本文來自：招商宏觀靜思錄，作者：招商證券總量研究

宏觀 高明：二季度經濟數據解讀：復甦是基準情形

二季度不變價GDP當季同比0.4%（前值4.8%），現價GDP當季同比3.88%（前值8.95%），平減指數（現價GDP增速與不變價GDP增速之差）降至3.5%（前值4.15%）。經濟增速實現了在4至5月負增長的基礎上的轉正。符合下旬全國穩住經濟大盤電視電話會議設定的二季度“經濟實現合理增長”的目標。

全年經濟增長目標從“努力實現”發展為“爭取較好水平”。從政策要求演變來看，4月29日中央政治局會議要求疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全。要加大宏觀政策調節力度，紮實穩住經濟，努力實現全年經濟社會發展預期目標，保持經濟運行在合理區間。至6月22日習近平出席金磚國家工商論壇開幕式發表主旨演講時也明確“中國將加大宏觀政策調節力度，採取更加有效的舉措，努力實現全年經濟社會發展目標”。6月28日習近平在武漢市考察時強調“我們有信心統籌好疫情防控和經濟社會發展工作，爭取今年我國經濟發展達到較好水平。”

綜合來看，中國經濟正在經歷結構性復甦，未來一年可能快速上衝。從二季度數據看，固定資產投資主要受基建投資和製造業投資的驅動，但面臨着房地產市場低迷、地方政府收入受限等因素的制約；房地產市場受到信貸政策寬鬆和各地因城施策的驅動，但面臨房企債務問題和居民購房意願低迷的制約；居民就業、收入與消費的內生修復主要取決於科學精準防疫體系建設進展，目前“九不準”已有落實機制，第九版疫情防控方案已經落地；進出口受新能源汽車與新能源設備出口、RCEP生效之後向東盟出口、以及對商品出口國出口等方面的支撐，但下半年可能面臨美聯儲、歐央行同時收縮貨幣政策的影響。而綜合考慮中國經濟的內生修復能力；同時政策應出盡出、堅持以我為主的態度，預計下半年政策效果、內生修復、外部環境改善，以及低基數作用會形成合力，使得下半年GDP增速不低於5.5%的全年目標，全年達到4.2%左右。而到2023Q2，考慮0.4%的低基數，預計GDP增速可能達到10.6%以上（兩年平均5.5%左右）。這意味着未來一年經濟增速總體是上行的。

策略 張夏：二季度經濟數據出爐後，A股怎麼走？

上半年經濟數據出爐，GDP增速為2.5%，下半年增速目標如何指定就成為市場走勢的分水嶺。目前來看，經濟的三大貢獻因素中，投資端的基建和製造業有望保持中高增速，提升投資增速的關鍵在將負增長的地產投資拉回正增長；消費端汽車投資成為亮點，提升消費增速的關鍵在地產鏈消費的回正；以上兩者都以來於地產這個關鍵變量。上半年出口對經濟貢獻較大，下半年面臨價格下行和全球經濟下行的雙重負面影響。

4月底的中央政治局會議成為經濟的拐點和市場的拐點；而7月下旬的中央政治局會議將會召開，將成為市場風格演變的關鍵分水嶺。如果努力實現全年5.5%的目標，則需要基建地產投資進一步發力，新增中長期社融加速改善，則下半年經濟將會出現8%以上的增速，成為強復甦場景，則有利於大盤價值和上證50的表現；如果接受下半年的温和復甦，則地產銷售投資保持弱勢，目前較高的超額流動性和M2增速有望保持，則出現經典“類資產荒”場景，則有利於獨立景氣的產業趨勢繼續形成估值溢價。

固收 尹睿哲：如何看待債市轉強？

本週6月社融和二季度經濟數據公佈，社融總量與結構均有改善，二季度GDP增長 0.4%，未超市場預期；央行繼續30億逆回購規模，但MLF未縮量，資金面維持寬鬆。本週債市連續上漲，市場之所以對6月社融和部分經濟數據的改善“置之不理”，一是此前對6月改善預期已打滿。二是出現了三個方面新變化，市場對這一改善的可持續性存疑：

一、復甦斜率放緩。6月復工斜率比較高，但過渡到7月的復甦上卻不那麼順暢。一方面是因為疫情期間累計的訂單和消費購買力在6月已經部分釋放，後續若無更強政策刺激，自發改善力量趨弱；二是7月進入傳統制造業的生產淡季，行業開工率多數回落，加上今年的高温多雨天氣，對於建築業等户外施工的開展也是個拖累。彙總來看，我們跟蹤的基本面高頻指標中6月改善指標占比（債市利空指標占比）從30%快速上升至40%。但7月上半月這一比例小幅回落至40%下方，未能延續6月的上行趨勢。

二、地產風險局部“顯性化”。7月地產銷售再度回落。此前，6月改善幅度較大的部分二線城市，如青島、蘇州，在7月未能延續正增長。同時，地產風險局部“顯性化”，停貸風波後續如果蔓延，或對居民購房信心造成進一步的打擊。此前，我們討論過，居民收入的不確定性對地產銷售有拖累，但更主要的拖累來源於購房意願的低迷。上半年居民存貸同比增速缺口擴大至8個百分點，創08年金融危機後新高。而近期的停貸風波對於後續購房意願和信心修復的進度造成干擾。

三、海外衰退風險關注度進一步上升。本週，市場對美聯儲7月加息幅度的預期激進演繹，但美國長債利率不升反降，反映了海外對衰退擔憂加劇。海外商品市場也在持續演繹衰退邏輯。7月以來原油和銅等主要工業品價格大幅下跌，銅金比下探。受美國長債利率回落影響，中美利差倒掛情況較6月有所修復，我們估算的境外機構購債行為也出現了轉向跡象。特別是國債方面，出現了百億左右的小幅淨買入，7月境外賣債壓力明顯緩和。

綜上，7月以來經濟復甦斜率放緩、地產風險局部“顯性化”和海外衰退風險關注度進一步提高，這三個方面的變化是推動近期債市上漲的主要驅動力。目前市場情況較為接近於2019年一季度，在復工結束以後，復甦形成以前，市場仍有交易窗口，特別是長端利率債由於前期交易擁擠度較低，相對性價比更高。

量化 梁雨辰：七月大類資產跟蹤觀察

回顧六月，A股權益資產基本走出普漲格局，海內外對比來看也要明顯佔優於港股和美股的同期表現。而當時間邁入7月，市場開始逐漸走向震盪，當前時點，我們可以嘗試從市場情緒的視角去觀察各類指數在當前的投資機會與風險，具體來説，可以從估值、交易熱度和衍生品市場的隱含信息三個不同的維度進行討論。

1.估值視角：中長期來看，當前A股的估值中位數和離散度絕對數值為2.60和3.79，分別迴歸至歷史34%和49%分位數，推動估值繼續修復的力量減弱；短期來看，我們則更關注年內指數估值與盈利增速的匹配度。從最新的全A股估值水平來看，隱含市場的整體盈利增速達到了14% ，與賣方分析師的一致預期相匹配，但是相對明顯的高於我們對A股全年盈利增速的預測。中報、三季報的業績衝擊將對指數的估值造成一定的約束，將會一定程度上約束年內市場整體的上行空間。

2.觀察市場交易換手信息：從整體水平來看，當前市場的換手處於相對適中的位置；觀察市場的流動性結構，可以看到多數寬基指數的換手整體處於歷史均值狀態，但值得關注的是代表性的小盤指數如國證20000指數的換手率二季度以來有顯著抬升，六月達到歷史80%分位數水平。對於小盤指數而言，由於其具備估值優勢在中長期值得適度超配，但短期需要關注交易熱度下滑對指數的衝擊。

3.從衍生品市場數據來看，我們重點跟蹤期權市場的隱含波動率指數信息。以50ETF期權對應的隱含波動率指數來看，當前最新月度均值為24.71%，隱含波動率指數長期歷史均值為23.00%，當前略高於歷史平均水平。從歷史數據來看，短期隱含波動率指數水平越高，反映投資者對未來階段性指數的波動風險擔憂情緒越大，暗含指數的調整風險越高。從當前的50ETF隱含波動率指數水平來看，並不支持大盤指數有顯著調整，投資者情緒處於相對穩定的狀態。

此外，在債券資產端，純債維度，從我們動態跟蹤的全市場純債基金久期和到期收益率數據來看，最新邊際上，全市場純債基金的久期在本週有所升高，目前從上週的2.84提升到3.07左右。隨着近期停貸等風險事件的衝擊，債市情緒有所升温，但由於最近基金的槓桿率較高，我們測算出的久期數據在絕對水平上可能有所高估；而純債基金的到期收益率水平基本和月初齊平，目前全市場債基YTM均值和中位數讀數分別為3.38和3.26。

可轉債層面，過去的一段時間內轉債隨權益市場的平價帶動，走出一段相當不錯的趨勢上行行情。但隨着均價的不斷抬升，轉債目前不論從絕對價格還是估值水平來説，都又一次回到了歷史的相對高位。從測算數據看，債性、平衡以及股性的轉債目前的估值水平都在2020年來的85分位數以上，而從結構上來説，平衡類轉債的溢價相對更嚴重。二叉樹定價下，目前全市場轉債市價相對理論價格的高估幅度約在8塊左右。

房地產 趙可：近期基本面情況和判斷

1.新房方面：7月至今（7月1日至7月15日）36城整體銷量同比增速為-40%，較6月擴大31 PCT，但較5月仍顯改善；結構上一線城市（4城）負增長擴大11 PCT至-17%；二線城市（9城）負增長擴大46 PCT至-55%；三四線（23城）負增長擴大21 PCT至-29%。

2.二手房方面：13城樣本城市二手房銷量持續改善，同比由負增長轉為正增長11%，結構上一線城市（2城，北京、深圳）負增長收窄8 PCT至-29%；二線城市（6城，杭州、南京、蘇州、青島、廈門、成都）正增長擴大28 PCT至44%；三四線（5城，揚州、岳陽、南寧、金華、江門）負增長擴大29 PCT至-33%。

3.判斷銷售在區域上的差異性、房企層面的差異性會很快在未來幾個月的數據上反應出來。比如：現金流弱的房企可能無貨可推、現金流好的房企推盤充分。各種可觀察變量都可能明顯支持競爭格局改善這個邏輯。

銀行 廖志明：如何看待江蘇銀行1H22業績？

1.業績超預期。江蘇銀行1H22營收與盈利增速進一步上升，領跑上市銀行，營收增速達14.2%，較1Q22上升3個百分點；歸母淨利潤增速31.2%，較1Q22提升5.2個百分點。不良貸款率降至.98%，資產質量優中向好。加權平均ROE達16.1%。

2.資產質量優異且進一步改善。22Q2不良貸款率為0.98%，較2021年末下降10BP，較22Q1下降5BP，為近六年來最低，資產質量持續改善。22Q2撥備覆蓋率為340.65%，較21年末上升32.93個百分點，風險抵補能力較強。

3.江蘇銀行處於“貸款增速高-營收增速高-信用成本下降-盈利增速更高”正循環之中，業績高增長，ROE提升。財富管理大發展，未來估值提升空間大，我們持續強烈推薦。

非銀行金融 鄭積沙：東財證券業績超預期

東方財富證券2022年上半年未經審計非合併財務報表，東方財富證券實現營業收入41.77億，同比+34%；淨利潤28.48億，同比+37%。市場日均股基交易額10646億元，同比+8.5%，公司代理買賣證券收入預計20.40億，同比增長30%左右。公司經紀業務市場份額持續增長，我們測算公司股基交易市佔率已從去年同期3.3%提升至4.0%左右。

隨着資本補充，兩融業務規模及市佔率持續擴張，成本不斷優化。22H1東財證券實現利息淨收入9.60億元，同比+25.4%。兩融市佔率2.3%同比提升0.25pct，公司股票質押資產44億，同比增長366%。受益於資本金增厚，自營業務規模擴張，22H1交易性金融資產472.48億，同比+107.1%，實現收入6.50億，同比+58.6%，遠好於行業。

我們上修公司22/23/24年歸母淨利潤為93.4/115.9/140.8億元（原22/23/24年預測值為92.3/109.8/131.4億元），同比9%/24%/22%。22/23/24年EPS分別為0.71/0.88/1.07元。當前股價對應22/23/24年的PE為31.69/25.54/21.02倍。預期未來市場出現持續反彈的話，公司股價將有顯著表現。目標價28.3元（對應40倍PE，2017年以來估值底部中樞為51倍），空間26%。

風險提示：

個別房企樓盤延期交付；疫情反覆超預期；政策改善不及預期；房地產銷售下滑超預期；市場流動性改善不及預期等。