本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：方奕、徐強、董琦、夏仕霖

摘要

【宏觀策略深度對話行業】源起與目標。股票投資需守正出奇，“正”即是對於基本面的研究和理解，“奇”是市場博弈，人們對於業績的展望和預期波動。正奇之間，既要看懂業績，又要看懂預期，難度之大，不可想象。策略對話行業，意在以投資人視角出發，以提問互動的方式讓大家加深對各個行業的理解，從行業角度理解“正”之所意，從策略角度明白“奇”之所向。

環保行業“失去的七年”：資產負債表的擴張、衰退及修復過程分析。1）2015-2018年，行業亢奮，PPP模式帶動資產負債表非理性擴張。PPP訂單模式導致公司報表結構和經營模式出現改變：一方面資產負債表積累了大量有息負債、待攤銷無形資產或長期應收款；另一方面每單位淨利潤資金消耗現金流快速增加。2）2018-2020年，去槓桿週期開啟，資產負債表與損益表螺旋通縮。PPP業務收縮後，環保工程公司所積累的有息負債帶來的財務費用以及無形資產攤銷對利潤影響開始凸顯，資產負債表與損益表交替惡化。3）2020至今，國企紓困，逐步置換有息負債，逐步化解無形資產攤銷壓力。環保公司進入被動的報表修復週期之後，可以預見未來行業整體負債率得到控制，部分公司重新選擇了戰略方向，業績開始恢復增長，基本面底已至，後續可以期待估值修復的機會。

環保行業的盈利模式是什麼？1）環保行業分為環保工程和環保運營。環保工程包括To B和To G兩種盈利模式，主要包括煙梯治理、水環境治理、衝浪修復這些細分領域。環保運營是我們長期看好的方式，具有充沛的現金流，主要包括垃圾焚燒、環衞、水霧以及To B端的危廢無害化和資源化。2）環保工程行業確實存在“增收不增利”的現象，但是現在也在開始補短板，專項貸的下發速度也逐步恢復了。環保運營行業的“增收不增利”只是暫時現象，後面隨着整個項目進入平穩運營期，它的現金流會回升到充沛水平。

尋找第二成長曲線將成環保行業的核心邏輯。行業龍頭目前業績穩健增長，現金流充沛，估值較低。以現金流優質的垃圾焚燒行業為例，目前龍頭公司在手項目尚未完全投產，儲備產能逐步釋放將驅動未來兩年業績穩健增長。2022年，行業主流公司普遍預期淨利潤增速為25%-30%，估值中樞達到近15倍。同時運營類公司的屬性保證公司具備充足的現金流，後續大量資本具備充足的潛力。

細分賽道推薦：首推經營穩健與第二成長曲線雙重邏輯的垃圾焚燒板塊，推薦可向歐盟輸出負向碳税的再生資源公司。1）垃圾焚燒行業“十四五”期間仍然將維持穩健發展。目前國企龍頭公司經營穩健，均處於儲備產能快速釋放的高成長期。同時，垃圾焚燒運營業務所產生的充沛現金流將助力民企垃圾焚燒公司向“泛新能源”上下游轉型。2）再生資源公司主要推薦再生油及再生塑料細分領域。碳約束將推動再生油的需求高增，國際政策將推動其產業升級。同時，政策將推動全球再生塑料的需求釋放，助力實現碳中和目標。

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策略深度對話行業的源起與目標

股票投資需守正出奇，“正”即是對於基本面的研究和理解，“奇”是市場博弈，人們對於業績的展望和預期波動。正奇之間，既要看懂業績，又要看懂預期，難度之大，不可想象。策略對話行業，意在以投資人視角出發，以提問互動的方式讓大家加深對各個行業的理解，從行業角度理解“正”之所意，從策略角度明白“奇”之所向。

策略團隊方奕、夏仕霖聯合宏觀團隊董琦，與環保行業團隊徐強深度對話；為大家揭開下一階段投資主線，展示行業發展脈絡，包括估值情況以及未來的一些核心看法。

02

十四五規劃目標完成仍需加速，短期關注防控體系和水利工程建設

方奕：今天在對話開始之前， 我想先請教董琦博士一個問題。從十四五的規劃來看，關於環保指標有哪些變化，核心關注點以及會帶來哪些影響？

董琦：我將從以下兩方面展開回答：第一點是十四五規劃中的一些指標在2021年的完成情況以及在未來兩到三年內需要加速的一些方面；第二點是近期的政策發力點。

2.1. 十四五規劃的環保量化目標考核：整體完成情況不佳，低碳以及森林覆蓋率方面將加速

與氣候以及低碳目標相關聯的一些指標推動節奏偏慢。首先，十四五規劃中要求單位GDP能耗和二氧化碳排放量分別降低13.5%和18%，但是2021年的實際降幅分別為2.7%和3.6%，明顯低於正常完成十四五規劃的年均目標。基於這個判斷，我們覺得未來幾年在低碳方面會加強推進力度。其次，觀察其他的一些指標，我們發現改善還是比較明顯的，或者説有些指標已經和十四五規劃的目標基本相當了，這裏麪包括地級及以上城市的空氣質量指標、地表水的達標情況，但是對於森林覆蓋率，我們覺得從長期來看還是有一定的提升空間的。

2.2. 近期政策發力點：短期在於防控體系的建設，尤其是水利工程的建設

關於近期的政策發力點，我們主要看的就是《國家適應氣候變化戰略2035文件》，文件可以概括成四個特徵：第一是文件對於加強氣候變化的監測預警和風險管理強調得比較多，主要是針對強化防災減災、氣候監測等相關領域的政策推動。第二是文件強調了提升自然生態系統的適應氣候能力以及防控體系的建設，尤其是推動水利工程的建設，包括防澇和防護其他自然災害相關領域的水利工程建設。第三是文件強調了需要強化經濟社會系統適應氣候變化的能力，其中的核心點有兩方面：一方面是保障糧食安全；另一方面是加強氣候風險管理的基礎設施建設。第四是文件強調了構建適應氣候變化的區域格局，其實強調的就是關於合理利用地區資源稟賦來完善國家適應氣候變化能力的政策。總之，我們覺得短期內的抓手在於完善防控體系建設和水利工程建設兩方面。

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環保行業基本面分析：資產負債表被動修復週期已過，行業尋找新估值錨

方奕：站在當下時點來看，還先請強總簡單為我們介紹一下未來半年，環保行業的投資主線是什麼，以及您與市場普遍認知最大的差異在哪裏？

徐強：下半年的投資邏輯，我們從以下兩個層面來考慮：第一個邏輯是自上而下尋找能夠向歐盟出口負向碳税的再生資源公司。在歐盟現有的政策背景下，再生資源，尤其是石化類的再生資源，包括再生油、再生塑料、再生PET等的價格與原生料相比已經出現很明顯的溢價，而這部分溢價實際上就是碳關税或者碳交易價格的溢價體現。再生油方面：推薦卓越新能，受益標的包括北清環能、嘉澳環保；再生塑料方面：推薦三聯虹普，受益標的包括英科再生。

第二個邏輯是自下而上尋找擁有第二成長曲線的低估值公司。這方面我們重點推薦垃圾焚燒領域的民營企業以及一些轉型企業，因為它們原本就是新能源運營商，現金流充沛，所以能夠向上向下去尋找新能源的其他領域的突破。例如向上遊尋找新能源材料或者再生材料的生產商，然後向下遊尋找海風、灘塗、光伏等領域的運營商，或者電力輔助服務市場的服務商。碳中和環保方面，推薦旺能環境、龍淨環保、中國天楹、三峯環境、瀚藍環境、光大環境、綠色動力、偉明環保與上海環境，聖元環保為受益標的。

跟市場相比，我們的預期差異有兩方面：1）我們認為無論從週期上還是幅度上來看，碳價格的上漲都會超出預期，而且會在未來幾年之內持續不斷地、緩慢地上漲。通過我們每週總結的這一週的全國各個碳交易市場的碳的成交額以及成交價格，我們看到2022年的五、六月份，相比去年同期，價格基本上達到了翻番的漲幅水平，原因主要有兩方面：一方面是因為歐盟目前正在出台施碳邊境調節機制（CBAM）；另一方面是因為國內也在逐漸擴大碳交易行業。雖然現在只投入了電力行業，但是未來還會投入建材有色、化工等高耗能、高污染企業。此外，除了碳交易的主體會增加，碳交易的方式也會增加。現在只有碳交易，未來還會出現期貨交易，然後還會引入個人投資人或機構投資人，所以碳價格會有大幅上漲。這也帶來了之前提到的在歐洲順着碳溢價流動方向去尋找的投資機會。2）我們認為整個行業的資產負債表基本已經修復完成，所以不用那麼悲觀。雖然過去幾年環保行業出現了慘烈的下跌，但是這個行業基本上已經度過了最悲觀的衰退週期。我們認為未來這些資產負債表質量不佳、現金流比較充沛的公司會尋找第二成長曲線，找到新的增長動力後，它們的估值將會修復。

3.2. 如何看待環保行業“失去的七年”？

董琦：我們關注到環保團隊最近發佈了重磅報吿，稱過去七年是環保行業“失去的七年”，請教強哥我們該如何理解這一説法？報吿中15-18年環保行業資產負債表擴張的背景是加大基建投資，目前又進入新的補短板基建發力週期，行業相比上次會有什麼不同？

徐強：覆盤環保行業的資產負債表其實就是從擴張到衰退再到努力修復的全過程。2015-2018年，環保行業亢奮，PPP模式帶動資產負債表非理性擴張。1）2015年起，財政部要求儘可能擴大PPP的應用場景，通過可行性缺口補償與政府直接付費方式解決部門項目缺乏經營性現金流的問題，模糊了BT與PPP的界線，也模糊了環保運營與工程服務的邊界。2）地方政府推動PPP動力充足，PPP模式侵蝕EPC訂單，2017年開始，環保行業在PPP之外，幾乎再無其他模式訂單，幾年時間，環保全口徑訂單中PPP模式佔比由20%提升到85%。3）行業亢奮加槓桿背景之下，風險承受意願取代技術能力、運營能力等因素，成為PPP時代幾乎最重要的競爭力。環保龍頭公司主動擁抱變化，積極加槓桿。4）PPP訂單模式導致公司報表結構和經營模式出現改變。一方面資產負債表積累了大量有息負債、待攤銷無形資產或長期應收款；另一方面每單位淨利潤資金消耗現金流快速增加。2018-2020年，去槓桿週期開啟，資產負債表與損益表螺旋通縮。1）2018年遭遇去槓桿週期，PPP模式應用收縮，迴歸運營本位。2）行業空間、項目釋放節奏等預期被改變；PPP相關公司在去槓桿大環境下，加槓桿能力受限，被動收縮PPP業務，業績高增長預期再難兑現，估值持續下行。3）PPP業務收縮後，環保工程公司所積累的有息負債帶來的財務費用以及無形資產攤銷對利潤影響開始凸顯，資產負債表與損益表交替惡化。2020至今：國企紓困，逐步置換有息負債，逐步化解無形資產攤銷壓力。環保公司進入被動的報表修復週期之後，1）通過混改引入國企，加速債務置換成為行業趨勢，目前環保工程領域民企已經全部完成“公私合營”混改。2）逐步壓減無形資產和長期應收款規模，環保工程公司整體2021年無形資產及長期應收款之和為556 億，同比下降16%。環保工程公司持續戰略性收縮PPP業務，但整體看來，無形資產仍然位於高位，大量的無形資產攤銷，還需要較長時間逐步消化歷史遺留包袱。3）可以預見，行業整體負債率將得到控制，部分公司重新選擇了戰略方向，業績開始恢復增長，基本面底已至，後續可以期待估值修復的機會。在2015-2018年整個行業的高峯時期，環保行業的估值中樞為50倍，但是在失去了7年後，只剩下不到15倍。

首先針對環保行業的宏觀環境，我們認為現在跟2015-2018年是有一定的相似之處：都是處於需要加大基建力度，把基建作為穩增速、穩經濟，保證貨幣發行渠道順暢的手段。但實際上還是有以下三個層次的不同：第一是資金來源不同。2015-2018年，PPP的資金主要來自於社會融資，但這一次主要都是基於財政政策推動的，以專項債為主，所以我們認為這次的資金來源相對來説要更加良性。第二是商業模式不同。2015-2018年的很多PPP項目雖然表面上看起來是一個工程服務類項目，但實際上它們把後續政府的收費權打包成PPP，我們可以把它們類比為一種BT 項目，這種項目的現金流實際上是比較差的，但是現階段，我們看到很多商業項目就是純運營項目，現金流是非常好的。第三是治理需求不同。十二五和十三五的治理需求是以點燃、從無到有的新增需求為主，但現階段是要以精細化治理環境、面源為主。總體而言，我們認為雖然這兩次都是通過大基建推動環保，但這次相對而言會良性很多。

3.3. 如何看待CBAM政策？

方奕：近期我們看到歐盟碳關税投票戲劇性推遲，CBAM是歐洲目前最重要的碳中和政策之一，會對國內環保行業造成哪些影響？

徐強：CBAM的落地有利於新能源運營商以及具備再生資源生產能力的公司。CBAM政策從2020年開始，推進速度一直是比較快的，這次的投票推遲也只是短期的影響，它早晚還是會落地的。首先來看一下這個政策對中國的影響：在之前的專題報吿中，我們以每1美元的貿易額計算了中國高耗能產品在向歐盟出口過程中隱含的碳足跡總量，得出的結果大概是0.8-1公斤左右。在CBAM政策落地之後，我們再向歐盟出口的話，碳泄漏部分實際上要在入關的時候補交碳税，除非在歐盟認可的碳關税市場裏交過碳税。如果按照歐盟90歐元每噸的懲罰性關税來計算，基本上約等於增加10%的關税。為了應對這部分，我們認為會發生兩方面的變化：第一是會加速推動國內的碳交易體系跟歐盟對接，從而推動國內的碳交易價格進一步上漲。這個變化利好於能夠產生CCER（碳信用）的新能源運營商。第二是會加大向歐洲出口的具有負向碳税能力的公司的競爭力。目前歐洲政策明確指出的是再生油和再生塑料這兩個石油端領域，那未來這個政策很可能會進一步擴張，包括再生金屬、再生紙等再生資源。所以一旦這個政策進行了擴張，再生料和原生料相比會產生溢價，具備再生資源生產能力的公司在向歐盟出口時，競爭力就會加強。

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環保行業邏輯體系梳理

夏仕霖：部分投資者可能對於環保行業並不熟悉，想請強哥簡單介紹一下環保企業的盈利模式是什麼樣的？幾個細分賽道，包括大氣治理、垃圾焚燒、水治理等賽道，各自的核心競爭力體現在哪些方面？

徐強：從盈利模式來區分，環保企業分為兩大類：一類是做工程的企業，提供例如EPC或者BT這種相對短期的工程服務；另一類是做運營的企業，一般都是運用BOT或者PPP 的模式，把固定資產轉交給政府，同時通過基礎投資來獲得特許經營權和收費權。

從環保工程的角度來説又可以分為 To B 和 To G 兩種模式，主要包括煙氣治理、水環境治理、衝浪修復這些細分領域。To B端是以煙氣治理為主，同時也包括一些環境設備公司（它雖然不算工程，但是銷售設備的過程跟環保工程做EPC的過程比較相似，結算週期相對都比較短）。它們的核心競爭力主要體現在技術研發能力，然後是墊資能力、客户關係和管理能力這些方向。To G 端是以水環境治理、衝浪修復為主，在經歷了2015-2018年PPP的狂飆突進後，它的核心競爭力在技術能力和跟政府的關係能力之外又增加了風險承受能力，即公司願意承受越高的風險，接到的訂單就越多，但這實際上也會增加資產負債表的壓力。所以環保工程公司未來要在拿單和資產負債表的瘦身兩方面尋求平衡，否則過度的膨脹最終又會迎來被動的收縮。

環保運營是我們長期看好的方式，現金流充沛，這個賽道里主要包括垃圾焚燒、環衞、水霧以及To B端的危廢無害化和資源化。因為對於不同的地區和不同的客户，公司所面臨的經營難度和重心完全不一樣，所以它的核心競爭力在於經濟化管理能力和生產流程控制能力。此外針對To G端的垃圾焚燒、環衞、水霧，多增加了融資能力這項核心競爭力，以多低的融資水平可以融到資金，也決定了其持續拿單能力。

4.2. 環保行業的“增收不增利”現象將有所改善

方奕：談到盈利模式，我們發現過去幾年環保行業營收不斷增長，但利潤卻沒有明顯增長甚至出現了下滑，請教強哥環保行業產生“增收不增利”現象的原因是什麼？未來可能會有所改善嗎？

徐強：在2018年資產負債表縮表之後，環保行業的“增收不增利”問題開始被很多人討論，我主要從以下兩個方面來討論這個問題：

1）工程服務行業確實存在“增收不增利”的情況。一方面是因為資產負債表做大後，無論是攤銷還是利息費用，都會開始影響損益表，尤其是在PPP項目轉固後頭三年，我們用模型做過測算，發現大部分工程類的PPP 項目都處於運營前三年既虧淨利潤又虧現金流的狀態。在這種背景下，實際上出現的應該是既不增收，而且利潤還下滑的情況。另一方面是因為現金流的影響，考慮到工程服務類公司一般都是用權責發生制來確認報表的，所以在確認了營收之後，如果6個月內沒有實現回款，就需要計提資產減值。因為去年專項貸的下發速度比預期慢一些，所以導致一些公司，尤其是一些龍頭公司的應收賬款超過6個月，需要開始計提資產減值，結果就出現了雖然實現了增收，但是淨利潤卻下滑的窘迫情況。但是它們現在也開始補短板，專項貸的下發速度也逐步恢復，所以我們認為中報的時候，環保工程類的龍頭公司還是會有超預期的表現，推薦關注德林海。

2）運營板塊的“增收不增利”只是暫時性現象。因為環保運營類公司，尤其是垃圾焚燒、環衞這些公司，它們的項目運營初期都屬於高速資本開支的投放期，但後續隨着運營爬坡期的度過，整個運營項目會進入平穩階段，整個行業的淨利潤率又會回升到原來的水平。所以對於運營類公司而言，如果短期內出現因為大量項目轉固、資本開支增加帶來“增收不增利”的現象，實際上是個好現象，後面隨着整個項目進入平穩運營期，它的現金流會回升到原來的水平。

4.3. 展望環保行業發展方向：行業集中度逐漸提升，央企國企贏者通吃

夏仕霖：目前我國的環保行業集中度相對還較低，與美國等發達市場差距明顯，請教強哥我國環保行業較為分散的原因是什麼？未來市場集中度將會朝什麼方向發展？

徐強：目前行業仍然處於初期發展階段，未來隨着行業的發展，集中度必然會逐步提升。目前垃圾焚燒領域活躍的公司有幾十家，如果再包括地方性的小公司，那麼就會有上百家公司；環衞領域活躍的公司有3000多家；水處理公司也是高度碎片化的，每個屬地都有自己的水處理公司。對比發達國家的市場情況，例如美國的WM公司（廢物管理公司）的市佔率非常高，平均為50%-60%，在一些北美地區甚至達到了80%以上。它的市佔率如此高的原因在於WM公司利用了幾次利率波動週期：它藉助低利率週期進行快速收購，然後在高利率週期中對收購的公司進行整合。

展望國內，我們認為未來也會出現類似的情況，而且必然是大型央企和國企贏者通吃的局面。因為目前整個行業處於發展初期，還處於增量競爭的階段。未來隨着整個行業逐漸從增量競爭轉向存量競爭後，行業的主要矛盾就從拼搶訂單能力逐漸過渡到拼守住訂單能力，核心競爭力就從拼靈活化、精細化的管理能力轉向拼資金成本的能力。因為央企、國企有資金優勢，他們的資金成本肯定是更低的，所以未來必然是央企、國企贏者通吃，慢慢蠶食民營企業。

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環保配置思路，當下應該怎麼買？

方奕：下面我們來聊一聊股票定價問題，我們發現環保各子行業的估值差異很大，例如環境監測、大氣治理等行業估值並不算便宜，而垃圾焚燒、危廢處理等板塊估值卻降到了歷史低位。想請教強哥環保行業的估值錨是什麼？為什麼各子板塊之間估值會產生明顯差異？

徐強：根據市場對公司的成長預期，我們可以按照三個估值層級來劃分環保行業：1）估值中樞比較低的是環保工程服務，我們按照2022年的估值來計算，可能不到10倍。這看似很便宜，但實際上它仍然處於資產負債表修復的過程中。目前它只是穩定住了資產負債表，讓它不會再繼續縮表，那後面的修復包括有息負債的不斷置換、待攤銷無形資產的慢慢磨損，這個過程還需要一段時間，所以市場暫時還看不到它超預期的可能性，給出的估值就相對較低。2）估值中樞相對高一點的是垃圾焚燒、環衞類公司，它們的估值中樞在13-15倍。這些公司的現金流很好，它們也找到了發展瓶頸，所以現在它們正在努力拓展業務維度，尋找第二成長曲線。那麼在它們不斷尋找第二成長曲線的過程中，我們也會把它們的估值中樞逐漸地提升。3）真正高估值的是環境監測、大氣治理這些公司，它們的估值在20倍以上，甚至會更高。環境監測公司的市場特點就類似於煙花，細分得非常具體，隨着市場的釋放，它會快速地暴閃，然後馬上又會迴歸暗淡的狀態，所以環境監測公司必須不斷地去尋找新的成長路徑，然後才能不斷地發展。例如發達國家的丹納赫等公司都非常善於尋找第N條成長曲線，而且這些環境監測公司現在開始往生命科學儀器、碳排放的大數據監測系統、電子半導體成套設備以及醫療檢測這些方向發展。一旦這些方向都被打開，它們的成長天花板就完全突破了，未來將不斷有超預期點出現，所以市場願意給它更高的估值中樞。

5.2. 關注碳價格和碳中和，尋找新的超預期

夏仕霖：環保行業行情的核心驅動力是什麼？換句話説，在看到什麼信號的時候，配置環保行業更容易獲得超額收益？

徐強：回顧環保行業的高光時刻主要兩個：1）在2012-2013年，當時中國的大氣污染非常嚴重，加之柴靜推出了《穹頂之下》這部紀錄片，所以引發了全社會的關注。同時國家還出台了大量配套政策，要求兩年之內把火電企業的機組全部改成零排放機組，從而給行業帶來了大量訂單，當時整個行業的訂單規模、市場規模和行業增速都完全超出了市場預期。2）在2016-2017年，環保行業做PPP項目，同時還加槓桿，再結合當時市場風險偏好比較高的背景，就導致了資產負債表和損益表的擴表，以及市場估值提高。分析這兩個高光時期，本質上都是因為環保行業突破瓶頸找到了新的發展路徑。

未來環保行業的核心點就是碳價格有望提升和尋找第二成長曲線。歐盟為限制碳泄露而提出碳邊境調節機制（CBAM），CBAM將帶動中國碳交易市場與歐洲對標。由於CBAM將在EU ETS下運作，EU ETS設定並逐步收緊碳排放總量上限，隨着相應的碳排放許可證收緊，歐洲碳價格將穩步提升；因此伴隨中國碳交易市場與歐洲對標，未來我國碳交易價格也有望超預期。同時，我們預計2022年下半年發改委將重啟CCER的審批，帶來央行碳貨幣發行新渠道。在這個大環境下，未來能實現突破的行業主要有兩個：1）可向歐盟輸出負向碳税的再生資源公司；2）經營穩健與第二成長曲線雙重邏輯的垃圾焚燒板塊。

5.3. 推薦股票及邏輯

夏仕霖：今年下半年，環保行業最推薦哪個方向的哪些公司？具體的投資邏輯和推薦排序是什麼？？

徐強：建議把握自下而上與自上而下兩條投資主線，首推經營穩健與第二成長曲線雙重邏輯的垃圾焚燒板塊，推薦可向歐盟輸出負向碳税的再生資源公司。

自上而下——推薦可向歐盟輸出負向碳税的再生資源公司

我們認為碳價格的上漲是必然趨勢，而且國內的碳交易體系和市場跟歐洲接軌也是大概率事件。在這個背景下，我們認為自上而下推薦能夠向歐盟出口負向碳税的再生資源行業，且主要推薦的是再生油和再生塑料。1）首先是再生油，它在歐洲的定價實際上跟大家想象得不一樣，主要是跟大豆油這些食品價格掛鈎。俄烏衝突本來就加劇了供給的不平衡，同時根據歐盟的要求，在2023年之前要限制棕櫚油的添加比例，所以在這種背景下，我們認為再生油的價格在歐洲會穩步上漲。再生油推薦卓越新能，受益標的包括北清環能、嘉澳環保。2）其次，全球政策積極推動塑料回收利用。在我國，垃圾分類及廢塑料回收再利用政策相繼出台。根據物資再生協會，我國2019年廢塑料回收再生量約為1890萬噸，同比增長3.3%，回收額約為1000億元。政策推動國內塑料千億以上回收需求加速釋放。在歐洲，歐盟委員會循環塑料聯盟已徵集近300家機構自發推進塑料回收利用，目標於2025年實現1000萬噸/年塑料回收再生量。再生塑料推薦三聯虹普，受益標的包括英科再生。

自下而上——首推經營穩健與第二成長曲線雙重邏輯的垃圾焚燒板塊

1）我們認為垃圾焚燒行業“十四五”期間仍然將維持穩健發展。國企龍頭公司經營穩健，目前均處於儲備產能快速釋放的高成長期。推薦綠色動力，三峯環境，瀚藍環境，光大環境。2）垃圾焚燒運營業務所產生的充沛現金流和碳中和政策的推進將助力民企垃圾焚燒公司向“泛新能源”上下游轉型。推薦打造第二成長曲線邏輯清晰的龍淨環保、旺能環境、中國天楹、偉明環保，聖元環保為受益標的。

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小結

方奕：今天首先從宏觀探討，第二是對環保行業的基本面情況做了探討，其次對環保行業的邏輯體系做了探討，分析了當下推薦及排序，這些就是今天重點分享內容。以後也會繼續深度對話一個行業來展現這個行業內部基本面上出現的積極的變化，估值體系發生的新變化，這是未來非常重要的工作。