本文來自：風研建築建材 ，作者：鮑榮富等

【摘要】

H2基建景氣有望延續，繼續看好新能源建築和穩增長主線

22Q2是基建的政策密集期，進入Q3後基建相關政策出台力度或邊際減弱，行業進入由政策落地帶來的基本面兑現期，預計基建投資和企業報表仍然保持強勁，但PE端催化邊際弱化。傳統建築股主要受政策及宏觀環境帶來的催化影響，建議關注基本面強勁的低估值品種；鋼結構製造龍頭股價主要跟隨基本面變化，Q3向上動力或更強；建築+經過估值消化後或進入合理位置，潛在行業催化值得重視，繼續看好新能源建築和穩增長投資主線。

“建築+”進入基本面加速兑現期，看好業績高成長

基建有望繼續發力，政策催化期向基本面兑現期過度

1. 基本面及行情回顧

1.1. 年初以來基建基本面已在宏微觀層面得到驗證

宏微觀兩維度基建景氣度驗證此前觀點。我們曾在2022年建築年度策略《“建築+”兑現，ROE及市佔率加速提升》中判斷，展望2022年，實際需求驅動22H1基建景氣度較好，21Q4專項債發行加速疊加提前批次下達，有望帶動22Q1基建景氣度環比改善，低基數或推動基建景氣延續至22Q3，實際需求或成為貫穿十四五的發展主線，結構化和區域化特徵顯著，傳統低估值龍頭在集中度提升、國企改革加速推進、商業模式改善等因素帶動下，ROE如期進入上行通道，價值屬性或持續增強。“建築+”經過前期估值催化，2022年有望進入基本面兑現期，佈局“新能源”、“化工”產業鏈的龍頭業績有望高增長，產業鏈話語權有望進一步強化。總體來看，年初至今，基建基本面在宏觀投資數據和微觀央國企訂單層面均得以驗證，符合我們此前對於22H1基建景氣度高於下半年的判斷。

宏觀層面，5月基建如期發力，Q2基建景氣度維持高位。22年1-5月狹義基建/廣義基建同比分別+6.7%/+8.2%，5月單月狹義基建/廣義基建同比分別+7.2%/+7.9%（增速環比+4.3/+3.6pct），基建如期發力，單月實現7%以上增速，符合我們的前期判斷。近期財政部要求6月底基本完成年內專項債發行並儘快投入使用，國常會部署調增政策性銀行8000億元信貸額度支持重大基建項目，資金端受到充分呵護，我們預計6月基建景氣度仍有望延續。

基建結構性行情顯著。1-5月交通倉儲郵政投資同比+6.9%，單月同比+5.5%（增速環比+1.8pct），其中鐵路運輸投資同比-3%，單月同比+9.3%（增速環比+27.8pct），道路運輸投資同比-0.3%，單月同比-2.2%（增速環比+3.5pct）。1-5月水電燃熱投資同比+11.5%，單月同比+7.8%（增速環比+5.5pct）。1-5月水利環境公共設施投資同比+7.9%，單月同比+9.6%（增速環比+3.9pct），其中水利投資同比+11.8%，單月同比+11.3%（增速環比-5.1pct），水利投資有望進一步加碼，公共設施管理投資同比+7.9%，單月同比+9.9%（增速環比+4.6pct）。從基建發力的方向來看，基建結構性特徵愈加明顯，重大水利、新能源（抽水蓄能、風光水電等）、交通相關項目成為發力主要方向，傳統“鐵公基”為主導的時代或已過去。

微觀層面，基建產業鏈訂單超預期增長，驗證景氣度回升邏輯。此前，我們認為在專項債提速、財政前置和重大項目儲備充分前提下，基建增速有望顯著改善，22年掣肘基建投資的資金、土地和項目因素均有明顯緩解，基建迎來良好的基本面兑現期，從當前主要基建產業鏈的地方國企和央企的訂單情況來看，均大幅好於預期，驗證我們此前的22H1基建景氣度高企的觀點。

從央企的訂單來看，行業景氣上行、央企市佔率提升趨勢明顯。中國化學22Q1訂單增速同比+90%，3月單月新簽訂單同比+98%，在21Q1不低的基數上，訂單仍保持較高增速，中國中鐵22Q1新簽訂單同比+84%，中國中冶和中國電建由於21Q1基數較高，但22Q1訂單同比增速仍有14%、7%；此外，22Q1中國化學實現收入355 億元，同比+41%，收入也延續高增趨勢。

中國中鐵基建訂單具有重要的信號意義。我們詳細拆解了中國中鐵22Q1的訂單，基建訂單同比+94.1%，細分板塊中公路、市政及其他訂單增速均超過100%，傳統鐵路訂單增速僅為8.0%，體現出Q1基建穩增長髮力的強度，而同時從公司披露的重大項目來看，Q1重大項目合計近1800億元，穩增長政策下政府以有效需求驅動實際投資，同時訂單大幅增長也體現了行業集中度的提升及公司競爭優勢的凸顯。

從地方國企的訂單來看，地方基建的彈性更強。我們從安徽建工、北新路橋、龍建股份、浦東建設和四川路橋的訂單來看，訂單增速維度地方國企彈性更強，22Q1安徽建工訂單同比+85%，北新路橋、龍建股份同比增速超300%，浦東建設訂單增速近50%，表明地方基建復工熱情較高，2022年為助力穩增長實現經濟開門紅，各省提前進行重大項目集中開工，元旦後山東、安徽、江蘇、江西、湖南等省便開始推進重大項目集中開工，從而實現穩字當頭、穩中求進，發揮投資的關鍵作用。

疫情邊際減弱，關注Q3復工復產發力的進度和強度。隨着疫情逐步減弱，5 月 29 日上海發佈《上海市加快經濟恢復和重振行動方案》，提出逐步推動零售、金融、交通物流、房地產、建築等行業復工達產，6 月 2 日北京市人民政府印發《北京市統籌疫情防控和穩定經濟增長的實施方案》，積極穩妥有序推進復工復產，堅持“動態清零”總方針，分區分級實施社會面防控措施， 6 月 2 日，中國電建在京召開上半年提質增效穩增長工作專題會議，會議提出搶抓黨中央部署系列穩增長政策的重要窗口期，加快出台穩增長工作措施，開足馬力拼出“紅六月”，全力穩經營、挖潛能、提質量、增效益，確保二季度工作圓滿收官，總體來看疫情影響逐步減弱，建築企業逐步迎來複工的高峯期，而Q3仍有望加速彌補此前停工停產的進度，預計仍處於加速趕工期，預計建築龍頭公司有望保持較好的訂單和業績穩定性。

1.2. 建築+新能源相關政策持續出台，基本面有所兑現

建築業碳減排大有可為，政策持續加碼，“建築+新能源”為行業變革重要趨勢。建築業是“耗能大户”之一，建築部門碳減排是支撐我國實現“雙碳”目標的關鍵抓手之一。我們認為建築部門碳減排途徑大體可分為：a）能效加速，即提升建築能源利用效率，如使用更優質的建築保温材料、多層玻璃等；b）建築產能，如佈局屋頂分佈式光伏（如BIPV）等；c）建築電氣化和電力脱碳，推動建築電氣化，提升建築用電與電網的互動能力；d）負碳技術運用，如加大小區綠化和城市綠地面積。其中“建築產能”是其中核心選項。政策亦穩步加碼，如2021/10國務院發佈的《2030 年前碳達峯行動方案》強調到2025年，新建公共建築、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%。2021/09住建部發布的《建築節能與可再生能源利用規範》（2022/04起實施，為強制規範）明確新建建築應安裝太陽能系統、既有建築增設或改造太陽能系統。建築+新能源已成為建築業未來發展重要趨勢。

建築企業在“建築+新能源”產業趨勢背景下亦有積極進展（光伏建築、新能源工程及投資）。對於建築企業，“雙碳”背景下，其扮演的角色絕不僅僅限於建築部門，大體而言，主要聚焦兩方面：1）針對建築部門，承擔新建築設計/施工等工作（如BIPV等），如分佈式光伏屋頂（代表上市公司包括森特股份、東南網架等）、光伏幕牆（代表上市公司包括江河集團等）等，我們注意到江河集團、森特股份等22h1均有大額新籤的光伏建築訂單，精工鋼構、杭蕭鋼構等亦有積極進展。2）承擔能源供給端新能源（光伏、風電、水電、抽水蓄能等）設計/建設等任務，如中國電建、粵水電等已承擔較多新能源項目工程環節；同時亦有企業參與佈局新能源資產運營，如中國電建、中國能建、粵水電等已有較大體量新能源項目投資（以及在投及擬投）。

整縣推進發展如火如荼，機遇與挑戰並存。整縣推進是“建築+新能源”中重要抓手，推進效果較為明顯。據國家能源局，21年我國分佈式光伏裝機容量達1.08億kW，約佔全部光伏發電併網裝機容量的三分之一。2021/06/20國家能源局下發文件正式啟動分佈式整縣推進工作；21/09正式確定676個整縣推進的試點名單，縣域分佈式資源成為“兵家必爭之地”。據黑鷹光伏，從整縣推進試點縣市明確至22年初，不少省市已明確規模情況，整體確定規模已超過70GW。同時我們也注意到，整縣推進模式亦有一定挑戰需要面對，包括如何平衡市場化與“壟斷”、“一刀切”；分佈式電站系統安全保障機制；户用屋頂利用率偏低；分佈式電站建設質量問題；如何集中統籌與管理分佈式電站資產等。

1.3. 受宏觀環境與政策催化顯著，穩增長板塊年初以來收益較好

覆盤幾輪建築行情，宏觀環境和政策催化通常是造就建築主要行情的原因。回顧過往十年，建築行業主要有兩波大的行情，分別為：1）2014年8月-2015年6月期間，SW建築板塊相對於滬深300的超額收益最高達到114%；2）2016年6月-2017年4月，SW建築板塊錄得82%的最高超額收益，對比前兩波行情SW建築指數明顯跑贏滬深300指數，我們認為寬鬆貨幣環境對基本面改善的促進、國企改革及一帶一路的主題催化、以及建築相對較低的估值水平是三個重要因素。

2022年穩增長行情弱於過往，但個股表現更為強勁。進入2022年，經濟下行壓力加大、疊加疫情反覆，市場對於基建投資託底經濟存在期待，同時22Q1 經濟穩增長需求強於過去5年，在專項債提速、財政前置和重大項目儲備充分前提下，基建增速環比顯著改善，建築板塊表現較好，其中以建築央企和地方國企為主的穩增長板塊具備良好的受益，但總體來看，2022年建築行情弱於此前幾波穩增長行情，建築板塊整體也沒有表現出相對滬深300更高的超額收益，我們認為與此前幾波行情中基建增速不及預期以及市場對於中長期基建空間的增長存在擔憂有關，隨着市場對於基建託底經濟的預期逐漸理性化和合理化，在β行情的情緒催化下，市場更看重基本面表現好、中長期邏輯更順的有α的個股，因此行情方面也呈現出結構性特徵。

具體地，我們選取基建鏈條上的九大建築央企和十四家地方國企作為穩增長板塊的研究對象，從而具體研究穩增長板塊在2022年以來的行情表現。2022年以來，建築板塊表現出相較於滬深300較好的超額收益率，而作為基建鏈條上的建築央企和地方國企表現出更高的超額收益。總體來看，本輪基建穩增長或更注重結構性發力，雖然基建總量彈性不大，但保障房、水利管網等子行業景氣度有望受到明顯提振，從開年以來行情來看，市場亦更加註重細分子行業的結構性機會，具體地，穩增長的行情可分為三個階段：

1）快速上漲（22.01.04-22.03.10）：這一階段，地方國企和基建央企顯著跑贏大盤，整體呈現快速上漲的趨勢，我們預計主要與穩增長預期升温背景下，年初新開工預期和兩會政策催化的春季躁動行情有關。21年末中央經濟工作會議召開，定調2022年發展重心和工作策略，會議進一步強調了穩增長的重要性，基建有望成為本輪穩增長的主要抓手，同時會議提出在財政政策方面提出適度超前開展基礎設施投資，國務院政策例行吹風會，要求加大對水利、城市管網建設等重大項目的支持力度，政策層面對於基建的支持力度顯著提升。22年初，政策層面對於基建支持力度再次提升，1月10日國常會要求把穩增長放在更加突出位置，部署加快推進“十四五”規劃《綱要》和專項規劃確定的重大項目，擴大有效投資，本輪穩增長或更注重結構發力而非總量彈性。

2）震盪反彈（22.03.11-22.05.20）：這一階段，穩增長板塊呈現“V”字型反彈態勢，4月之前穩增長板塊出現震盪下跌的趨勢，體現出市場對於穩增長政策連貫性和效果的擔憂， 4月之後，穩增長板塊呈現回彈趨勢，主要系政策端利好仍頻出，同時基建景氣程度在宏觀基建投資增速和微觀央國企訂單層面均得到數據驗證。

3）高位回落（22.05.21-至今）：這一階段，穩增長板塊整體震盪下跌，傳統建築股主要受政策及宏觀環境帶來的催化影響，政策及宏觀環境帶來的PE端的催化影響逐漸邊際減弱，同時市場風格切換導致穩增長板塊的關注度有所下降。

從個股的維度來看，地方國企的彈性明顯強於基建央企，業績高增長疊加新能源建築轉型催化估值提升。從基建央企的維度來看，基建業務佔比較高的中國交建漲幅居前，年初以來中國交建錄得13.64%的收益率，其他估值較低的中國建築、中國中鐵和中國鐵建均錄得正收益。從地方國企的維度來看，14家地方國企中11家錄得正收益，而區間收益率超過50%的有四家，安徽建工、粵水電、山東路橋和寧波建工分別錄得87.4%、68.2%、63.1%和58.7%的正收益率。考慮到21年中報建築板塊標的基數較高，業績具備彈性的品種較少，我們預計22年中報建築板塊總體表現較為平穩，地方國企和央企的業績確定性較高，安徽建工或因為基數仍表現較好，總體來看，考慮到21年中報建築板塊基數相對較高，低基數品種較少，可能會對投資節奏造成一定擾動。

“建築+新能源”股價表現有較多分化，22年初以來不乏亮眼結構性機會。主要“建築+新能源”標的表現分化較大，粵水電、江河集團、杭蕭鋼構、精工鋼構、永福股份因更優的公司基本面變化、市場風險偏好階段變化及不同的市場認知預期差等有較大的超額收益，22年初至今其較建築（申萬）指數超額收益分別為57.2%、40.1%、15.1%、10.8%、5.4%。21年相對更受青睞的蘇文電能、森特股份等則表現較疲弱，在整體市場風險偏好下降的背景下，估值出現一定回落，22年初至今二者較建築（申萬）指數超額收益分別為-36.5%、-22.2%。此外，中國電建、中國能建為代表的藍籌則相對平穩，後續更好的股價表現或仍需基本面持續兑現。

“建築+化工”表現疲弱，“建築+採礦”與建築指數關聯度更高。“建築+化工”代表標的中國化學、東華科技負超額收益較為明顯，22年初至今二者較建築（申萬）指數超額收益分別為-16.5%、-27.1%，反映化工實業基本面兑現節奏或慢於市場預期，同時亦與相關化工板塊疲弱有一定關係。“建築+採礦”代表標的中國中冶、中國中鐵分化較明顯，結合市場反饋，採礦業務難以系統性改變二者估值方式，其股價表現與建築行業有較強關聯性，其中中國中鐵因更受益基建投資向上彈性預期，為更純的基建工程標的，22年初至今其較建築（申萬）指數錄得10.5%超額收益。

2. 下半年展望

2.1. 基建由政策催化期向基本面兑現期過度，看好下半年基建繼續發力

2.1.1. 需求端：景氣有望延續，看好基本面兑現能力

基建政策密集期，下半年有望迎來政策兑現期。進入22年以來，政策端多次強調“適度超前開展基礎設施投資”、“發揮有效投資”，穩增長相關政策不斷髮力。Q1處於基建發力的蜜月期，Q2基建政策密集出台且數據端驗證基建景氣度，國常會決定新開工一批水利項目、發改委要求加快“十四五”規劃102項重大工程進度、財政部要求6月末完成發行專項債，我們認為全年穩增長的基調並沒有變，而近期的地產銷售、居民消費出現低迷，也增加了疫情得到有效控制後加大基建投資力度的緊迫性。從政策傾向的領域來看，基建結構性特徵愈加明顯，重大水利、新能源基建（抽水蓄能、風光水電等）、交通相關項目成為發力主要方向，傳統“鐵公基”為主導的時代或已過去。展望22Q3，基建相關政策出台力度或邊際減弱，行業進入由政策落地帶來的基本面兑現期，預計基建投資在低基數基礎之上仍有望保持較高增長。

我們預計2022年廣義/狹義基建增速分別為7.34%/6.91%。我們看好重點水利工程、綜合立體交通網、新能建基建的投資力度和強度，同時城市燃氣管道等管網更新改造、地下綜合管廊等領域景氣度有望回升，我們預計2022年廣義/狹義基建增速分別為7.34%/6.91%，22H2基建增速在低基數的基礎上仍具備較好的反彈基礎，行業進入由政策落地帶來的基本面兑現期，下半年基建投資仍有望保持較高增速。

低基數+政策利好兑現，22H2基建增速仍有望保持高彈性。從季間節奏來看，我們預計22H1/H2的狹義基建增速為5.9%/7.8%，22H1/H2的廣義基建增速為7.0%/7.6%；單季度來看，考慮到近期疫情反覆可能延遲地產銷售和消費的復甦，22Q2基建投資仍有望維持較高增長，22Q3和22Q4基建增速在低基數的基礎上仍具備較好的反彈基礎，同時上半年密集出台的基建政策有望在Q3形成基本面的兑現，我們測算Q3單月基建增速仍有望保持超過8%的增速彈性，Q4增速或有所回落，但仍受益於低基數，10-11月單月基建增速仍較為可觀，2022年基建行業的景氣度有望延續。

地方政府重點項目開工有望帶來顯著建設增量。2022年為助力穩增長實現經濟開門紅，各省提前進行重大項目集中開工，元旦後山東、安徽、江蘇、江西、湖南等省便開始推進重大項目集中開工，從而實現穩字當頭、穩中求進，發揮投資的關鍵作用，近期受到疫情反覆影響，我們判斷後續穩增長仍有望加碼。考慮到實際需求或成為十四五階段發展的主線，結構化和區域化特徵顯著。

從我們不完全統計的2022年各省市重大項目投資數據來看，2022年可比口徑重大項目投資增速超10%，增速較高，絕對值達12萬億元，考慮年間跨度的總投資額超47萬億，其中不同區域增速差異較大，寧夏、浙江兩地增速超100%，湖北、上海、廣西、甘肅等地增速分別為47%、33%、28%、25%，我們預計財政實力較強的省份重大投資有望在2022年加碼，而個別省份由於十三五發力較晚，預計十四五期間投資也有望明顯提速。以增速最高的浙江省為例，2022年安排浙江省“4+1”重大建設項目843個，年度計劃投資10972億元。其中，交通重大項目121個，計劃投資2267億元；生態環保、城市更新和水利設施重大項目154個，計劃投資5018億元；高新技術與產業重大項目568個，計劃投資3687億元，符合我們對於能源基建、水利和重大交通工程投資加碼的判斷。

2.1.2. 供給端：專項債額度發行完畢，關注增量資金的釋放意願和能力

專項債發行加速，下半年關注專項債落地的情況。2021年底，中央經濟工作會議提出要保證財政支出強度，加快支出進度，定調2022年財政前置的特徵。2022年1月國務院、發改委進一步提出“儘快將去年四季度發行的地方政府專項債券落實到具體項目”，3月國常會提出用好政府債券，擴大有效投資專項債券在“靠前發力”的基礎上，應以更大力度推進發行使用。儘快下達剩餘專項債額度，今年新增地方政府專項債券額度3.65萬億元，去年提前下達的1.46萬億元今年5月底前發行究畢，今年下達的額度，9月底前發行完畢，4月央行出台23條金融舉措，提出“合理購買地方政府債券”，促進政府債券靠前發行的傾向明顯；隨後5月底國務院要求抓緊完成今年專項債券發行使用任務，加快今年已下達的3.45萬億元專項債券發行使用進度，在6月底前基本發行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢，總體來看上半年專項債發行一直在加速，明顯超出我們的預期。

當前專項債發行額度約佔全年預算額度的93.1%，看好後續實物量轉化。據我們統計，截止6月30日，新增地方政府專項債已經發行額度為33965.47億元，佔財務部2022年預算安排的專項債限額36500億元的93.1%，總體來看5-6月各省份專項債呈現加速發行態勢，其中6月單月發行額度近1.4萬億元，展望後續，從財政部表述來看，預計8月底前專項債資金仍將對基建的資金來源有所貢獻。分省份來看，廣東、山東兩省份專項債發行額度分別為3488、2621億元，河南、浙江、河北、四川、安徽、湖北、江西、湖南、江蘇、福建、重慶十一個省份專項債發行額度超過1000億元，總體來看，財政實力較為強勁的省份專項債發行額度較高。

關注增量資金的釋放意願和能力。9月後，隨着財政資金髮力逐步弱化，則需更多關注其他資金來源，特別是政府特殊金融工具、土地出讓、城投債淨融資的邊際變化。目前來看，疫情導致財政收支缺口擴大，較年初預算有一定差距，上半年地方財政尚有留存資金與專項債的支持，下半年隨着專項債發行完畢，8 月底基本完成使用之後，地方政府面臨的財政資金缺口將有所加大，亟需增量資金的扶持。由於今年專項債發行的前置，跟去年下半年比，專項債發行量已不具備優勢，若土地出讓收入未見好轉，可能會給基建持續發力帶來壓力，我們重點關注幾方面的增量資金：

1）發行3000億元金融債券：近日國常會確定通過政策開發性金融工具補充基建資本金，發行3000億元金融債券補充重大項目資本金或為專項債項目資本金搭橋，我們認為該種方式類似於專項建設基金，在當前信貸環境較好的情況下，能夠快速帶動基建項目落地。與專項債做資本金相比，地方政府資金成本更低（有中央貼息），且不形成地方政府債務，與特別國債相比，其落地速度更快，程序更加簡單，但可能槓桿更低。我們認為隨着該種方式的推進，發行國債的概率進一步降低，但從對基建的推動角度，其可以見效更快。

2）政府性基金收入和支出結餘：3月5日財政部公佈《關於2021年中央和地方預算執行情況與2022年中央和地方預算草案的報吿》，其中提到2022年，全國政府性基金預算收入98636.67億元，增長0.6%。加上上年結轉收入354.67億元、特定國有金融機構和專營機構上繳利潤16500億元、地方政府專項債務收入36500億元，收入總量為151991.34億元。全國政府性基金預算支出138991.34億元，增長22.3%。調入一般公共預算9000億元，則2022年政府性基金收入和支出的差額為4000億元。

3）存量資產盤活：5月25日國務院發佈《關於進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》，意見指出有效盤活存量資產，形成存量資產和新增投資的良性循環，聚焦盤活存量資產重點方向、優化完善存量資產盤活方式、加大盤活存量資產政策支持等方面提供政策指引。其中，重點盤活存量規模較大、當前收益較好或增長潛力較大的基礎設施項目資產，包括交通、水利、清潔能源、保障性租賃住房、水電氣熱等市政設施、生態環保、產業園區、倉儲物流、旅遊、新型基礎設施等，此外統籌盤活存量和改擴建有機結合的項目資產，包括綜合交通樞紐改造、工業企業退城進園等，從盤活存量的方式來看，包括公募REITs、PPP、產權交易、國有資本投資運營、兼併重組等，這些發展對我國的資本市場、實體經濟都有廣泛影響，意見作為指引我國存量資產盤活的綱領性文件，在國務院層面首次對REITs發展作出明確具體的安排和要求，彰顯了我國發展基礎設施REITs的戰略意義，同時資產盤活也是獲取基建資金來源的重要方式。此前北大光華管理學院發佈《中國基礎設施REITs創新發展研究》曾測算，中國基礎設施存量規模超過100萬億元，若僅將1%進行證券化，即支撐萬億規模的基礎設施REITs市場。

2.1.3. 競爭格局：頭部集中度趨勢加強，ROE加速改善

行業集中度持續提升，央企競爭優勢顯著。我們以訂單和收入兩個維度進行測算，以八大建築央企為例，我們以八家企業的“新簽訂單額/建築行業新籤合同額”估算龍頭訂單市佔率，以“營業收入/建築行業總收入”估算龍頭企業收入市佔率，從我們的測算來看，截至2021年，八大建築央企以營收口徑測算的市佔率為20.7%，相較於2016年的17.5%提升3.2pct，總體來看，2016年之前央企市佔率提升較為緩慢，2016年之後市佔率加速提升，我們預計與PPP浪潮退去之後，大刀闊斧的時代過去之後，建築央企憑藉融資成本和業務開拓能力快速提升市佔率。

從訂單市佔率來看，建築央企訂單市佔率高於收入市佔率，截止2021年末，八大建築央企訂單市佔率為37.9%，相較於2016年提升7.8pct，雖然趨勢與收入市佔率相同，但是提升幅度高於收入市佔率，這也符合建築行業訂單領先收入的特徵，我們認為央企具有較強的融資能力、管理能力以及風險抵抗能力，因此在項目獲取方面，建築央企佔有優勢，中長期來看，市佔率仍有望進一步提升。

建築央企營運能力提升顯著，盈利質量有望持續向好。2021年，國資委明確央企“兩利四率”經營目標，以“簽約立狀”的形式明確了2021年度經營考核任務：中央企業要力爭淨利潤、利潤總額增速高於國民經濟增速，營業收入利潤率、研發投入強度、全員勞動生產率明顯增長，資產負債率保持穩健可控。從近幾年的財務數據來看，建築央企的市佔率下降明顯，從2013年的82%左右逐漸下降到2021年的75%以下，營運能力角度看，8大央企存貨及應收合計週轉天數由2016年末228天高點降至2021年末142天，建築央企逐步由“承包商”向 “運營商、投資商”轉型，盈利質量有望持續向好。

ROE改善趨勢仍有望持續。央企作為主導建築板塊行情與財務表現的核心子板塊，過去數年去槓桿使其ROE上升動力不足，降槓桿剛性任務下對債轉股等工具的使用使央企業績受到壓制。而進入2021年，降槓桿對央企財務的影響逐步減輕，總體來看央企22年一季度業績表現較好，中國交建、中國中冶、中國鐵建等業績增速均超預期，另一方面降槓桿帶來的支付壓力下降，收款提速對現金流的積極影響有望更加顯現，同時提升週轉率，預計央企ROE有望持續進入上行通道。中長期看，我們認為《政府投資條例》有望改善建築企業商業模式，未來央企在維持較高ROE和穩定業績增速的同時，分紅能力也有望顯著提升。

提質增效理順業務發展脈絡，改革激發內在增長活力。伴隨着為期三年的國企改革行動，建築央企、國企積極進行變革，通過橫向拓展業務範圍，縱向整合產業鏈下游，大股東增持改善上市公司經營效率，成本管理等措施，理順業務發展脈絡，改革激發內在增長活力。我們預計2022年地方國企仍有望體現高業績彈性，當前時點傳統建築央企、國企仍處於估值底部區間，後續激勵、分紅政策等有望成為估值提升催化劑。

依託公司建築行業經驗與優勢，橫向拓展業務範圍。整體來看，建築行業總需求趨於穩定的大背景下，在資質優勢及屬地化壁壘均較強的地方國企近年來發展迅速，主要系公司進行了快速的“品類”擴張，如山東路橋，2015-2021年路橋工程施工佔收入比例始終維持在80%以上，公司經過前幾年的業績積累，已具備獨立承接軌道項目的能力，後續軌道交通將成為公司另一增長點；中國電建擬將所持房地產板塊資產與電建集團持有的優質電網輔業相關資產進行置換，剝離房地產業務並更加註重電力建設及運營主業。

推進子公司混改及產業鏈向下延伸，構建“央企品牌實力+民營機制”及“工程+產品”的企業新生態。目前，大型建築央企利用自身技術及資質優勢，積極拓展實業項目，並深度綁定核心員工，激發企業活力。根據中國化學20年報披露，中國化學依託於旗下優質的設計承包類公司，投資建成了全世界單系列最大已內酰胺項目（33萬噸/年），目前正在投資建設我國突破我國技術難點的產品—己二腈項目，利用超臨界流體技術製備高效保温材料納米級硅基氣凝膠，正在投資建設氣凝膠項目；下屬子公司天辰公司己二腈項目除引入民營資本外，還明確核心技術骨幹和企業職工實施項目跟投，形成利益共同體，充分激發企業活力，制定了“四個15%”和“兩個5年”等激勵獎勵政策，有助於提升項目質量以及盈利能力持續激發創新活力。

產業資本增持有望明顯改善上市公司效率和利潤提升驅動力。地方國企層面，大股東層面合併疊加股權比例提升，激勵自上而下理順，對於上市公司支持力度不斷增加，利潤及分紅規模的快速擴大，對於大股東層面亦產生顯著積極影響。例如山東路橋大股東山東高速集團與齊魯交通合併，省內路橋資產進一步集中。山東高速和齊魯交通是山東省內原有兩大投資主體，公司此前在山東高速的高速公路業務市佔率預計已較高，但在齊魯交通處市佔率較低，兩大投資主體於21年1月合併後，公司高速公路省內市佔率有望大幅提升。央企層面，21年以來，中國建築國際多次通過二級市場陸續回購股票；此外中國化學實施混改，引入戰略投資者萬華化學，加強產業鏈融合，混改有望進一步為公司注入新鮮血液，激發增長活力。

2.2. 建築+新能源保持高景氣

新能源行業未來一段時間保持較好成長性為市場共識，“建築+新能源”或亦延續高景氣。我們建議重點關注三個方向：

1）建築企業通過新能源投資挖掘第二成長曲線，重點關注中國電建、中國能建、粵水電。代表企業包括中國電建、中國能建、粵水電；中國電建22年規劃新能源投資安排522億，其中新能源項目483億；22年規劃新開工新能源項目超10GW，結合較短施工週期，預計22年完成裝機規模較21年有可觀增量。此外，我們預計中國能建、粵水電22年或亦可觀察到較多新能源投資落地。

2）光伏建築一體化藴含的傳統建築企業二次成長機遇，重點關注江河集團、森特股份等。代表企業包括森特股份、江河集團、杭蕭鋼構、精工鋼構、東南網架等。部分企業22h1已斬獲可觀BIPV新簽訂單（參考前文梳理），22h2新籤節奏邊際或延續加速。此外森特股份、永福股份以外，後續其他建築企業和新能源產業資本互動亦值得期待，或催化BIPV行業發展進一步加速。

3）抽水蓄能工程推進繼續提速，重點關注中國電建、中國能建。據22/06發佈的《抽水蓄能產業發展報吿（2021年度）》，21年全年我國已建成抽水蓄能裝機容量36.4GW；同時預計22年投產規模約9GW，22年底抽蓄電站總裝機容量預計提升至約45GW，同時核准規模預計將超過50GW。結合前期國家能源局發佈的《抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035年）》，及22/06中國電建董事長丁焰章於人民日報撰文明確“十四五”抽水蓄能開工目標270GW等，我們預計“十四五”抽蓄核准、開工、建設提速有較大確定性，抽蓄產業鏈景氣度料有明顯提升，建築企業參與抽蓄工程為主，其中水利工程領域有明顯優勢的中國電建、中國能建預計更受益該市場變革。

3. 投資建議

我們建議繼續從“建築+”龍頭成長性與價值品種估值修復兩條主線佈局建築機會：Q2是基建的政策密集期，進入Q3後基建相關政策出台力度或邊際減弱，行業進入由政策落地帶來的基本面兑現期，預計基建投資和企業報表仍然保持強勁，但PE端催化邊際弱化。傳統建築股主要受政策及宏觀環境帶來的催化影響，建議持有基本面強勁的低估值品種；鋼結構製造龍頭股價主要跟隨基本面變化，Q3或向上動力更強；建築+經過估值消化後或進入合理位置，潛在行業催化值得重視。

“建築+”進入基本面兑現期：1）“建築+新能源”有望展現訂單和業績成長性，隨着新能源相關政策的不斷推進，抽水蓄能、BIPV、整縣推進等新的業務拓展領域有望逐步展現訂單和業績的成長性，龍頭公司的產業鏈地位也有望逐步驗證；2）“建築+化工”進入產能釋放關鍵節點，根據主要公司的化工業務的佈局情況來看，2022年是關鍵的產能釋放年份，相較於傳統低毛利率的建築施工業務，化工產品具備更好的利潤彈性，有望為公司的業績貢獻增量。此外裝配式建築需求或受到階段性影響，而在原材料成本大幅波動的階段，龍頭充分證明了自身的抗風險能力，隨着原材料價格的企穩回落，裝配式建築中長期向好趨勢不變，我們仍看好十四五階段裝配式建築板塊的景氣度，龍頭價值進一步凸顯。推薦中國電建、鴻路鋼構、森特股份、江河集團等，關注粵水電等；

價值品種估值修復維度下，供給側邏輯兑現，龍頭市佔率提升趨勢強化，頭部央企國企提質增效，ROE持續改善，21年以來地方國企基本面向上彈性顯著，公司自身也具備從傳統的路橋施工領域向軌交、市政、環保等其他領域多品類擴張的邏輯，激勵機制自上而下理順後，地方國企通過壓降成本、效率提升實現了利潤和財報報表質量的顯著提升，隨着降槓桿任務結束後，負債率下行趨勢有望減弱，由於降槓桿帶來的支付壓力也有望下降，央企利潤率和現金流表現均有改善潛力，ROE有望持續改善。地方國企龍頭有望享受區域性基建高景氣，經營效率提升帶來的利潤彈性已初步顯現，中長期兼具穩健增長與報表質量改善機會，推薦山東路橋、四川路橋等，央企市佔率提升支撐營收持續增長，降槓桿完成後，ROE仍具備明顯的向上彈性，隨着央企利潤釋放能力和意願不斷加強，亦具備較強的估值修復的彈性，推薦中國建築、中國交建等，關注祁連山（中交設計重組）等。

4. 風險提示

基建&地產投資超預期下行：我們預計2022H1專項債的密集發行推動今年形成實物工作量，有望帶動基建景氣度明顯改善，若基建投資超預期下行，則宏觀經濟壓力或進一步提升；

新能源&化工業務拓展不及預期；我們認為2022年是“建築+新能源”、“建築+化工”兑現成長邏輯的關鍵年份，若新能源和化工業務拓展不及預期，一定程度上會公司的業績和估值均有較大影響；

裝配式龍頭集中度提升不及預期：我們認為裝配式建築21年在成本高企情況下，需求或受到階段性影響，而在原材料成本大幅波動的階段，龍頭充分證明了自身的抗風險能力，隨着原材料價格的企穩回落，22年裝配式建築和鋼結構需求增速有望回升，但龍頭集中度提升趨勢不及預期，則一定程度表明行業的景氣程度仍未恢復；

央企、國企改革提效進度不及預期：我們認為建築央企、國企積極進行變革，通過橫向拓展業務範圍，縱向整合產業鏈下游，大股東增持改善上市公司經營效率，成本管理等措施，理順業務發展脈絡，改革激發內在增長活力，預計2022年地方國企仍有望體現高業績彈性，後續激勵、分紅政策等有望成為估值提升催化劑，但若央企、國企改革提效進度不及預期，則對公司的利潤和分紅造成一定影響。

疫情反覆風險：疫情反覆可能會使建築施工等業務受到影響，並或增加物流及人員成本項目，從而影響公司業績彈性。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年7月8日

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