本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊

摘 要

債市關注重點在於經濟修復動能的持續性與穩定性，7月高頻數據表現不佳，地產等問題衝擊市場情緒。

會議公吿從行文表述觀察，判斷上較市場樂觀，穩增長和穩住經濟的調門有所變弱，對於當前經濟修復的判斷是回升向好，目標訴求是力爭實現最好結果。這就基本決定了目前階段政策難有大刺激。

當然，力爭實現“最好結果”的表述比“較好水平”要更進一步，政策對於經濟仍有訴求，也沒有迴避問題，所以還會給出一定的政策空間，這就意味着小動作還有，政策可能還是以切香腸的方式來解決對應問題。

經濟增速的具體目標怎麼看？

要牢牢守住不發生系統性風險的底線，同時保證就業目標，我們預計政策對於全年經濟增長的訴求在4.5%左右。

如何力爭實現最好的結果？

財政增量空間打開，可能會在地方專項債限額內增發一部分專項債，對穩增長和寬信用無疑是利好。

但增量財政的實質效果更加重要，在極端假設下（專項債限額空間1.47萬億全部用完），增量財政仍然難以完全彌補今年的財政收支缺口，對社融所起到的作用也僅僅是修補，最樂觀的情況下四季度社融增速走平，全年社融增速在11.3%左右。

政策不做大刺激，意味着央行仍然是“救火隊長”，進一步考慮當前方方面面的情況，我們預計8月流動性環境總體還是高於合理充裕，但是因為還是有動作，特別是小動作，就意味着資金利率的下限同樣明確，後續資金利率走向與進一步財政動向高度相關，建議資金利率按照1.6以內定價。

對於債市，大動作沒有、小動作仍有，就仍然是窄幅區間震盪的格局，區間上沿和下沿均較為明確，定價總體較為充分，預計長端利率還是延續現狀。

從曲線未來可能的變化節奏觀察，可能還是短多中空的格局，當然短多中空未必空，不建議防禦，依舊維持現有策略，維持整個組合在中性久期的狀態。

1. 肯定成績，要求鞏固回升向好的趨勢，力爭實現最好結果

會議如何評價當前經濟形勢？

“我們有效統籌疫情防控和經濟社會發展工作，疫情防控取得積極成效，經濟社會發展取得新成績······成績值得充分肯定。”

政策要求鞏固回升向好的趨勢，力爭實現最好結果，有別於430政治局會議，穩增長和穩住經濟的調門有所變弱，對於當前經濟修復的判斷是回升向好，對於目標訴求是力爭實現最好結果。

市場關注經濟修復過程中經濟動能進一步轉弱的壓力，政策端雖然沒有迴避問題，但是判斷上較市場樂觀。

這就基本決定了目前階段政策難有大刺激。從全文看，主基調基本如此。

當然，力爭實現“最好結果”的表述比“較好水平”要更進一步，政策對於經濟仍有訴求，所以還會給出一定的政策空間來實現這一目標。

2. 經濟目標下修，具體是多少？

本次會議中提到：

“着力穩就業穩物價，保持經濟運行在合理區間，力爭實現最好結果······經濟大省要勇挑大樑，有條件的省份要力爭完成經濟社會發展預期目標。”

不提“努力實現全年經濟社會發展預期目標”，意味着當前政策對全年經濟增長的目標有所下調。

有條件、受疫情影響相對較小的省份要爭取完成經濟社會發展目標，但疫情反覆較為嚴重的省份可以量力而為。

當然，力爭實現“最好”結果，而非“較好”水平，就代表政策並非簡單“躺平”，各地區各部門要切實負起責任，盡力而為。

這就是習近平總書記所説的量力而為和盡力而為的關係：

“量力”，表現為實事求是的態度；“盡力”，表現為恪盡職守的實幹。量力而行是基礎，盡力而為是保障。

要充分調動各方面積極性，在量力而為的基礎上盡力而為，爭取全年最好的經濟發展結果。

經濟目標下調，底線在哪？我們從防風險和保就業兩個角度衡量。

• 防風險

2015年以來央行開始發佈金融穩定報吿，會對銀行業進行償付能力的宏觀情景壓力測試（除2017年未進行壓力測試），針對不同壓力場景設置假定的GDP增速，觀察30家大中型銀行是否能通過測試（核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率任何一項低於7.5%、8.5%和10.5%的監管要求）。

在防範金融風險的大背景之下，政策端不會允許30家大中型銀行出現資本充足率不達標的情況，因此輕度壓力場景下的GDP增速就是防風險的底線所在。

我們可以根據後續最新的壓力測試倒推GDP增速目標。2020年以前，輕度壓力下的GDP增速通常低於GDP增速目標/實際GDP增速0.5-1個百分點；由於2020年未設經濟增長目標，2021年設定的經濟增長目標偏低，因此我們僅將輕度壓力下的GDP增速與實際GDP增速對比，前者低於後者0.7-0.8個百分點。

進一步來看，2020年以前無論是增速目標還是實際增速，都會高於1年前（不考慮2020年情況就是2年前）的輕度壓力場景下的GDP增速。

隨後疫情衝擊下宏觀圖景產生巨大轉變，無論是增速目標還是壓力測試下的衝擊場景，波動都有所放大。而壓力測試的假設是“測試期間不考慮宏觀政策支持、不良貸款處置以及外源資本補充”，因此當年所作的假設也就不一定適用於下年的環境。

今年疫情二次衝擊，也面臨相似的情況。去年壓力測試中2022年輕度情景下的GDP增速是4.78%，今年勢必有所下調。但考慮到今年疫情相對2020年初影響較小，且政策支持力度也不及2020年，因此今年輕度壓力下的GDP增速下調幅度大概率弱於2020年。

我們在去年假設基礎上下調1-1.5個百分點，也就是3.28%-3.78%，再考慮GDP目標通常高於輕度場景下的GDP假設大約0.7-0.8個百分點，最終全年GDP增速可能在4%-4.5%。

爭取最好結果，就意味着基於防風險角度，政策對經濟增長的訴求在4.5%左右。

• 保就業

宏觀調控設置經濟增長目標/底線的一個重要因素便是保就業。疫情前幾年的政府工作報吿基本會提到經濟增長目標對於充分就業的作用。

除2020-2021年以外，每億元新增GDP對應的新增就業人數基本保持穩定，2017-2019年維持在300人/億元的水平。考慮到今年城鎮新增就業目標仍為1100萬人，則新增實際GDP（2011年價）約為3.67萬億左右，對應GDP增速為4.25%。

從保就業角度出發，今年GDP增速的底線是4.25%，而政策對經濟增長的訴求通常是0.5%的整數倍，因此基於保就業角度，政策對經濟增長的訴求也可能在4.5%左右。

3. 當前的困難和壓力是什麼？

會議以一句話概括，“當前經濟運行面臨一些突出矛盾和問題”。

結合2021年中央經濟工作會議和今年429政治局會議，以及目前最新情況，毫無疑問，疫情和烏克蘭危機對我國經濟造成的衝擊並未完全化解，三重壓力延續。

 第一，仍然要統籌疫情防控和經濟社會發展。

對於統籌疫情防控和經濟社會發展，高層要求如下：

“全面落實疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全的要求······要高效統籌疫情防控和經濟社會發展工作。對疫情防控和經濟社會發展的關係，要綜合看、系統看、長遠看，特別是要從政治上看、算政治賬。要堅持人民至上、生命至上，堅持外防輸入、內防反彈，堅持動態清零，出現了疫情必須立即嚴格防控，該管的要堅決管住，決不能鬆懈厭戰。要堅決認真貫徹黨中央確定的新冠肺炎防控政策舉措，保證影響經濟社會發展的重點功能有序運轉，該保的要堅決保住。要做好病毒變異跟蹤和新疫苗新藥物研發。”

其中，“疫情要防住、經濟要穩住”的大方針不變，政策依然堅持防疫和經濟兩手抓。

本次會議中着重強調，“出現了疫情必須立即嚴格防控，該管的要堅決管住，絕不能鬆懈厭戰”，説明防疫政策仍然是第一位。

但除此之外，有兩個方面值得注意：

一方面，在429政治局會議“最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響”的基礎上，本次會議明確“保證影響經濟社會發展的重點功能有序運轉”，防疫政策在向着更加科學有效的方向轉變。

另一方面，要做好病毒變異跟蹤和新疫苗新藥物研發。對於防疫，病毒特徵和疫苗藥物研發情況是關鍵因素。

第二，地產對經濟拖累明顯。

一方面，商品房銷售數據雖然比疫情期間略有回升，但仍然維持低位震盪；另一方面，銷售到投資的傳導也更加漫長，地產投資大概率繼續探底。

第三，烏克蘭危機尚未得到解決，地緣政治壓力也進一步延續。

第四，疫情衝擊導致居民和企業收入下滑，資產負債表受挫，且對未來信心不佳，微觀動能仍然偏弱。

最後，保就業和防風險仍然不能放鬆。

當前青年羣體就業壓力依然較高。6月城鎮調查失業率顯著改善，但是16-24歲人羣的失業率繼續大幅上升，青年羣體失業壓力再創歷史新高。

另一方面，政策着重提到的“保交樓、穩民生”和“妥善化解一些地方村鎮銀行風險”也需要着重關注。

面對突出問題和矛盾，政策有哪些安排？

4.如何力爭實現最好結果？

本次會議延續不提“跨週期”，要求“在擴大需求上積極作為、有效彌補社會需求不足”。

會議強調，“宏觀政策要在擴大需求上積極作為。財政貨幣政策要有效彌補社會需求不足。用好地方政府專項債券資金，支持地方政府用足用好專項債務限額。貨幣政策要保持流動性合理充裕，加大對企業的信貸支持，用好政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金。要提高產業鏈供應鏈穩定性和國際競爭力，暢通交通物流，優化國內產業鏈佈局，支持中西部地區改善基礎設施和營商環境。”

4.1.財政增量空間打開，但規模和效果需要合理評估

財政政策要求“用好地方政府專項債券資金，支持地方政府用足用好專項債務限額”。

前半句話對應5月底國務院要求的“抓緊完成今年專項債券發行使用任務，加快今年已下達的3.45萬億元專項債券發行使用進度，在6月底前基本發行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢。” 以及7月14日財政要求的“督促地方及時撥付專項債券資金，壓實項目單位責任，推動專項債券儘快形成實物工作量。”

後半句話則意指財政增量空間。根據預算法和預算法實施條例：

“地方政府債務餘額實行限額管理，各省、自治區、直轄市的政府債務餘額不得突破國務院批准的限額。

經國務院批准的省、自治區、直轄市的預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券舉借債務的方式籌措。舉借債務的規模，由國務院報全國人民代表大會或者全國人民代表大會常務委員會批准。省、自治區、直轄市依照國務院下達的限額舉借的債務，列入本級預算調整方案，報本級人民代表大會常務委員會批准。舉借的債務應當有償還計劃和穩定的償還資金來源，只能用於公益性資本支出，不得用於經常性支出。”

根據財政部數據，2021年末全國專項債限額181685.08億元，專項債務餘額166991億元；限額與餘額的差額約14694億元，也即本次會議所公佈的財政增量空間的上限。

增量財政政策公佈，對穩增長、寬信用無疑是利好，但重點還是在於衡量增量財政政策的效果。

4.1.1 增量財政能否填補今年的收支缺口？

2022年預算財政支出力度較大。今年一般公共預算支出計劃增長8.4%，政府性基金預算支出計劃增長22.3%，兩本賬支出均比過去兩年增長2萬億左右，整體力度較大。

從資金來源角度，預算收入是關鍵支撐，以一般公共預算中的税收和政府性基金預算中的土地出讓收入為主。

但在疫情之下，預算收入在減少，導致年初安排的支出難以落實。

根據6月財政數據，隨經濟回暖，一般公共預算收入已經開始企穩回升，剔除留抵退税後累計收入同比上行0.4個百分點至3.3%，當月同比由-6.0%轉正，錄得5.2%左右。隨下半年經濟逐漸修復，疊加留抵退税節奏前置，雖然全年一般公共預算收支大概率仍有缺口，但數量有限。

靜態測算下，基於我們對下半年經濟的最新預測，全年實際GDP增速在4.5%左右，比全年GDP目標下滑1.45個百分點，意味着全年一般預算收入減少約2000億元左右。

重點問題還是在於政府性基金收入下滑較為嚴重。

從環比角度觀察，實際上5-6月政府性基金收入增速已經超過季節性，一方面疫情期間土地出讓的缺口需要回補；另一方面地方在想方設法提振土地市場景氣度、增加土地出讓收入。但基於我們對後續地產走勢的判斷，土地出讓收入大概率維持較低水平。

我們預計全年政府性基金收支缺口約1.88萬億元左右。

綜合來看，兩本賬收支缺口略超2萬億元。因此即使地方專項債限額空間1.47萬億全部用完，也無法完全填補今年的財政收支缺口；考慮時間窗口，對基本面的提振作用也相對有限。

4.1.2 增量財政對社融有多大支撐

進一步來看，增量財政會影響社融信貸走勢，進而影響貨幣政策操作。我們在團隊前期報吿（《下半年社融怎麼看？》，20220715）中已有基準情形計算，基於7月最新數據以及企業債情況做小幅調整：在沒有財政增量的情況下，我們預計今年新增社融33.52萬億，對應年底社融增速在10.7%左右，高點在9月達到11%，四季度有所回落。

極端假設下，年內專項債限額空間全部用完，4季度增發近1.47萬億專項債。一方面，專項債用作資本金比例並不高；另一方面，專項債在4季度發行，配套資金到位有一定時滯，且配套資金需要視項目進度到位，因此實際撬動社會資本參與的規模並不高，大約6000億元左右。綜合來看，對社融的支撐規模大約2萬億左右。

在此情況下，7月社融上行斜率仍然最高，8月社融增速微幅回落，隨後保持緩慢上行，四季度增速基本走平，維持在略高於11.3%的水平。

4.2 貨幣政策繼續支持寬信用

貨幣政策要加大對企業的信貸支持，落腳點還是寬信用，總量發力、結構性工具做加法的基調維持不變。

首先看資金面，當前銀行間流動性呈現衰退式寬鬆的局面。實體經濟融資意願不佳而經濟仍然有相當的壓力，央行給予市場流動性，但因為結構及總量壓力疊加在一起，本該流向實體的流動性只能淤積在金融系統，造成了目前的結果。

流動性寬鬆的關鍵還是在於央行。7月資金利率繼續下探，並不是純粹由市場主體行為自身導致，不能忽視央行的作用。如果央行不釋放流動性，市場是不可能享受現在這樣一個資金狀態。

央行在扮演什麼角色？我們認為更接近“救火隊長”的角色——央行主要通過釋放流動性以安撫市場。

從這個邏輯來説，除非我們接受了現在的問題或者真正去解決現在的問題，否則當前流動性的狀態就很難改變。

央行後續要解決的關鍵問題，就是引導社融信貸回升、提振居民和企業擴張意願。貨幣政策關鍵是看中介目標，中介目標實際上就是社融，寬貨幣的目的就是為了寬信用，現在的問題就是寬信用難見成效。

增量財政空間打開，對社融走勢無疑是利好，但畢竟在極端假設下，增量財政對社融所起到的作用也僅僅是修補而非提振。

我們可以對比穩增長年份中社融回升過程中的市場情況，特別是2012、2015、2019和2020年。按照我們的社融預測，總體信用擴張的情況可能介於2015和2019之間，也就是仍然存在至少是局部社會信用收縮的壓力。

因此資金利率可能邊際回升，但無論央行從結果管理還是過程管理，比合理充裕高的流動性狀態只能維持，隔夜利率大概率保持在1.6%以下，貨幣政策維持總量發力。

“總量上，保持流動性合理充裕，加大對實體經濟的信貸支持力度，保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配，提早完成全年向中央財政上繳結存利潤。引導政策性開發性銀行落實好新增8000億元信貸規模和設立3000億元金融工具，支持基礎設施建設。”

另一方面，從防風險角度考慮，政治局特別提到“妥善化解一些地方村鎮銀行風險”，意味着實際情況可能比我們估計的要更加複雜，央行為化解金融風險提供充裕的流動性環境，這也是資金利率持續走低的原因之一。

結構性貨幣政策繼續做加法，包括8000億元政策性銀行信貸額度、3000億元專項金融債、普惠小微貸款和專項再貸款等。

其中3000億元專項金融債發行後，國開、農發行設立基建基金，主要是解決重大項目資本金不足的問題，或是短期內為專項債過橋。8000億元信貸額度則是在金融債的前提下投放，有着先後關係。

“金融工具可在較短時間到位，滿足項目資本金要求，使項目儘快開工建設。資本金足額到位後，前期的8000億元政策性、開發性中長期信貸資金就可以及時跟進，商業銀行貸款等社會資本也將迅速跟進，共同助力形成項目實物工作量，穩定宏觀經濟大盤。”

至於各類專項再貸款工具，將在下半年起效，並撬動銀行信貸投放約1萬億元：

“截至目前，碳減排支持工具累計發放1827億元，支持銀行發放碳減排領域貸款3045億元，帶動減少碳排放超過6000萬噸。煤炭清潔高效利用專項再貸款已經累計支持銀行向企業發放低成本貸款439億元。今年創設的三項新工具按季發放，將於今年7月首次申請，目前人民銀行正在有序推動相關工作。”

——2022年上半年金融統計數據新聞發佈會文字實錄

“加大再貸款等結構性貨幣政策工具的支持力度，用好支農支小再貸款和兩項減碳工具，加快1000億再貸款投放交通物流領域，創設2000億元科技創新再貸款和400億元普惠養老再貸款，預計帶動金融機構貸款投放多增1萬億元。”

——央行23條

還會有降準、降息等進一步安排嗎？

從內外均衡的角度考慮，央行未必會選擇信號意義過強的降息，但降準和其它投放基礎貨幣的工具仍有空間。且考慮到“發揮貸款市場報價利率改革效能和指導作用，發揮存款利率市場化調整機制作用，引導金融機構將存款利率下降效果傳導至貸款端，進一步推動金融機構降低實際貸款利率。”的提法，LPR保有進一步下調的可能。

4.3 地產政策總體低於預期

會議指出，“要穩定房地產市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生。”

本次新增加表述是“用足用好政策工具箱”、“壓實地方政府責任、保交樓、保民生”。

什麼是地產政策工具箱？

2020年12月3日韓正在住建部座談會上表示，要“時刻繃緊房地產市場調控這根弦，從實際出發不斷完善政策工具箱”，隨後地產政策開始逐漸收緊，地產貸款兩集中、土地兩集中相繼出台，2021年開年地產經歷“小陽春”，隨後地產景氣度開始不斷下滑。

進一步來看，結合今年地產政策鬆綁情況，地產政策工具箱包含限貸、限購、土地供應、預售資金監管等一系列工具。

但當前地產行業面臨的最大問題在於，首先政策堅持房住不炒、因城施策，支持剛性和改善性住房需求，意味着一線城市樓市以及非剛需人羣購房需求難以擴張。

而對於剛需人羣和地產企業而言，疫情衝擊導致資產負債表和信心受挫嚴重，地產加槓桿的能力和意願都有所不足（《未來地產投資怎麼看？》，20220609）。

在此情況下，政策對地產的訴求停留在“保交樓”的層級，缺乏進一步的增量工具，我們預計未來地產投資或將保持較大下行壓力。

5. 債市怎麼看？

債市關注重點在於經濟修復動能的持續性與穩定性，7月高頻數據表現不佳，地產等問題衝擊市場情緒。

會議公吿從行文表述觀察，判斷上較市場樂觀，穩增長和穩住經濟的調門有所變弱，對於當前經濟修復的判斷是回升向好，目標訴求是力爭實現最好結果。這就基本決定了目前階段政策難有大刺激。

當然，力爭實現“最好結果”的表述比“較好水平”要更進一步，政策對於經濟仍有訴求，也沒有迴避問題，所以還會給出一定的政策空間，這就意味着小動作還有，政策可能還是以切香腸的方式來解決對應問題。

經濟增速的具體目標怎麼看？

要牢牢守住不發生系統性風險的底線，同時保證就業目標，我們預計政策對於全年經濟增長的訴求在4.5%左右。

如何力爭實現最好的結果？

財政增量空間打開，可能會在地方專項債限額內增發一部分專項債，對穩增長和寬信用無疑是利好。

但增量財政的實質效果更加重要，在極端假設下（專項債限額空間1.47萬億全部用完），增量財政仍然難以完全彌補今年的財政收支缺口，對社融所起到的作用也僅僅是修補，最樂觀的情況下四季度社融增速走平，全年社融增速在11.3%左右。

政策不做大刺激，意味着央行仍然是“救火隊長”，進一步考慮當前方方面面的情況，我們預計8月流動性環境總體還是高於合理充裕，但是因為還是有動作，特別是小動作，就意味着資金利率的下限同樣明確，後續資金利率走向與進一步財政動向高度相關，建議資金利率按照1.6以內定價。

對於債市，大動作沒有、小動作仍有，就仍然是窄幅區間震盪的格局，區間上沿和下沿均較為明確，定價總體較為充分，預計長端利率還是延續現狀。

從曲線未來可能的變化節奏觀察，可能還是短多中空的格局，當然短多中空未必空，不建議防禦，依舊維持現有策略，維持整個組合在中性久期的狀態。

風 險 提 示

貨幣政策收緊，增量財政政策未落地，疫情大範圍蔓延

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年7月29日

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