FY2023Q1，公司營收及利潤均超市場預期。5 月中下旬以來，隨着物流及供應鏈恢復，核心電商業務逐月緩慢修復，儘管未來消費需求仍存在一定不確定性，但預計GMV 好轉的趨勢有望延續，CMR 和GMV 之間的增速GAP 有望收窄。本季度公司降本增效戰略成效顯著，淘特及盒馬合計減虧15 億元，本地生活業務同比減虧17 億元，淘菜菜虧損環比亦顯著下降。集團降本增效戰略的實施，有望帶來利潤端的持續改善，經調整EBITA margin 有望好轉。展望未來，公司仍將聚焦高質量發展，在穩步推進降本增效的同時，圍繞消費、雲計算和全球化三大戰略持續投入，以更穩健的經營質量應對外部不確定性。我們認為，儘管公司短期電商業務增長承壓，但是公司依然是未來中國數字經濟中的重要參與者，雲計算、自動駕駛等下一代科技創新優勢保持領先，我們維持公司港股及美股“買入”評級。 業績概覽：營收及利潤均超預期，EBITA margin 降幅收窄。FY2023Q1 公司實現營業收入2055.6 億元，同比持平，略超市場預期；實現調整後EBITA 344.2億元（yoy -18%），Margin 為17%（yoy -4pcts），好於市場預期；GAAP 淨利潤203.0 億元（yoy -53%），主要系經營利潤下降及投資公司股價下跌所致；Non-GAAP 淨利潤為302.5 億元（yoy -30%），Non-GAAP 淨利率15%（yoy-6pcts）。公司股票回購計劃持續進行，截至2022Q2，公司已經以35 億美元回購約3860 萬ADS，仍有120 億美元回購額度可供使用。 中國商業：核心電商呈緩慢修復趨勢，降本增效收益顯著。①根據國家統計局數據，2022 年4-6 月實物商品網上零售額同比-5%/+7%/+6%。受疫情擾動導致供應鏈和物流中斷，淘寶和天貓線上實物商品GMV（剔除未支付訂單）同比中單位數下降。隨着5 月中下旬以來物流逐漸恢復，疊加618 大促的帶動作用，6-7 月GMV 逐漸修復，儘管8-9 月消費市場仍存在一定不確定性，但預計整體仍將呈現逐月緩慢修復的趨勢。FY2023Q1 公司實現客户管理收入722.6 億元（yoy -10%），主要系疫情導致訂單無法交付的影響。其中，廣吿收入下降略快於支付GMV，佣金收入出現中雙位數下降。隨着GMV 趨勢好轉，未來CMR 和GMV 之間的增速GAP 有望收窄。②用户心智穩固，經營目標轉向錢包份額增長：FY2022 達到國內10 億AAC 後，公司弱化AAC 披露，用户經營目標轉向錢包份額增長及體驗提升。截至2022Q2，超1.23 億AAC 在淘寶和天貓年人均消費超1 萬元，跨年活躍率達98%；88VIP 會員達2500 萬，年人均消費5.7 萬元（累計貢獻1.4 萬億GMV，佔FY2022 全 年GMV 約18%），淘系用户高價值屬性凸顯。③多元消費矩陣驅動增長，降本增效收益顯著：2022Q2，淘寶及淘特M2C商品支付GMV 同比增長超40%，虧損同比及環比均大幅收窄，淘特及盒馬合計減虧15 億元；淘菜菜GMV同比增長超20%，虧損環比大幅收窄，同比略增（21M4啟動業務）。隨着集團降本增效戰略的繼續推進，業務明顯減虧有望帶來利潤端的持續改善。④FY2023Q1 中國商業實現經調整EBITA 435.7 億元（yoy-14%），Margin 為31%（yoy-4pcts）。 國際商業：Lazada 穩健增長，國際環境導致業務承壓。1）國際零售：FY2023Q1，公司實現國際零售收入105.2 億元（yoy-3%），主要系①歐盟關税規則變化；②歐元對美元貶值；③俄烏衝突導致供應鏈和物流中斷；④區域市場疫情緩和，線下生活逐漸恢復。其中，速賣通訂單量減少；Trendyol 訂單量同比增長46%，服務超22.5 萬商家；Lazada 東南亞訂單同比增長10%，虧損同比及環比均有收窄，同時變現率實現提升。2）國際批發：FY2023Q1，公司實現國際批發收入49.3 億元（yoy+12%），主要由工業品交易增長驅動。3）FY2023Q1，國際商業實現經調整EBITA -15.7 億元（yoy-52%），Margin 為-10%（yoy-3pcts），主要系Trendyol 對新業務的投入增加所致。 雲計算：短期增長承壓，非互聯網客户收入佔比提升。FY2023Q1，公司實現雲業務收入176.9 億元（yoy+10%），增速放緩主要系①宏觀經濟承壓影響企業雲預算；②來自互聯網頭部客户及在線教育的收入下滑，且互聯網行業整體增速放緩；③疫情導致部分專有云項目延期交付。公司實現調整後EBITA 2.47 億元，Margin 為1%（yoy -1pct），主要系技術投入增加及釘釘業務增長帶來的託管及帶寬成本增加。但來自金融服務、公共服務及電信行業等非互聯網客户的需求增長，22Q2 非互聯網客户在雲業務收入中佔比達53%（yoy +5pcts）。未來，公司仍將堅持在雲計算、大數據和AI 等領域核心技術能力的投入，聚焦產業互聯網機會，針對不同垂直行業推出相應解決方案，有望激發潛在行業及客户需求，從而驅動公司雲業務的長期增長。 發展戰略：降本增效與業務投入並重，聚焦高質量增長應對未來不確定性。2022Q2，集團降本增效戰略成效顯著，整體經營質量不斷提升。未來，公司仍將聚焦高質量發展，在穩步推進降本增效戰略的同時，圍繞消費、雲計算和全球化三大戰略的投入仍在進行，①消費：將在提升核心電商的服務能力、物流體驗和售後服務等方面加大投入，強化手淘作為消費者主陣地的認知，並持續豐富消費矩陣建設，基於遠中近場結合的數字商業基礎設施的優勢，針對不同消費者羣體提供分層服務，以實現錢包份額的增長。②雲計算：堅持核心技術投入，挖掘行業潛在機會。③全球化：堅持跨境市場和本地市場相結合，聚焦中歐跨境物流網絡和東南亞本地物流網絡的建設，通過基礎設施的建設為國際商業業務帶來長期價值。公司不斷深化自身能力建設，有望以高質量增長在不確定性的外部環境中獲取高確定性的增長。 風險因素：政策監管導致經營調整的風險；金融業務監管風險；數據安全相關風險；電商行業滲透放緩、電商平台競爭超預期導致業績下滑的風險；宏觀經濟增長放緩導致業績下滑的風險；局部疫情反覆影響超預期導致業績下滑的風險；對外投資佈局拖累利潤；中美摩擦因素影響業務開展及股價波動；美股退市風險等。 盈利預測、估值及投資建議：考慮公司核心電商業務的修復以及利潤端降本增效能力的持續釋放，我們調整阿里巴巴集團2023-2025 財年收入預測至8,905/9,635/10,301 億元（前值為8,895/9,579/10,236 億元），同比+4%/+8%/+7%； 調整2023-2025 財年淨利潤（Non-GAAP）預測至1,310/1,478/1,623 億元（前值為1,249/1,477/1,628 億元），同比-4%/+13%/+10%，現價對應公司港股PE（Non-GAAP）13x/11x/10x。我們認為，2021 年以來反壟斷政策、PCAOB監管等因素帶來的估值壓制正在逐步緩解，基於SOTP 估值，中國商業參考國內平台電商公司估值（京東集團主業，拼多多電商業務平均約20x PE），考慮到阿里的長期增速較低，我們給予中國商業業務FY2023 10x PE 估值；雲計算對標AWS 估值（8-10x PS），考慮到增速及EBITA Margin 差異，我們給予雲計算業務FY2023 5x PS 估值，疊加國際商業、菜鳥等業務估值，我們給予公司目標價165 美元/ADR、港股目標價160 港元/股。我們認為，儘管公司核心業務短期仍面臨宏觀及競爭壓力，當長期來看，公司依然是未來中國數字經濟中的重要參與者，雲計算、自動駕駛等下一代科技創新優勢保持領先，我們對公司中長期數字化商業服務能力相對樂觀的態度，維持公司港股及美股“買入”評級。