本文來自格隆匯專欄：華泰固收張繼強，作者：張繼強、陶冶、張健、何穎雯

摘   要

核心觀點

近期國內股債蹺蹺板效應重現，我們在本週稍加探討。地產、疫情等擾動下，國內基本面進入弱修復狀態，貨幣政策沒有大幅收緊基礎，預計股債蹺蹺板現象將持續且頻繁。美國就業數據強勁，海外緊縮交易邊際升温。在此大環境下，大類資產排序：A股>港股>美股，農產品、黑色>能化>有色，十年期美債收益率或將於2.5-3.2%區間寬幅波動，中債小機會尚未走完。國內股債性價比平衡，股市略佔優。市場環境中期對股略有利，但債市短期有小機會。關注地產風波中的對沖交易策略，比如空新開工鏈條+多竣工鏈條；基建加速形成實物工作量，多瀝青+空原油以規避成本波動。

核心主題：股債蹺蹺板的市場啟示

股債相關性變化背後的核心影響因素是宏觀環境，基本面驅動時股市與債市更容易出現“蹺蹺板”效應，在流動性驅動或出現系統性風險時，股債容易同漲同跌。今年以來，國內流動性長時間保持寬鬆，基本面因素在大部分時間是資產價格的核心驅動，股債蹺蹺板效應較為明顯。海外恰恰相反，美聯儲加息預期的變化驅動資產價格，股債呈現明顯的正相關。後續國內基本面“弱修復”，貨幣政策沒有收緊的基礎，預計股債蹺蹺板將持續，股債雙殺的概率較低，固收+等混合配置策略投資體驗不差，不過需要把握股債之間的強弱切換和結構機會。海外在通脹顯著降低前預計股債繼續同漲同跌。

市場狀況評估：國內弱修復，海外緊縮交易有所升温

地緣事件+地產風波+局部疫情等擾動下，國內交易基本面從小復甦轉為弱修復，而美國“淺衰退”→“早降息”的預期有所鬆動，歐洲壓力超過美國。國內政策整體處於穩增長推動落地和見效期，貨幣政策保持流動性合理充裕，政策利率調降概率較低，5年LPR尚有可能。財政政策以政策性金融發力為主，地產政策出現加碼跡象，整體可能還在“穩而不強”。外部流動性偏緊，而國內流動性維持寬鬆。債市“缺資產”的狀態短期難撼動，信用利差等處於歷史低位。股市估值（PE-TTM）整體中性，不過中證500仍處於低位，相對估值來看股市略優於債。股債相關度偏低。

配置建議：中期環境對股略有利，債市短期有小機會

大類資產排序：A股>港股>美股，農產品、黑色>能化>有色，十年期美債收益率或將於2.5-3.2%區間寬幅波動，中債窄幅波動。市場環境中期對股略有利，但債市短期有小機會；權益層面建議繼續挖掘結構性機會，債券層面將超長利率加超短底倉換持為性價比較高的5年期利率債並嘗試波段。宏觀對沖策略上，地產風波中，嘗試構建空新開工鏈條+多竣工鏈條博弈保交樓；基建加碼，瀝青向好，嘗試多瀝青的同時空原油規避成本端波動；鋼廠利潤小幅修復，長材供給優化，仍可繼續多螺紋+空鐵礦、雙焦；中期海外衰退陰霾難散，美國加息放緩，歐、日“接棒”，可以嘗試做多金銀比。

後續關注：國內7月金融和通脹數據、局部疫情、美國7月CPI

國內：1）7月金融數據；2）7月CPI、PPI數據，CPI破3的可能；3）地緣事件後續進展；4）江浙等部分地區有序用電政策是否會蔓延；5）局部疫情反覆。海外：1）美國7月CPI，通脹是否見頂；2）美聯儲官員講話，7月就業、通脹數據公佈後對緊縮預期的重新校準；3）美國8月密歇根消費者預期指數；4）德國、法國7月CPI、英國二季度GDP。

風險提示：疫情發展超預期；地產下行超預期。

核心主題：國內股債翹翹板重現

近期國內股債蹺蹺板效應重現，特別是在日內價格變化中也有明顯體現。股債“蹺蹺板”是指股和債兩個市場一方走高時另一方可能會走低，呈現出此消彼長、此起彼伏的現象。8月3日上午股債都比較平穩，午後股市和國開債收益率幾乎同步下行。無獨有偶，8月5日上午股市和債市波瀾不驚，下午股票明顯上漲且債券收益率上行。

股債相關性變化背後的核心影響因素是宏觀環境，基本面驅動時股市與債市更容易出現蹺蹺板效應，在流動性驅動或出現系統性風險時，股債容易同漲同跌。理論上的含義在於，經濟增長—>盈利預期—>股市分子端影響遠大於利率和估值影響，從而導致股債蹺蹺板。反過來，如果是流動性衝擊，影響股市分母端（估值）和利率，表現為同漲同跌。

這在實踐中也能得到驗證，國內股債在大多數時間段內表現為負相關，2003、2007、2010、2018年、2020年等都是典型的基本面驅動下的股債蹺蹺板走勢。而貨幣政策持續寬鬆/緊縮的情況下，股市和債市流動性大概率同松/緊，就會出現股債雙牛/雙熊的局面。最為典型的就是2014年1月至2015年6月，為對沖經濟下行壓力，央行貨幣政策全面寬鬆，股市債市流動性均充裕，股債均上漲。2018年中美貿易摩擦階段，面對系統性衝擊時，我們也經常看到股債匯同跌的情形。

今年以來，國內流動性長時間保持寬鬆，基本面因素在大部分時間是資產價格的核心驅動，股債蹺蹺板效應較為明顯。不過在4~5月期間，疫情衝擊形成了系統性風險，股債也呈現同漲同跌。今年來國內宏觀環境由基本面驅動的特徵顯著，一方面，PMI大幅波動，疫情影響導致4月一度低至47.4%，6月回到榮枯線上方後7月再次下穿至49.0%；另一方面，貨幣政策維持穩定，1年期MLF未變，5年期LPR小幅下調15個bp。因此在今年來的大部分時間裏，股債基本呈現負相關。例外出現在4~5月，疫情衝擊使得投資者信心普遍受挫，一度導致股債雙殺，而後續市場信心修復過程中股債又出現同漲。

海外恰恰相反，美聯儲加息預期的變化驅動資產價格，股債呈現明顯的正相關。經濟越好→貨幣政策越緊的邏輯下，基本面的好消息對市場來説就是壞消息，上半年美國股債雙殺。7月市場又一度切換到“壞消息就是好消息”的模式，經濟數據越差反而交易流動性寬鬆，股債雙雙反彈。

啟示：

1、國內經濟基本面正處於向潛在增速靠攏的“弱修復”過程中，貨幣政策不存在收緊的基礎。基本面和風險偏好主導下，我們預計國內股債會持續呈現蹺蹺板效應。鑑於基本面趨勢不強且預期反覆，蹺蹺板現象會頻繁出現。

2、流動性充裕環境下，現金性價比最低，仍建議積極尋找股債機會。

3、固收+及混合配置產品最擔心的情景是股債雙殺情形，目前發生的概率較低，投資體驗不差，但業績表現取決於能否把握好股債之間的強弱切換和結構機會，彈性將主要來自於股。

4、美股、美債在通脹顯著降低之前，流動性變化仍是海外資產的核心驅動，美國7月強勁的非農數據也再次證明了經濟基本面暫時不是主要矛盾。股債持續的正相關性導致傳統的60/40股債組合有失效風險，可能需要適度增配REITs等另類資產。

市場狀況評估

宏觀象限

國內：疫情+地產風波+穩增長政策力度有限等擾動下，小復甦預期逐漸修正為弱修復，CPI上行壓力增大海外：美國“淺衰退”→“早降息”的預期有所鬆動，歐洲通脹壓力或將逐步超過美國

政策判斷

整體取向：偏暖，貨幣財政對沖社會需求的不足 疫情政策：動態清零整體方針不變，逐步優化貨幣政策：保持流動性合理充裕，重視信貸和政策性金融；穩增長併兼顧通脹、國際收支平衡，OMO、MLF降息概率較低，5年LPR尚有可能，週一MLF到期縮量值得關注財政政策：重在落實，政策性金融發力為主地產政策：保交樓是核心，地方政府需要擔起責任，企業主體仍在弱化過程中，關注紓困基金和AMC介入效果

四個層次流動性

外部流動性：現狀—>偏緊，趨勢—>邊際趨緊狹義流動性：現狀—>寬鬆，趨勢—>保持寬鬆宏觀流動性：現狀—>寬鬆，趨勢—>邊際弱化股市流動性：現狀—>寬鬆，趨勢—>場外機會成本低

債市估值

絕對水平：歷史低位，10年期國債收益率位於2002年以來3.8%分位期限利差：中性偏低，國債曲線10Y-5Y利差位於2002年以來44.4%分位息差水平：中性偏低，關鍵在於能否持續，1年AAA級同業存單與IRS（FR007）差值位於2013年以來0.2%分位，但與隔夜回購差值仍合理，關鍵看資金面能否持續信用利差：歷史低位，3年AAA中票-3年國開債衡量的信用利差位於2008年以來0.6%分位

股市估值（PE-TTM）

整體：中性結構：中證500指數估值位於2007年以來7.3%分位板塊：汽車、農林牧漁等位於2007年以來歷史高位，醫藥生物、化工等板塊位於低位

相對估值：股市略優於債

股債相關度：現狀—>較低，趨勢—>中性

債市波動率：現狀—>較低，趨勢—>低

股市波動率：現狀—>較低，趨勢—>較低

配置建議

債券方面，疫情+地產風波等擾動下，基本面仍處於“弱修復”階段。資金保持寬鬆，機構配置壓力仍大；但後續CPI或存在破3%壓力，或對貨幣政策形成掣肘。7月美國非農數據顯示“就業強勁+供給受限+高職位空缺+提高時薪吸引就業”的故事仍未終結，緊縮交易有所升温，中美基準利率進一步倒掛可能引發擾動。整體看，債市近期機會的本質在於對經濟目標弱化的重定價，後續看經濟修復的力度和資金面會否持續，建議將超長利率加超短底倉換持為性價比較高的5年期利率債博弈牛平+保持或緩降槓桿+不做信用下沉+挖掘轉債個券。

權益方面，地緣事件短期擾動後國內重回弱修復主線，部分品種可能存在錯殺，而安全是長期主題。在地緣事件的恐慌情緒催化之下，地產、疫情等較為明顯利空都已得到一定程度兑現，本輪調整幅度亦相對充分，股市重回弱修復主線。近期江浙等地宣佈有序用電利好煤炭，海南等地疫情反覆拖累服務消費復甦。流動性寬鬆+經濟弱修復+主流賽道股估值不便宜——>風格上偏好中小盤成長，行業上關注景氣賽道中估值相對合理的軍工、機構低配明顯的醫藥和必選消費、大宗回落下盈利改善的中游製造、自主可控等主題機會。

商品方面，需求側邏輯偏主導，不過近期江浙等地宣佈有序用電，高温天氣持續背景下，不排除供給側邏輯再度發酵的可能。國內需求出現邊際好轉跡象，但可持續性仍需觀察；海外偏強現實+偏弱預期，衰退擔憂仍在升温。流動性方面，美國加息預期向偏上方位置重新校準，美元或維持強勢，大宗商品偏承壓。

外匯方面，外強內擾下人民幣兑美元匯率短期有一定貶值壓力，不過出口維持韌性，高額順差仍能夠提供支撐。

策略建議：

1、大類資產排序：A股>港股>美股，農產品、黑色>能化>有色，十年期美債收益率或將於2.5-3.2%區間寬幅波動，中債小機會尚未完全走完。

2、股債性價比平衡，股市略佔優。市場環境中期對股略有利，但債市短期有小機會；權益層面建議繼續挖掘結構性機會，債券層面將超長利率加超短底倉換持為性價比較高的5年期利率債並博弈小幅牛平。

3、宏觀對沖策略上，地產“保交樓”政策優先，需求角度出發可空新開工鏈條（螺紋）+多竣工鏈條（玻璃、PVC）,不過需注意供給端變化；基建加速形成實物工作量，瀝青需求格局向好，不過成本端原油價格波動較大，可以嘗試做多瀝青的同時空原油進行對沖；鋼廠利潤已有小幅修復，不過長材供給優化明顯，鋼廠按需進料的情況下，仍可繼續多螺紋+空鐵礦、雙焦；中期來看海外衰退陰霾難散，後續美國加息預期放緩，歐、日“接棒”，美元或階段性邊際趨弱，歷史上類似時期金銀比往往走高，疊加地緣事件可能引發的尾部風險，可以嘗試做多金銀比。

後續關注

國內：

1）7月金融數據，觀察結構是否會有改善，對弱修復的確認；

2）7月CPI、PPI數據，CPI破3的可能，對貨幣政策是否會有小干擾，預計PPI-CPI剪刀差繼續收窄；

3）國內局部疫情，特別是海南等地；

4）高温天氣持續的背景下，江浙等部分地區有序用電政策是否會蔓延；

5）地緣事件後續進展，注意對市場情緒和軍工、半導體等行業的影響。

海外：

1）美國7月CPI，通脹是否見頂，能源、食品價格下行的背景下，核心CPI的趨勢更重要，注意工資-通脹螺旋；

2）美聯儲官員講話，7月就業、通脹數據公佈後對緊縮預期的重新校準；

3）美國8月密歇根消費者預期指數，經濟衰退風險是否有上升的跡象；

4）德國、法國7月CPI、英國二季度GDP，歐洲通脹壓力和衰退風險。

風險提示

1）疫情發展超預期。疫情反覆不利於經濟復甦，且將延緩地產行業銷售恢復以及開工和施工進度，可能導致問題樓盤增加。

2）地產下行超預期。地產下行會引發消費、信貸、財政等連鎖負面效應，對金融系統穩定性構成挑戰；