肉價格漲勢放緩。8月農業農村部口徑的全國豬價平均價為33.9元，環比7月小幅上漲，豬價漲價放緩。發改委為應對7月豬價迅速上漲連續召開會議，約談大型豬企，提出不得囤積居奇，哄抬價格的要求，豬價價格漲勢受到抑制，生豬出欄節奏平穩。政府豬肉儲備9月開始投放，預計短期內豬肉價格將繼續保持穩定。本輪週期生豬產能去化相對温和，我們預計下半年豬價整體保持平穩上行趨勢。

高温乾旱氣候推動鮮菜價格上漲。據國家氣候中心檢測評估，今年夏天是1961年有完整氣象觀測記錄以來最熱的一年。應急管理部披露，7月份以來，乾旱災害共造成3785萬人受災，農作物受災面積4045千公頃。極端天氣對蔬菜的生產、運輸、銷售帶來不便，尤其不利於葉菜生長，且高温天氣會加劇鮮菜運輸過程中的損耗，8月第二週以來鮮菜價格顯著上漲。

除了蔬菜以外，高温乾旱天氣也增大了市場對於秋糧生產的擔憂。國家氣象局指出，當前正是南方秋糧作物產量形成的關鍵期，也是對温度、水分最敏感的時期，高温疊加乾旱將導致花粉活性下降、影響結實率，給秋糧生產帶來一定挑戰。8月24日國常會提出“從中央預備費中拿出100億元抗旱救災，重點支持當前中稻抗旱”。從目前情況來看，糧食大幅漲價概率較低。其一，今年秋糧播種面積有所增加；其二，根據統計局8月15日披露，玉米、中稻、大豆等主要秋糧作物長勢和去年基本持平。

> 經濟衰退風險加劇，PPI同比快速回落

預計8月PPI環比-0.6%，同比+2.8%（前值4.2%），全球經濟衰退風險加劇，大宗商品價格跌多漲少，PPI持續回落，PPI-CPI剪刀差有望反轉。

強美元以及全球經濟衰退預期持續衝擊大宗商品價格。一方面，7月以來美元指數持續居於高位，8月22日一度突破109，突破7月14日的前期高點。另一方面，全球衰退預期強化，8月紐約聯儲製造業指數暴跌至-31.3，創兩年內新低；8月美、歐、日製造業PMI續創新低，景氣度持續回落。鮑威爾在傑克遜霍爾央行年會釋放強烈鷹派信號，不惜以經濟衰退的代價應對高通脹，強勢美元和強化的衰退預期進一步衝擊大宗商品價格。

高頻數據顯示，工業品價格表現分化，整體上呈現跌多漲少的態勢。8月螺紋鋼價格止住頹勢開始回升，上旬焦煤價格持續回落，不過由於近期鋼廠利潤提升，焦煤價格中旬開始反彈回升。原油方面，俄羅斯石油供給回落幅度不及預期，美元持續強勢，全球經濟衰退預期強化，8月OPEC一攬子原油價格回落至100美元附近。受旺季備貨和限電斷電影響，有色價格有所提振。

供給優勢奠定出口相對景氣

預計8月出口（人民幣計價）同比增長18%，其中前值23.9%，貿易順差890億美元。我們認為短期貶值和出口價格支撐帶動出口較強，後續海外衰退進程加劇背景下，我國供給的相對優勢將成為出口韌性的重要來源，供給優勢奠定出口相對景氣。

出口維持積極增長，物流修復是關鍵，貶值及價格因素也有貢獻。我們自5月起提示常態化核酸檢測有助於統籌經濟發展與疫情防控，關鍵在於促進人流與物流的修復，從政策效果來看，物流修復對出口的階段性大幅提升帶來了重要支撐，特別是受疫情衝擊和出現供應鏈中斷的長三角、珠三角和東北地區，我們在《出口穩增貿易高漲，關注我國供給優勢》報吿中有詳細分析。此外，我們5月底起開始提示關注貶值及價格因素對出口讀數的正向影響，匯率貶值推升出口價格指數進而影響出口數據，6月、7月的出口價格指數分別達到了115.7和114.3，較5月環比上升6.1和4.7個百分點，分別同比增長14.8%和11.4%，成為帶動短期出口景氣的重要力量。根據8月大宗價格走勢和人民幣匯率變動來看，預計短期價格因素及貶值仍將對出口有支持。

此外，我們認為價格韌性的背後可以體現兩方面信息，一方面海外經濟通脹預期抬升提高了漲價容忍度，我國供給優勢體現為輸入價格（進口價格）向輸出（出口價格）的轉嫁，勞動密集型產品的出口景氣及出口價格指數的高增可以印證；另一方面，海外供給面臨一系列衝擊背景下，我國高端製造業競爭優勢提升，有助於提升全球市場份額，這與我國高技術製造業投資保持高速增長密切相關，特別是自主可控強鏈補鏈與基礎工業再造（產業新能源化、產業智能化）這兩個方向。

下半年海外滯脹環境下，關注中國供給優勢對出口帶來的利好。過去兩年中國供給強帶動出口超預期的邏輯不斷驗證，今年下半年在全球滯脹預期下（地緣政治風險、連續大幅加息等因素），中國供給優勢可能重現，我們提示從兩個方面關注：其一，下半年全球經濟衰退趨勢下，我國經濟回暖、政策空間充裕，供給能力在修復和提升。其二，全球經濟政治不確定性較強，海外供給面臨諸多挑戰：

1）企業資產負債表受挫影響海外供給能力。2021年Q3以來，工資、房租、運費、原材料等一系列成本衝擊海外企業資產負債表和現金流量表，企業壓力陡增，關於企業資產負債表衰退的言論也日益增多，部分企業甚至出現破產、倒閉，如NB Liebman、Lane Home Furnishings、Serta Simmons等美國傢俱企業出現了大幅裁員、關閉工廠甚至申請破產保護，能源、金融行業等也有較多案例。

2）滯脹環境下企業擴產意願受限，德國首現逆差。成本推動型通脹與經濟衰退預期的組合下，企業擴大新增產能意願有限，特別是能源領域，美國煉化產能不足是典型案例。能源價格上行加劇滯脹預期，能源依賴度高導致進口顯著上行，歐盟重要經濟體出現顯著逆差，德國出現了1991年以來的首次貿易逆差，製造業企業面臨的成本衝擊影響其供給能力和擴產意願。

3）疫情和高通脹加劇貧富差距，體現為社會撕裂和民粹主義抬頭，高通脹背景下工人提升工資訴求提升，工會對抗力量增強，在挪威、韓國、加拿大、美國等地接連出現大規模工人罷工，物價-工資螺旋式上升與罷工衝擊供應鏈穩定性施壓海外供給。

4）地緣政治衝突仍在延續，大國博弈也進入能源領域，由此帶來全球範圍內的供應鏈衝擊和經營成本、交易成本上行，也將影響海外供給能力。

預計8月進口（人民幣計價）同比增長8.1%，其中前值7.4%。經濟復甦進程受挫放緩，擾動進口修復進程，預計進口數據漸進回升。

經濟修復小幅受挫，擾動進口修復進程。常態化核酸檢測疊加前期一系列穩增長政策效果的逐步落地，進口數據自5月以來持續修復，但進入Q3後，經濟修復進程受地產停貸風波、高温天氣、能源緊張導致限電偶發等影響小幅受挫，內需修復步伐放緩，7月消費、基建、地產等經濟數據及8月高頻數據均有體現，進口修復進程適當放緩，預計8月進口數據小幅回升。

展望後續，經濟弱復甦背景下進口大概率漸進回升。我們認為，房地產行業的整體修復仍面臨一系列挑戰，經濟下行壓力仍存，特別是考慮地產對整體經濟的影響較大（產業鏈長，對前週期的週期板塊及後周期的消費影響較大），地產行業的漸進修複決定了下半年經濟弱復甦概率較高，我們預計後續弱復甦的經濟趨勢決定了進口大概率漸進回升。

關注大宗價格見頂的利好。我國能源品、農產品等原材料對外進口依賴度較高，今年以來在大宗商品整體漲價環境下，1-7月我國原油、煤炭、天然氣和大豆等進口量減價揚，進口價格指數顯著上行，進入Q3，隨着美聯儲連續大幅加息、強美元和全球衰退預期加劇，大宗商品價格駐頂回落。我們提示，關注海外大宗價格見頂帶來的利好，一方面降低我國上游輸入型通脹壓力，改善中下游加工製造等中間成本，另一方面減少輸入型通脹對內需及政策空間的擾動，有助於經濟回升和穩增長政策效果發揮作用，助力進口回升。

預計2022年8月信貸新增1.5萬億，社融新增2.25萬億，增速分別為11%和10.4%

預計8月人民幣信貸新增1.5萬億，較去年1.22萬億同比多增2800億，對應增速持平前值於11%，寬信用政策繼續加碼，尤其是降息及“準財政”工具發力均有助於穩定信貸投放。本月受川渝地區高温拉閘限電影響，部分實體企業停工衝擊信貸需求，疊加房地產風險事件仍掣肘居民購房情緒，按揭貸需求或仍疲弱，前兩旬，銀行呈現一定“衝票據”，但月末“衝票據”狀況明顯緩解，我們預計全月信貸較強，可實現明顯同比多增。結構上看，預計8月表內票據融資增量為3500億左右，佔總體信貸增量比重約23%，不論是相較7月還是5月，均有明顯回落，從經濟基本面環境看，8月處於7月經濟低位的恢復期，5月處於4月低位的恢復期，8月與5月更具可比性，不論選擇哪個參考月份，8月信貸結構都是有所優化的。

8月寬信用政策基調仍然延續。首先，8月15日央行降低逆回購和MLF利率10BP，8月22日，1年期和5年期LPR報價分別降低5、15BP，降息的目的是輔助寬信用，非對稱降息核心目的是拉動按揭貸及企業中長期貸款投放，應對當前地產停貸事件的影響，並優化信貸結構。其次，8月22日，人民銀行召開部分金融機構貨幣信貸形勢分析座談會。會議指出金融系統要進一步提高政治站位，增強責任感。政策性開發性銀行要用好政策性開發性金融工具，加大對網絡型基礎設施建設、產業升級基礎設施建設、城市基礎設施建設、農業農村基礎設施建設、國家安全基礎設施建設等重點領域相關項目的支持力度，儘快形成實物工作量，並帶動貸款投放。除央行外，近期密集召開的銀行年中工作會議中也頻繁提及“穩增長”，多家銀行表示下半年將進一步加大信貸投放力度，重點支持基礎設施、科技創新、普惠小微等領域。

8月24日，國常會繼續部署穩經濟一攬子政策的接續政策措施，提出“抓住當前緊要關口，及時果斷施策，保持合理政策規模，用好工具箱中可用工具”，會議提出在落實好穩經濟一攬子政策同時，再實施19項接續政策，其中包括在3000億元政策性開發性金融工具已落到項目的基礎上，再增加3000億元以上額度；依法用好5000多億元專項債地方結存限額，10月底前發行完畢；核准開工一批條件成熟的基礎設施等項目。由此可見，財政及準財政工具將繼續助力寬信用。

截至8月末，此前下達的3000億政策性銀行基建投資基金已經完成投放，基建投資基金為基建項目提供資本金，也進一步拉動銀行配套貸款跟進。8月27日晚，國家開發銀行稱，截至26日，國開基礎設施投資基金已簽約422個項目、合同金額2100億元；已投放2100億元，重點投向中央財經委員會第十一次會議明確的五大基礎設施重點領域，重大科技創新、職業教育等領域，以及其他可由地方政府專項債券投資的項目，取得階段性重要進展。8月20日，中國農業發展銀行稱，有效落實國務院關於運用政策性、開發性金融工具支持重大項目建設的決策部署，聚優勢資源、舉全行之力快速推進政策性金融工具——農發基礎設施基金的設立和投放，截至當日凌晨，基金完成全部900億元資金投放，支持市政和產業園區基礎設施、交通基礎設施、農業農村基礎設施和能源基礎設施等領域項目500餘個，可拉動項目總投資超萬億元，切實發揮了政策性金融在基礎設施投資領域的引領作用。

地產方面，8月30城地產銷售數據仍然走低，意味着按揭貸規模仍將疲弱。但本月除央行降息外，8月24日國常會提出“允許地方‘一城一策’靈活運用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求”，地方的地產領域信貸政策也有了更大的調控空間。8月29日財新報道，專項用於“保交樓”的2000億全國性紓困基金啟動，由央行指導國開行、農發行在現有貸款額度中安排，監管明確提出，該筆資金不刺激房地產市場，不救助房地產企業，資金最終嚴格用於各地已售、逾期、難交付的住宅項目建設交付，並封閉運行、專款專用。我們認為全國性紓困基金若能有效解決風險事件、改善地產悲觀情緒，將逐步帶動居民購房意願回升。

值得注意的是，8月24日起票據利率大幅上行，銀行在前兩旬的“衝票據”行為明顯減弱，或映射信貸數據較強。我們可從票據利率角度觀察月內信貸狀況，相比對流動性的指示性意義，票據更具信貸屬性，將票據利率與同期限同業存單利率做差，可剔除短端流動性的擾動，該指標與信貸增速正相關度較高。

預計8月社融新增2.25萬億，較去年同期的2.99萬億同比少增約7400億元，增速較前值降0.3個百分點至10.4%，8月結構中，同比少增主要來自政府債券、企業債券、存款類機構資產支持證券及股票融資；預計信貸可實現同比多增，信託貸款、委託貸款同比少減，貸款核銷略同比多增，未貼現票據或與去年基本持平。

8月高頻數據顯示政府債券淨融資規模約2800億元，同比大幅少增6900億元，與去年、今年政府債券發行節奏錯位有關；企業債券仍受房地產部門風險事件的影響，表現低迷；經濟弱修復進程疊加票據貼現量在月末減少意味着表外未貼現票據規模將相較7月明顯改善，與去年同期基本相當；2022年融資類信託監管持續，其淨融資規模仍將維持負值，總量繼續壓降，但同比去年將實現少減；預計委託貸款維持穩健。受非銀貸款影響，預計8月社融口徑貸款或較人民幣口徑貸款略高。股市行情穩健，預計新增融資約1000億。

8月信貸較強疊加財政支出或仍較快對M2均有正面影響，預計8月M2增速持平前值於12%。地產銷售仍然低迷，但M1增速去年基數走低，預計8月M1增速較前值6.7%繼續提高至6.9%。

我們認為，當前貨幣政策仍以穩增長保就業為首要目標，維持穩健略寬鬆的政策基調，核心仍在寬信用，降息是輔助寬信用。我們預計，若按揭貸款數據改善不明顯，未來存在進一步降低5年LPR的概率。

但我們提示央行當前同樣關注物價走勢。8月10日發佈的二季度貨幣政策執行報吿重點突出了央行對通脹的關注，報吿摘要中增加通脹表述：“結構性通脹壓力可能加大”；並通過專欄詳細討論我國當前面臨的結構性通脹壓力，強調“任何時刻，中央銀行都應該對物價走勢的邊際變化保持高度關注”，“短期內我國結構性通脹壓力可能加大，輸入性通脹壓力依然存在，多重因素交織下物價漲幅可能階段性反彈，對此不能掉以輕心”。我們預計三季度CPI單月將上3%，並繼續提示若通脹後續突破目標值而經濟增速、就業趨於穩健，央行首要目標可能切換，短端流動性寬鬆程度將有所收斂。與此同時，國際收支平衡和金融穩定問題也需密切跟蹤，一方面，隨着美元、美債收益率的再次走高，國際收支壓力再次出現，8月外儲就有較大的下行壓力，一旦逼近3萬億美元警戒線，也將擾動貨幣政策；另一方面，日度銀行間質押式回購成交量仍處高位，也需密切關注。

 風險提示 

疫情超預期惡化；政策落地不及預期；大國博弈超預期。