本文來自格隆匯專欄：晨曦宏觀，作者：翟晨曦等

當前歐元區經濟面臨多重挑戰，下行風險不斷上升。歐元區經濟增長相較2021年顯著放緩，但供應鏈瓶頸尚未完全疏通，高通脹遲遲未能緩解，疊加年初俄烏衝突爆發以來，歐洲能源供應和糧食安全面臨新的威脅，通脹壓力進一步抬升。歐央行面對高通脹壓力開啟貨幣政策轉向，結束資產購買並於7月21日議息會議上宣佈加息50bp，金融條件在量價兩個層面都將邊際收斂，在脆弱的增長環境中恐進一步加劇資產價格波動。我們嘗試對歐元區風險未來的演繹展開探討。

01 歐元區疫後經濟修復乏力

2020年新冠疫情爆發後，美國得益於大規模財政刺激計劃和極度寬鬆的貨幣政策，率先走出衰退的泥潭，是本輪全球經濟復甦的主要拉動者。而歐元區國家受制於《穩定與增長公約》所規定的財政紀律，且缺乏統一高效的財政刺激計劃，經濟復甦缺乏強有力的支撐，直到2021年四季度實際GDP總量才修復至2019年四季度水平。

2022年一季度歐元區實際GDP同比增速5.4%，其中居民消費支出拉動3.76%，資本形成總額拉動1.11%，商品和服務淨出口拉動0.07%，政府消費支出拉動0.51%。近期居民消費表現出了一定韌性，但企業投資和淨出口增長略顯乏力。從實際GDP總量修復程度來看，2022年一季度歐元區實際GDP相較於2019年四季度修復至100.8%，其中貨物服務淨出口和政府消費支出的修復超出疫情前水平，而居民消費支出僅修復至97.3%，企業投資僅修復至93.3%，疫後至今私人部門需求修復較為疲軟。

從歐元區主要國家來看，德國、法國、意大利和西班牙佔歐元區19國實際GDP總量的74%左右，其中德國佔比最高超27%，法國次之超20%。2022年一季度德國實際GDP同比增速3.8%，法國同比增速4.5%，意大利同比增速6.2%，西班牙同比增速6.3%，德國和法國經濟增速落後於歐元區整體。從實際GDP總量修復程度來看，2022年一季度德國實際GDP相較於2019年四季度僅修復至99.1%，西班牙僅修復至96.44%，法國和意大利僅修復至與疫情前持平，歐元區核心國家疫後修復略顯乏力且明顯失衡。

疫後歐元區經濟整體修復相對疲軟的情況下，俄烏衝突進一步加劇了能源供給危機和高通脹壓力，貨幣政策轉向收緊加劇了市場對需求快速回落和債務尾部風險爆發的擔憂。近期歐元區經濟增長預期迅速惡化，多項經濟現狀和景氣指數自3月以來加速回落，特別是工業和零售業信心回落幅度更大。歐元區經濟增長所面臨的多重危機在短期內解除的概率不大，包括IMF、歐盟委員會和歐央行在內的多家機構紛紛於二季度經濟展望中大幅下調對歐元區2022年和2023年經濟增長預測。

圖：歐元區實際GDP同比增速及拉動

圖：歐元區實際GDP總量分項

圖：歐元區主要國家實際GDP增速

圖：歐元區現狀和預期指數均快速回落

圖：歐元區經濟景氣指數快速回落

圖：歐元區2022年經濟增長預測大幅回落

02能源和糧食供給衝擊

（一）能源供給衝擊

近年來以歐洲國家為首的全球發達經濟體大力推進能源轉型，截至2021年歐元區清潔能源發電佔比高達63%，其中核電、風電和水電為最主要清潔能源來源。但2021年全球氣候異常導致歐洲清潔能源產量不足，夏季低風導致風電佔比較高的德國風電產量比2020年下降12%；雨水不足導致以水電為主要電力來源的部分北歐國家如瑞典水電產量貢獻下滑。

圖：2021年德國風力發電佔比下降

資料來源：EMBER

回顧2021年，隨着全球疫情好轉、大量貨幣財政刺激政策落地，經濟活動和出行旅遊需求逐漸恢復，全球能源需求也持續恢復。2021年清潔能源供給不足導致全球旺盛的能源需求轉向傳統油氣資源，還由於（1）2020年底和2021年上半年北半球遭遇寒冬，歐洲對天然氣的需求和庫存消耗增加；（2）中國等亞洲和南美洲天然氣需求增加，擠壓歐洲液化天然氣（LNG）進口量；（3）由於管道維護工作，挪威2021年上半年天然氣供應很低；（4）俄羅斯對歐洲的天然氣供應大幅下降，導致歐洲天然氣庫存補充緩慢；（5）受疫情和開採商資金限制，美國頁巖氣鑽井數量低位，產量修復緩慢；（6）近年來全球油氣開採商資本開支意願不足，導致歐元區天然氣儲量補充不足，天然氣價格飆升，2021年全球天然氣價格同比增長超500%。隨着天然氣價格從2021年下半年開始飆升，全球對石油、煤炭等其他替代性油氣能源的需求溢出。疫情爆發後，歐佩克決定減產970萬桶/天，儘管2021年7月同意每月增加40萬桶/天，但部分成員國始終未能達成目標，從而進一步限制了全球能源供應。旺盛的需求和受限的供應導致國際能源價格全面上漲，2021年布倫特原油價格上漲64.17%，動力煤價格上漲60.37%。

圖：2021年夏季以來歐洲天然氣儲量不足

資料來源：Gas Infrastructure Europe，歐央行

圖：歐佩克和美國原油產量恢復緩慢

俄羅斯石油產量佔全球比重12%，煤炭產量佔比5%，天然氣供應占比16%，且歐洲是俄羅斯能源的主要出口目的地。同時，從歐洲能源進口來源結構看，俄羅斯是歐元區最大的能源供應來源國，佔2021年總能源進口金額的22.9%，其中歐元區對從俄進口天然氣依賴度最高，2020年俄羅斯天然氣佔歐元區天然氣進口的35%。歐元區主要國家中，德國和意大利對俄羅斯天然氣的依賴程度較高，其一次能源消費的近20%來自俄羅斯天然氣。2022年2月俄烏衝突爆發後，歐盟對俄羅斯能源行業實施制裁，並決定禁止進口俄羅斯煤炭和大部分石油。根據IEA預測，2022年下半年俄羅斯石油供應將比年初減少25%。疊加美國和歐佩克原油產量恢復緩慢，加劇了全球石油市場緊張程度。雖然歐盟針對俄羅斯天然氣出口的制裁有限，但北溪2號管道啟動被一推再推，北溪1號管道也從7月11日開始了長達10天的維護工作，歐洲方面正在擔憂俄羅斯長期停供天然氣的可能性。儘管歐盟REPowerEU能源計劃致力於通過從美國、卡塔爾等國進口液化天然氣，從挪威等國進口管道天然氣，在2022年底前對俄羅斯天然氣的依賴減少近三分之二，但相應的基礎設施建設尚未到位，歐洲要徹底擺脱對俄羅斯能源（尤其是天然氣）的依賴仍需較長時間，短期內難有足夠的替代性能源供應來源。

圖：2021年歐元區能源進口來源結構

資料來源：歐盟統計局，歐央行

圖：以德、意為首的歐元區國家對俄羅斯天然氣依賴度較高

資料來源：歐盟統計局，歐央行

（二）糧食供給衝擊

2022年初以來，俄烏衝突的爆發阻礙了俄羅斯-烏克蘭的糧食生產和出口，全球和歐元區糧食市場壓力陡增，國際糧食價格普遍飆升。俄羅斯是全球第二大小麥出口和第四大大麥出口國，烏克蘭是全球第五大小麥出口、第三大大麥出口和第四大玉米出口國，俄烏小麥、大麥、玉米等農作物和葵花籽油產量和出口量佔全球比重較高。俄羅斯面臨美歐貿易和經濟制裁，糧食和其他農產品出口受限；烏克蘭受戰爭直接影響，部分耕地難以耕種收穫，黑海港口和運輸遭遇封鎖，糧食作物面臨減產和出口受限。俄烏衝突的爆發和持續對兩國農業種植和出口產生衝擊，在預期層面引發市場對這些農產品供應的擔憂。二季度CBOT小麥和CBOT玉米季均價分別為1071美分/蒲式耳和777美分/蒲式耳，比去年底均上漲37%。

無獨有偶，全球惡劣氣候也導致更大範圍的糧食減產。全球連續兩年遭遇拉尼娜現象，乾旱洪澇等極端天氣頻發。中國河南等農業大省自2021年以來連續遭遇過度降雨，對農作物種植產生不利影響。今年3月以來印度小麥主產區受高温影響，估計產量同比下降10%。美國小麥生產也受到異常天氣影響，今年南部平原天氣炎熱，冬小麥面臨乾旱，而北部平原降雨過多，春小麥播種推遲。法國小麥生產也面臨乾旱缺水和能源成本上升的衝擊。在全球糧食產量受損、庫存下降的背景下，近期多種穀物全球庫存消費比下行，供需矛盾邊際上有所增加。

圖：近期多種穀物全球庫存消費比下降

另外，國際糧食價格早在2021年下半年、俄烏衝突尚未爆發之時就已開始上漲，這主要是受到能源漲價的推動，糧油共振加劇糧食供不應求。一是，農業生產和食品加工業是能源密集型行業，如農業生產高度依賴農業機械及其燃料，化肥生產依賴於天然氣投入，因此能源價格上漲會導致糧食生產成本上升，進而限制糧食供給。二是，運輸成本隨油價上升，進而影響食品價格。三是，天然氣、石油等能源價格飆升導致全球對生物燃料的替代性需求增加，2021年全球生物能源發電量增長6%，這增加了對玉米、甘蔗等糧食作物的需求。

圖：2021年下半年以來糧食生產成本上行

圖：2021年全球生物能源發電量增長

資料來源：EMBER

03貿易對增長的貢獻減弱

歐元區經濟增長對外依賴度較高。從實際GDP總量結構來看，2021年歐元區貨物和服務出口佔GDP總量的50.9%，淨出口佔GDP總量的3.8%；德國作為歐元區製造業產業鏈的核心國家，貨物和服務出口佔GDP總量的51.1%，淨出口佔GDP總量的4.8%。對照其他出口導向型國家，發達國家如韓國，2021年貨物和服務出口佔GDP總量的42.0%，淨出口佔GDP總量的3.5%；發展中國家如中國，2021年貨物和服務出口佔GDP總量的20%，淨出口佔GDP總量的2.6%，歐元區和德國淨出口佔經濟總量的比重要高於韓國和中國。

歐元區深度參與全球產業鏈分工並獲益於全球化發展，經濟增長對外需波動較為敏感。2017年起美國對外貿易戰升温，全球貿易條件惡化，特別是在中美貿易摩擦升級後，2018年年中至疫情爆發前，歐元區淨出口對GDP同比增長拉動有5個季度出現了負向拖累。2021年下半年全球經濟增速放緩，歐元區淨出口對經濟增長的貢獻明顯下滑。出口疲軟拖累製造業降温，歐元區製造業增加值對GDP同比拉動率在2017年四季度觸頂回落，甚至一度出現負增長的情況。2022年一季度歐元區製造業增加值對GDP同比拉動率僅0.26%，較2014至2017年平均0.51%的增速差距較大。當前全球化發展面臨新的挑戰，全球經濟增長逐漸乏力，都為歐元區對外貿易的修復蒙上一層陰霾。

2021年下半年歐元區爆發能源危機，大宗商品進口價格飆升，使得歐元區對外貿易差額自2021年10月起由順差轉為逆差，且截至2022年4月對外貿易逆差絕對值仍在不斷擴大。歐元區大宗商品進口成本居高不下，導致歐元區PPI增速率創新高，企業生產成本不斷抬升。若企業未能將成本壓力轉移至消費者，在當前增長放緩的環境下，企業利潤將進一步壓縮，未來企業資本開支意願下降。此外，能源供給短缺也限制了製造業生產的修復，在能源供給改善充滿較強不確定性的前提下，未來企業增加產能投放或更為謹慎。

德國作為歐元區經濟增長“火車頭”，本輪疫後修復卻落後於歐元區整體，或因其對外需依賴程度更高。歐元區內部製造業產業鏈一體化程度較高，德國作為產業鏈核心，對外貿易佔經濟總量比重更大。其中，機械和電子設備、交通設備、化學產品等大類佔總出口比重近60%，美國、中國和英國是其主要的非歐元區出口國家。因此不難理解，近年來德國同中國經濟景氣高度相關，中國需求疲軟領先德國景氣度下滑約兩個季度。當前全球經濟增長，特別是美國和中國都面臨較多下行風險，外需對德國經濟的拉動短期內或難有較強反彈，疊加俄烏衝突對能源和糧食供應的衝擊，德國經濟景氣度快速回落。

圖：淨出口對歐元區拉動作用減弱

圖：歐元區各行業增加值同比拉動率

圖：歐元區對外貿易差額轉負

圖：歐元區PPI增速率創新高

圖：德國2019年出口產品和地區結構

資料來源：WITS

圖：中國經濟對德國經濟具有一定領先性

圖：德國經濟景氣指數快速回落

04歐元區高通脹及其原因分析

自2021年下半年以來，歐元區通脹壓力持續加大，HICP（調和CPI）同比讀數屢創歷史新高，2022年6月歐元區HICP同比增速8.6%。分國家看，德國6月HICP同比8.2%，法國6.5%，“歐豬五國”意大利、葡萄牙、西班牙、希臘和愛爾蘭分別為8.5%、9.0%、10.0%、12.0%和9.6%，目前歐元區各國普遍面臨高通脹困境。從歐元區通脹結構看，能源和食品價格自2021年下半年以來明顯上漲，自年初俄烏衝突爆發以來進一步飆升，成為歐元區整體通脹的主要推動力。食品和能源項共貢獻了歐元區HICP同比約70%增長，其中能源漲價更是貢獻超過50%。在2021年清潔能源供給不足、傳統油氣能源需求大增背景下，全球能源價格普遍上漲。而俄烏衝突進一步加劇了世界能源漲價和糧食短缺，並直接影響歐元區能源和糧食供應。截至目前，國際石油和天然氣價格已較2021年初分別上漲95%和154%。天然氣、石油和電力價格以及運輸燃料價格提高帶來的能源通脹、全球糧食短缺和價格上漲帶來的食品通脹是歐元區通脹更重要的推手。近期非能源工業品和服務通脹也進一步升温，6月分別同比增長4.31%和3.37%，增速明顯提升。能源價格飆升導致成本上升，俄烏衝突和中國疫情加劇供應鏈阻塞，推升非能源工業品通脹；疫情限制措施的陸續解除、經濟重啟帶來的服務消費需求導致服務通脹貢獻上升。總體而言，能源和食品漲價對歐元區通脹的影響極大，造成疫後歐元區通脹普遍高增長的原因既有來自需求端的刺激，更有來自於供給端的限制。

圖：歐元區國家通脹水平普遍高企

資料來源：歐央行

圖：歐元區HICP及其構成

資料來源：歐盟統計局，歐央行

圖：歐洲天然氣和電力價格高企

需求端來看，首先，疫情以來歐元區貨幣政策極度寬鬆，M3高增長一定程度上可以解釋2021年下半年以來歐元區HICP同比增速持續上行。2020年歐元區M3同比增長11.43%，2021年增長7.02%，遠高於長期平均水平。

圖：歐元區CPI和M3增速

其次，疫情以來歐元區及各成員國陸續出台了多項抗疫救助措施，積極的財政政策加碼對經濟的紓困和刺激。2020年3月23日歐盟通過決議，允許各國赤字率暫時突破《馬斯特裏赫特條約》的3%上限；4月9日，歐盟就5400億歐元抗疫救助計劃達成一致，其中19%用於勞動者保障，37%用於企業救助，44%用於向成員國提供低息貸款；4月同意3400億歐元的一攬子措施，包括向各國政府提供1000億歐元貸款，以支持國家失業、短期工作計劃和健康等措施；6月通過REACT-EU法案，在疫情期間向工人、企業和成員國提供115億歐元的資金。各歐盟成員國也相繼出台了一系列經濟紓困計劃，如2020年3月23日德國達成7500億歐元的一攬子經濟刺激計劃，3月19日法國啟動450億歐元“經濟緊急計劃”以穩定就業和扶持企業，3月29日宣佈500億歐元刺激計劃扶持中小企業並補貼失業人員。但從政策規模和效果來看，疫後歐元區財政貨幣政策刺激規模及其對需求的拉動作用不及美國。

與美國大額財政補貼打破勞動力工資壁壘、促動工資-物價螺旋不同，近期數據表明歐元區勞動力工資上漲趨勢仍較温和。2022年一季度歐元區談判工資同比增長2.8%，高於前值1.6%，但這一上行趨勢並不完全反映勞動力薪酬的增長，其中還包括疫情期間的一次性支付。2022年一季度以員工人均薪酬（CPE）衡量的工資增長4.4%，高於前值3.8%，但這一增長主要反映了人均工時的延長，而每小時薪酬（CPH）增長仍較低。

圖：歐元區失業率處歷史低位

圖：近期歐元區勞動力工資略上漲，但趨勢仍温和

資料來源：歐央行

05貨幣政策轉向收緊

疫情以來，歐央行使用了多項政策工具為市場提供流動性支持。2020年3月12日歐央行宣佈調整原有的長期再融資操作（LTROs）、資產購買計劃（APP）和定向長期再融資計劃（TLTRO III），為銀行提供中期流動性，每個月額外增加120億歐元資產購買規模，並下調TLTRO III利率。同年3月18日，歐央行宣佈啟動7500億歐元的疫情緊急資產購買計劃（PEPP），此後兩次宣佈增加購買規模至1.85萬億歐元並延長購債期限至2022年3月、延長再投資期限至2023年底。同年4月30日，歐央行出台針對疫情的再融資操作（PELTROs），分別於2020年和2021年新增7次和4次PELTROs，為抗疫繼續提供有效流動性支持。

2021年9月歐央行決定温和放緩PEPP購債步伐。2022年3月，歐央行議息會議上公佈加快退出QE的時間表，宣佈三季度將結束APP資產購買，二季度將不再進行PEPP淨購買僅維持到期再投資，並聲稱將在結束QE一段時間後逐步開始加息。6月議息會議上明確了未來加息路徑，預計7月將加息25bp，9月將繼續加息，且若通脹持續高位或繼續惡化，加息幅度可能超過25bp。7月議息會議上宣佈加息50bp，並推出新貨幣工具TPI。今年以來，隨着歐元區通脹持續高增長，歐央行已逐步開啟政策收緊以對抗高通脹。但隨之而來的是融資成本抬升和金融條件收緊，在歐元區基本面韌性不足、能源和糧食短缺背景下，或將對需求端帶來嚴重的負向衝擊。

圖：歐央行加速退出QE，開啟政策緊縮進程

圖：歐元區企業融資指標明顯惡化

資料來源：歐央行

06財政政策效力不佳

疫情以來歐盟委員會設立1.1萬億歐元長期預算和7500億歐元下一代歐盟基金（NGEU），對歐元區經濟增長和結構轉型給予支持。NGEU基金主要通過復甦基金（RRF）為成員國提供6728億歐元貸款和撥款至2026年，另外還包括2021-2022年實施的470億歐元REACT-EU基金等。NGEU基金和1.1萬億歐元長期預算共同組成歐元區2021-2027年長期預算框架（MMF），主要投資於創新數字化、凝聚和修復力、資源環境、邊境管理、安全防禦、鄰國和公共行政七個領域。MMF計劃在2021-2023年支出總金額的66%，2021-2022年兩年內將分別向成員國提供4892億歐元和4658億歐元資金。其中意大利和西班牙或成最大受益者，將獲得大約2800億歐元資金支持。

除以上中長期財政計劃外，歐洲各國近期也陸續出台了應對物價上漲的財政補貼政策。截至6月底，德、法、意、西合計共出台約650億歐元補貼政策，這些補貼計劃基本都集中在2022年內落地實施。

預計未來歐洲財政擴張可能着力於經濟轉型、能源和糧食安全、軍費與烏克蘭戰後援建等領域，或對歐洲經濟復甦有一定託底作用。

圖：歐洲各國陸續出台針對物價上漲的財政補貼計劃

資料來源：華泰研究

07歐元區主權債務風險分析

（一）歐債危機的歷史回顧

歐債危機發生之前，部分歐洲國家財政赤字率和宏觀槓桿率不斷上升。同時，次貸危機背景下，歐元區部分國家財政狀況進一步惡化。從歐洲各國內生增長來看，以意大利、西班牙、葡萄牙、希臘和愛爾蘭為首的“歐豬五國”等外圍國家產業競爭力較低，勞動人口不斷流向德、法等核心國家，導致人口結構惡化；人口老齡化日益嚴重的同時，長期高福利政策使得政府槓桿率難以壓降；同時這些國家產業空心化嚴重，製造業佔比較低，面對危機時財政較為脆弱。

2009年10月希臘點燃歐債危機，希臘政府宣佈當年財政赤字和公共債務佔GDP比例分別為12.7%和113%，遠超歐盟《穩定與增長公約》規定的3%和60%上限，隨後導致三大評級機構下調其主權債務評級。隨後危機蔓延至更多外圍國家，愛爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙等國家的主權信用評級先後被調降。這進而導致了市場恐慌情緒高漲，投資者紛紛拋售這些國家的國債，部分歐洲國家主權債務收益率快速上行。而歐元區各大銀行持有大量各國國債，收益率上行導致歐洲銀行資產負債表惡化。而與此同時，歐央行在對經濟形勢的誤判下於2011年4月和7月進行了兩次加息，進一步加劇了流動性緊縮。此後在主權債務危機、歐元區銀行流動性危機相繼爆發的背景下，歐元區信貸和經濟加速衰退，並進一步加劇了債務負擔。

隨着債務危機愈演愈烈，歐盟、歐央行和IMF相繼出台救助措施，使得歐債危機逐漸得以化解。從2009年10月希臘爆發危機到2010年5月歐盟、IMF宣佈救助希臘，歐央行實施了證券市場計劃（SMP）的國債購買計劃，歐盟推出歐洲穩定基金（EFSF）、歐洲金融穩定機制（EFSM）直接向危機國提供流動性支持。2011年下半年至2011年底，歐洲各銀行流動性危機爆發，歐央行實施了3年期長期再融資計劃（LTRO）。此後危機陸續波及更多歐元區國家，歐央行推出了直接貨幣交易（OMT）這一國債購買計劃，2012年10月歐洲穩定機制（ESM）成立，繼續為歐洲金融系統提供援助。

圖：歐債危機期間的救助措施

資料來源：歐央行，歐盟委員會，華泰研究

（二）當前債務壓力分析

歐債危機化解後，伴隨着全球經濟新一輪復甦，歐元區經濟温和增長，債務壓力有所緩解。從政府部門來看，歐元區整體政府部門槓桿率小幅回落至疫情爆發前的83.8%，但僅有德國和葡萄牙政府部門槓桿率小幅下行。疫情爆發後，各國出台的抗疫救助措施再度推高政府社會福利支出，截至2021年底，歐元區政府部門槓桿率尚未回落至疫情前水平。從非金融企業部門來看，歐元區整體非金融企業槓桿率小幅攀升，但各國差異較大。法國非金融企業槓桿率極高達167.3%，而部分國家如西班牙和葡萄牙，非金融企業部門槓桿率大幅下行。總的來看，儘管疫情爆發後非金融企業部門槓桿率小幅抬升，但多數國家絕對水平較歐債危機明顯改善或變化不大。從居民部門來看，歐元區整體居民部門槓桿率持續回落，邊緣國家回落幅度更大，僅法國居民部門槓桿率顯著上行。疫情爆發後，多數國家居民部門槓桿率小幅抬升，相較歐債危機時期風險可控。

當前全球經濟增長初現乏力，歐央行為緩解高通脹壓力貨幣政策轉向緊縮，市場重燃對歐元區債務風險的擔憂。我們認為，相較於歐債危機時期，歐元區私人部門整體債務壓力可控。儘管政府部門債務壓力因疫後財政刺激政策有所抬升，但歐洲穩定機制（ESM）和歐央行已經注意到債務風險並開始採取防範措施，歐央行表示將靈活調整PEPP的到期資金再投資，並推出新貨幣政策工具TPI（傳導保護工具）,均有助於降低歐元區本輪債務風險爆發的概率，對市場的衝擊或弱於歐債危機。

圖：歐元區主要國家各部門槓桿率

圖：歐元區主要國家社會福利佔比抬升

（三）市場衝擊

在2021年下半年以來歐元區通脹高企、今年以來歐央行政策逐步轉向收緊的環境下，歐元區主要國家主權債務收益率快速上行，截至6月15日德國、法國10Y國債收益率較年初上行超190bp，“歐豬五國”10Y國債利率均上行超過230bp。從德意利差看，德國-意大利10Y國債利差從年初的130bp一度走闊至250bp，但相較於歐債危機時期的超過500bp仍有較大差距。自2022年6月15日歐央行舉行緊急會議並表示將把購債額度更多分配給高風險國家、並正設計新的工具以應對碎片化問題後，歐洲主要國債利率和德意利差明顯收窄。

股市方面，歐元區下半年仍面臨着能源和糧食短缺、通脹高企和經濟衰退風險，同時歐央行政策將轉向收緊，或繼續對歐洲股市形成一定壓制。匯率方面，由於下半年歐弱美強的經濟格局大概率仍將延續，歐元或持續面臨一定的貶值壓力。

圖：近期歐元區國家主權債務收益率快速上行

圖：今年以來德意利差明顯走闊，歐央行緊急會議後收窄

圖：今年以來歐洲主要股指總體下跌

圖：近期歐元匯率快速下跌

08總結

從上述現狀分析中，我們可以看到當前歐元區經濟呈現幾個顯著特徵：

1、2022年下半年歐元區面對海外需求放緩疊加能源和糧食供給短缺，經濟下行風險加大，但目前爆發主權債務危機的概率不高，因歐洲穩定機制（ESM）和歐央行已經注意到債務風險並開始採取防範措施，歐央行7月推出了新貨幣政策工具TPI為應對可能的債務風險而提前佈局。

2、歐元經濟增長的困難來自多方面。一是歐元區內部結構改革困難：首先歐元區缺乏統一財政，使得短期內歐元區財政政策的騰挪空間有限；其次是長期內高福利政策限制了部分勞動力的積極性，系統性降低了勞動力生產率。二是外部原因：短期內俄烏衝突限制了歐元區能源供應，中國經濟增長回落的壓力抑制了德國等國的出口，從供需兩端壓制歐元區經濟表現。長期內歐元區難以脱離美國實行獨立的外交政策，實行挑戰美國科技制高點的經濟發展戰略。

3、歐元區經濟下行壓力的具體傳導邏輯包括：（1）原油和天然氣價格飆升，推高了歐元區製造業成本，降低製造業產品競爭力，從出口端抑制歐元區經濟表現；（2）歐元區通脹飆升和美聯儲持續加息縮表，迫使歐央行在經濟增長回落的情況不得不採取緊縮性貨幣政策，進一步加劇了經濟下行的壓力；（3）歐元區通過財政補貼來應對原油和天然氣上漲，是在供應收縮下提高需求，會進一步加劇通脹壓力，倒逼歐央行採取更緊縮的貨幣政策，應對供給收縮導致的通脹只能採取增加供應的方式；（4）中國房地產市場恢復面臨困難引致中國經濟復甦壓力較大，對歐元區對外出口產生了邊際上的額外壓力；（5）美國面臨與歐元區同樣的通脹問題，美聯儲激進加息階段，歐洲央行不得不維持緊縮傾向，至少很難維持寬鬆傾向；（6）俄烏衝突的巨大不確定性，使得國際資本更偏愛戰爭風險相對較小的中國和美國，從而壓制歐洲金融市場的表現，通過財富效應抑制歐元區消費。

4、往後看1至3年，歐元區經濟的主要風險依然在於俄烏衝突的巨大不確定性。若歐元區的能源價格始終位於當前價格水平，將會對歐元區製造業產品出口帶來持續負面衝擊，持續的貿易逆差會損害包括德國、法國在內所有國家的基本面，從而為整個歐元區經濟和金融系統帶來極大的不確定性。

5、當前階段歐元區經濟問題的根源在於歐元區缺乏獨立的外交政策，缺乏默克爾那樣的卓越政治家。歐洲在能源領域與俄羅斯有互補性，在製造業領域與中國有互補性，德國和法國兩個核心大國，特別是德國需要俄羅斯的低成本能源和中國的龐大市場，與俄羅斯、中國進行分工協作是符合歐洲整體利益的，而現在歐洲的戰略選擇恰巧與現實經濟利益相反。而挑戰較大的是，隨着歐洲各國面臨的壓力程度不同，對國家管理者帶來了不同挑戰，政治波動風險加劇。歷史上法蘭西第一帝國和德意志第三帝國都曾因錯誤定位與俄羅斯的關係而失敗，儘管世事變遷，但是如何處理與俄羅斯的關係依然是當代歐洲政治家面臨的重大課題。