本文來自： 熊園觀察，作者：熊園、穆仁文
事件：8月 10日，央行發佈《2022年第2季度中國貨幣政策執行報吿》（後文簡稱《報吿》），並設4個專欄：《融政策落地生效 助力經濟回升向好》、《人民幣在特別提款權（SDR）貨幣籃子中的權重上調》、《近年來信貸結構的演變和趨勢》、《全年物價仍可實現預期目標 但應警惕結構性通脹壓力》。
核心結論：我國貨幣政策仍未到轉向的時候。
1、對比看，本次報吿對貨幣政策總基調，延續了7.13金融統計數據發佈會、7.28政治局會議等近期一系列會議的説法，但也有不少新提法、新要求，尤其是對經濟、對通脹、對貨幣政策的決定因素、對地產、對我國信貸結構等方面。
2、綜合看，鑑於當前經濟下行壓力大、需求弱，我國貨幣政策仍未到轉向的時候，降準“降息”仍可期，也會更注重結構性寬鬆，信貸會更向基建傾斜；此外，後續貨幣政策走向也將更加重視通脹。
3、短期看，緊盯4點：核心一二線城市松地產進展、專項債務限額落地情況、8月可能單邊下調LPR、8月MLF可能縮量操作。
4、具體看，《報吿》有7大信號：
信號1：央行對於國內外經濟形勢更加擔憂，首提“貨幣政策面臨兩難”和“完美風暴”風險。
信號2：央行對通脹更加擔心，後續貨幣政策走向將更加重視通脹：首提“高通脹已成為當前全球經濟發展的最主要挑戰；本輪全球通脹走高的粘性與持續時間比以往更加嚴峻”；認為我國“全年物價水平將保持總體穩定”，同時指出短期內要“警惕結構性通脹壓力、輸入性通脹壓力，物價漲幅可能階段性反彈，不能掉以輕心”，並專欄指出“維護通脹平穩是宏觀大盤穩定的題中之義；任何時刻，中央銀行都應該對物價走勢的邊際變化保持高度關注”。
信號3：央行繼續強調“加大穩健貨幣政策實施力度，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能；堅持不搞大水漫灌，不超發貨幣”，新增“三個兼顧”（兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡），此外，明確指出“用好政策性開發性金融工具，重點發力支持基礎設施領域建設”。
信號4：央行認為7月以來縮量逆回購操作屬於正常現象；傾向於認為，8月MLF操作可能“量縮價穩”。
信號5：央行對房地產定調更加積極，繼續提示：穩增長需穩地產，尤其要避免地產“硬着陸”，後續地產進一步實質性鬆動可期，地產景氣有望弱修復。
信號6：二季度貸款利率大幅下滑，住房貸款利率接近歷史最低水平，關注8、9月可能的降LPR。
信號7：專欄介紹“近年來信貸結構的演變和趨勢”，指出未來我國信貸增長“將與我國經濟從高速增長轉向高質量發展進程相適應”，並更加重視“總量穩、結構優”。
信號1：央行對於國內外經濟形勢更加擔憂，首提“貨幣政策面臨兩難”和“完美風暴”風險。央行指出，疫情前全球經濟“低通脹、低利率、低增長、高債務”的“三低一高”局面正在發生根本性轉變，發達經濟體同時面臨高通脹和增長動能放緩，導致“貨幣政策面臨兩難”，新興經濟體和發展中國家則面臨包括通脹、貨幣貶值、能源危機等在內的“完美風暴”風險。與此前會議一致，延續強調“經濟恢復基礎尚需穩固”，明確指出“國內消費恢復面臨居民收入不振、資產負債表受損和消費場景受限等挑戰，積極擴大有效投資還存在一些難點堵點，服務業恢復基礎尚不牢固，青年人就業壓力較大”，繼續強調“穩經濟還需付出艱苦努力”。
信號2：央行對通脹更加擔心，後續貨幣政策走向將更加重視通脹：首提“高通脹已成為當前全球經濟發展的最主要挑戰；本輪全球通脹走高的粘性與持續時間比以往更加嚴峻”；認為我國“全年物價水平將保持總體穩定”，同時指出短期內要“警惕結構性通脹壓力、輸入性通脹壓力，物價漲幅可能階段性反彈，不能掉以輕心”，並專欄指出“維護通脹平穩是宏觀大盤穩定的題中之義；任何時刻，中央銀行都應該對物價走勢的邊際變化保持高度關注”。
>對於全球通脹：央行指出，在本世紀前20年發達經濟體先後經歷了“大緩和”和“低通脹”時期，“這一趨勢在2021年已發生轉變，今年以來扭轉為高通脹的態勢更加明朗”。短期來看，引發高通脹的主要因素包括“前期發達經濟體大力度的刺激政策、疫情反覆加劇全球供給瓶頸、地緣政治衝突引發全球能源和糧食供應緊張”等，中長期來看，“本世紀前二十年對平抑通脹發揮重要作用的全球一體化、勞動力供給充裕等紅利已發生逆轉，疊加當前能源轉型和產業鏈重構成本上升”，央行表示“本輪全球通脹走高的粘性和持續時間可能比以往更加嚴峻”；
>對於我國通脹：央行認為我國“全年物價水平將保持總體穩定”，但“短期內國內結構性通脹壓力可能加大，輸入性通脹壓力依然存在，多重因素交織下物價漲幅可能階段性反彈，對此不能掉以輕心對此不能掉以輕心”，主因“消費需求復甦回暖、PPI向CPI滯後傳導、新一輪豬肉價格上漲週期開啟、能源和原材料成本仍處高位”。繼續提示，年內“CPI上、PPI下”仍是基準情形，CPI三季度有望站上3%（最快8月），繼續關注豬價、油價、糧價3大擾動。
>央行專欄分析通脹：在專欄 4《全年物價仍可實現預期目標，但應警惕結構性通脹壓力》中，央行指出，近期主要發達經濟體面臨幾十年未有的高通脹壓力，“與發達經濟體央行前期對通脹形勢有所誤判、政策調整落後於市場曲線密切相關”，並強調“維護通脹平穩是宏觀大盤穩定的題中之義，也是促進經濟持續平穩增長的環境要求；任何時刻，中央銀行都應該對物價走勢的邊際變化保持高度關注”，由此看，通脹在後續貨幣政策框架中的關注度將明顯上升。
信號3：央行繼續強調“加大穩健貨幣政策實施力度，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能；堅持不搞大水漫灌，不超發貨幣”，新增“三個兼顧”（兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡），此外，明確指出“用好政策性開發性金融工具，重點發力支持基礎設施領域建設”。其一，央行繼續強調“加大穩健貨幣政策實施力度，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能；堅持不搞‘大水漫灌’，不超發貨幣”，表明我國貨幣政策仍將保持寬鬆，降準降息仍可期、但可能性下降，經濟修復情況是關鍵。其二，明確指出要“用好政策性開發性金融工具，重點發力支持基礎設施領域建設”（7.28政治局會議也提了政策性開發性金融，但沒提用於支持基建），下半年基建與結構性政策工具將是穩增長和寬信用的重要抓手，緊盯後續政策性開發性金融工具及地方專項債務限額的落地情況。其三，本次《報吿》較Q1報吿新增“三個兼顧”，即“短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡”，其中“物價穩定”和“外部均衡”主要還是指向國內通脹以及美聯儲加息，繼續提示，在當前國內通脹可控、出口支撐匯率的背景下，這兩者暫不構成明顯掣肘。
信號4：央行認為7月以來縮量逆回購操作屬於正常現象；傾向於認為，8月MLF操作可能“量縮價穩”。央行指出，“7月以來，人民銀行相應進一步降低逆回購操作量，但仍充分滿足了投標機構的需求；央行公開市場操作是短期流動性調節工具，操作量根據流動性供需變化靈活調整是正常現象”。綜合當前資金面寬裕的實際情況，我們認為本月MLF可能會縮量操作。
信號5：央行對房地產定調更加積極，繼續提示：穩增長需穩地產，尤其要避免地產“硬着陸”，後續地產進一步實質性鬆動可期，地產景氣有望弱修復。央行對於房地產整體定調與此前一致，繼續強調“房住不炒，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段；支持剛性和改善性住房需求”，新增了7.28政治局會議提出的“因城施策用足用好政策工具箱”。綜合看，7月地產銷售在6月反彈後再度回落，再疊加“停貸斷供”事件，房地產進一步鬆動的必要性提升，可關注4點：北上深等核心一二線可能的放鬆；四大AMC介入的情況；8月、9月可能降5年期lpr；地產救助基金的進展。總體看，後續地產景氣有望逐步修復，但幅度可能有限。
信號6：二季度貸款利率大幅下滑，住房貸款利率接近歷史最低水平，關注8、9月可能的降LPR。報吿指出，6 月貸款加權平均利率為 4.41%，較3月進一步下滑0.24個百分點、連續3個季度回落。其中，居民住房貸款平均利率為4.62%，較3月大幅下降0.87個百分點，接近歷史最低水平（4.34%）。如前所述，地產下行壓力仍大，後續仍有可能存款利率市場化改革等驅動5年期LPR下調（8月或9月），進而帶動房貸利率進一步下降。
信號7：專欄介紹“近年來信貸結構的演變和趨勢”，指出未來我國信貸增長“將與我國經濟從高速增長轉向高質量發展進程相適應”，並更加重視“總量穩、結構優”。央行指出，我國信貸結構呈現出“製造業築底企穩、普惠小微穩步提升、基建高位緩落、房地產衝高趨降”的變化特徵。央行還特別指出“基建投資結構向城市更新、社會事業等民生領域傾斜，傳統‘鐵公基’貸款需求轉弱”，指向未來基建的發力方向也將向城市更新、社會事業等民生領域傾斜。
風險提示：疫情演化、美聯儲加息節奏、我國政策力度、外部環境等超預期變化
