二季度基金可能錯殺了哪些行業？

格隆匯 07-25 09:14

本文來自：宇觀策略，作者：光大策略研究團隊

要點

公募基金倉位升至歷史高位

二季度，公募基金倉位升至歷史高位。二季度偏股型公募基金的倉位較一季度抬升了2.5pct至82.7%。從絕對水平上看，二季度的股票倉位接近2010年以來的最高水平。在市場上漲階段，A股的倉位往往抬升。

二季度公募資金主要流入電力設備、食品飲料、汽車、有色等行業。從配置方向上看，二季度公募資金流入最多的行業是電力設備，流入規模達到了715億元，食品飲料、汽車、有色金屬分別流入270億元、156億元、135億元。流出的行業主要包括銀行、計算機、電子、公用事業，流出規模均超過了100億元。

二季度基金可能錯殺了哪些行業？

持倉集中度抬升或意味着公募基金對基本面展望偏謹慎。二季度基金前100大重倉股持倉佔比較2022Q1小幅抬升了1.5pct至62.7%，結束了此前連續5個季度的下降。歷史上A股盈利下行階段，公募持倉集中度往往抬升，二季度持倉集中度抬升或意味着當前公募基金整體對於未來基本面展望仍相對偏謹慎。

我們根據中報（主要是業績預吿）數據以及二季度公募基金的持倉數據，可以將行業分成四類：1、業績好，公募加倉，包括有色、電力設備等行業。2、業績不好，公募加倉，包括業績增速略有下降的食品飲料，新能源汽車景氣度抬升的汽車行業，以及零售、社服、交運等線下消費行業。3、業績好，公募減倉，包括銀行、醫藥、家電、煤炭等行業。4、業績不好，公募減倉，包括計算機、電子、農業、房地產等行業。

哪些行業被錯殺或未來有望獲得公募基金加倉？歷史上看，公募基金對於行業配置的選擇多與景氣度相關，短期被錯殺或未來有望底部反轉的行業或最為值得關注。一方面，包括醫藥、家電等業績表現不錯但二季度有所減倉的行業或存在被錯殺的可能。另外一方面，業績仍處於底部，但未來有望反轉的行業，部分線下消費行業已有所體現，房地產、農業等或是未來值得關注的方向。

中報季關注盈利預期下調風險

從環比改善到同比承壓。4月底以來，基本面的環比改善是市場反彈的主要原因，目前市場累計反彈幅度已經超過2020年類似時期水平。但當前國內經濟缺乏類似於2020年下半年的上行動力，未來同比增速的下行可能會成為市場需要關注的阻力。而疫情的擾動也將拖累經濟的修復。

關注盈利預期下調的風險。從已經披露的業績預吿數據來看，今年業績預喜率顯著低於往年，中報整體面臨着較大的基本面壓力，但是當前市場一致預期仍然相對偏高，疫情的影響尚未完全反映到預期中，這或許意味着中報前後盈利預期將面臨着下調的風險。這也是當前時點值得關注的風險之一。

關注結構上的切換。歷史來看，經濟壓力較大的年份，製造業與成長板塊通常會面臨更大的壓力，而消費和價值板塊則相對穩定，經濟壓力期的業績相對優勢會更加凸顯。因而，我們認為未來市場風格上價值強於成長，行業端消費強於製造。

具體配置方向上包括三條主線：1、消費，2、穩增長，3、港股恆生科技指數。

風險分析：1、經濟增長大幅不及預期；2、中報業績尚未完全披露，數據不完全或對結論產生影響。

正文

01 二季度基金可能錯殺了哪些行業？

1.1、公募基金倉位升至歷史高位

二季度，公募基金倉位升至歷史高位。二季度偏股型公募基金的倉位較一季度抬升了2.5pct至82.7%，其中A股股票倉位和港股股票倉位分別抬升了1.45pct和1.03pct至76.2%和6.49%。從絕對水平上看，二季度的股票倉位接近2010年以來的最高水平。公募基金倉位的抬升與二季度A股市場的反彈有關，雖然4月A股整體有所下跌，但4月底至6月間A股市場顯著反彈，二季度A股整體上漲4.5%，滬深300和創業板指分別上漲6.21%和5.68%，而從歷史上看，在市場上漲階段，公募基金的股票倉位往往抬升。

二季度公募資金主要流入電力設備、食品飲料、汽車、有色等行業。從配置方向上看，二季度公募資金流入最多的行業是電力設備，流入規模達到了715億元，食品飲料、汽車、有色金屬分別流入270億元、156億元、135億元。流出的行業主要包括銀行、計算機、電子、公用事業，流出規模均超過了100億元。從資金流入規模佔該行業流通市值的比重來看，美容護理、電力設備、商貿零售三個行業的佔比超過1%，農林牧漁的流出規模佔比超過1%。

電力設備、食品飲料穩坐持倉前兩大行業。從持倉結構上看，電力設備和食品飲料仍然是持倉佔比最高的兩大行業，也是二季度持倉結構中抬升幅度最大的兩個行業，電子、醫藥則是下降幅度最大的兩個行業。從公募基金持倉佔流通動市值的比重來看，二季度美容護理、商貿零售、汽車的抬升幅度最大，農業、電子的下降幅度最大；從絕對水平來看，電力設備、社會服務、食品飲料的佔比最高。

1.2、二季度基金可能錯殺了哪些行業？

從總量來看，持倉集中度抬升或意味着公募基金對基本面展望偏謹慎。二季度公募基金持倉集中度再度抬升，前100大重倉股持倉佔比較2022Q1小幅抬升了1.5pct至62.7%，結束了此前連續5個季度的下降，持倉集中度抬升往往是規避風險的表現。歷史上，在A股盈利面臨下行壓力時，公募基金的持倉集中度往往抬升，這也是因為龍頭公司在盈利下行期的業績確定性相對更高。考慮到三季度經濟及A股盈利雖然較二季度環比有所改善，但整體仍然處於承壓階段，未來公募基金的持倉集中度或將繼續抬升。

結構上看，公募基金對於各行業的配置比例變化也往往是行業景氣變化的結果。從行業來看，公募基金對於不同行業的配置情況也是其相對景氣變化的反映。對於大部分板塊而言，其相對業績優勢更大時，公募基金的配置比例更高，超配幅度也相對更高。因而當前公募基金的配置結構在很大程度上反映了其對於不同板塊相對景氣度的判斷。

我們根據中報（主要是業績預吿）數據以及二季度公募基金的持倉數據，可以將行業分成四類：

1、業績好，公募加倉。包括有色、電力設備等行業，其中主要是新能源產業鏈公司。這部分行業的中報有着不錯的表現，且公募基金在二季度加倉，這或許在一定程度上反映出了公募基金對於其未來維持高景氣持有積極態度。

2、業績不好，公募加倉。這一方向中的行業又可以分成三類，第一類是食品飲料，其中報業績表現略低於一季度，但加倉規模顯著；第二類是汽車等行業，其財務數據體現出的景氣度一般，但不論是新能源汽車的銷售的抬升，還是政策的支持都提升了市場對於其未來景氣的預期；第三類主要是線下消費行業，包括商貿零售、交運、社服等行業，受到疫情影響，二季度的業績表現大概率不佳，但公募基金對於其未來的底部反轉有較高的期待。

3、業績好，公募減倉。包括銀行、醫藥、家電、煤炭等行業。這些行業中報仍有相當不錯的業績表現，但公募基金的持倉仍有不同程度的下降，或意味着公募基金對這些行業的前景仍有擔憂。對於銀行業而言，招商銀行的管理層問題導致其股價大幅下跌或是公募基金減持銀行板塊的重要原因之一。醫藥行業的減倉主要集中在醫療器械、化學制藥、生物製品三個二級行業，公募基金對醫療服務、中藥和醫藥商業則有一定程度的加倉。家電則可能是受到房地產行業的拖累。煤炭則可能是受到其商品價格下跌的影響。

4、業績不好，公募減倉。包括計算機、電子、農業、房地產等行業。這些行業中報淨利潤增速大多較一季度有所下降，且進入深度負增長，公募基金整體對於其未來的景氣度預期或同樣並不樂觀。

從個股層面來看，獲得較多加倉的是業績表現優秀的個股。隆基綠能是Q2公募基金加倉最多的個股，加倉規模達到了252.6億元，晶澳科技、美團-W、華友鈷業、東方財富也有100億以上的加倉規模。海康威視的減倉規模最大，也是唯一一個減倉100億以上的個股。從行業上看，加倉個股主要集中在電力設備、食品飲料等行業。減倉個股主要集中在醫藥、銀行等行業。從業績表現上看，加倉的個股多有不錯的業績表現，但減倉個股中包括業績較差的個股，但也有部分業績表現不錯的個股。

哪些行業未來有望獲得公募基金加倉？一方面，部分業績表現不錯但公募基金減持幅度較大的行業存在着一定被錯殺的可能，包括醫藥、家電等行業，兩個行業當前估值均處於相對底部，公募配置比例也處於歷史底部，若未來其基本面維持相對不錯表現，也將吸引更多公募基金加倉。另外一方面，部分業績仍處於底部，但未來有望反轉的行業也有望逐步贏得資金青睞，部分線下消費行業在二季度已有所體現，房地產、農業等或是未來值得關注的方向。二級行業方面，建議關注醫療器械、化學制藥、小家電、養殖業、房地產開發等行業。

1.3、中報季關注盈利預期下調風險

從環比改善到同比承壓。4月底以來，伴隨着疫情的好轉與國內政策的持續發力，市場出現了顯著的反彈，目前市場累計反彈幅度已經超過2020年類似時期水平，當前市場或許對於經濟數據的環比改善有了較為充足的反映。但環比修復結束後，同比增速的下行可能會成為市場需要關注的阻力，當前國內經濟缺乏類似於2020年下半年的經濟上行動力，出口增速未來或將面臨更大壓力，消費修復或也偏慢，房地產行業的修復尚需時間，基建的發力或很難推動經濟顯著好轉。

今年疫情對於盈利的影響還沒有反映在盈利預期之中。7月和8月是中報披露期，雖然大部分公司的中報披露時間在8月份，但業績預吿和業績快報披露時間大多在7月份。在2020年一季度之後，盈利預期一度出現了顯著的調整。而今年盈利預期尚沒有出現類似於2020年的調整。參考2020年以及歷史的經驗，我們認為在7月份之後，伴隨着中期盈利預吿、快報以及財報的公佈，盈利預期才會出現顯著的下調。這也可能會是未來一段時間市場將要面臨的壓力。

關注盈利預期下調的風險。從已經披露的業績預吿數據來看，今年業績預喜率顯著低於往年，中報整體面臨着較大的基本面壓力，但是當前市場一致預期仍然相對偏高，這或許意味着中報前後盈利預期將面臨着下調的風險。考慮到三季度經濟仍然面臨一定壓力，A股業績表現同樣承壓，盈利預期的下調將是當前時點值得關注的風險之一。

關注結構上的切換。考慮到成長板塊已經出現了非常明顯的反彈，如果未來市場面臨盈利預期下調壓力，市場風格或將轉向業績增長確定性較高、相對價值較突出的板塊。歷史來看，經濟壓力較大的年份，製造業與成長板塊通常會面臨更大的壓力。由於製造業與成長板塊業績具有相對較高的彈性，因此當經濟向好時，製造業與成長板塊通常會有更好的業績表現，同樣會有更好的股價表現。類似地，由於消費與價值板塊的業績相對更為穩定，在經濟壓力較大的年份裏，其業績的相對優勢會逐漸凸顯，其股價表現也常常會更加突出。因此我們認為下半年市場風格上價值板塊的股價表現會強於成長，行業端消費板塊的股價表現會強於製造。

具體配置方向上包括三條主線：1、消費，2、穩增長，3、港股恆生科技指數。

主線一：消費。從相對的角度而言，消費今年的業績優勢可能會凸顯。消費板塊整體業績彈性較低，這使得消費在業績高增長時期，景氣度通常不佔優勢。2021年就是如此，目前消費板塊與科技製造板塊的業績增速差距已經出現了明顯收窄，而上一輪經濟高增長的2017年前後，消費相對景氣同樣面臨較大的壓力，不過隨着經濟的下行，消費的相對景氣度也出現了顯著的提升。展望下半年，經濟下行壓力之下，消費業績的穩定性優勢將會繼續體現，相對景氣優勢將會進一步凸顯。

在具體的細分行業方向上，我們認為消費內部有三條細分主線值得關注：1）景氣確定性高，基金底倉的白酒與醫藥；2）受益於促消費政策的汽車、家電；3）景氣度有望修復的社服、商貿零售。

主線二：穩增長。經濟下行壓力之下，穩增長政策將全面發力。從歷史的經驗來看，穩增長對於經濟的支撐作用相對有限，但相關板塊在穩增長政策發力期間通常有較好表現。近年來，穩增長政策的發力更多是對沖經濟的下行，但很難讓經濟重新上行。而對於資本市場而言，穩增長主線仍然非常值得關注。固定資產投資上行區間，穩增長相關板塊表現突出。我們統計了2010年以來的四次固定資產投資上行區間的市場表現，在這四次區間中，整體表現優異的板塊包括家用電器、建築材料、銀行、建築裝飾等都是典型的受益於穩增長的行業。

整體來看，與穩增長相關的各個板塊估值普遍都不高，在具體的行業方向上，我們認為穩增長內部有三條細分主線值得關注。1）景氣度有望上升，且在基建投資上行區間裏表現較好的傳統基建，具體包括房屋建設、基礎建設、化學原料、水泥等；2）受益於政策發力的新型基建，建議關注當前景氣度較高且估值處於低位的行業，具體包括光伏、5G、風力發電等板塊；3）政策寬鬆之下有望實現困境反轉的房地產。

主線三：恆生科技指數。在近期政策出現變化的背景下，平台經濟可能會迎來拐點。21年2月之後，恆生科技指數一路震盪下行，目前已經經歷了一年多的調整，股價及估值均處於歷史低位。而相關龍頭個股在過去一年多的時間裏，表現也不盡如人意。但在近期政策出現變化的背景下，平台經濟可能會迎來拐點。4月27日的國常會和4月29日的政治局會議中，均強調了要促進平台經濟健康發展，一定程度上肯定了平台經濟在國內經濟增長中的作用。政策的變化對於恆生科技指數來説可能將是轉機。