投资亮点 首次覆盖绿城管理控股（09979）给予跑赢行业评级，目标价7.50 港元，对应17 倍2022 年市盈率和14 倍2023 年市盈率及31%上行空间。理由如下： 房地产开发供给侧变革带来代建机遇。流量角度，供给侧兼具资本条件和服务能力的重资产信用主体对应市占率或将下降（在市占率达41%的Top50 房企中，已公开债违约的企业和资本市场高度担忧财务风险的企业在权益销售金额中占比总计44%），我们认为相关市场空白或将部分由资本与代建服务分离供给的方式予以补足。存量角度，财务承压房企在手项目的后续处置或带来阶段性额外代建需求。此外，代建企业内生的发展诉求推动其业务拓展至政府及非住宅领域，带来额外成长动能。 国资信用背书，品牌强、品质优。作为首家上市代建公司，具备国资背景的绿城管理布局相关业务已超15 年。绿城品牌加持下，公司已发展出商业代建、政府代建及资方代建等多元业务能力，管理项目覆盖住宅与非住宅多领域业态。截至2021 年末，公司代建项目合约总面积8,470万平米，主要经济区域合约面积占比约76%，可售货值占比约75%，公司近年收入、面积等多口径市占率均位列代建市场首位。 商业模型持续迭代，收入盈利前置锁定。跟随房地产行业形势变化，绿城管理在合作方、合作模式、配套服务等方面持续进化，积极捕捉各类型业务机会。2020-1H22，公司新拓代建合约金额保持22%-26%的同比增长，截至2021 年底已锁定的在手订单达108 亿元（2021 年收入为22.4 亿元）。我们认为公司业绩兑现具备一定可见性，预计收入和利润有望在2021-23 年分别实现20%和26%的三年复合年化增长。上市以来CEO 李军先生多次增持股份彰显信心，公司近期亦落地股份奖励计划、充分协同管理层与股东利益。 我们与市场的最大不同？我们认为房地产开发供给侧变革为代建行业带来充分机遇，公司作为具备先发优势的龙头企业有望持续进化成长潜在催化剂：业绩稳健兑现、新拓合约增长、商业模式迭代、收并购落地。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-24 年EPS 分别为0.37、0.46 和0.57 元，CAGR 为25%。考虑业绩持续成长和商业模式进化对估值的支撑，我们给予公司17/14倍2022/23 年目标市盈率，对应目标价7.5 港元及31%股价上行空间。公司目前交易于13/11 倍2022/23 年市盈率和4.8%/6.0%股息收益率。 风险 行业竞争格局超预期恶化带来新拓规模和利润率压力；开发端政策引导下，问题房企信用恢复程度和速度超预期；商品住宅销售市场复苏慢于预期。