本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：中金公司研究部
6月製造業PMI環比上升0.6個百分點至50.2%，重回擴張區間。中美貿易數據背離維持高位，或不宜高估潛在關税取消對我國出口數據的改善程度。物價方面，豬價與油價共振上升，PPI與CPI均高於預期。6月金融數據再次明顯超出市場預期，穩增長政策正落於實處。
二季度GDP同比+0.4%，低於市場預期1.1%，我們認為主要因為服務業在生產和需求兩端的表現都低於預期。生產端看，一二產業增加值同比分別為4.4%、0.9%，而第三產業增加值同比-0.4%，服務業生產指數同比-3.3%。服務低可能有三方面因素，一是三產增加值與服務業生產指數增速差為2.9ppt，低於2020年一季度的3.7ppt，本輪疫情影響小於2020年，未被包含在服務業生產指數統計範圍內的防疫等公共服務活動對於經濟的邊際拉動作用或也小於2020年一季度。二是，房地產業修復較慢，託累三產增速。三是2020年一季度對服務業支撐力度較大的信息傳輸、軟件和信息技術服務業受行業因素影響支撐力度下降。從需求端來看，二季度居民消費與社消增速差異，低於2020年一季度，或主要顯示了居民服務消費的相對拉動作用弱於2020年一季度。二季度GDP包含了4月疫情的負面影響，但從6月數據來看，生產端短期衝擊已過，工業接近正常水平，服務業仍有較大回補空間。而需求側社消恢復好於預期，財政前置發力使得基建上升的確定性高，但地產復甦遇波折，弱供給制約穩需求，這是與2020年的不同之處。中金公司總量以及行業就此聯合解讀。
風險：政策變化或基本面修復不及預期；疫情影響超預期。
宏觀
整體觀點：復甦有逆風，政策需加力
二季度GDP同比+0.4%，低於市場預期1.1%，我們認為主要因為服務業在生產和需求兩端的表現都低於預期。生產端看，一二產業增加值同比分別為4.4%、0.9%，而第三產業增加值同比-0.4%，服務業生產指數同比-3.3%。服務低可能有三方面因素，一是三產增加值與服務業生產指數增速差為2.9ppt，低於2020年一季度的3.7ppt，本輪疫情影響小於2020年，未被包含在服務業生產指數統計範圍內的防疫等公共服務活動對於經濟的邊際拉動作用或也小於2020年一季度。二是，房地產業修復較慢，託累三產增速。三是2020年一季度對服務業支撐力度較大的信息傳輸、軟件和信息技術服務業受行業因素影響支撐力度下降。從需求端來看，二季度居民消費與社消增速差異，低於2020年一季度，或主要顯示了居民服務消費的相對拉動作用弱於2020年一季度。
二季度GDP包含了4月疫情的負面影響，但從6月數據來看，生產端短期衝擊已過，工業接近正常水平，服務業仍有較大回補空間。而需求側，社消恢復好於預期，財政前置發力使得基建上升的確定性高，但地產復甦遇波折，弱供給制約穩需求，這是與2020年的不同之處。
基建支撐確定性高，邊際上需重點關注地產對於需求的負面影響。1-6月固定資產投資增速為6.1%（1-5月為6.2%），基本複合預期。製造業支撐、基建發力，這兩者都與2020年疫情後的恢復態勢類似，但是地產顯著弱於2020年同期。6月製造業投資同比+9.9%，較5月改善2.9ppt，仍然呈現疫後回補的特徵，主要受到紡織業、化學原料及化學制品製造業拉動。6月基建（含電力）投資增速高達12.0%，其中公用事業、水利市政是主要拉動項。房地產疫後修復弱於預期。需求端看，6月商品房銷售面積和均價同比均收窄。但供給端在經歷了5月的改善後，土地購置面積、新開工面積同比降幅進一步擴大至-45.1%和-52.8%，房地產開發投資同比從-7.8%再度走闊至-9.4%，反映了房企去槓桿背景下，拿地謹慎、開工遲緩、投資疲軟。而企業和居民是一個硬幣的兩面，供給受限，需求修復亦受制約，中金房地產景氣指數顯示需求端復甦近期亦反覆。
6月社零總額修復好於預期，防疫政策優化調整、居民“學習效應”緩解壓制、穩增長政策積極發力，共同促進消費改善。6月社零總額同比增長3.1%，好於Wind一致預期（-0.5%），較5月改善9.8個百分點。其中，非汽車類商品、餐飲、汽車3項的增速，分別改善6.3、17.1和29.9個百分點。
全國城鎮調查失業率顯著回落，總體的就業形勢改善，但年輕人結構性的失業壓力仍然較大。6月城鎮調查失業率5.5%，較5月下降0.4個百分點，環比下滑幅度大於2020年同期（0.2個百分點）；而年輕人（16-24歲人口）失業率繼續上行至19.3%，環比上升0.9個百分點，和季節性基本持平。
復甦有逆風，仍需財政加碼、貨幣呵護、樓市風險化解、科學防疫等穩定大盤的系列措施落地。
策略
從單邊反彈到波動增加。A股市場反彈從4月底開始累計持續了兩個月，進入七月份，如果政策力度不超預期、中報業績存在不確定性，或海外波動仍延續，市場單邊反彈的動能可能會減弱，進入雙向波動的狀態。近期市場整體動能有所減弱、局部有亮點的格局，也基本體現了這一點。
中國仍有相對韌性，但反彈可能進入檢驗期。四月底以來，隨着中國穩增長、穩預期的舉措加碼，市場資金相對寬鬆，中國市場走出了一輪反彈行情，相比海外市場展現韌性。往前看，中國市場可能繼續展現相對韌性，但基於如下幾方面的因素我們判斷市場反彈可能在逐步進入檢驗期：1）市場對資金寬鬆及政策穩增長已經有一定的預期，需要更多這方面的預期對市場才能形成積極催化；2）經濟復甦的強度，市場存在分歧，地產在6月份強勁反彈後，近期環比有弱化的跡象；近期全國部分區域疫情的反覆，表明經濟復甦及穩增長政策落地，仍可能受到疫情防控的制約；3）歷史上市場明顯調整後的第一輪反彈，持續時間往往在2-3個月左右，市場在近期反彈後也累積了一定獲利壓力，同時由於投資者倉位仍可能較集中地在高景氣的部分成長賽道，這部分的動能依賴於後續新增資金的情況；4）市場逐步進入中報披露期，二季度業績分化較大，整體可能仍有壓力；5）考慮到海外增長已經在下滑中，而通脹可能仍有一定韌性，政策仍可能面臨制約，海外市場的波動可能仍未到徹底平息時，可能會對國內市場形成一定干擾。
穩而後進，輕大盤，重結構。我們在6月初發布的《下半年A股展望：“穩”而後“進”》中認為，海外市場可能從交易“滯脹”過渡到交易“如何走出滯脹”，中國在疫情防控中力求“穩增長”。下半年中外政策週期繼續錯位、內鬆外緊。自4月底中央政治局會議以來，政策持續加碼穩增長、穩預期。向前看，我們認為中外政策週期繼續反向，中國市場相對海外可能維持相對韌性。考慮到A股市場連續反彈兩個月、已經累積一定的反彈幅度、個股漲幅更大，而後續反彈的持續性則需要看到資金層面更明顯的改善、疫情防控更實質的改善、增長預期更實質性的修復、海外市場逐步平穩，否則市場態勢可能會從此前的單邊上漲走向雙向波動。整個下半年看，要注意把握市場節奏和靈活性。配置上以穩為主。當前，我們建議依然以低估值、與宏觀關聯度不高或有政策支持的領域為主。成長風格在近期連續反彈後，性價比在減弱，後續波動可能開始加大。近期上游價格已經大幅回調，逐步開始關注中下游產業可能出現的修復，戰略性風格切換至成長的契機需要關注海外通脹及中國穩增長等方面的進展。我們後續仍將繼續關注中外政策變化、經濟增長、疫情及中美關係等因素來更新我們對市場路徑和結構表現的判斷。
對於港股而言，我們對於港股整體相對偏積極的看法保持不變，但是我們同樣也預計經歷了過去一段時間的上漲和反彈後，市場可能出現一定的獲利回吐或波折。一方面，市場對穩增長政策力度的擔憂以及獲利回吐壓力逐步顯現。另一方面，進入7月以及三季度，外部環境可能仍然是港股市場的主要波動源，主要是考慮到海外市場仍將受到政策大幅緊縮、高通脹和潛在業績疲弱（2季度業績將於7月中旬前後拉開序幕）等因素的困擾。海外市場當前面臨的高通脹、快加息、和增長弱的“不可能三角”在三季度可能難以有效緩解，市場可能依然會面臨持續的擾動。
往前看，隨着市場估值從底部出現一定反彈，投資者的關注焦點轉向此前穩增長政策的實際效果，在此過程中出現一定的盤整和獲利回吐也完全在情理之中。但整體來看，在中美經濟增長和政策週期背離的大環境下，國內政策立場維持寬鬆、市場估值仍具吸引力以及南向資金持續流入三個因素推動下，港股市場的整體上行趨勢也不至於逆轉。
固定收益
6月經濟數據表現分化，消費和投資好於預期，工業略低於預期。6月國內疫情持續改善，加上各類穩增長政策發揮積極作用，經濟活動不斷恢復，一方面是物流運輸改善，出口恢復性增長，工業生產繼續有所反彈，另一方面是服務業有所恢復，消費從低位明顯回升。從需求來看，消費方面，疫情邊際好轉之後，服務性消費有所恢復，政策刺激下汽車消費明顯改善，消費逐步恢復到正增長；投資方面，房地產投資加速下行，基建投資仍是主要對沖力量；出口增速仍然較高，主要是疫情後恢復性增長。
短期國內經濟在逐步恢復，這一方面是疫情影響減弱，另一方面是穩增長政策發力，但是今年財政總體力度有限，後續政策支撐作用可能明顯減弱。我們預計下半年經濟下行壓力仍然較大，這主要來自多個不確定性。一是疫情反覆不確定性，當前各地疫情仍然時有反覆，這使得消費中樞受到明顯約束；二是外需不確定性，疫情後出口出現恢復性增長，但是海外經濟衰退風險加大，出口面臨較大下行壓力；三是房地產恢復不確定性，雖然國內房地產政策仍在放鬆，但是居民購房能力和購房意願不足，商品房銷售反彈可能很難持續，房地產恢復仍然面臨較大不確定性，尤其是房地產投資可能很難明顯改善。
我們認為隨着豬肉價格有所上漲，下半年食品通脹可能有所上升，不過近期大宗商品價格大幅下跌，加上居民收入增速偏低，核心通脹仍然保持弱勢，我們預計央行仍將聚焦穩經濟和穩就業，貨幣政策有望繼續保持寬鬆。前期社會融資有所增長，不過實體融資需求不足，資金更多是停留在金融體系。
大宗商品
能源：進口需求承壓，消費修復在途
6月我國能源自有產量穩步增長，進口需求則承壓於海外高價。6月原煤產量3.79億噸，同/環比分別增長15.3%/3.1%，日均產量1264萬噸，較上月的1187萬噸增長明顯回升，顯示煤炭保供仍在持續推進。原油產量也繼續穩步提升，當月產量為420萬桶/天，較去年同期增加3%，同比增速與5月持平。此外，天然氣產量為173億立方米，同比小幅提高0.5%，增速較上月有較大收窄。而在自有產量穩步提升的同時，海外能源進口的成本壓力卻對進口需求形成了明顯壓制，海內外煤價持續倒掛下煤炭進口窗口依然難以打開。6月我國能源進口數量均處於同比收縮區間，相比之下，進口金額則錄得較高的同比增幅。具體來看，6月我國原油進口金額同比增加44%，進口數量同比下滑10.4%；天然氣進口金額同比增加27%，進口數量同比減少10.1%；煤及褐煤進口金額同比增加16%，而進口數量同比下滑33%，環比下降7.6%。
需求方面，在疫情的擾動下，二季度我國成品油表觀消費同比增速為-7%。分品種來看，與居民出行相關的煤油和汽油受到本輪疫情的擾動最大。2Q22我國煤油表觀消費量為3萬桶/天，同比減少了約97%，較1Q22環比減少約93%，對應着國內航空交通和運輸在疫情期間受到壓制，二季度我國執行航班數量同比減少62%。而在居民市內交通和物流運輸受限的背景下，2Q22我國汽油表觀消費量為258萬桶/天，同比下滑7%，較1Q22更是環比減少了17%。此外，二季度我國瀝青消費也表現疲軟，表觀消費量約為970萬桶/天，同比下滑34%。
而隨着國內局部疫情企穩，6月我國國內經濟活動開始快速修復，製造業PMI回升至50.2，工業增加值同比增速也在5月回正後繼續上升至3.9%。據中金宏觀組，本輪疫情後的經濟修復已達九成水平。在此背景下，國內原油加工持續修復，6月我國原油加工量為1342萬桶/天，環比5月提升5%，較去年同比降幅也收窄至-9.7%。交通運輸和工業生產在疫情穩定後的恢復也帶動了國內油品消費的繼續回升，6月成品油表觀消費量為1300萬桶/天，較5月提升5%，與去年同期的差距也收窄至-5.1%。據高頻數據跟蹤，當前國內主要城市市內交通均已顯著修復，航班執行情況也基本恢復至疫情前水平，在疫情未超預期變化的基準假設下，我們判斷國內油品需求將在2H22重返同比增長區間。此外，隨着夏季到來，南方多地創下高温紀錄，我們看到6月發電量同比轉正，增速1.5%，但因水電增長較為強勁，火電依然落後於總髮電量的增長，6月火力發電量同比下滑6.0%。
黑色金屬：減產開啟，需求仍弱
2022年6月粗鋼產量9073萬噸，同比下降3.3%，降幅較5月收窄0.2個百分點。日均粗鋼產量302萬噸，較5月份的312萬噸出現回落。今年上半年粗鋼產量5.27億噸，同比下降6.5%。6月生鐵產量7688萬噸，同比增長約0.5%，增速較5月回落1.5個百分點。6月鋼材出口775.7萬噸，同比大幅增長17%，環比下滑2.6%。6月鋼材進口79.1萬噸，同比下滑36.8%，環比下滑1.9%。我們測算的6月鋼材表觀消費量同比下滑約5.4%，降幅較5月擴大1.4個百分點。原材料方面，6月鐵礦石進口8897萬噸，環/同比分別下滑0.5%/3.8%。6月焦炭產量4146萬噸，同/環比分別增長約5.3%/-0.7%。
6月份鋼鐵產量觸頂回落，生鐵產量同比繼續增長，鐵鋼比繼續回升，電爐持續虧損，開工率大幅下滑，全國49家獨立電弧爐產能利用率已下滑至28.3%。長流程鋼廠產量亦出現下滑但依然維持在相對高位，全國高爐產能利用率從今年6月初的90%下滑至7月第二週的84%。鋼廠減產疊加原材料價格下滑，6月鋼廠利潤有小幅恢復。鋼材庫存小幅去化，但結構上出現分化，螺紋產量下滑較為明顯，長材庫存水平較板材相對健康。鐵水產量出現向下拐點，鐵礦石亦開始累庫，鐵礦、焦炭等爐料價格大幅下挫。原材料基本面強弱轉化進行中，我們預計價格將維持弱勢。
當前減產仍以鋼廠虧損自發減產為主，外部產量壓減尚未落地，長流程鋼廠生產仍有一定慣性，減產略不及預期。中鋼協呼籲行業“加強自律”，“無論有沒有國家壓減產量的政策硬約束，我們都能控制住自己的生產衝動，根據需求適時調整生產強度，從而在保障供給的前提下，實現供需動態平衡”，而“類似於2021年那樣政府直接對產量提出具體要求的硬約束，只是階段性的必要之舉，並非長久之計”。
鋼材進出口方面，6月鋼材出口與5月水平基本相當，我們認為主要是前期出口訂單延後所致。但海外鋼材弱勢下，鋼材的出口套利空間已大幅壓縮，出口強勢在下半年或難以持續。
國內需求方面，下游需求已進入傳統淡季，降雨、高温等壓制需求釋放。另外，地產供給側依然未見明顯改善，6月房地產開發投資、新開工、施工面積同比跌幅均走闊，分別錄得-9.4%、-45.1%、-48.1%。基建投資繼續回升，我們預計基建的實物工作量將逐步釋放。
有色金屬：基本面偏弱運行，關注內需發力
銅：銅價連續下跌，精廢價差倒掛帶動銅材開工率上移。6月份，儘管國內仍有冶煉廠處於檢修期，但受益於部分冶煉廠復產，精煉銅產量環比上升4.6%至85.7萬噸，上半年累計產量超過500萬噸，同比上升0.3%。我們預計7月份集中檢修期之後，下半年國內精銅產量有望提高。根據中國海關，6月未鍛軋銅及銅材進口量同比上升25%至53.8萬噸，上半年累計進口量達到294萬噸，累計同比上升5.3%。6月至今，國內外銅價跌幅較大，一方面進口盈利有所修復，另一方面國內精廢價差出現倒掛，廢銅加工企業盈利受損，但整體來看銅價大幅下跌後下遊企業採購和開工積極性可能有所上升，但供需基本面的改善仍有賴於基建和電網領域的用銅需求增長。國內需求方面，6月份銅材開工率小幅上升，主要是受精廢價差倒掛引起的電解銅杆開工率上升帶動，而銅管行業受季節性和訂單下滑影響開工率有所下滑。
鋁：復產持續，需求出現淡季特徵，行業出現即期現金虧損。根據SMM統計，2022年6月中國電解鋁產量持續增加，同比增加4.5%至336萬噸，上半年累計產量達1956萬噸，累計同比增加0.47%。7月國內電解鋁產能復產仍在繼續，我們預計電解鋁運行產能有望持續抬升。根據海關總署，6月未鍛軋鋁及鋁材出口量達60萬噸以上，仍然維持高位但環比有所降低，上半年累計出口達351萬噸，累計同比上升34%。隨着海外價格持續下跌，外需環比走弱，我們預計下半年出口增速或將收窄。國內需求方面，6月份下游鋁材開工率有所回升但進入7月，部分區域淡季特點逐漸顯現，電解鋁國內社會庫存仍持續季節性去庫，但考慮到國內運行產能持續上升，疊加海外鋁流入量增加，後期鋁錠去庫或有望減緩。基本面走弱疊加海外加息環境，鋁價持續弱勢運行，根據我們對即期現金利潤的測算，國內已有30%左右的鋁廠出現現金虧損，但對目前的運行產能尚不足以產生影響。
農產品：庫存同比小幅修復，生豬價格進入上行通道但漲幅有限
玉米：供需缺口持續縮窄，庫存同比有所上漲。據USDA7月供需平衡表數據，2022/23年度預測情況，全球玉米產量預計為11.86億噸，較上月預測上漲0.01%，消費量預計為11.85億噸，較上月預測下調0.09%。期初庫存的明顯上調帶動期末庫存環比上漲0.8%至3.13億噸，供需缺口較上月預測進一步縮窄，但期末庫存已同比小幅修復0.21%。國內方面，據農業農村部7月供需平衡表數據，2022/23年度全國玉米產量、進口量、預計消費量均與上月預測持平。
大豆：種植面積不及預期導致產量環比下降，同比庫存仍在修復。據USDA7月供需平衡表數據，受美豆種植面積調減影響，2022/23年度全球大豆產量預計為3.91億噸，較上月預測下調1.00%，而消費量及進出口貿易量均與上月預測基本一致，期末庫存預測環比下降0.85%，而同比則提升12.26%。據海關總署數據，我國今年6月大豆進口量為825萬噸，環比下降14.72%。據農業農村部7月數據，2022/23年度，我國大豆產量或將同比明顯上漲至1948萬噸，進口量預計增加至9520萬噸，消費量預計同比上漲3.23%至1.13億噸。
生豬：新週期開啟，但反彈高度有限。截至6月30日，全國外三元生豬均價為18.3元/千克，較上月同期上漲16.56%。具體來看，各地外三元生豬出廠價均出現不同程度的上漲，6月30日遼寧、河南、四川、湖南、廣東外三元生豬出廠價分別為20.6元/千克，20.35元/千克，19.6元/千克，20.1元/千克，20.95元/千克，環比分別上漲31.32%，28.39%，24.05%，28.43%，14.48%。總體來看，進入新一輪豬週期後，6月生豬現貨價格進入快速上行通道，但我們認為本輪豬週期價格反彈高度或較為有限=。
棕櫚油：產量上漲明顯，但出口有所回落。據MPOB6月供需數據，6月馬棕產量為154.5萬噸，較上月增產5.76%，出口較上月下降13.26%至119.4萬噸，對中國出口環比上漲13.36%至9.65萬噸。
銀行
社融增量和結構全面改善。6月新增社融同比多增1.5萬億元，主要由政府債券、人民幣貸款和表外票據貢獻，分別同比多增8676/7409/1286億元。其中，政府債券發行1.6萬億元創單月曆史新高，主因地方政府專項債集中發行；表外票據多增主要由於表內票據貼現少增。6月新增人民幣貸款同比多增6900億元，主要由於：1）對公貸款方面，中長期貸款同比多增6130億元，創2021年2月以來最大增幅；短期貸款同比多增3815億元，體現企業流動性需求恢復；票據貼現同比少增1951億元，體現 “衝量”現象減少。2）居民貸款方面，中長期貸款同比少增989億元，較4/5月份的同比少增5232/3379億元收窄；短期貸款同比多增780億元，相比5月的多增34億元繼續改善。
基建貸款可能是主要抓手。我們在4月金融數據點評中提出企業中長期貸款增速可能在6~7月企穩回升，主要由於4Q21基建貸款需求指數回升的領先指示作用。展望下半年，我們預計下半年基建將繼續推動對公中長期貸款增速回升，主要由於調增政策行8000億元信貸額度以及3000億元基建項目資本金補充 。全年來看，我們預計政策行2022年貸款增量達2.5萬億元，約佔全年銀行業新增貸款11.5%，相比2021年的6.8%明顯提升，起到逆週期調節作用。
“流動性拐點”何時出現？近期人民銀行公開市場逆回購操作規模縮量，我們認為主要由於6月下旬貨幣市場流動性較為充裕、債市槓桿率較高。我們將1年/10年國債利率和期限利差作為觀察流動性拐點的指標，當短端利率上升同時利差收窄可能意味着貨幣政策轉向、流動性偏緊，例如2010-2011年、2013年、2Q16-2017年和2020年下半年。參考歷史經驗，流動性拐點通常出現在社融增速已經處於高位或上升趨勢明顯的階段，而我們認為當前經濟復甦並不穩固，社融增速回升主要由政府部門加槓桿推動、居民和非國有企業加槓桿意願較低 。我們預計下半年社融增速可能基本持平於10.6%左右，並非脈衝式上升，因此下半年流動性拐點可能言之過早。
房地產貸款恢復持續性如何？在房地產放鬆政策的影響下，6月房地產成交面積環比回升，居民按揭貸款投放邊際有所改善。向前看，考慮到7月房地產成交面積環比再度下滑、居民購房需求恢復並不充分，我們預計下半年按揭貸款可能繼續同比少增，四季度由於低基數按揭貸款餘額同比增速從6月的約8.5%逐步企穩於7%-8%。對公房地產貸款方面，儘管銀行風險偏好仍然較低，開發貸“穩存量”指導以及併購貸投放加速有望使得貸款增速企穩在0%左右。
下半年社融和信貸增速保持平穩。由於6月通常是銀行信貸投放的旺季，而7/8月一般為信貸投放淡季。因此從量和結構的角度，我們預計7/8月金融數據可能弱於6月，但由於政策行支持、經濟復甦，可能依舊在量與結構方面保持穩健態勢。全年來看，我們預計2022年新增貸款規模約21.3萬億元，同比多增1.3萬億元，全年餘額增速約10.6%；我們預計2022年新增社融33.4萬億元，同比多增4.1萬億元，存量增速約11.0%。總體上，我們預計下半年社融和信貸增速基本保持平穩，但存量二階導數（TTM增量同比）有望繼續向上。
銀行股方面，歷史上，經濟預期和社融增速企穩回升的階段A股銀行股通常表現較好。近期銀行股下跌，主要由於房地產相關貸款資產質量擔憂。我們預計隨着穩增長政策繼續發力、政策協調加強，房地產資產質量預期有望企穩。
風險：經濟增速超預期下滑，房地產資產質量風險，疫情反覆。
非銀金融及金融科技
6月資本市場關鍵指標全面回暖，催化板塊短期的估值修復行情。其中，6月A股的日均成交額環比+31%至1.1萬億元、港股日均成交額環比+26%至1500億港幣，月末兩融餘額環比小幅回升至1.6萬億元，當月新增投資者數環比+11%至133萬户；另外指數方面，滬深300指數+9.62%、創業板指數+16.86%、恆生指數+2.08%、恆生科技指數+8.62%，均有所反彈。因此，非銀主要公司在市場風險偏好回升和2季度業績預期環比明顯改善的背景下迎來階段性修復。對應板塊觀點：
►券商板塊：當前A股和港股券商板塊的估值還處於歷史底部區間；考慮資金面寬鬆、穩增長政策進一步發力、以及資本市場改革持續深化的催化，板塊修復仍有空間。
► 保險板塊：儘管短期內行業新業務增長仍面臨一定困難，我們認為當前中國壽險公司的估值水平已經反映過於悲觀的預期。一方面，與券商類似，資金面寬鬆帶動的市場情緒改善，使得壽險公司的資產端有望率先修復。另一方面，考慮今年下半年的基數走低、代理人隊伍趨穩、以及產品結構的變化（即重疾貢獻降低、長期儲蓄型產品有望成為新業務價值轉正的主要驅動），壽險的負債端拐點漸進，板塊勝率提升。
► 多元金融：港股的多元金融標的中，中銀航空租賃受益於疫後全球航空需求的修復。上半年因租賃給俄羅斯航司的飛機短期無法收回而帶來的飛機資產減值風險已經落地、並於近期公吿了業績預警。同時，近來我國航司國際客運航班的增加以及入境隔離時間縮短正在成為催化。
風險：監管環境不確定性；同業競爭加劇；市場活躍度下降；市場波動風險。
房地產
6月商品房銷售同比跌幅明顯收窄，但3季度或存在二次探底風險。6月全國商品房銷售面積和金額分別同比下降18%和21%，均較5月（-32%和-38%）明顯收窄，該趨勢與高頻口徑銷售數據（6月-30% vs 5月-54%）也保持一致，我們認為這主要是由於前期金融端和行業端的需求支持政策逐漸起效以及推盤量季節性走高。往前看，儘管3季度起基數明顯走低，但考慮到近期居民購房情緒又受衝擊，不排除新房銷售二次探底、復甦慢於預期的可能性。我們此前在《房地產2H22策略：大浪淘沙，曙光初現》中對後市基本面走勢提出3種情景預測，若3季度銷售修復乏力，則可能向悲觀情景演繹，全年銷售面積和金額同比下降18%和24%（1-6月累計同比下降22%和29%），但實際走勢仍須視供給側（尤其是“保交樓”）的相關努力和進展而定。
6月房地產投資相關指標同比跌幅均走闊，房企信用端舉措亟待推進。6月全國房地產開發投資完成額、新開工面積、施工面積淨增量同比跌幅均有不同程度走闊（6月-9.4%、-45%和-48% vs 5月-7.8%、-42%和-40%），我們認為企業信用風險仍是壓制投資端指標修復的最重要原因。往前看，考慮到3季度為房企信用債到期高峯，如果居民購房觀望情緒走高、新房銷售持續承壓，則將對房企現金流形成額外壓力，信用事件發酵可能進一步壓制實體市場復甦；如果供給側圍繞應對房企信用風險的相關政策能夠有所推進，或有望阻滯潛在負向循環的形成。
6月房企到位資金同比跌幅收窄，銷售回款改善但其他來源資金仍弱。6月房企到位資金同比下降24%，跌幅較5月（-33%）明顯收窄，其中銷售改善是主要原因，6月定金及預收款和個人按揭貸款同比跌幅收窄至-31%和-20%（5月-49%和-34%），但國內貸款同比跌幅仍處於底部（6月-32% vs 5月-34%），自籌資金同比跌幅也進一步加深（6月-18% vs 5月-13%）。
風險：政策變化或基本面修復不及預期；房企信用端加速惡化；疫情影響超預期。
建材
仍在磨底階段，期待反轉機會
水泥：產量降幅收窄，價格下行。6月水泥產量1.96億噸（同比-12.9%，降幅環比收窄4.1ppt；上半年累計產量同比-15%）。6月均價環比-43元至445元/噸，出貨率同比-10ppt至62%；5-6月在疫情和梅雨的影響下，月度水泥銷量維持在2億噸，如果下半年月均銷量和5-6月的單月2億噸水平持平，全年需求也在22億噸左右，仍處於高位平台期。上週（7-8）全國水泥均價420元/噸，出貨率63%，需求好轉，價格跌幅亦有所收窄。短期來看，我們認為行業生態和企業間的溝通情況並未發生本質性改變，隨着需求恢復+降價去庫，多數地區庫容高企的壓力有望逐步緩解，價格有望止跌。展望下半年，我們認為可期待穩增長實物工作量落地後對水泥需求的拉動，若行業錯峯到位，且下游存有一定趕工需求，那麼下半年量價回升可期，板塊有望迎來基本面反轉的估值修復行情。
玻璃：訂單尚無明顯好轉，供給偏高，價格繼續下探。6月平板玻璃產量同比-0.1%至0.87億重箱，供給高位維穩，統計局6月單月竣工面積同比下滑40%，上半年下滑約20%，但從我們模擬的玻璃表觀需求量看，2Q表需同比下滑幅度在10%左右，仍略好於開工端建材（如水泥）的表現。截至6月末，我們估計行業會計虧損水平200元/噸，虧幅仍未使企業開啟集中冷修行情：6月僅2條產線冷修（合計日熔量1100t/d），但7月已有多條產線宣佈冷修，供給收縮有加速跡象。需求端，疫後下遊補庫略有好轉，體現為6月末社庫環比-16%至5.15萬架；進入7月後，短期我們還沒有看到需求大幅改善，庫存快速去化的跡象，展望後市，待行業虧損加深至企業承壓明顯時，選擇不再承擔虧損，而是花費半年左右去冷修的產線數量有望明顯增加，供給收縮+需求復甦，有望為行業帶來類似2020年下半年的“V”型上漲機會。
消費建材：需求逐步修復，關注穩增長+竣工修復雙線機會。我們從歷史覆盤看政策寬鬆到建材基本面修復始終存在1-2個季度的時間差，今年受疫情和拿地下滑較深等因素影響，基本面的修復可能相對滯後，但不會缺席。雖然地產新開工可能繼續疲軟，但我們認為地產竣工和基建都已經進入需求緩慢修復的右側，如在地方政府引導下保交樓力度能夠增強，前期停工的部分樓盤再次復工，對竣工需求有望形成積極催化，而一部分原料跌價會釋放消費建材超額的盈利彈性，同時，經歷過去一年成本大漲、疫情、下游客户信用風險的密集考驗，龍頭企業和中小企業的競爭力再度分化，競爭力差的企業在加速出局，給龍頭留下了跑馬圈地的空間，行業整合帶來龍頭成長性的邏輯未變，下半年我們建議關注“需求受益於穩增長”（防水、管材和水泥）和“受益於地產竣工改善”（塗料、五金、石膏板、家裝管）兩條主線。
風險：需求不及預期，成本端能化品上漲超預期，地產端應收賬款減值超預期
建築
6月基建投資明顯加速，看好三季度基建景氣上行。
統計局披露6月固投數據，單月城鎮固投同比增長5.8%，增速較上月的4.5%環比繼續增加1.3ppt，維持5月以來的環比景氣度上行趨勢，其中製造業、基建同比指標繼續環比好轉、地產同比指標環比再次出現下滑，三者中基建同比指標環比改善明顯，增速較上月8.7%繼續環比增加5.3ppt至14.0%；結合產業鏈數據，單月水泥、粗鋼產量、重卡產量、挖機銷量仍延續同比下滑，但降幅環比繼續小幅收窄，我們認為主要體現隨着前期穩增長政策逐步落地，建築業基本面景氣拐點逐步顯現。基建細分來看，交通、電力、廣義市政分別同比下降1.2%、增長24%、增長19%，且廣義市政中水利、衞生投資分別同比增長15%、51%，總體來説傳統基建增速高於新基建領域。
項目端：6月基建招投標增速同比轉正，其中華東、東北轉正，西南、西北延續高增。6月基建招投標數據也呈現改善，繼3月到5月同比持續下降後，6月單月實現同比正增長，領域分項中交通、電力、環保、市政均實現單月正增長；分區域看，上半年受散發疫情影響較大的東北和華東同比均由下滑轉為小幅正增長，但同期華中和華南分別同比下降10%和13%，我們認為分別主要因華中地方財政壓力較大及華南地區暴雨天氣影響，西南西北繼續延續較快正增長。
資金端：3季度有望延續強勁支撐。5-6月財政支出繼續發力，全國公共財政支出同比由4月小幅下滑轉為正增長，好於財政收入端表現；6月單月專項債淨融資額達1.3萬億元，在國務院提出的6月底前完成全年專項債發行的要求下，6月單月發行額達歷史高位，支撐5-6月政府性基金支出同比增24%、28%，增速較4月環比向上。6月初國常會宣佈新增政策性銀行貸款8000億元信貸額度、7月國常會宣佈發行政策性金融債券3000億元用以補充基建項目資本金，該準財政政策有望支撐3季度基建資金。因此展望三季度，考慮到資金端充足、以及項目端趕工期需求帶動投資落地加速，我們認為基建景氣有望延續強勁。
風險：需求不及預期，成本上漲超預期。
公用事業
月度數據介紹：
國家發改委、中電聯、國家統計局發佈的電力月度數據：
►需求端：6月全社會用電量同比增長4.7%（5月：-1.3%）。受高温天氣影響，用電量快速恢復，分產業看，一產、二產、三產和居民同比增長12.4%、0.8%、10.1%、17.7%。1-6月份，全社會用電量同比增長2.9%，一產、二產、三產和居民同比增長10.3%、1.3%、3.1%和9.6%。
►發電端：6月全國發電量同比增長1.5%（5月：-3.3%）。其中水電、風電、光伏增速加快，分別為29%、16.7%、9.9%，火電降幅收窄，同比下降6%，核電受大修及疫情影響同比下降9%。1-6月份，全國發電量同比增長0.7%，水電、核電、風電、光伏分別同比增長20.3%、2%、7.8%、13.5%，火電同比下降3.9%。
跟蹤上游風光設備各環節的價格走勢：
光伏產業鏈：6月硅料產能釋放不及預期，安全事故影響供給，同時下游維持較高開工率，海外需求旺盛，硅料供不應求狀態持續，產業鏈價格呈漲勢。
1）硅料：受硅料產能投放不及預期、部分產能檢修及硅片開工率維持高位，硅料價格從5月底的260元/千克上漲至6月底的269元/千克。7月前兩週，受某廠安全事故停產影響，價格漲勢擴大，漲至292元/千克。
2）硅片：6月底中環股份上調硅片報價0.2-0.4元/片，超出市場預期，隨後隆基股份亦上調硅片報價。
3）電池、組件：單晶166/182電池報價6月上漲2分/瓦，單晶210電池報價上漲1分/瓦。組件報價6月微漲1分，7月初漲幅擴大，單面/雙面組件價格較6月底上漲5分/瓦至1.95/1.97元/瓦。
風電產業鏈：6月風機中標價格環比穩定，6MW風機價格基本回升至1700元/千瓦以上，風機和塔筒打包招標價格回升至2200元/千瓦以上，近1-2個月風機價格已經表現出較強的穩定性。今年1-6月風電行業公開市場招標量約為55GW左右（其中陸上風電46GW，海上風電9GW），已經基本達到去年全年行業公開市場招標量的總和。
電力運營：1）水電：各流域來水同比偏豐20%~70%，水電企業2Q電量優異，來水偏豐支撐上半年業績表現。6月水電發電雖然環比增速放緩，但上旬、中旬、下旬水電發電量仍同比增長4.64%、11.8%、17.91%。2）火電：二季度仍有壓力，基於：4月標煤成本翹尾上行；疫情影響機組利用率，沿海雙位數降幅；缺少供熱收入。但盈利逐月改善，國家發改委7月1日召開會議，再次重申中長期合同簽約率、履約率、價格執行三個100%，加快換籤補籤工作，我們預計對燃料成本下降有實質幫助。此外，截至7月12日，全國動力煤沿海、內陸的可用天數達到13.5天/20.6天，仍高於去年同期的11.6天/12.2天。考慮到電廠及港口端庫存保持較好水平，市場觀望情緒較多，我們認為後續應多關注政策引導及下游需求，不排除高温結束後日耗波動、貿易商出貨下跌可能性。3）新能源：二季度風況較去年同期繼續偏弱，我們認為新能源內部將延續此前分化表現。4）核電：二季度電價漲勢不變，但受大修及疫情影響，發電量同比下降。
電網設備：進入二季度以來，受疫情、保供等因素影響，4月單月電網投資同比下滑12.8%，5月降幅收窄至0.8%。全年來看，國家電網/南方電網計劃投資總額5,012/1,250億元，均為歷史新高，中電聯數據顯示1-5月全國電網工程投資完成額1,263億元，6-12月仍有近四千億元電網投資有待釋放。站在當前時點，穩經濟成為發展第一要務，電網投資進入上行通道，疊加大基地、分佈式智能電網建設，我們持續看好電網投資在穩增長、新基建中的重要作用，電網投資有望加速落地。具體來看，我們認為：1）特高壓建設提速，下半年或有多條特高壓直流獲得核准並開工，或為特高壓核心設備龍頭企業帶來可觀營收增量。2）分佈式智能電網驅動配電網智能化及微電網業務發展，配網投資穩步增長，智能化水平不斷提升。3）電網數字化作為推進電網轉型升級的重要抓手，增速有望達到15%。
光伏製造：國內方面，2022年5月新增光伏裝機6.83GW，同比+141%，環比+88%，1-6月國內光伏組件招標量已達到80GW，同比+217%。海外方面，2022年5月中國組件出口14.69吉瓦，同比+83%，環比+23%，同期組件出口均價0.270美元/瓦，同比+9.8%，環比-0.4%。高電價背景下海外光伏需求依舊堅挺。展望全年需求，國內我們看好2022年需求同增55%至85GW，其中户用30GW（+40%YoY）+工商業15GW（+100%YoY）+地面40GW（+60%YoY）；海外我們看好新增需求140-150GW，同增30~40%，其中歐洲同增60-100%至40-50GW，美國持平於25GW，新興市場多點開花。我們預期3Q22/4Q22硅料環節供給環增14%/28%，有望帶動行業開工和景氣度加速上行。
風電製造：我們認為，2H22開始風電有望正式進入一輪建設的加速期，前期儲備的項目有望隨着併網手續和配套設施的完善進入集中安裝流程，產業鏈各環節出貨迴歸強勁狀態，今年三四季度有望達到歷史以來設備出貨的最高位，景氣度上行趨勢已經確立。同時伴隨着上游大宗原材料特別是鋼鐵類產品價格的快速下跌，下半年上游零部件產業鏈的盈利能力有望持續改善。展望全年我們預計國內有望兑現55GW以上的裝機（同比+17%）和80GW以上的招標需求（同比+48%），對應明年更為強勁的裝機需求，特別是在海上風電環節2023年的裝機規模有望達到12GW以上，較今年的5-6GW有明顯的回升。
風險：電煤中長期合同執行落地弱於預期。
電新
鋰電產業鏈排產情況上：根據CIAPS統計，2Q22電池、正極、負極、隔膜、電解液樣本企業環比1Q22增速分別為3%、-7%、26%、39%、6%，二季度負極、隔膜仍然是供需最緊張的環節，因此即使下游電池排產增速放緩，但下游仍在加大備庫；正極跟電解液排產2Q22環比增速較低，我們認為與產業鏈縱向博弈有一定關係；從技術路線來看，2Q22龍頭電池企業三元電池產量環比增速超過鐵鋰12ppt。7月最新排產數據上，電池、正極、負極、隔膜、電解液排產環比6月增速分別為17%、11%、1%、3%、15%，電池、正極、電解液排產增速回暖，目前進入補庫節奏，同時鐵鋰電池排產階段性返超三元。
產業鏈利潤分配上：結合近期上市公司公吿半年報業績預吿情況，正極方面，根據安泰科報價，2Q22碳酸鋰價格呈現觸底反彈走勢，二季度正極企業均享受到一定庫存正收益，此外部分企業在產業鏈縱向佈局上均實現了一定突破，利潤有所增厚。負極方面2Q22價格基本平穩，但上游原材料石油焦、針狀焦價格均呈現不同程度上漲，負極毛利率有一定壓力，但因客户結構不同企業存在一定結構性差異，我們認為焦類資源的緊缺可能是長期性的，有能力佈局上游焦類資源的企業未來在競爭格局中有望鞏固自身護城河，邊際變化上我們認為利好龍頭以及掌握焦類資源的企業。電解液方面，6F、溶劑、添加劑的價格均呈現不同程度的下跌，龍頭企業依靠長單價基本維持單位盈利相對穩定。隔膜則價格與成本均維持相對穩定。銅箔加工費部分企業存在一定鬆動，但考慮歷史波動性較小，我們認為對利潤影響幅度有限。最後電池環節，我們基於公開市場散單報價進行估算，二季度受益於正極、電解液價格下行，電池毛利率壓力有所改善，同時今年電池與主機廠定價模式相當比例改為金屬價格聯動，因此單位毛利受金屬原材料價格波動影響將會弱化。
展望下半年，結合四季度是傳統下游電動車銷售旺季，產業鏈需要提前進入補庫存階段，我們預計三、四季度電池產業鏈排產情況環比上半年將有較大幅度提升，部分環節不排除出現邊際供需反轉的可能性。
風險：需求不及預期，成本超預期。
鋼鐵
減產力度不足，需求弱復甦
6月鋼鐵供給下滑，減產預期兑現。
6月生鐵產量7688萬噸，同比+0.5%，粗鋼產量9073萬噸，同比下降3.3%。6月日均粗鋼產量環比-4.0%至306萬噸（計算日均產量所用當月產量數據口徑為累計產量相減而得），主要系低利潤下供給萎縮。1H生鐵/粗鋼累計產量4.39/5.27億噸，同比-4.7/-6.5%，在發改委明確宣佈22年將繼續開展全國粗鋼產量壓減工作背景下，中性假設下我們預期22年粗鋼產量-1%，據此測算得到2H粗鋼產量需較上半年減少5.9%（同比+5.6%），下半年供給節奏或呈前高後低。
穩增長政策發力，下游需求分化。
1）地產開工仍未見改善，基建持續加碼。從6月宏觀數據來看，建築用鋼下游景氣度出現分化，建築用鋼需求絕對水平仍較弱。地產方面，銷售指標增速環比繼續改善（當月銷售面積增速環比+13.5pct），但供給側信用風險導致地產供需正向循環難成型，新開工及施工面積增速環比-3.2/-8.4pct，我們判斷信用風險或仍繼續制約鋼鐵建築用鋼需求的復甦強度；基建方面，6月基建投資當月同比+8.2%，較5月增速環比+0.9%，基建投資繼續改善。我們觀察到6月典型建築用鋼螺紋周均表觀消費量為298萬噸，同比-18.4%，環比5月增速+7.0pct，降幅繼續收窄，與挖機開工小時及水泥產量的當月同比企穩的趨勢相吻合，體現出建築業需求的邊際改善，但受到地產新開工修復緩慢影響，改善幅度有限。
2）製造業景氣繼續回暖，汽車表現亮眼。6月當月製造業投資增長9.9%，增速環比+2.9pct。細分來看，隨着鼓勵汽車消費政策密集出台，汽車產銷快速反彈，當月汽車產量同比26.8%，增速環比+31.6pct；挖機開工增速環比+4.4pct，銷量增速環比+14.1pct。整體來看，隨着國內疫情影響消退後穩增長政策逐漸發力，鋼鐵下游行業景氣度整體呈復甦趨勢，6月五大品種表觀消費量同比-8.1%（vs.5月表觀消費量同比-12.5%），但整體絕對水平仍較弱。往前看，我們認為7-8月行業傳統淡季需求回升仍受天氣因素制約，金九銀十旺季需求回補復甦的概率較大，後續下游需求復甦強度有待持續跟蹤驗證。
3）6月鋼材出口延續強勢，下半年或逐步回落。6月鋼材出口環比下降2.6%至755.7萬噸，同比+17.0%，整體仍處於高位，符合我們預期，主要原因系6月我國鋼材FOB出口價格較土耳其、印度、日本等主要出口國優勢仍存且出口訂單存在滯後。往前看，6月下旬以來海外衰退擔憂情緒明顯升温，歐美經濟體面臨通貨膨脹、貨幣緊縮、需求走弱的不利環境，疊加近期我國鋼材FOB出口價格優勢及額外利潤已開始回落，我們認為在下半年海外經濟大概率陷入衰退的背景下，鋼鐵直接及間接出口承壓。
展望2H，我們認為鋼鐵行業處於“進退之間”。一方面是國內M2及社融持續增長，同時結構優化，預示着下半年“穩增長”有望落地，帶來國內下游需求的逐步復甦，產量壓降背景下鋼鐵供需有望改善，同時爐料鐵礦/焦炭價格進入下行週期；另一方面海外已經開始“衰退交易”，伴隨流動性的緊縮與經濟下行壓力，黑色產業鏈價格大概率向下尋求新的均衡。
孰進孰退？鋼鐵供需改善難挽黑色產業鏈價格中樞下行。供給端，產量壓降背景下我們測算2H粗鋼產量4.9億噸，環比-7%，或呈前高後低；需求端，伴隨“穩增長”落地我們測算2H鋼鐵需求5.4億噸，環比+13.8%，鋼鐵供需有望改善，但爐料端鐵礦焦煤供需趨弱疊加流動性收緊，在國內地產信用風險壓制需求復甦強度的背景下，我們認為黑色產業鏈價格中樞大概率下行，預期2H鋼價/鐵礦/焦炭噸均價分別為4275元/100美元/3000元，對應鋼鐵板塊噸鋼毛利為575元/噸（同/環比-27/+179元）。
風險提示：疫情發展超預期；全球經濟加速下行；房企信用風險惡化。
化工
由於國際原油價格震盪上行帶動國內相關化工品價格上漲，6月化學原料和化學制品製造業、化學纖維製造業PPI環比分別上漲0.4%和2.2%，同比上漲13.8%和8.8%。從化工品價格指數看，由於6月下旬以來國際原油價格下跌以及淡季需求疲軟等影響，當前中國化工產品價格指數較上月同期下降13%，目前這個價格指數處於2012年以來74%的分位數。目前布倫特原油期貨價格仍然處於100美元/桶左右的高位，成本端的上漲導致多數以原油相關產品為原材料的化工品盈利仍面臨一定壓力。我們認為目前中游化工品盈利最差的階段可能已經逐步過去，但後續盈利的修復仍然要取決於國內需求的改善力度。投資策略上，我們看好盈利逐步改善的化工品、資本開支驅動中長期成長的龍頭公司以及需求快速增長的部分新能源材料品種景氣。
圖表：中國化工產品價格指數
資料來源：Wind，中金公司研究部
一是，繼續看好MDI、輪胎等品種。MDI方面，目前國內聚合MDI、純MDI市場價格分別為1.69萬元/噸和2.2萬元/噸。往前看：1）2021年全球MDI行業開工率已經處於較高水平，2022年全球MDI沒有新增產能，隨着國內疫情影響逐步減弱及穩增長政策下需求改善，我們預計MDI供需格局有望逐步好轉。2）歐洲MDI產能佔全球近30%，我們預計歐洲天然氣等能源成本的漲價和潛在的供應風險問題等將繼續利好國內MDI的出口。輪胎方面， 2季度輪胎主要原材料價格仍有反覆，其中天然橡膠價格調整，合成膠價格小幅上漲，而炭黑價格上漲較多。但輪胎零售價格有小幅上漲，其中半鋼胎價格傳導好於全鋼胎，2Q22毛利率回升。我們認為購車補貼的政策刺激有望拉動乘用車胎的配套需求；原材料端，油價小幅調整，對合成膠價格有負面影響，而炭黑價格已經從高位有所回落。我們預計整體原材料有下行的可能，對輪胎毛利率或有提升。此外下半年海外通脹壓力較大，我們預計或對集裝箱運費有負反饋，或將進一步提升中國和東南亞輪胎出口的性價比，因此對於輪胎行業而言外部環境仍是向好趨勢。
二是，看好一線化工龍頭。未來幾年化工龍頭企業均規劃了較大的資本開支，我們認為將驅動龍頭企業在中長期持續成長。
三是，磷化工和EVA行業高景氣有望持續。磷化工方面，由於磷肥行業維持高開工率、磷酸鐵鋰對磷礦石需求量增加，以及湖北等主產區安全檢查導致磷礦石減產和磷礦石主流企業對外惜售等，磷礦石價格不斷上漲，目前國內磷礦石（30%）價格超過1,000元/噸，處於歷史較高水平。隨着磷酸鐵鋰等新能源材料產銷量持續快速增長，我們預計將拉動磷礦石需求不斷提升，2H22磷礦石高景氣有望延續。磷肥方面，全球主要糧食產品價格處於高位以及糧食保供等繼續利好化肥需求提升，全球磷肥新增產能較少，疊加成本端原材料價格支撐，我們看好磷肥行業景氣度延續。此外受益需求端增長和供給端新增產能放量進度較慢等，我們預計磷酸鐵景氣有望延續。EVA方面，目前主要EVA光伏料生產企業的光伏料產量佔比超過80%，後續光伏料產量繼續提升空間有限，同時我們預計2023年底前國內光伏料新增產能相對較少，我們預計EVA光伏料仍將維持供需緊平衡態勢，EVA高景氣有望延續。
風險：宏觀經濟下行風險，傳統化工品需求改善低於預期，新能源材料需求增長低於預期。
機械
工程機械
2022年6月我國挖掘機行業銷量2.08萬台，同比下降10.1%，降幅環比收窄14ppt；其中國內銷量1.1萬台，同比下滑35%，降幅環比收窄10ppt；挖掘機出口銷量1.0萬台，同比增長58%。6月份行業內銷和出口需求均好於預期。
分機型結構來看，6月中挖銷量同比降幅為48%，降幅環比收窄，但受到地產新開工同比下滑影響，降幅仍然較大；而小挖、大挖銷量同比降幅為32%/29%，降幅環比大幅收窄，主要得益於“基建穩增長”政策的貫徹實施，復工復產持續推進，以及去年同期的基數回落。
從利用小時數來看，2022年6月，小松利用小時數同比下降13%至95小時，較上月降幅收窄4ppt，表徵下游工程施工量有所企穩。我們預計，7~8月份利用小時數同比降幅有望繼續收窄。
行業銷量增速判斷上，7~8月份在去年同期低基數以及“穩增長”政策加持下，有希望出現單月同比增速轉正，我們預計2022年全年，我國挖掘機行業銷量有望達到27.4萬台，同比下降約20%；汽車起重機行業銷量或同比下滑35%至3.2萬台；裝載機行業銷量或同比下滑17%至10.6萬台；叉車行業銷量同比持平略增至113.2萬台；泵車行業銷量或同比下降25%至0.9萬台挖機行業銷量有望達到27.4%，同比降幅約20%。受地產開工影響，我們預計2022年汽車起重機和混凝土泵車銷量同比減少35%/25%至3.2/0.9萬台。挖機行業銷量有望達到27.4%，同比降幅約20%。受地產開工影響，我們預計2022年汽車起重機和混凝土泵車銷量同比減少35%/25%至3.2/0.9萬台。挖機行業銷量有望達到27.4%，同比降幅約20%。受地產開工影響，我們預計2022年汽車起重機和混凝土泵車銷量同比減少35%/25%至3.2/0.9萬台。
工業自動化
通用設備方面，從PMI走勢來看，6月中採製造業PMI為50.2，環比回升0.6ppt，重回擴張區間。
從微觀企業數據來看，6月份，工業自動化企業台達電、上銀科技、亞德客營收同比增長分別為23%/13%/-3%，台達電增速環比提升6ppt，而上銀科技和亞德客增速環比回落3ppt/21ppt，趨勢有所分化。我們認為絲槓導軌、氣動元件行業景氣或略滯後於控制系統，後續行業需求改善程度仍需持續跟蹤。
當前，自動化裝備下游需求分化，例如鋰電、光伏、核電等板塊景氣延續，而金屬製品、一般機械加工業景氣築底。從長期來看，機器人、機牀的國產替代與高端製造業升級邏輯仍成立。
風險：下游行業需求不及預期、國內外疫情反覆、競爭格局惡化等。
汽車
據中汽協，根據中汽協數據，6月汽車產銷分別達到249.9萬輛和250.2萬輛，環比增長29.7%和34.4%，同比增長28.2%和24.2%。乘用車銷售222.2萬輛，同比增長41.2%。商用車銷售28.1萬輛，同比下降37.4%。6月，新能源汽車銷量59.6萬輛，同比增長1.3倍。
1-6月汽車累計銷量合計1210萬輛，同比下降6.5%，主要系商用車需求不振帶動。其中乘用車累計銷售1035萬輛，同比+3.5%，商用車同比降幅為41%。新能源汽車景氣度向好，實現合計銷量259萬輛，同比增長117%，滲透率達21%，較2021年提升8ppt。
銷量覆盤及展望：
乘用車：產銷創歷史新高，政策刺激效果初現。6月乘用車數據超出市場預期，且均達近年6月曆史最好水平，我們認為一方面來自於疫情緩解及供應鏈修復下的產銷及需求回補，車企普遍反饋6月進店量實現環比20-30%的增長。此外，購置税減半政策刺激初步顯現，部分城市及車企加碼政策以刺激需求，6月燃油車批發量連續13個月同比負增長後實現首次轉正。往前看，我們預計7-8月的淡季或呈現零售環比小幅下滑，但後續進入旺季，伴隨芯片及其他供應限制緩解和加庫存，產量批發和零售有望維持高位同比增長，我們預計3/4季度批發量同比增速有望達25%/15%。
新能源：銷量首破50萬輛，全年產銷期待上修。6月新能源乘用車批發/零售銷量分別為57.1/53.2萬輛，環比分別+35.3%/47.6%，批零首次突破50萬輛，環比增速超過預期，並未受到購置税減半政策的衝擊，我們認為主因新能源產品競爭力強疊加油價上漲。滲透率方面，6月新能源零售滲透率為27.4%，同比+12.8ppt，延續強勁，伴隨下半年頭部車企產能進一步釋放，且消費者在年底國補及購置税退坡前進行搶裝，我們上調全年新能源銷量預期至600萬輛，其中混動車型150萬輛；此外近日，工信部公開徵求《關於修改〈乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並行管理辦法〉的決定(徵求意見稿)》的意見，整體上積分考核要求逐步趨嚴，料有望進一步加速傳統及合資車企轉型電動化，我們上調25年新能源滲透率預期到50%。
貨車：去年同期銷量基數較低，今年第三季度同比增速看好。受國五、國六切換影響，去年上半年重卡銷量呈現大幅增長，也積累了較高基數，但政策因素提前透支後，下半年重卡銷量開始下降。根據中汽協會數據，去年第三季度，我國重卡行業累計銷量為18.68萬輛，月均銷量只有6.23萬輛。這就為今年三季度市場的同比復甦奠定了一定條件和基礎。
客車：上半年國內多地疫情反覆，城市公交客運量、中短途客運量、旅遊客運量均有下滑，客車市場需求不振。往前看，我們認為行業需求恢復節點及程度具有不確定性，仍需持續觀測公共出行需求恢復情況。但考慮到2022年為新能源客車補貼最後的窗口期 ，我們預計近5萬元的新能源單車補貼收入退坡有望帶動搶裝需求，2H22銷量有望整體實現環比改善。
風險：汽車消費刺激政策效果不及預期，疫情緩和後需求反彈低於預期。
家電
6月國內疫情好轉、物流恢復，家電內銷恢復性增長，但歐美高通脹仍對家電出口造成了較大的負面影響。統計局數據，家電6月社零總額同比+3.2%（高於總體社零增長+3.1%），1-6月累計同比+0.4%，累計同比轉正。出口方面，6月家電出口額（按美元計）同比-13.1%，下滑幅度環比5月有所擴大。
二季度家電行業經營壓力較大，但邊際改善因素已經出現：1）消費刺激政策頻出；2）全國多地高温刺激空調零售；3）近期主要原材料銅、鋁、鋼鐵等價格自高點回落；4）人民幣匯率貶值。從1H22家電上市公司已經發布的業績預吿來看，匯率貶值、成本下降帶來的業績彈性已經開始體現。
消費刺激政策：1）今年4月以來疫情對線下零售產生較大沖擊，4月13日國常會曾提出部署促進消費的政策舉措，鼓勵汽車、家電等大宗消費。6月17日工業和信息化部等五部門發佈《關於推動輕工業高質量發展的指導意見》，鼓勵有條件的地方開展綠色智能家電下鄉和以舊換新行動。隨後北京、深圳、上海等多省市紛紛跟進落實家電補貼細節。2）回顧歷史，2009-2013年間各級政府出台大規模家電補貼政策，包括家電下鄉、以舊換新、能效補貼，家電行業在2009-2011年進入快速增長時代。2019年至今，多部委多次提出促進消費政策，鼓勵有條件的地方對家電進行適當補貼，支持綠色、新能效家電的銷售和更新。在此期間，部分地方政府相應號召，但中央沒有實質性的大規模補貼細節出台。3）近期國務院常務會議再次呼籲有條件地方予以資金和政策支持，我們預計更多省份有望出台家電消費相關刺激政策。
5月底以來，隨着上海等地疫情緩解、物流恢復，疊加618線上大促的拉動，部分被壓制的消費需求得到釋放，白電、廚電、清潔電器、小家電等需求都開始有所回暖。
華東、華北、西北等地氣温持續攀升，在高温天氣催化下，空調需求環比四五月份明顯改善。1）據AVC周度數據，22W26-22W27（6.20-7.3）空調線上、線下零售額分別同比+81%、+42%，分品牌看，格力、美的（含華凌）、海爾線上零售額分別同比+48%、+60%、+159%，線下零售額分別同比+25%、+18%、+71%。22W28單週空調線上、線下零售額分別+14.9%、+2.1%；冰箱線上、線下零售額分別-5.5%、-7.0%；洗衣機線上、線下零售額-10.6%、-17.6%；2）據AVC月度數據，2022年5-6月，空調線上、線下累計零售額分別同比-17%、-22%，美的線上、線下累計零售額分別同比-23%、-25%，格力線上、線下零售額分別同比-27%、-25%，海爾線上、線下零售額分別同比+2%、-6%，好於行業平均；冰箱線上、線下累計零售額分別同比+5%、-7%，海爾線上零售額同比+10%；洗衣機線上、線下累計零售額分別同比+3%、-15%，海爾線上零售額增長+12%；冰櫃線上、線下累計零售額分別同比+38%、+27%。
清潔電器618表現出較強爆發性，帶動5-6月零售額增長。1）AVC月度數據顯示，2022年5-6月清潔電器行業線上市場累計零售額同比+16%，零售量同比-3%。其中，掃地機零售額同比+23%，零售量同比-12%，零售額增速轉正，零售量降幅環比收窄，零售均價同比提升40%。洗地機零售額同比+70%，零售量同比+77%，零售均價同比-4%。掃地機+洗地機合計，零售額同比+38%，零售量同比+10%。分品牌看，2022年5-6月石頭線上累計零售額同比+182%，科沃斯+一點品牌同比+6%，添可同比+23%，追覓同比+965%，雲鯨同比-3%，必勝同比-16%。考慮抖音（飛瓜監測），科沃斯+一點同比+19%，添可同比+39%。2）AVC周度數據顯示，22W28清潔電器行業線上市場零售額同比-24%，零售量同比-23%。其中，掃地機零售額同比-48%，零售量同比-53%；洗地機零售額同比+54%，零售量同比+74%。掃地機+洗地機合計，零售額同比-24%，零售量同比-31%。分品牌看，單週石頭線上零售額同比+65%，添可同比+15%，科沃斯+一點同比-69%，雲鯨同比-27%，必勝同比-11%。競爭格局方面，單週掃地機市場科沃斯/石頭/雲鯨/追覓線上零售額份額分別為35%/20%/16%/7%，同比分別-27/+13/+4/+7ppt；洗地機市場添可/必勝/石頭/UWANT/追覓線上零售額份額分別為49%/4%/2%/2%/14%，添可和必勝份額同比分別-17、-2ppt。
大廚電新興品類保持高增長。1）2022年5-6月，大廚電整體（不含集成灶）線上、線下零售額分別同比+2.5%、-21%，其中老闆、方太線上零售額同比+12%、+3%，增速高於行業。洗碗機線上、線下零售額同比+11%、-11%，其中老闆、方太、美的+Colmo線上零售額分別同比+106%、+15%、+7%，份額7%、7%、27%。集成灶線上零售額同比+8%，其中火星人、億田、美大、帥豐零售額分別同比+13%、+39%、+35%、+66%，銷額市佔率分別為24%、14%、8%、8%。2）22W28單週，大廚電整體（不含集成灶）線上零售額同比-0.2%，洗碗機行業線上零售額同比-8.3%，集成灶線上零售額同比+0.3%。
風險：市場需求不足風險；成本快速上漲風險。
計算機
1-6月軟件行業高頻數據分析
工信部發布了1-5月份軟件行業的收入和利潤增長情況，這個數據雖然稍顯滯後，但從趨勢上來看，1-5月份逐月軟件行業的增長速度是放緩的，在疫情的背景下，這並不讓人驚訝。實際上根據工信部的數據，1-5月整個軟件行業還有10.6%的收入增速，利潤增速也逐季上升，5月成功轉正，同比提升1.9%。這樣的數據是好於市場預期的，有助於提振市場信心。我們近期對不少公司進行了摸底和實地調研，大多數公司在6月份後積極的開始搶回上半年失去的時間，相信整體的6月態勢應有更多改善。更多對2季度的預測，可以參考我們此前發佈的報吿《二季度前瞻：否極泰來，沙中存金》。
從重點App的監控上，截至6月底，根據QuestMobile數據，金山WPS Office的移動端月活和日活仍然保持穩定，訊飛輸入法的數據同樣保持穩定，沒有明顯的趨勢性變化。
近期根據我們的實地調研的感受，以及部分公司陸續發佈半年報預吿，我們能感覺到：2B領域的公司正在奮起直追。2G和泛2G領域，包括醫療、網安等，客觀上也在恢復，但醫療領域反饋恢復速度較2020年更慢，疫情客觀上對醫院的信息化建設有所影響，進度或慢於預期。但政策的不確定性仍然使得一些公司下半年的發展節奏存在不確定性。網安公司更為樂觀一些，但重要會議的召開客觀上使得下半年的節奏會更加撲朔迷離一些。在過去的一個月，計算機板塊更多是跟隨如新能源、服務機器人等強勢板塊尋找博弈機會。
風險：疫情反覆；政策落地速度不及預期；財政壓力增大。
交運
快遞：國家郵政局數據顯示，6月全國快遞業務量102.63億件，同比上漲5.4%，環比上漲11.0%，業務量已有所恢復。我們認為隨着復工復產推進，快遞行業供給逐步回暖，建議持續關注需求端的變化。快遞行業平均單價9.2元，同比上漲1.2%，環比上漲0.9%；異地件平均單價5.49元，同比下跌2.9%，環比上漲1.9%。我們認為從去年四季度以來，在監管格局下快遞價格迴歸理性，今年以來保持穩定態勢，建議關注快遞公司持續的業績改善。
公路方面：6月公路客貨運仍然受疫情壓制但環比有所改善，根據G7數據，6月全國整車貨運流量數據同比下降20%，環比提升4ppt，其中主要受疫情影響的上海市6月同比下滑48%，同比降幅較5月收窄31百分點，環比改善明顯。運價方面，貨物物流運輸持續通暢，市場供需兩端進一步改善，帶動運價指數保持回升態勢，6月中國公路物流運價指數比上月回升0.1%，比去年同期增長2.6%。
同城即配方面，6月同城即配餐配需求側月活環比同比整體均有所上漲，非餐配需求側月活整體同比上升，大部分平台月活環比下降。同城零售方面大部分平台月活環比下降，同比增長。車貨匹配方面，整車端貨運平台受上海疫情好轉及各地復工復產所帶來的影響，司機月活環比和同比均上漲，各平台同比增長1.6%，環比增長8.1%，主要貨運平台貨主月活環比增長，同比下降。同城端司機與貨主月活環比整體均呈正增長，同比受疫情影響持續有所下降。
跨境物流：空運方面，6月運價整體環比略有回落，TAC上海浦東出口空運運價指數同比上升40%，環比持平，中國香港出口空運指數同比上漲20%，環比下降7%。伴隨空運運力供給逐漸向疫情前回升，全球運價逐漸由運力供給驅動切換至貿易需求驅動，據Clive數據，6月全球航空貨運運力較2019年同期仍有11%缺口。運量方面，截至6月下旬浦東機場貨運航班、貨運量基本恢復至本輪疫情前的常態水平。海運方面，貨代運價繼續回落，波羅的海貨運指數同比上升9%，環比下降14%。
航空機場板塊方面：從主要機場經營表現看，6月合計旅客吞吐量環比上升80%，但同比仍下滑20%。隨着主要城市疫情趨於緩和，航空業暑運經營表現逐步復甦，根據民航局 ，7月4日至10日一週內，旅客運輸量為738萬人，環比增長14%，較2021年同期減少31%。上海等部分樞紐城市近期疫情出現小幅反覆，我們建議持續關注疫情發展及出行政策的變化。
航運港口板塊：航運各子板塊中，外貿集運：美西線、歐線都有所下跌，需關注貨幣政策逐步收緊後，歐美需求端變化。內貿集運：運力增速放緩，6月運價環比持續上漲，同比高位維持。幹散貨：6月上旬BDI指數持續下降，整體來看其中大船指數BCI跌幅顯著，目前國際市場貨主觀望情緒濃厚。油運：6月原油油輪運價有所回升，其中中小型船隻運價上漲明顯，大船運價持續低迷；此外，成品油輪運價大幅上漲。需關注俄烏衝突以來，由運距拉長帶動中小型原油油輪以及成品油運價的上漲；近期國際原油期貨下跌，需關注潛在的大船運輸需求回補。港口板塊：6月沿海八大集裝箱樞紐港口集裝箱吞吐量同比增長6.3%。其中外貿增長8.4%，我們認為反映出疫情逐步受控後製造業進出口整體處於回升態勢；內貿同比增長0.2%，扭轉前三月同比下降的情況，我們認為國內疫情反覆對企業生產和碼頭吞吐量帶來一定影響，但6月已經有所修復。
投資上，我們建議關注四類機會：1）疫後修復趨勢下的航空板塊；2）快遞行業的競爭格局改善；3）看好全球供應鏈新變化下航空物流、國際貨代、跨境物流、大宗供應鏈、多式聯運、區域集裝箱海運等賽道的機會；4）港口等防禦性板塊。
風險：國內疫情反覆或需求疲軟導致業務量增速低於預期；油價大幅上漲帶動成本上漲。
零售輕工美粧
國家統計局公佈：6月社零總額3.87萬億元，同比+3.1%，隨着各地復工復產推進，疫情影響逐步減弱，社零消費增速轉正，環比5月提升9.8ppt。上半年累計社零總額21.04萬億元，同比下滑0.7%。目前隨着各地疫情逐步好轉，及政府穩增長目標下的各項舉措落地，我們預計7月消費數據環比有望繼續改善。
6月社零增速轉正至+3.1%，疫情緩解下，消費市場延續回暖趨勢。①分業態看：6月商品零售額同比+3.9%，餐飲收入同比-4.0%，較5月分別回升8.9/17.1ppt；②分渠道看：線上方面，6月實物商品網上零售額同比+5.6%，我們預計7月快遞物流進一步恢復後，電商表現有望繼續向好；結構方面，上半年線上滲透率較1-5月提升1ppt至25.9%，線上化趨勢持續。線下方面，上半年限額以上超市、便利店、百貨店零售額同比分別+4.2%/+4.7%/-8.4%，不同業態表現持續分化。
必選消費保持良好增長，可選品類增速回升較快。①必選品類：6月糧油食品、中西藥品、飲料類同比分別+9.0%/+11.9%/+1.9%，保持正增長，環比分別-3.3/+1.1/-5.8ppt；②可選品類：6月化粧品、服裝紡織、金銀珠寶、汽車類消費恢復較快，轉為正增長，同比分別+8.1%/+1.2%/+8.1%/+13.9%，增速環比+19.1/+17.4/+23.6/+29.9ppt；文化辦公用品相對顯韌性，同比+8.9%，增速環比+12.2ppt；③地產後週期品類：家電、建材、傢俱類環比改善，同比分別+3.2%/-4.9%/-6.6%，增速環比+13.8/+2.9/+5.6ppt。
各地促消費政策逐步落地，有利於提振內需，我們預計下半年消費需求有望延續回暖態勢。隨着疫情影響減弱，各地紛紛出台發放消費券等舉措，拉動消費回升，促進供給和需求端恢復。我們認為下半年隨着疫情影響減弱，各地穩增長、促消費措施進一步落地，消費市場將持續回暖態勢。
風險：疫情反覆風險；宏觀經濟下行風險；成本上升風險；行業競爭加劇風險。
食品飲料
6月消費環比復甦態勢明確，部分成本項呈下降趨勢。根據國家統計局數據，6月社會消費品零售總額同比增長3.1%，同比增速由降轉升，反映消費同比回升，環比增長15.5%。分品類看，6月糧油食品零售額同比增長9.0%，環比增長8.0%，飲料類、煙酒類零售額同比增長1.9%和5.1%，環比增速達雙位數，從整體看，消費復甦勢頭明確且向好。我們建議關注白酒，啤酒，以及速凍等行業。
白酒：點狀疫情擾動不改消費恢復趨勢，關注中報催化。7月以來各地旅遊、升學宴、婚喜宴等有所增加或回補，利好白酒消費場景修復。目前部分地區疫情反覆，但整體可控，行程卡查詢結果覆蓋時間由14天縮短為7天，同時各地積極推出促消費政策，我們預計白酒需求有望持續恢復。其中，高端禮品、高檔商務場景有望率先恢復；次高端受疫情影響相對較大，隨着宴席場景回補，修復的彈性也更大。
啤酒：旺季銷量環比改善勢頭明確，成本下滑或將提振毛利率。隨着各地疫情趨於平緩，啤酒主要市場恢復正常生產生活，啤酒二季度的銷量雖然受到一定程度衝擊，二季度月度銷量環比改善態勢明確。行業旺季來臨，且考慮到目前各地恢復堂食、放寬出行政策，新疆、雲南等西部旅遊城市客流量增多並出現一定的補償性消費，啤酒的消費需求得到有力回升。成本整體仍然處於上行週期，但基本處於可控範圍內。年初至今大麥/鋁材/紙箱/玻璃瓶等成本同比變化+25.0/+26.2/+2.7/-7.5%，且當前除鋁材外，紙箱和玻璃瓶基本處於高位震盪，加之行業龍頭已經對大麥等原材料進行鎖價，預計3Q22行業二次提價將逐步開啟，我們估計提價及原材料鎖價已可基本覆蓋今年成本的上漲。我們預計明年整體成本或有下降趨勢，行業中長期結構升級大勢不變，啤酒龍頭利潤率提升趨勢依然明確。
大眾品：疫情擾動下各板塊逐漸恢復。我們推薦關注兩條主線：1）成本端可控的相關企業。隨棕櫚油、PET、原奶等價格下滑，休閒食品、軟飲料、乳製品等行業利潤具備增長空間。2）堂食恢復後業績有望進一步改善的大眾品公司。堂食政策逐漸落地帶動B端渠道佔比較高的企業經營情況。
風險：需求疲弱、原材料價格波動、食品安全風險。
傳媒
數字媒體：關注暑期精品劇綜內容表現，音樂版權破獨持續推進。1）在線視頻行業：平台用户表現受頭部內容上線影響出現分化。綜藝方面，芒果系綜藝維持強勢表現，根據骨朵影視統計，《乘風破浪3》《嚮往的生活6》《聲生不息》位居6月全網熱度Top3，關注暑期《密室大逃脱4》（7月14日播出）《披荊斬棘2》播映及招商表現；劇集方面，《夢華錄》熱度較為持續，騰訊視頻順勢推出“點映模式”，對劇集付費運營進行新一次嘗試，我們認為，平台有望在平衡用户需求及自身收益的基礎上探索更多變現機會。進入暑期，各平台精品劇集儲備豐富，建議關注《天才基本法》《人生若如初見》《三體》《冰雨火》《少年派2》等頭部內容。2）在線音樂行業：SM娛樂和時代峯峻版權（TFBOYS）分別於2022年6月10日和6月20日迴歸，此外兩家公司同時與騰訊音樂完成續簽、未來版權均將搶先30天上線騰訊音樂旗下音樂平台。我們認為自2021年7月音樂版權破獨以來版權非獨家簽約日益常態化，且覆蓋廠牌範圍逐步擴大，長期看有助於平台間的有序競爭和音樂生態的豐富化；短期而言，破獨仍是漸進式過程，中短期行業競爭格局或相對穩定，建議關注平台綜合音樂生態打造和後續重點版權迴歸進程。
元宇宙：政策風向向好，模式探索持續推進。7月8日，上海市人民政府辦公廳發佈《上海市培育“元宇宙”新賽道行動方案（2022—2025年）》，提出到2025年“元宇宙”相關產業規模達到3,500億元，方案提到發展元遊戲、元社交、數字人、數字資產交易等多領域，並提出以虛實交互賦能影音製作、加強數字IP培育與保護，覆蓋範圍較為全面。數字藏品方面，有魚藝術通過與北京市版權保護中心、版權鏈全國運營中心及北方文化產權交易所合作，探索合規化數字藝術品版權C2C轉讓。我們認為，數字藏品交易平台有望通過與文交所合作、設置交易價格漲跌限制、向監管部門備案等方式，在合法合規的基礎上，逐步落地轉讓等交易模式及更豐富的應用場景。虛擬人方面，各類型虛擬數字人逐步投入商業化變現嘗試進程中，如藍色光標虛擬人蘇小妹“入職”平安銀行信用卡，AYAYI成為廣汽雅閣首位“數字品牌摯友”，AI數字人度曉曉畫作被製成數字藏品公開發售。我們認為，在技術升級、模式創新趨勢下，元宇宙各細分賽道有望逐步成長。
社交社區：直播新規影響持續，電商業務復甦明顯，關注暑期流量趨勢。1）直播業務方面，中央文明辦等四部門5月聯合發佈規定，對各平台高峯時段“連麥PK”等運營做出限制，並要求取消打賞榜單等。6月以來新規影響逐步顯現，平台用户表現、直播流水等承壓，尤其是模式和內容相對單一的社交娛樂直播業務。此外，6月22日廣電總局和文旅部聯合發佈了《網絡主播行為規範》，為網絡主播從業行為劃定了行為底線和紅線，同時針對“飯圈”亂象、未成年人保護等方面進行了強化。我們認為，下半年直播業務在監管持續的環境下或相對承壓。2）電商業務方面，在年中大促帶動下，電商業務向好趨勢明顯，其中直播電商618數據亮眼。根據星圖數據，本次年中大促全網銷售額6,595億元，其中綜合電商同比僅增長0.7%，直播電商帶貨總額1,445億元，同比增長124%。具體來看，頭部平台取得較好成果，快手616實在購物節品牌商家GMV同比增長515%，服務商助力商家數量同比增長近40%，GMV佔比近60%。優質服務商亦表現積極，遙望網絡618期間GMV超16億元，同比增長近100%，總訂單量2,038萬單，同比增長超133%。我們持續看好短視頻平台直播電商發展，及具備供應鏈和系統化建設運營能力的直播電商服務商。3）展望暑期，6月以來多家社交社區平台用户流量已出現上漲趨勢，往年7~8月為平台流量高峯期，此前快手發佈站內流量趨勢預估，預期暑期整體（7/11~8/28）較放假前（5/18~5/31）流量漲幅20~25%。我們建議關注平台暑期用户表現，及其帶動各業務線修復情況。
網絡遊戲：6月市場雖平淡，但手遊“集結”暑期檔；新一批版號下發釋放穩定信號。根據七麥數據統計，2022年6月iOS遊戲應用收入同環比仍舊下滑，我們判斷主要系重磅新遊數量仍相對有限且6月推進復工復產，需求端娛樂時長相對平穩所致。暑期檔方面，《奧比島：夢想國度》、《指尖領主》及《暗區突圍》陸續上線，逐步提振市場活躍度。從規範方面看，騰訊於近日發佈暑期未成年人遊戲時間表，規範落實暑期時間，符合此前國家新聞出版署發佈的未成年人防沉迷通知。此外，7月上旬版署下發新一批國產網絡遊戲版號，共計67款。整體來看，我們認為國內遊戲市場在供給側基本進入健康穩健發展階段，隨着暑期檔遊戲新品陸續上線，或有望助力下半年行業熱度回暖，建議持續關注遊戲儲備的上線進程及業績兑現情況。
營銷廣吿：5月市場環比回暖，6月進一步好轉。根據CTR，5月廣吿市場刊例花費同降24.1%，環增9.5%，為今年以來單月首次實現環比正增長。我們判斷主要由於4月受疫情影響投放總量基數較低，5月中下旬起投放逐步恢復，市場整體實現環比增長。6月以來，多地恢復常態化生產運營，同時年中電商節等驅動廣吿市場需求進一步轉好。其中，線上廣吿方面，媒體方及廣吿主進一步開拓全域營銷，在品效數字化、模式多元化等方面加碼；線下廣吿方面，我們觀察到樓宇媒體、高鐵廣吿等上刊、刊掛情況均逐步恢復。展望下半年，我們認為，短期廣吿主自身經營處於恢復進程中，下半年廣吿需求有望隨外部環境逐步回彈，但仍需對宏觀經濟及廣吿大盤保持關注。
影視劇集：電影行業暑期檔逐步回暖，劇集行業內容升級延續。1）電影行業：根據藝恩數據，2022年6月全國不含服務費票房17.3億元，同比下降9.6%，同比恢復率90.4%，高於此前5月的14.6%和4月的22.5%；影投公司中萬達電影、橫店影視分別維持第一和第三。我們認為伴隨疫情影響減弱，行業自暑期檔起逐步恢復，且上海影院自7月8日起恢復開放，影院開業率有望逐步提升，建議關注後續重點影片定檔對行業回暖的進一步推動。2）劇集行業：根據廣電總局數據，2022年4~6月全國共計生產並獲准發行電視劇38部，同比減少8部，現實和歷史題材分別為27部、9部。我們認為劇集行業延續內容升級、產能出清趨勢，伴隨政策引導持續、上游平台預算更多向頭部項目集中，行業將進一步邁向內容驅動下的高質量發展。
風險：宏觀經濟景氣度下滑，行業監管政策繼續趨嚴。
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國家統計局今日發佈了2022年6月線上消費數據，我們根據統計局公佈數據測算：
6月線上零售數據環比持續復甦，主要因為今年618購物節在消費者端提升優惠力度，在商户端增加扶持措施，助力行業復甦，有效提振了消費者情緒。2022年6月線上零售總額（包括實物和虛擬物品）1.3萬億元，同比上升3.8%，相比2022年5月環比上升2.3個百分點，兩年CAGR為11%。其中線上實物商品銷售額同比上升5.6%至1.2萬億元，較2022年5月的同比上升7%有所下滑，兩年CAGR為10%。線上虛擬物品銷售額同比下滑7.3%至1628億元。6月快遞寄件量達103億件，同比增長5.4%，平均每包裹訂單價同比增長3%至115元，去年同期為每包裹112元。
線上零售分品類來看，線上穿類商品同比增長22%，表現較為強勁，線上吃類商品持續表現優秀，同比增長14%，線上用類商品同比增長8.3%。滲透率來看，6月線上購物滲透率也就是線上實物銷售額佔社會零售總額的百分比達30.4%，較去年同期的29.7%有所提升，環比也有所提升，主要受到線上購物節的提振影響，疊加線下散點疫情復發致使消費恢復相對緩慢，大盤整體基數相對較小的影響。
展望下半年，我們預計：
►電商平台2Q22受疫情影響收入利潤進一步探底，考慮到全年GDP的增長目標，政策關注“穩增長”，疊加2021年的低基數效應，從3Q22開始，大部分公司業績有望出現企穩跡象。但是需要關注疫情多地散點復發對消費復甦趨勢的擾動，需求端長遠的修復情況仍有待觀察。
►在宏觀不確定性和行業降本增效的大背景下，我們認為電商平台有望通過控費提效和新業務的審慎投入，實現利潤率水平的提升，行業競爭程度也有望下降。
►此外，關注行業在改善效率之外出現的結構性新變化，如受到疫情催化的同城電商賽道的角逐，和直播電商逐漸清晰的空間對綜合電商平台的影響。
風險：疫情反覆；宏觀經濟和消費疲軟；通貨膨脹對供應鏈帶來一定不確定性。
