本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：李昭 齊偉 楊曉卿

美國可能已經陷入衰退，官方否認難消衰退預期

美國2季度GDP環比負增長0.9%，低於一致預期+0.4%。根據“連續兩次GDP為負即為衰退”的定義，結合1季度GDP負增長1.6%，美國已經陷入“技術性”衰退。需要注意，美國官方並不承認上述衰退定義。美國衰退由美國國家經濟研究局（NBER）的經濟週期判定委員會（Business Cycle Dating Committee）官方宣佈。委員會根據真實個人收入、就業、消費支出、工業生產等多個指標判定衰退，但不公佈具體計算公式與標準。白宮經濟學家與多名美國政府高官近期辯解當前美國尚未陷入衰退，原因在於GDP判別法（GDP連續兩次為負）並沒有官方背書；美國消費與勞動力市場仍然較強；第1季度GDP為負是疫情擾動下強進口與去庫存的結果，並不反映實際經濟狀況。

我們不贊同上述觀點。首先，NBER“官宣”衰退一般遠遠滯後於衰退開始時點，委員會甚至可能在衰退1年以後才宣佈經濟已經陷入衰退，因此等待委員會“官宣”衰退再做決策沒有可操作性。其次，GDP判別法與NBER的“官宣”衰退區間高度重合。回顧過去50年，根據GDP判別法得出的經濟衰退最後全部被NBER官方確認。美國經濟下行最終陷入衰退可能已成定局，根據數據分項否定經濟總體趨勢意義不大。此外，歐元區7月29日週五公佈2季度GDP，目前市場一致預期0.2%。在地緣衝突與能源短缺背景下，歐洲經濟負增長的可能性不小，衰退風險甚至高於美國。

我們自3月份以來連續提示海外衰退風險（《油價衝擊與衰退風險》與《大類資產2022H2展望》），認為美歐經濟沒有“軟着陸”可能，“衰退交易”將取代“滯漲交易”成為市場主線，預測商品出現明顯回調，海外股市繼續承壓。對於美債利率，我們與流行觀點分歧明顯，４月份提出美債利率雙向波動（《縮表加速，美債利率能否破3？》），6月份預測美債利率高位回落（《加息75bp後如何配置資產》）。我們的觀點基本兑現。

海外衰退如何影響中國市場？

我們認為衰退主要通過實體渠道、資金渠道和情緒渠道這三個途徑影響國內資產輪動。

（1）實體渠道：資產價格是經濟基本面的反映。全球化背景下，各國經濟通過國際貿易密切相連。美國佔中國出口金額比重在15%-20%之間，歐洲佔中國出口金額比重15%左右。海外需求收縮會壓制中國出口，從而拖累中國經濟增速。中國經濟動能減弱會造成利率下行；同時企業盈利下降，對股指產生壓力。電子、家用電器等海外營收佔比較大的行業受到影響更大。大部分商品全球定價，外需走弱也會帶來調整壓力。

（2）資金渠道：隨着中國資本市場逐漸開放，海外資金流入中國證券市場規模擴大，海外資金對中國市場的影響提升。海外衰退使中國股市和債市面臨外資流出壓力。對於債券市場，外資流出並不形成國內利率的明顯上行壓力（《美債利率如何影響中國市場？》）。與此同時，海外衰退壓低海外利率，中外利差擴張，對外資流出形成阻力。對於股票資產，資金流出確實會對市場形成明顯壓制，尤其是銀行、美容護理、食品飲料等外資持股比例較高的行業，受資金流出影響可能更大。

（3）情緒傳導渠道：如果海外衰退對金融市場造成較大沖擊，明顯推高避險情緒，則會導致VIX上升，美元走強。避險情緒有利於中國國債等避險資產的表現，但會對中國股票等風險資產形成壓制。

總結上述三種機制，海外衰退會形成國內股指、利率、商品的下行壓力。我們覆盤了2020年與2008年兩次美國衰退期間國內各種資產表現，與上述分析結果一致。

本次衰退短期影響可能有限，壓力或在中長期體現

相較2008年和2020年兩次衰退，本次海外衰退對中國市場的影響可能呈現一些新特點：從實體渠道看，目前中美經濟週期存在明顯錯位，雖然海外陷入衰退，但國內增長週期在政策推動下正在進入上行通道（《從“錯位”到“順位”》），可能部分對沖外需放緩的負面衝擊。

另一方面，由於海外能源危機持續升温，國內煤炭電價存在價格限制，國內海內外存在能源價差，國內生產能耗較多的工業製成品比較優勢上升。5-6月出口超預期，首先體現疫後“趕工效應”，也可能反映“能源套利”延長我國出口動能。如果出口保持強勢的時間超預期，將有利於我國市場表現。

對於情緒渠道，由於市場普遍預期本次衰退可能較為輕微，並會促使海外貨幣政策“由緊轉松”，因此風險情緒沒有繼續惡化：美元指數有所回落，VIX持續下行，美債利率築頂回落，美股出現築底反彈跡象。出於對“輕微衰退＂與“貨幣轉松”的樂觀預期，海外衰退對中外市場的短期影響（未來1-3個月）可能有限。但是從中長期（第4季度-明年）來看，我們認為不能低估海外衰退的負面衝擊。

首先，由於面臨空前通脹壓力，海外央行可能“易緊難松”，選擇以犧牲經濟增長為代價控制通脹。缺乏貨幣寬鬆支持，經濟衰退未必輕微。近期風險資產反彈的關鍵假設是經濟衰退將帶來政策寬鬆，但是如果未來幾個月海外通脹下行偏慢，美聯儲與歐央行鷹派態度強化，可能會對市場情緒再次形成壓制，甚至造成恐慌，對股債商品等中外大類資產造成明顯衝擊。與此同時，雖然“穩增長”政策推動國內經濟上行，為國內市場表現提供支撐。但從長期看，如果中國需求明顯擴張，緩解全球通脹將需要美歐壓縮更多國內需求，相當於全球範圍內的增長“再分配”。美歐承擔更多通脹成本，可能加大海外衰退深度（《大類資產2022H2展望：滯漲交易的下一站》），全球經濟總體逆風，最終會制約中國獨立行情的上漲空間與持續時間。

8月資產配置建議

► 國內股市：由超配下調為標配，輕大盤，重結構

隨着“穩增長”政策持續發力，在流動性週期上行帶動下，我國增長週期可能處在上行拐點，國內流動性與增長週期即將由“錯位”切換為“順位”（《從“錯位”到“順位”》）。回顧過去5次流動性週期上行帶動增長週期轉向的時期，我們發現股票同時受益於增長和流動性，週期“順位”後呈現明顯上行趨勢，增長拐點後3個月累計收益普遍超過10%。從大類資產輪動指標看，信貸脈衝和風險溢價信號提示國內股市配置價值上升（《大類資產H2展望：滯脹交易的下一站》）。

但是國內股票也面對明顯利空因素：雖然短期來看海外衰退可能對國內股市影響幅度有限，但影響方向仍是負面的。在2020與2008兩次美國衰退期間，我國股市表現均不佳。國內方面，7月份政治局會議強調疫情防控“算政治賬”，疫情可能仍然是經濟活動中的變數，對風險情緒形成制約。從中長期（第4季度-明年）來看，海外衰退對國內股市的負面衝擊可能增強。我國需求擴張可能造成通脹成本在全球範圍內的“再分配”，美歐承擔更多通脹成本，可能加大海外衰退深度及其對中國市場的衝擊。綜合考慮正反兩方面因素，我們建議將國內股市由超配下調為標配，關注風險控制，穩而後進。

在股市風格表現上，成長雖然已經明顯反彈，但在流動性寬鬆與經濟弱復甦背景下，我們認為成長風格可能總體仍然佔優（《大類資產觀察：週期錯位下的成長配置機會》）。從行業配置角度，建議關注低估值、與宏觀關聯度不高、或經濟氣度尚可且受益於政策支持的領域，在上游價格大幅回落的背景下，可逐步開始關注中下游產業可能出現的修復。長期我們繼續看好光伏、半導體、新能源等符合中國中長期產業升級方向、代表中國產業鏈競爭力的高景氣成長賽道。

► 海外資產：維持減配，關注美債利率築頂後成長階段性機會

當前市場普遍預期本次衰退可能較為輕微，並會促使海外貨幣政策“由緊轉松”，這種樂觀預期可能支持海外風險資產的短期表現。但從中長期來看，我們認為不能低估海外衰退對海外資產所造成的負面衝擊。

一方面當前海外通脹壓力依舊高漲，海外央行可能“易緊難松”，選擇以犧牲經濟增長為代價控制通脹，缺乏貨幣政策寬鬆的支持，經濟衰退未必輕微。如果未來幾個月海外通脹下行偏慢，美聯儲與歐央行鷹派態度強化，可能會對市場情緒形成明顯壓制甚至形成恐慌，完全有可能對海外資產再次造成衝擊。與此同時，雖然“穩增長”政策推動國內經濟上行，為國內市場表現提供支撐。但從長期看，如果中國需求明顯擴張，緩解全球通脹將需要美歐更多壓縮國內需求，相當全球範圍內的增長“再分配”，美歐承擔更多通脹成本，可能加大海外衰退深度。從歷史經驗來看，美國經濟增速放緩，衰退風險上升時，美股回報率會明顯下降，新興市場股市回報率下行幅度更大，我們維持減配海外資產的判斷。

對於長端美債利率，我們與流行觀點分歧明顯，４月份提出美債利率雙向波動（《縮表加速，美債利率能否破3？》），6月份預測美債利率高位回落（《加息75bp後如何配置資產》）。我們的觀點基本兑現。美債利率大幅下行，主要反映市場回調2023-2025年的加息預期，可能為成長風格創造一些階段性機會。近期納斯達克出現築底反彈跡象，或反映長端利率下行與貨幣寬鬆預期。

新興市場在疫情之後面臨資本外流、財政收支惡化、通脹高企等多重風險，復甦進程相對緩慢。在歐美收緊貨幣政策背景下，若央行為控制高通脹與穩定匯率激進加息，可能增加經濟壓力與市場風險。2018年美聯儲貨幣緊縮，引發部分新興市場發生危機，貨幣大幅貶值。與2018年相比，目前主要新興市場的經常賬户進一步惡化，外部債務更高，面對歐美貨幣緊縮可能更為脆弱。我們建議低配除中國以外的新興市場。

► 利率債：維持標配

從流動性的角度，我們認為我國此輪流動性寬鬆持續時間可能長於以往週期，債市整體並不逆風。一方面，雖然穩定經濟大盤的系列政策逐漸落地見效，但受國內疫情、房地產以及海外衰退風險事件影響，我國經濟修復根基仍不穩固，企業和居民加槓桿行為較為謹慎，服務消費仍然偏弱，資金面保持寬鬆的必要性延長。另一方面，從利率債供給的角度，李克強總理在世界經濟論壇上強調“不會為了過高增長目標而出台超大規模刺激措施、超發貨幣、預知未來”，未來增量工具可能以新出台的政策性、開發性金融工具的運用為主，同時加快已發行地方債的使用，據中金固收組預測，下半年利率債淨增量較近兩年同期均值少增約1.6萬億元，對資金面形成的擾動可能有限。

但伴隨我國經濟增長的修復，6月工業企業利潤增速已由負轉正，製造成本優勢可能也會減弱或延後海外衰退對我國出口的負面衝擊，我們預期3季度可能確認國內增長上行拐點，增長週期上行或逐漸加大利率上行壓力。從估值角度，風險溢價信號提示債券相對股票估值偏貴，可能加大利率未來的上行風險。

根據上述分析，我們認為需要根據流動性和增長週期的相對強弱合理調整倉位以控制風險，回顧歷史在我國增長週期出現拐點後，利率往往進入“糾結期”，或反映流動性與增長對利率的相互角力。我們建議利率債維持標配。

► 信用債：維持標配

當前內外部風險事件較多，內生融資需求仍處於恢復進程中，市場上高息資產供給相對缺乏，中短期信用債收益率的資產荒格局可能繼續延續。但考慮到當前信用債收益率和利差均維持在歷史低位，表現空間可能相對有限，建議信用債維持標配。在久期和槓桿方面，建議仍維持3年左右久期，可適當配置資質較好的中長期信用債，當前流動性環境仍保持寬鬆，可適度加槓桿以增強收益。板塊方面，建議仍以城投、國企和類金融底倉策略為主，適當配置中短久期強省“弱平台”以及優質企業永續債，在資本債震盪時也可擇機買入。

► 商品：價格承壓，建議維持減配

雖然受地緣政治和未來潛在天氣因素等供給衝擊影響，商品的供給溢價可能仍存空間，但我們預期在海外流動性持續收緊的大背景下，經濟衰退風險所引致的需求擔憂或將繼續主導商品價格走勢，以史為鑑，歷史上海外經濟增長放緩與金融條件收緊的階段，商品往往表現不佳。當前國內受地產和疫情相關風險，需求預期兑現有所延緩，但我們認為由於中國流動性和增長週期同步向上，以國內需求主導的工業品可能仍有相對錶現空間。我們建議逐步降低總體商品配置比例，關注國內需求驅動商品（黑色金屬、有色金屬）的階段性表現。細分商品品種看：

（1） 能源市場中，當前石油市場投機溢價波動劇烈，兼具供應風險和需求預期的影響，雖然石油價格相較高點已有所回落，但據中金大宗商品組預測，當前石油價格回落主要受需求預期惡化影響，受基本面的支撐依舊較弱，海外衰退所造成的市場情緒衝擊可能加大石油市場波動。歐洲天然氣供應減量風險仍存，疊加夏季用電小高峯，偏緊的供需結構和偏低的庫存水平可能在短期內對氣價形成一定支撐，海外煤炭受高天然氣價格影響可能也維持高位。

（2） 工業金屬方面，短期內疫情反覆、地產風險事件等不利因素影響，前期預期較高的基建和建築領域發力在實物基本面上仍有待兑現，我們認為在海外衰退的背景下，未來國內流動性、增長週期同步向上會提升國內需求主導型商品的相對錶現空間。

（3）農產品中，近期俄烏衝突緩和，黑海地區出口逐漸恢復，供給端壓力的釋放和需求端的疲弱可能繼續對糧食價格形成壓制。棉花價格同樣受下游需求減弱而存在下行壓力，儲備棉輪入對市場價格的支撐時間或比較有限。

► 黃金：維持超配

立足基本面，黃金與美債實際利率呈現出較強的負相關關係，我們認為未來實際利率上升空間有限，對黃金的壓制作用或將逐漸減弱：面臨高通脹壓力，雖然美聯儲短期內大概率保持激進加息路徑，但美債利率不是對一個數據點定價，而是對未來的通脹路徑和美聯儲加息路徑定價。近期美債利率大幅下行，主要反映市場回調2023-2025年的美聯儲加息預期。我們預期美聯儲2022年加息越多，“硬着陸”風險上升，2023年降息就越多，美債利率可能已經駐頂。

當前海外經濟週期可能正加速從向衰退切換，從歷史表現看，我們選取了四次典型的 “滯脹”向“衰退”轉換時點，觀察週期切換後6個月內各類資產表現，發現黃金的配置優勢有所下降，但仍優於大部分大類資產。除此之外，全球央行外匯儲備結構面臨變局，黃金配置比例有望系統性提升，從而在長期內對黃金價格形成支撐。綜合判斷，我們認為黃金的中期配置價值仍然較高，看好左側佈局機會。