本文來自格隆匯專欄：國君宏觀董琦 作者：董琦、陳禮清

導讀

在系列一二介紹的貨幣政策的目標體系、傳導機制和雙支柱框架下，系列三介紹了我國貨幣政策具體實施過程的特色調控模式，一是負債端的結構性流動性短缺框架；二是資產端走出“類流動性陷阱”的新路徑，包括藉助LPR報價機制直接影響終端需求、藉助直達實體工具直接撬動實體信用擴張；最後通過覆盤我國五輪“貨幣-信用”週期，評估歷次貨幣政策效果，進而探索寬貨幣的“軟繩效應”以及寬信用的“梗阻點”。

摘要

1. 基於金融中介的資產負債表，貨幣政策的具體操作可進一步分解為作用於“金融中介的資產端”以及“金融中介的負債端”，目前央行操作正從負債端移至資產端。我國貨幣政策具體實施過程的特色：1）負債端的結構性流動性短缺框架；2）資產端藉助LPR報價機制越過資金市場直接影響終端需求、藉助直達實體工具繞過貨幣市場直接撬動實體信用擴張。

2. 負債端特色調控模式——結構性流動性短缺框架：

狹義層面上即為央行通過設置法定存款準備金制度來人為製造銀行體系流動性結構性短缺，這是我國貨幣政策調控由數量型向價格型過渡階段獨創的貨幣政策理念。覆盤歷史，這種流動性管理思路的演變背後主要是我國銀行間流動性供給格局在2014年前後發生較大變更。值得注意的是，當信貸需求低迷時，社會缺失“借款人”，寬貨幣可能導致資金“堰塞湖”，背後是結構性流動性短缺框架的暫時失效。

3. 資產端的特色調控模式——走出“類流動性陷阱”的新路徑：

1）藉助LPR報價機制越過資金市場直接影響終端需求：在2022年的寬信用進程中，中長期融資需求顯著不足，因此央行非對稱降調5年期LPR。後續LPR調降預期方面，我們認為雖然6、7月LPR沒有調降，但5年期LPR後續仍有調降空間，而1年期LPR難以下調。

2）藉助直達實體等工具繞過貨幣市場直接撬動實體信用擴張：這類工具創設的背景包括貨幣政策傳導機制不暢及貨幣調控政策的結構型轉型。如2020年創設了普惠小微企業信用貸款支持計劃和貸款延期支持工具兩類工具。與傳統工具相比，新設直達工具具有以下特點：新設工具下央行不承擔信用風險。新工具為結構性貨幣政策工具。新設工具的普惠性更強。新工具的資金成本為零。

4. 覆盤我國五輪“貨幣-信用”週期，基建和地產是融資需求的主要來源，但兩者不總是同時吸納信用派生；貨幣信用情況受政策影響顯著。

1）  第一輪（2008.11-2009.12）: 貨幣政策傳導通暢，寬信用兑現時間短，基建和地產投資激增，成為商業銀行信用派生的吸收主力。

2）  第二輪（2011.11-2012.11）：財政加槓桿力度減小，寬信用結構化特徵顯現。信用派生的承接主體變化，地產吸納信用派生能力減弱，融資方式發生轉變，城投平台成為承接投資的主角。

3）  第三輪（2015.03-2016.04）：融資分層現象加劇，地產仍為吸收信用派生的主力部門，但負債端調降空間受限，貨幣政策未能通暢傳導。

4）  第四輪（2018.07-2019.12）：基建投資重新成為信用吸納主體，在本輪信用週期中承擔核心驅動作用，地產在本輪週期中拉動作用有限。

5）  第五輪（2020.03-2021.04）：寬信用迅速落地，基建、房地產投資增速迅速提高。監管程度提升，緊信用拉車效果明顯。新型的結構性信貸工具推出，綠色貸款、普惠金融開始成為新的信用主體。

正文

在貨幣政策框架手冊系列的前兩篇中，我們分別在系列一梳理了“現代貨幣政策框架”的目標體系、操作工具以及傳導機制，系列二詳解了當前“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱的調控操作框架及影響。

本報吿作為系列報吿的第三篇，介紹了我國貨幣政策具體實施過程的特色，一是負債端的特色調控模式——結構性流動性短缺（Structural Liquidity Deficit）；二是資產端的特色調控模式——藉助LPR報價機制越過資金市場直接影響終端需求、藉助直達實體等工具繞過貨幣市場直接撬動實體信用擴張；三是通過覆盤我國曆輪“貨幣—信用”週期，評估我國曆次貨幣政策效果，進而探索“寬貨幣”在落地過程的“軟繩效應”以及“寬貨幣傳導至寬信用”常見的堵點。

1.  分解央行操作：正從負債端移步至資產端

在系列二中，我們指出，無論“第一支柱”（傳統貨幣政策），還是“第二支柱”（宏觀審慎），作用對象都是金融信用中介，通過金融中介實現信用的擴張和收縮。更具體地，我們可以基於金融中介的資產負債表，將貨幣政策的具體操作進一步分解為作用於“金融中介的資產端”以及“金融中介的負債端”。

這種分解方式常常為市場忽略。以寬鬆週期為例，這背後的原因在於，諸如降準降息、公開市場操作等一系列常規的操作通常都是作用於金融機構負債端，即為金融機構提供更多的流動性，特別是中長期流動性，從而解開金融機構的流動性約束，或者給金融機構提供更低的利率，打開負債端成本。最終通過給金融機構負債端“減負”來促進寬信用。而資產端政策則是直接作用於金融機構的資產端——即繞過金融機構負債端這一環節，進行一系列的直接作用於終端實體融資需求的寬鬆政策，如調降LPR，而不調降政策利率，再如設立直達實體的結構性工具來促進寬信用。

我們梳理歷次的貨幣信用週期發現，貨幣政策貨幣端的收縮政策能起到很好的“拉車效果”，但是貨幣端寬鬆常常由於信用主體的缺失、有效融資需求的不足以及傳導中的堵點而並不一定能很快看到寬信用的實現。這一規律在近年來更為明顯，直接引致了貨幣政策操作手段也從作用金融中介的負債端逐漸轉移到資產端，出現了諸多此前穩增長階段並未出現過的寬鬆方式。

2.  負債端調控：獨特的“結構性流動性短缺”管理思路

2.1  “結構性流動性短缺框架”的原理與目的

結構性流動性短缺（Structural Liquidity Deficit）的貨幣政策理念具有一定中國特色，狹義層面上即為央行通過設置法定存款準備金制度來人為製造銀行體系流動性結構性短缺。這是我國貨幣政策調控從數量型轉型至價格型的過渡階段獨創的一種貨幣政策理念，與美聯儲等西方國家的貨幣政策調控思路有明顯不同。

“結構性流動性短缺框架”首次由學術研究走入市場視野是在2020年9月15日央行發佈了《中國貨幣政策執行報吿》增刊，在這篇題目為《有序推進貸款市場報價利率改革》的報吿中，央行利用一章節篇幅論述了“結構性流動性短缺框架”，疊加當時正值2020年疫後貨幣政策在下半年轉向，市場不乏擔憂資金面將持續偏緊。事實上，這一管理思路並不是2020年疫後才產生的。若從貨幣政策框架的高度上去理解“結構性流動性短缺框架”在增刊中出現，就會理解這其實並不是央行收緊的信號，而是央行自2014年流動性管理思路演進後，一直以來已經貫徹的調控思路，增刊只是對貨幣政策框架進行了回顧和延續。

“結構性流動性短缺框架”系統的論述出現在原中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峯2012年的《第1排：中國金融改革的近距離思考》，彼時國內正值外匯佔款對銀行間流動性的貢獻發生扭轉的前一年。此後，銀行間流動性更加依賴於央行的主動投放，可以説，彼時央行面臨全新的銀行間流動性格局，已經在醖釀公開市場常規化的操作進行有效調節。此後在2017年的《比較》期刊中又將這一框架的完整思路進行了論述，對應2017年也正是金融去槓桿之年，此後銀行間流動性調節更加避免大開大合，短端資金利率的運行，特別是DR007的波動明顯收斂，更加體現為圍繞政策利率OMO007而波動。

單純從字面理解，“結構性流動性短缺框架”似乎最終造成的是銀行間市場的資金“短缺”，即存在真實持續的流動性缺口。事實上，這種“短缺”是結構性的，更準確地説這是一種流動性的“平衡”，而在這種流動性平衡中，央行相對於其交易對手方——銀行更具有優勢。

這一框架的理論基礎是“貸款創造存款理論”，即信貸資產的增加，相應地將會為銀行帶來利潤，同時也帶來存款規模的增加，進而給銀行在法定準備金的制度下需要繳準的資金也增加。銀行舉例而言，由於一般存款存在剛性增長趨勢，按往年增速保守估計，2022年存款增長10%，新增存款可以達到20萬億，在對應8.1%的加權平均準備金率下，全年的繳準缺口至少達到1.62萬億。因此，可以看到，正是由於法定存款準備金制度的存在，流動性每年均有萬億級別的剛性缺口，這使得央行作為基礎貨幣的供給方在銀行間市場具有天然的資金利率“議價權”。換言之，在決定短端資金價格層面，依託法定存款準備金制度而建立的“結構性流動性短缺框架”使得央行相對於銀行處於更有利的地位，進而可以調控銀行信貸投放行為。

正是我國的流動性管理思路是基於這一“結構性流動性短缺框架”，我國的銀行間市場管理與歐美等國顯著不同，我們始終保留着適當的法定存款準備金率，並且頻繁地進行每日的公開市場操作來向銀行間注入短期流動性，維持短端利率DR007等圍繞在政策利率中樞上下波動。

2.2  央行流動性管理框架的歷史演進

覆盤歷史，這種流動性管理思路的演變背後主要是因為我國銀行間流動性供給格局在2014年前後發生較大變更。

1）在2014年前，特別是在2011年前，由於我國當時的外匯制度以及出口的“雙順差”情況，外匯佔款被動注入銀行間天量流動性，央行曾通過多次升準來回籠資金（2007~2011年升準達28次，大中型銀行準備金率上升12.5%至21.5%），可以説當時的流動性管理框架是怎麼解決銀行間市場的流動性宂餘問題。而當時的公開市場操作工具尚不豐富，主要進行的正回購和央票目的也是在於回籠流動性。

2）在2014年前後，外匯佔款對流動性的貢獻急劇下降。在2012年後每月的正貢獻由4000~5000億元，減少至幾百億元，在2014年後甚至出現了負貢獻，2015年後負貢獻加深至-4000~-5000多億。而正是由於這種巨大的流動性供給格局的變化，央行主動提供流動性的必要性急劇上升，此時的操作框架處於轉型過渡期。我們一方面看到央行在外匯佔款貢獻下滑的初期進行多次降準，另一方面，央行開始陸續推出各類公開市場操作工具來平滑短期的流動性波動。此時的資金利率波動也較大，出現了2013年的錢荒時間，短端利率一度高企。

3）2015年後至2018年期間，由於各類公開市場操作工具的出現，降準升準的使用頻率有所降低，降準也逐漸從貨幣寬鬆工具過渡到流動性平衡手段。因為降準釋放的長期流動性與MLF等中長期的公開市場操作提供的流動性具有一定替代性。央行降準的同時可以通過回籠同樣中長期的MLF資金來平衡銀行間市場中長期流動性。而OMO等短期公開市場操作也逐漸成熟應用，每日精準投放，起到了月內、跨季等時點平抑流動性波動的作用。“結構性流動性短缺框架”在這一時期的操作逐漸成形。

4）2018年至今，央行公開發聲中多次提及管好“總閘門”以及維持流動性“合理充裕”等表述，表明大開大合、大水漫灌的時代已經過去。在“結構性流動性短缺框架”，即便穩增長需要央行寬貨幣支持，降準頻率整體穩健、幅度也偏小，在2022年4月甚至出現了首次25BP的降準幅度。央行更是精準的根據再貸款、公開市場操作以及上繳利潤等其他流動性注入渠道來平衡降準幅度和頻次。這種更精準的流動性管理思路有助於培育MLF\OMO等政策利率作為資金市場利率“錨”的作用。

2.3  “結構性流動性短缺框架”是否會暫時失效？央行如何應對？

值得注意的是，“結構性流動性短缺框架”的理論基礎既然是“貸款創造存款理論”，該框架能發揮“保障流動性平衡狀態下央行處於優勢地位”的作用的前提是信貸投放處於正常狀態。

當信貸需求低迷時，社會缺失“借款人”，沒有借貸意願時，即便銀行有心有額度投放，信貸最終投放效果也不佳，進而導致銀行的資產負債表中資產端出現合意資產短缺的“資產荒”現象。這種情況下，“結構性流動性短缺框架”會短暫失效，甚至重新出現“結構性流動性盈餘”現象，即資金市場出現了“堰塞湖”，資金利率會在資產荒的作用下向下偏離政策利率中樞。這種情況下，央行並不能有效利用傳統的降準升準等總量工具再來調節銀行行為，因為降準會在其他因素不變的情況下加劇資金“堰塞湖”問題，而升準等收緊則會對信貸需求的刺激反而不利。

此時央行只能疏通貨幣傳導機制，一方面打開銀行端的外部三大約束（流動性、資本、利率約束），另一方面刺激終端信貸需求。待信貸投放逐漸回暖，“結構性流動性短缺框架”有所恢復，央行對於資金面的調控重新掌握主動權，則資金利率將會重新回到政策利率中樞附近。按理説，在信貸投放的恢復過程中，即寬信用已經全面展開後，這種資金利率上行，“結構性流動性短缺框架”重新奏效的局面自然而然就會出現，進而機構依託於寬裕流動性進行加杆杆套利的行為也會自動瓦解。但如果前期信貸長時期低迷，造成過多流動性宂餘，在信貸投放恢復到一定程度時，銀行間仍然有不少宂餘的流動性，那麼即便資金利率上行也低於政策利率，這種情況下，機構加槓桿套利行為瓦解速度也會緩慢，那麼不排除央行在基本面好轉之時，進行回籠流動性的操作來打擊套利行為、引導資金利率迴歸合理中樞，比如2020年下半年、2016年債市波動率上升之後、2021年1月後以及2022年7月開始的逆回購地量操作。

3.  資產端調控：走出“類流動性陷阱”的新路徑

3.1  代表一：不調MLF等政策利率，而直接調降信貸利率

當前，狹義流動性極度寬鬆，負債端已經明顯改善，政策逐步轉向資產端，如何提振“有效社融”，即如何撬動真實反映經濟內生融資需求的中長貸增長，是走出“類流動性陷阱”的首要任務。如系列一提到的，自LPR新報價機制改革後，根據“政策利率-LPR-終端貸款利率”的傳導機制，1年期的LPR調降多與MLF調降同步，而政策利率的調降空間會受到物價和匯率因素的制約，相較而言，5年期的LPR能夠在不調MLF等政策利率的前提下，繞過商業銀行，直接刺激中長期信用。從LPR機制上看，5年期LPR市場化程度不及1年期，具有較強的政策導向，其定價實際上是1年期LPR加期限溢價。銀行目前掛鈎五年期LPR的貸款主要有三類，一是大量的存量房貸，二是1年期以上的基建類貸款，三是企業中長期投資項目相關貸款。掛鈎一年期LPR的貸款主要是企業短貸、小微貸款以及消費貸經營貸。5年期LPR的調整將直接作用在居民房貸、基建貸款、製造業中長貸這三大類中長貸上，進而影響社融中的企業中長貸和居民中長貸。

例如，2022年5月20日，央行進行了歷史上首次5年期遠大於1年期LPR調降的非對稱降調。1年期LPR為3.7%，連續三月保持不變，而5年期以上LPR為4.45%，調降15BP。結合5月15日央行將首套房貸利率下限調整為不低於 LPR 減 20 個基點的操作，此次調降後，首套房貸利率最低可至4.25%。

大幅度降調5年期的核心背景就是在本輪寬信用進程中，中長期融資需求顯著不足。在內需本身回落和疫情衝擊下，後續寬信用的如期啟動亟待原先的核心信用載體（地產、城投）擴張程度有所修復。2022年一季度社融雖呈現開門紅，但是結構不佳，政府力量佔主導，內生融資持續疲弱。受4月份多地疫情的衝擊，4月社融信貸總量更是直接腰斬，票融衝量仍非常嚴重，居民貸款出現了史上最嚴重的負增長。而6000多億信貸所對應的是6萬億的滾隔夜滾7天等回購交易量，以及1.6~1.8%附近的DR007利率，表明實體經濟融資弱的同時銀行間市場流動性充裕，經濟已經陷入“類流動性陷阱”當中。

在此背景下，後續LPR的調降預期成為市場關注的重點。我們認為雖然6、7月LPR沒有調降，但5年期LPR後續仍然有調降空間，而1年期LPR難以下調。具體而言：

1）首先，MLF調降空間受限，1年期LPR仍難下調。下半年貨幣政策環境複雜，在穩物價、穩匯率的基調下，MLF的調降空間較小，在“政策利率-LPR-終端貸款利率”的傳導機制下，1年期LPR可能很難下調；

2）其次，銀行成本端還存在調降空間。不少銀行在下調長期存款和大額存單利率，後續通過結構性工具加碼，也可以起到降成本作用；

3）第三，近期地產領域的問題發酵，居民貸款需求降低，支持5年期LPR下調。近期受到地產領域事件引起居民購房熱情進一步降低，二三線城市房地產銷售數據走低。5年期LPR的下調有助於穩定房價，刺激貸款需求。

3.2  代表二：創設“直達實體”工具，直接促進寬信用

“直達實體”工具創設的宏觀背景包括貨幣政策傳導機制不暢以及貨幣調控政策的結構型轉型。一方面，商業銀行作為我國貨幣創造依賴的主要信用中介，其信用擴張能力面臨流動性約束、資本約束和利率約束。受三大約束影響，我國貨幣政策轉導機制出現梗阻，寬信用難以一蹴而就，特別是在經濟下行壓力逐步加大下，有效融資需求不斷被損耗，甚至私人部門的資產負債表遭到破壞。另一方面，如貨幣政策分析手冊二中所述，在“穩字當頭”的總基調下，我國貨幣調控政策近年來逐步向結構型政策轉型。此外，疫情爆發加劇了經濟下行壓力，需要直達工具先救急，對企業進行支持。

新冠疫情突發對全球各國的供需造成巨大沖擊，疫情迅速蔓延嚴重影響了人口流動，提高了企業的經營風險，居民失業率走高和消費需求下滑形成了惡性循環。在此背景下，保居民就業、保民生成為我國政策的首要目標。

2020年3、4月，為了應對新冠疫情對經濟活動的衝擊，響應“抓好重點行業和重點人羣的就業工作”，央行2020年創設了兩項直達實體經濟的貨幣政策工具——普惠小微企業信用貸款支持計劃和貸款延期支持工具。其中：

“信用貸款支持計劃”類似於定向質押逆回購，方式接近委託貸款，不同的是帶有槓桿效應。主要內容包括四方面：（1）央行使用4000億元再貸款專用額度購買普惠小微信用貸款；（2）購買範圍為2020年3月1日至12月31日期間新發放普惠小微信用貸款的40％，貸款期限不少於6個月；（3）購買部分的貸款利息、壞賬損失均由放貸銀行承擔；（4）購買上述貸款資金，放貸銀行應於購買之日起滿一年時按原金額返還。

“貸款延期支持工具”類似於通過“利率互換協議”將商業銀行普惠小微企業貸款收益提高1個百分點。在此過程中，央行“資產端”增加400億再貸款，推動3.7萬億延期還本。主要內容包括：（1）央行提供400億元再貸款資金，通過特定目的工具（SPV）與地方法人銀行簽訂利率互換協議的方式，激勵資金約為地方法人銀行延期貸款本金的1％。（2）對於2020年6月1日至12月31日期間到期的普惠小微貸款，實施延期還本付息，最長可延至2021年3月31日。結合2020年3月1號下發的銀保監發〔2020〕6號已覆蓋3.4萬億左右中小微企業貸款延期，貸款延期還本付息工具已合計覆蓋7萬億本金。

與傳統工具相比，新設直達工具具有以下特點：

1）新設工具下央行不承擔信用風險。“信用貸款支持計劃”中，央行使用再貸款專項額度購買的普惠小微信用貸款，購買部分的貸款利息、壞賬損失均由放貸銀行承擔。放貸銀行承擔全部信用風險獲得零息再貸款，央行不直接為企業提供資金，也不承擔額外的信用風險，與海外央行QE有本質區別。

2）新工具為結構性貨幣政策工具。傳統工具多為總量型貨幣政策工具，外溢作用較強。而新設工具可以直接作用在商業銀行投貸層面，對銀行直接進行正向激勵，配合更細化的信貸監管，有助於實現資金的精準滴灌，在不增加基礎貨幣的同時，對信用擴張有直接的促進作用。

3）新設工具的普惠性更強。“貸款延期支持工具”切合貨幣政策框架中“充分就業”的最終目標，規定只要普惠小微企業在申請延期的同時保持就業崗位穩定，銀行就應該對該企業貸款本息進行延期，即“應延盡延”，“信用貸款支持計劃”也針對小微企業，通過特定目的工具（SPV）與地方銀行簽訂信用貸款支持計劃合同，向地方銀行提供優惠資金支持。

4）新工具的資金成本為零。與專項再貸款、再貼現等工具相比，新設工具的資金成本為零，有助於對中小行信用貸款發放形成激勵。但仍未能解決企業信用風險的擔憂問題。

新設直達工具實現直達實體經濟核心的原因在於規避了商業銀行這一信用中介。商業銀行信用擴張能力面臨的三大約束是當前貨幣政策傳導機制不暢的主要原因。直達實體工具原理上繞開了銀行這一信用中介，從而就不需要費大力氣解決銀行信用創造中面臨的資本、流動性、利率三大約束。

4.  覆盤：寬貨幣“軟繩效應”顯性化，寬信用“梗阻點”需央行資產端調控更為積極

信用和貨幣分別體現在銀行的資產端和負債端。信用週期的形成過程為央行的基礎貨幣供給增長（負債端擴張）驅動商業銀行的信貸投放擴張（資產端擴張），體現了實體經濟流動性的週期性變化。

一般而言，商業銀行信用創造可以理解為狹義信用派生，在此基礎上納入不受準備金約束的表外信用擴張之後，我們得到了整個社會層面的廣義信用派生。但由於表外業務測度難度大，故基於狹義信用派生過程，測算信用週期的變動。具體指標來看，採用“其他存款性公司總資產/央行總資產”來擬合存量信用變動，採用該指標的同比變動來判斷商業銀行的信用擴張情況。據此，可以發現我國存在五個寬信用週期，每個階段具體分析如下：

4.1  第一輪寬信用：貨幣政策傳導通暢，工業部門成信用派生的吸收主力

2008年下半年，央行連續降息以應對次貸危機引發的內需不足，開啟寬鬆週期。但彼時作為信用主體的各類企業負債並未回升，經濟增長壓力增大。因而，11月國務院啟動“四萬億”投資計劃，直接刺激實體經濟，在本輪寬信用時間為2008年11月至2009年12月，財政支出大幅提升，信貸投放激增。

本輪寬週期表現出如下特徵：

1）貨幣政策傳導通暢，寬信用兑現時間短。本輪寬週期迅速兑現原因在於一方面，中央政府超預期增加槓桿對沖下行風險，推動地產和基建投資增速提升；另一方面，以信貸為主的信用派生模式，使得商業銀行信貸配置過程很好的匹配了經濟基本面的改善，非地產相關企業也獲得了信貸支持。

2）工業企業部門成為信用派生的吸收主力。本輪寬週期內，基建和地產投資激增，推動上游煤炭和鋼鐵部門投產增長，也成為商業銀行信用派生的吸收主體。但上游投產的增長速度超過下游需求消耗速度，煤炭鋼鐵等出現產能過剩。

4.2  第二輪寬信用：財政加槓桿力度減小，寬信用結構化特徵顯現

第一輪寬信用的後果逐步顯現，地產過熱推動供需兩端的高速膨脹，需求端膨脹推動CPI屢創新高，通脹壓力增大；供給端投資高速增長，引發上游行業迅速擴大產能，出現產能過剩，投資效率下滑；此外，地方政府也累計了龐大的地方債務，經濟發展受到了結構性破壞。為了平穩經濟發展，2010年底至2011年央行提升了9次存款準備金率，並進行5次加息，雖一定程度上抑制了經濟過熱，但經濟增長壓力增大。

第二輪寬信用由此登場。本輪寬信用週期出現較為明顯的結構性特徵，相較第一輪，本輪承接信用派生的部門和融資方式都出現一定程度的分化，不包含城投平台的企業負債增速相較第一輪寬信用週期明顯下滑。上一輪寬信用週期中央超預期加槓桿引發的高通脹後果，使得本輪財政加槓桿力度減小。城投平台成為了新的信用派生吸納主體。本輪信用寬鬆週期的主要特徵表現為：

1）信用派生的承接主體變化，地產吸納信用派生能力減弱。本輪寬信用週期中，基建投資表現出與上輪相似的增長態勢，投資增長率觸底後迅速回升，但房地產開發投資在本輪寬週期增速放緩，且逐步從高位回落。上市房地產企業負債增速僅保持在1%，並未出現強增長趨勢，微觀數據説明本輪信用派生在地產和基建行業出現分化。地產行業的增速回落源於上一輪寬週期積累的土地庫存在緊縮到來後難以消化，儘管在上一輪信用收緊後仍保持較高的投資增速，但其主要來源於土地購置費的結算。

2）融資方式發生轉變，城投平台成為承接投資的主角。與上一輪相比，本輪寬週期中基建投資的資金來源發生改變，城投債和信託貸款的貢獻迅速提升，城投債成為了本輪基建投資的主要承擔者。城投債的突然發力在於上一輪寬信用週期中央超預期加槓桿引發的高通脹後果使得本輪難以採用相似的直接刺激手段，公共財政加槓桿幅度下降，因而地方政府承擔基建投資的重責的同時面臨財權和事權的不匹配。城投平台因此成為地方政府投資基建的着力點。

3）非標融資比例增加顯著。2011年，商業銀行理財業務處於規模擴張初期，疊加信用收縮期間信貸風險偏好較低，信用緊縮與理財擴規模之間的矛盾，反而催化非標融資的成形，非標融資比例在本輪信用週期中增加。城投、地產、民企部門對非標融資均表現出依賴性。

4.3  第三輪寬信用：融資分層現象加劇，負債端調降空間受限

2013年貨幣政策再次收緊，中央也加強對商業銀行理財業務的監管，叫停銀信合作，以地產信託為代表的民企信託違約率提升。加之工業部門持續的產能過剩，基本面漸趨惡化。地產方面，2013年底各地加強對房地產市場的調控，2014年商品房銷售面積同比跌入低谷，經濟增長承壓預期提升，在此背景下，第三輪寬信用週期開始。

第三輪寬信用週期從2015年開始，期間受益於去庫存政策，房地產開發投資增速在15年底觸底反彈，但基建投資增速趨勢相反，從高位逐漸走低，與地產走勢相反。本輪信用週期的特點包含如下幾點：

1）地產仍為吸收信用派生的主力部門。本輪信用週期，財政支出力度較以往更大，但邏輯上分化。一方面，14年中央加大對地方債務整治力度，城投債負債增速放緩明顯。但面對15年經濟下行壓力，城投平台融資適度放行，同業負債與資管模式產生，有效銜接了銀信合作叫停後的資金缺位。另一方面，地產部門隨着監管基調轉向，部分區域放開限購，疊加棚改貨幣化的推行，房地產市場量價齊升，需求端提振明顯。

2）負債端調降空間受限，貨幣政策未能實現通暢傳導。銀信合作叫停後，對於城投平台的監管態度在2014年搖擺不定，儘管最終財政加槓桿實現了經濟增長的託底，但一方面，地方債務監管強化，基建投資增速反而出現下滑，民企違約率提高；另一方面，地產企業由於股權融資受限，多訴諸於負債端，槓桿率位於較高水平，負債端調降空間受限。

4.4  第四輪寬信用：基建投資重新成為信用吸納主體

2018年，為了解決宏觀槓桿率過高的問題，地方政府和企業特別是國有企業被要求儘快把槓桿降下來，努力實現宏觀槓桿率穩定和逐步下降。在此背景下，金融體系信用擴張能力受到明顯抑制，非標降壓又進一步推動信用吃緊，2018年全年委託貸款壓降1.6萬億元左右，信託貸款壓降7000億元左右，未貼現銀行承兑匯票壓降6300億元左右，非標總共壓降2.9萬億元左右。導致社融數據下降。這一時期社融與貸款增速分化，反映了強監管背景下影子銀行業務迴歸表內。

2018年7月，資管新規細則落地，非標降壓壓力緩解，疊加此後進行的定向降準，市場利率大幅下行，信用環境逐漸寬鬆。本輪寬信用窗口為2018年7月至2019年12月，特徵如下：

1）基建在本輪信用週期中承擔核心驅動作用。18年12月的中央經濟工作會議和19年7月國常會均提出要實施積極的財政政策，加強新基建投資。基建投資增速於18年9月觸底後迅速回升，吸收本輪信用派生。

2）地產在本輪信用週期中拉動作用有限。在“住房不炒”的大背景下，地產缺乏長期增長動力。在信用環境轉向前期，地產投資增速拉昇，但於2019年4月又迅速回落。

4.5  第五輪寬信用：信用主體顯現切換苗頭，緊信用拉車效應顯著

2020年，新冠疫情突發對國民經濟造成巨大沖擊，疫情迅速蔓延嚴重影響了人口流動，提高了企業的經營風險，企業經營環境惡化、居民失業率走高和消費需求下滑形成了惡性循環。在此背景下，新一輪的降息週期疊加政府債發行力度增大，支持實體經濟復甦。

本輪信用窗口從2020年3月開始，本輪信用週期具有以下特點：

1）寬信用迅速落地，基建、房地產投資增速迅速提高。2020年3月，基建、房地產增速隨寬信用落地迅速提高，支持經濟從疫情中恢復。

2）監管程度提升，緊信用拉車效果明顯。2021年初，房地產貸款集中度監管出台，地產投資銷售迅速滑落，基建投資也隨城投平台隱監管加嚴而降速。

3）新型的結構性信貸工具推出，綠色貸款、普惠金融開始成為新的信用主體。在碳減排支持工具和煤炭清潔高效利用再貸款兩項結構性貨幣政策工具的支持下，綠色貸款和普惠金融在信貸構成中地位的提升顯著。其中，綠色貸款增速表現最為突出，2021年12月央行向有關金融機構發放第一批碳減排支持工具資金855億元，支持金融機構已發放符合要求的碳減排貸款1425億元，共2817家企業，帶動減少排碳約2876萬噸。普惠金融也逐步成為新增信貸的重要組成部分，2021年普惠金融全年新增貸款量為5.02萬億元，甚至超過了房地產行業全年的新增貸款3.81萬億元。這背後反映了政策高層對於普惠金融發展的重視。

從五輪信用週期來看，

1）基建和地產是融資需求的主要來源，但兩者不總是同時吸納信用派生。由於監管政策的分化，以及基建地產本身供求情況的差異，經常出現兩者不同時吸納信用派生，如2011-2012年、2018-2019年。不過兩者至少有一方是信用派生的承接者，以實現貨幣政策託底經濟的效果。

2）貨幣信用情況受政策影響顯著。貨幣政策貨幣端的收縮政策能起到很好的“拉車效果”，但是貨幣端寬鬆常常由於信用主體的缺失、有效融資需求的不足以及傳導中的堵點而並不一定能很快看到寬信用的實現。這一規律在近年來更為明顯，直接引致了貨幣政策操作手段也從作用金融中介的負債端逐漸轉移到資產端，出現了諸多此前穩增長階段並未出現過的寬鬆方式。