本文來自格隆匯專欄：飯統戴老闆，作者：陳彬

2022年1月27日，在加密世界上演「雷曼危機」的整整100天前，互聯網VC們還在扎堆搬去新加坡追隨WEB3創投浪潮的路上，手機推送裏就發來了一篇諾貝爾經濟學獎得主保羅·克魯格曼的最新文章：

《加密貨幣如何成為新的次貸危機》。

在他看來，加密貨幣與15年前的次貸危機有着驚人的相似：2007年之前，許多原本邊緣的美國人得到了瘋狂加槓桿的機會。隨着房地產泡沫的到來，這些抱着僥倖心理的人成為了導火索。而如今，加密貨幣的風險同樣正不成比例地落在那些不知道自己在幹嘛、無法應對風險的人身上[9]。

只不過，比起「預言家」，投資的世界裏總是更歡迎「共謀者」。

炒幣的年輕人們，一邊嘲笑掉書袋的保羅先生是老古董，一邊追隨在神祕拼音人 Zhu Su 所鼓吹的加密世界「超級週期」裏。

這個出生在中國、6歲移居美國的35歲青年，創辦了對沖基金三箭資本，以一己之力成為壓在WEB3創投們面前的三座大山之一。另外兩者，一個是在領跑佈局加密領域近10年，幾乎每個明星項目背後都有它的A16Z；另一個則是信奉大力出奇跡，在2022年上半年以平均每週一家公司的速度“撒幣”擴張的紅杉。

Zhu Su和他的三箭資本，就像每一個版本的投資遊戲都必須有一個出身草莽的風雲人物一樣，以殘暴的歡愉開始了自己的成名之路。

上一輪加密熊市末期，三箭資本自信地抄底押注比特幣和以太幣，隨着市場轉牛一戰成名。後來，三箭資本也參與了Solana、Axie Infinity等明星區塊鏈項目的早期投資。根據區塊鏈分析公司Nansen的測算，三箭資本所管理的資產中，僅加密資產就接近百億美元。

三箭資本的崛起路徑，是“幣圈一日，人間一年”的真實寫照。

6月中旬，三箭資本被曝出面臨着流動性危機，資不抵債；半個月後，法院收到了破產保護申請。曾經的幣圈旗幟，轉眼間成了“最強水鬼”：多家關聯企業也被拉下水，先後傳出經營困境。

轉眼之間，樓起樓塌。這家興起於2018的對沖基金，生生在千禧一代面前重新演繹了一遍2008。

01

榮光的序章

2018年12月21日，一個名叫Zhu Su的新加坡籍華人發佈了一條極富爭議性的推文——“我們將很快衝出（加密）熊市，讓其他傳統投資者困在法定貨幣之中[2]。”

這一天，比特幣的價格大約是3850美元，相較上一輪牛市已跌去超8成。三年之後，這個數字最高漲到了69020美元，翻了近18倍。

就像每一個喊對底部的賭徒一樣，只要喊對一次，就能讓Zhu Su聲名鵲起，即便他根本稱不上是什麼虔誠的加密信徒。

2012年，Zhu Su和同學Kyle Davies圍繞比特幣輸了一筆不小的賭資，轉頭就該幹嘛幹嘛去了[3]。

彼時還在瑞士信貸工作的Zhu Su，上班時間還是更喜歡「零本萬利」的套利策略：他們發現了海外低效的NDF市場，通過不同銀行之間外匯報價的細微差異來賺取收益。到年底就完成了資本原始積累的Zhu Su瀟灑離職，和Kyle一同創辦了三箭資本，並在「中間商賺差價」的路上越走越遠。最巔峯那幾年，三箭資本一度佔據了8%的全球新興市場外匯交易量[4]。

可以説，「套利」一詞幾乎刻在了三箭資本的DNA裏。

作為一名嗅覺靈敏的交易員，Zhu Su仍時刻盯着加密市場，終於在2018年熊市尾聲，聞到了油水的味道——他發現比起略顯老氣的外匯交易，加密行業的人才虹吸能力正在快速上升。或許深感傳統金融還是「贏得太保守」了，三箭資本的兩位創始人開始全面轉戰加密領域。

但相比其他加密冒險家，套利出身的Zhu Su還是更喜歡追求「穩穩的幸福」。

2020年，整個加密市場曾出現過數小時的閃崩，一款熱門區塊鏈項目發佈的LINK代幣從14美元跌至12美元。趁着這一間隙，三箭資本在一小時內購買了價值一千萬美元的LINK代幣。當天晚上，整個加密市場就發生了回彈。

Zhu Su還曾親自下場做空市場。2021年11月，他發推聲稱以太坊創始人“已經忘記了他們最初的理想”，大力抨擊以太坊昂貴的手續費。半個月後，他們被發現早已偷偷趁人之危購入了約10萬枚以太幣。

説起來，Zhu Su雖出生在中國，卻並不走「悶聲發財」的道路。他顯然更享受當一個加密社區的網紅——曬腹肌、做播客、和名人直播連線，並深諳語不驚人死不休的流量密碼。

類似“黃金將被殘酷地非貨幣化，你的子孫會認為淘金是一個在垃圾箱裏撿拾金屬碎片賣錢的人”的言論，恐怕趙長鵬看完都得搖頭，卻給Zhu Su帶來超50萬的推特訂閲。

在這個語文的世紀，Zhu Su不僅敢説，還要説得成體系成理論。

近些年，他一直向外界宣揚自己獨創了「超級週期」理論。簡單來説，他認為只要有足夠多的機構資金入局，加密市場就不會再像過去一樣出現熊市。即便是短期波動，幅度也會比過去温和許多。這種抬轎子的優雅説法，寧波敢死隊聽了都害怕。

他的另一個加密投資理念，是“減少投資多樣化”——因為大多數項目的投資回報率遠不如少數幾個主流加密貨幣。翻譯成A股語言就是，只買幣中白酒，酒中茅台。

獨創理論也好，集中押注也好，一般敢這麼做的人，都有極高的自信心。顯然，曾成功預測了比特幣和以太坊的潛力，以及新一輪加密牛市，給了Zhu Su極大的道路自信。

但在投資界，失敗乃成功之母這句話，通常都要反過來説——成功往往是失敗之母。過去賴以成功的方法論，如今正帶着三箭資本滑向深淵。

02

毀滅的連鎖

2021年年底，已經被加密信徒封神的Zhu Su在推特上自信滿滿地預測了兩個月後比特幣的價格——88888美元，幣圈馬仔們無不歡呼雀躍。Zhu Su本人也不忘在踩一腳以太坊的同時，All in虛擬幣新陣營——Terra公鏈。

但這一回他失算了。變幻無常的加密市場，反手就賞了一個探底俯衝。69020美元的高點之後，比特幣一瀉千里，市值至今已縮水超7成。

Terra誕生於2018年，憑藉獨到的雙代幣式經濟系統而聞名：項目幣Luna價格隨市場波動，與穩定幣UST掛鈎，而UST則直接與美元掛鈎。2022年5月之前，單個UST價格始終維持在1美元上下，從未發生過嚴重脱錨。這讓UST常年保持在全球穩定幣市場前3位，並在整個加密市場排名前10。

UST的機制和市面上其他穩定幣項目不同：傳統發幣方ICO時，每增發一個穩定幣都會往賬户中存入1美元作為資產錨定物；但Terra並沒有錨定物，而是依託於算法，通過銷燬代幣等手段人為地將UST的價值穩定在1美元上下。

這種讓二級市場那些傳統投資人聽完還雲裏霧裏的玩法，卻長期受到加密KOL的追捧，Zhu Su更稱其為“下一個超級週期的必要組成部分[6]”。三箭資本也在Terra下了重注：僅媒體曝光的就有5.6億美元。

三箭資本投資Terra的手段，帶有濃厚的Zhu Su個人色彩，即「穩定套利」。

Terra公鏈上有一個名為Anchor的加密貨幣借貸協議，因許諾19.5%的超高年收益率而迅速走紅。而當2022年加密貨幣市場由牛轉熊之時，這也被許多投資者看成幾乎是唯一能穩定獲得收益的途徑。

Zhu Su一看，這我熟啊。

他當即打着三箭資本的招牌到處借錢，只要其他機構的貸款利息低於19.5%，Zhu Su就將借來的錢全部轉換成UST代幣存到了“加密銀行”Anchor中。做完這道海淀區學前班水平的數學題，Zhu Su和三箭資本就可以直接躺着收割差價。

滿打滿算的Zhu Su，萬萬沒想到的是，Anchor後手留了一堆騷操作直接把自己搞破產了。三箭還沒做成賺差價的中間商，就先換來了紅碼。

就像Zhu Su一樣，嗅到了套利機會的幣圈鯊魚們，才不會傻傻地從Anchor借錢。所有人都在全市場到處比價，尋找更低的貸款利息。本以為能夠通過高收益來吸儲放貸的Anchor，反手又被自己較高的貸款利率卡了脖子，借款率常年不足30%。

就算是WEB3世界，銀行這個商業模式終究賺的還是息差。

Anchor不能光出血提供高收益，又放不出足量的貸款，於是他們想出了一個非常「WEB3」的解決方式——遇事不決先發幣。任何從Anchor借貸的用户都會得到新推出的「贈品」代幣ANC。

此舉的妙處就在於，它直接吸引來了一票對存款不感興趣，但對炒ANC代幣興致勃勃的幣圈狠人——我借你錢就是奔着ANC來的，什麼19.5%的存款收益，都不如「贈品」炒得香漲得快。

這個當代「買櫝還珠」的故事，把一切都維繫在了「盒子的價格會漲上去」的信仰上。

所有人都想憑空賺錢：借款人賭ANC代幣大漲，Anchor賭貸款額暴增，Zhu Su賭Anchor能穩定發利息，而其他借款方則賭三箭資本能賺來更多錢。

可惜ANC代幣並沒能成為那個救命稻草，Anchor也一直處於虧損狀態。脆弱的生態只消出現第一個撤退的人，繁榮就結束了。

近三個月ANC代幣價格走勢，數據來源：幣安

5月，個別“存款大户”開始套現離場。嗅到危機的投資者們先後跟風取款拋售。受到極端恐慌情緒的影響，穩定幣UST史無前例地出現了脱錨，開始暴跌。至於和UST掛鈎的LUNA，價格更從100美元上下跌到接近歸零。

Terra算法下的UST代幣看似穩定了，但實際沒完全穩定。過去UST代幣能保持數年不脱錨，最大功臣還是牛市給投資者帶來的信心。但靠賽博意念撐起來的信心，在比特幣都“跌媽不認”的2022年，UST代幣也沒道理成為一個例外。

LUNA崩盤之後，國外各大加密論壇上都置頂了免費心理諮詢的電話，“如有自殺衝動請撥打熱線”。而對Zhu Su和三箭資本來説，情況就變得有些尷尬了：之前借了5.6億美元投資的Terra資產，如今只值670美元，一夜之間少了6位數。

那一刻，不知道Zhu Su是否懷念在傳統金融領域掌控雷電的日子。

03

歷史的重演

話癆網紅Zhu Su的最後一條推特停留在6月15日：“我們正與有關方面進行溝通，並完全致力於解決這個問題。”之後便杳無音信。

這讓借錢給三箭資本的WEB3企業簡直欲哭無淚。

6月中旬，加密貨幣借貸平台Celsius宣佈暫停取款，資金池出現問題；7月8日，借給三箭資本約6.66億美元加密資產的Voyager Digital也在美國申請了破產保護。除此之外，包括FTX、BitMEX、Binance等大量機構都有三箭資本的壞賬，就差去辦公室門口拉橫幅了。由此帶來的極端恐慌情緒，讓大批無關“加密銀行”都急忙出來“否認三連”撇清關係，安撫用户。

全球最大的兩家交易所創始人甚至因此吵了一架

即使大多數企業都清算了三箭資本的抵押品，危機還沒有解除。

BitMEX交易所創始人在公開文章中提到，大量“加密銀行”急於擴張，同時對三箭資本龐大的資產池充滿信心，因此在貸款抵押上放開了口子：不僅允許三箭資本拿波動較大的山寨幣作為抵押品，個別機構甚至默認了重複抵押和零抵押等行為[4]。

最終，當致命的子彈射向一個炸藥桶，餘波隨着引線點燃了一個又一個雷管，一場盛大的「倒閉煙花秀」就此上演。

當然，如果有可能，三箭資本也不想當一個老賴。

除了「借雞生蛋」的Terra投資之外，三箭資本其餘投資主要佈局在比特幣和以太坊兩大領域。過去三箭資本將比特幣都用於購買了灰度信託推出的「類ETF基金」GBTC上。據相關媒體透露的信息，2020年時三箭資本曾靠此賺取了兩位數的資產增長。

不幸的是，由於後來出現的比特幣EFT的競爭，2021年GBTC開始腰斬。三箭資本沒有直接拋售，而是一直在等待僅剩的翻盤可能性：灰度信託打算向SEC（美國證券交易委員會）申請將GBTC轉為正式的ETF，如果通過，大幅提升的流動性，甚至會讓價格有機會超越曾經的高點。

“等等黨”Zhu Su錯過了最佳止損時機

只是人倒黴喝涼水都塞牙，6月底SEC拒絕了這一提案，氣得灰度信託直接將對方吿上法庭——這意味着三箭資本得再等至少一年的訴訟期。眼看討債人都快打上門了，Zhu Su決定拋售手頭的另一大資產——與以太坊直接掛鈎的stETH代幣。

結果同樣的劇本又上演了：大量拋售帶來的恐慌，把stETH也帶崩了。

三箭資本宛如深陷一個沼澤，越努力掙扎，卻發現下沉得越快。

7月，有人發現Zhu Su準備出售價值3500萬美元的新加坡豪宅。所有人都以為三箭資本準備努力還債的時候，負責破產案的代理律師卻發現已聯繫不上兩位創始人，他們疑似從新加坡出逃。這下，本來以為等來句號的債主們，又空剩一個大大的問號。

當故事一路走到這裏就會發現，這個WEB3世界的第一場崩盤大戲實際並不怎麼“WEB3”，更像是歷史的又一個重複韻腳。

04

尾聲

2008年次貸危機的尾聲，一個名叫中本聰的神祕人對外發布了題為《比特幣：一種點對點的電子現金系統》的白皮書，並親自挖掘出全世界第一個加密貨幣。

這一跨時代的發明，讓全球一大批理想主義者深受感動。在他們看來，眼前這場災難性的次貸危機，根源正是自私自利的中心化機構和他們罄竹難書的罪狀。而一個去中心化的貨幣，將會從根源上解決次貸危機，帶來全新的經濟秩序。

但不知從何時開始，曾經大談去中心化的理想主義者，也把頭髮梳成了大人模樣，穿上一身patagonia，張口就是“比特幣漲到第幾浪”。

這個一度被寄予希望的「勇者」，還沒來得及打倒魔王，已經成了新的惡龍。