今天央行進行了非對稱降息（1年期LPR僅下調5bp，5年期LPR下調15bp），疊加上週五多部委支持保交樓的專項借款政策，我們認爲當前救地產正處於「一攬子政策」的出臺階段。應該說，這輪房地產下行最壞的時刻已經過去，但我們認爲上層對救地產的態度是「穩而不強」。因此往後來看，我們預計5年期LPR仍有下調空間，而除了債權性的專項借款外，股權性的房地產紓困基金也有望落地；在需求端，二線城市地產調控有望進一步鬆綁，但不會擴大到一線城市。
來源：川閱全球宏觀
1年期和5年期LPR非對稱下調，背後無疑透露的是穩地產的政策意圖。5年期LPR下調15bp而1年期僅下調5bp，這無疑對於掛鉤前者的房貸利率更加有利。經此一役，LPR曲線的期限利差（5年-1年）下降至65bp，回到2019年底的水平。
期限利差變平意味着銀行「讓利」壓力進一步上升，對於地產和銀行而言，「寬信用」尤其是居民加槓桿愈發重要。2022年4月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制——參考以10年期國債收益率爲代表的債券市場利率和以1年期LPR爲代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。
LPR曲線變平，可能意味着銀行存貸息差的變窄，銀行等金融機構繼續讓利，這意味着，下半年其壓力緩解和盈利的表現將越來越依賴於寬信用的進程。今年上半年在企業和政府的努力下實體經濟宏觀槓桿率上漲9.3%，整體槓桿率創歷史新高，下半年加槓桿的行爲可能主要依賴於當前猶豫不決的居民部門。
對於處於逆風中謹慎的居民部門來說，重回加槓桿35bp的緩慢降息並不夠。今年5年期LPR已累計降息35bp，幅度並不小，但是對於陷入冰點的地產來說，政策出臺和落地的速度偏慢。除此之外，即使5年期LPR下調的15bp能夠完全傳導至個人住房貸款，該貸款利率依舊高於金融機構的平均貸款利率水平。
除了LPR的繼續下調，政策性專項借款保項目外，我們預計救地產的後手棋至少還包括地產紓困基金和進一步結構性放鬆地產政策。
我們認爲5年期LPR利率仍需持續下調才能帶動房地產銷售回暖。5年期LPR在這一輪地產下行週期中累計下調35bp，帶動個人住房按揭利率下調80bp，但這相對以往地產下行週期中動輒150-200bp的下調幅度顯然偏低（圖6），這也是當前房地產銷售增速仍在探底的一個重要原因。因此，我們預計這一輪5年期LPR仍有20bp以上的下調空間。
保交房專項借款外，房地產紓困基金仍有待落地。上週五三部委（住建部、央行、財政部）聯合出臺的專項借款屬於債權性資金支持保交樓，但我們認爲其在規模上尚不足以解決房地產供給端的問題，從鄭州的情況來看，在地方層面的紓困基金之外，在全國層面實現「保交樓、穩民生」，仍需要中央層面股權性紓困基金的統籌推進。
爲什麼一線城市樓市鬆綁的門檻仍然很高？我們認爲還是房價問題，如圖所示，相對於二線和三四線城市，當前一線城市的庫存過剩狀況並不算顯著（圖7），而鑑於一線城市的較強的剛性需求和改善性需求，需求端的刺激仍有可能導致房價的上漲，這與政府一直堅持的「房住不炒」的大前提顯然是相悖的。
二線城市可能是接下來地產鬆綁的重要發力點。8月13日南京放鬆「限貸」的新聞很可能並非空虛來風。與一線城市不同，在「斷貸」等風險事件之後，二線城市地產銷售明顯走弱（圖8和9）。在一線城市政策受限的情況下，因城施策穩住二線城市地產將成爲穩地產和市場信心的重要抓手（圖10）。
風險提示：海外貨幣政策收緊下外需回落，國內疫情擴散超市場預期。海外經濟提前進入衰退，我國出口的放緩可能提前到來。疫情反覆，嚴格防控持續時間明顯拉長。
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