本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：廖靜池、趙索、劉凱至、張雪傑

站在2022年中這個承前啟後的時點，為了分析近半年以來我們在資本市場判斷的得與失，有必要對A股進行全景式的回顧。通過覆盤可以看到，今年春季行情的“爽約”是兩隻“黑天鵝”——俄烏戰爭和上海疫情——的共同影響所致，而強力反彈的“未料而至”則是政策、估值、市場情緒複合推動下A股市場長期韌性的具體表現。我們認為，當前周線級別反彈仍在進行中，但羅馬非一日建成，莫將反彈視為反轉，因此需要抓住反彈乘勢而上，但亦警惕反彈之後的回踩確認，具體到行業和板塊配置上，建議在反彈中調倉換股做差價，在回踩時藉機配置低估值板塊，繼續推薦配置券商、中證50、中概互聯和傳媒。

01 第一階段（2021/12—2022/2/28）

從萬眾矚目的春季行情，到市場出現變弱苗頭

1.1 一觸即發：站在2021年底，市場普遍預期2022年將出現春季行情

站在2021年底，彼時上證指數在11月10日結束了3723點後的第一波調整，隨即開始了震盪上行態勢，並於12月8日突破了3625點，確立了中線上漲格局。市場環境也呈現整體向好的態勢。觀政策，12月中央政治局會議和經濟工作會議明確穩增長政策基調，強調2022年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，財政政策和貨幣政策協調聯動明顯，跨週期和逆週期宏觀調控政策有機結合。解資金，12月6日全面降準靴子落地、12月7日央行結構降息、12月20日LPR下調，宏觀資金流動性無虞；四季度新增投資者數量與權益類基金髮行平穩，微觀資金平穩充裕。察情緒，四季度以來成交量破萬億漸成常態，兩融餘額與融資買入佔比維持穩定，市場情緒逐漸回暖；12月北向資金大幅流入，積極配置A股市場。剖估值，市場整體估值水平處於中樞附近，沒有高估壓力。看市場，籌碼分佈高度凝聚，在3300-3700點之間凝聚了近93%籌碼，支持大盤走出上攻行情。雖然上證指數在12月中下旬有所調整，但在外圍寬鬆利好的環境下，市場普遍預計上證指數與往年一樣，有望開啟一輪跨年的春季行情，我們與市場主流觀點一致，也做出了“春季行情一觸即發”的判斷。

1.2 隱憂初現：利空事件衝擊市場情緒，1月初創業板首現破位苗頭

2022年初，兩件利空事件的出現衝擊了市場情緒，導致A股“開門紅”並未如約而至，一是12月的金融數據不及預期，引發市場對於寬信用落地效果的擔憂，2021年12月新增社融2.37萬億元，低於市場預期的2.43萬億元；新增人民幣貸款1.13萬億，低於預期的1.24萬億。二是基金髮行數據較差，與往年基金髮行“開門紅”不同，年初基金髮行遇冷，多隻基金募集失敗，1月份發行89只基金，每隻平均募資規模僅7.3億元，較2021年1月36.8億元同比下降80%。受金融數據不及預期、基金髮行數據較差等因素影響，2022年第一週市場主要指數全部收跌，本輪牛市的“先鋒”創業板指更於1月6日跌破了2018年10月以來的長期支撐線，出現破位苗頭，給A股市場增添了一絲隱憂。

1.3 一念之間：1月14日上證指數破位，市場行至關鍵敏感節點

隨着創業板破位，市場延續下跌趨勢，上證指數在1月14日連續跌破年線、周線MA60和2646-3312點連線三個重要支撐，導致2020年6月以來的中線上升趨勢遭到破壞，市場面臨轉折風險。我們在1月16日報吿《一念之間：上證指數正處於技術上的關鍵節點》中指出，“如果上證迅速收復關鍵技術位，則春季攻勢仍有希望徐徐展開；若1-2周內上證不能收復上述三個支撐位，則會導致中線調整級別擴大，意味着2020年6月以來的上升趨勢大概率已經終結，而2021年3月（3731點）以來的調整還將擴展，將依次向下挑戰3450點和3300點”。

1.4 確認走弱：1月下旬上證指數破位確認，中線“二次探底”幾成定局

1月14日-28日，市場延續調整態勢，上證未能收復三個支撐位，甚至在春節前最後一個交易日跌至3356點，導致上證月線MA5（3495點）下穿MA10（3519點），表明2020年6月以來的上升趨勢已經確認被破，類似情景出現在上升趨勢尾段出現時往往需要高度警惕（2008年2月，2010年4月，2015年9月，2018年3月）。此時我們對市場的觀點開始由樂觀轉向謹慎。

2月6日我們發佈報吿《短期陽光普照，中線撲朔迷離》，提出“短多中空”、“5月前無指數級別行情”，認為短期市場有望反彈但中期大概率有“二次探底”的需要，並提出後續演化的“基準推斷”：市場在春節後有望從3356反彈至3540-3580一線，其後向下跌至3300一帶；從調整時間看，預計將至少調整到2022年5月份（中線推演圖形，2月6日）。3月1日，在報吿《兩會預期利於短期反彈，中線受損仍需二次探底》中，我們再次確認了上述觀點。

2月6日我們提出“短期陽光普照，中線撲朔迷離”觀點時，籌碼分佈也是我們判斷的重要依據。彼時市場已經有接近九成籌碼被“套牢”，參考2021年7月底的情況，市場進一步下殺的動能會明顯減弱。結合春節期間消息面較好，美股企穩反彈等情況，2月6日報吿中我們認為春節後市場有望開啟短期反彈。中期看考慮到上證已經跌破多個重要技術支撐，2018年以來的48周節律大概率擴展至66周（48*1.382），以2021年2月至7月的下跌（3731跌至3312點，23周）類比，彼輪調整還將持續16周，5月前無指數級別行情，上證將再試3312點。春節過後2月7日至3月初，市場如期震盪反彈，然而3月開始的兩件“超預期”事件導致市場連續下了兩個台階，中期探底的深度超出了我們的預期。

02  第二階段（2022/3/1—2022/4/26）

兩件超預期“黑天鵝”事件讓市場下了兩個台階

我們在2月底之前的第一階段市場整體研判都是準確的。但出乎所有人意料的是，3月以來俄烏戰爭衝突加劇不斷升級，導致全球資產大幅波動；4月初開始“防疫優等生”上海疫情突然失控，全市開始大範圍封控。這兩個超預期的“黑天鵝事件”發生，讓大盤指數連續大幅下挫，整體下了兩個台階。

2.1 俄烏戰爭的次生災害驅動中概股暴跌，讓市場下了第一個台階走弱：1月下旬上證指數破位確認，中線“二次探底”幾成定局

2.1.1 籌碼結構惡化：市場無量下跌，籌碼沒有充分換手，導致全盤被套

3月以來俄烏戰爭衝突加劇，導致投資者情緒極度惡化，中概股受波及暴跌，市場出現“超預期”下跌。其中，上證指數從3月3日3500點連續下跌至3月16日最低點3023，累計最大跌幅至13.63%。

市場無量下跌，籌碼沒有經過充分換手，導致全盤被套。2月底籌碼分佈的平均成本在3520點，上證指數籌碼呈現“單峯密集”形態，整體結構比較理想。但上證指數經過3月3日-16日連續下跌500點，最低跌至3023。整個過程中，市場屬於無量下跌，籌碼沒有經過充分換手，導致全盤被套。

2.1.2 大勢研判：市場走勢大大弱於前期“基準推斷”，未來至少1個季度進入“戰略相持階段”

我們站在4月1日的視角，在報吿《戰略相持-——2022年春季大類資產展望》中指出：市場中期調整級別較“基準情形”明顯擴大，過去一年上證形成的3300-3700點大型“箱體”被跌破，市場走勢大大弱於前期“基準推斷”。我們認為，短期看，政策底已現，但不利因素較多，市場將延續震盪反彈格局，需警惕短期追高風險。中期看，市場中線格局已經明顯受損，未來至少1個季度進入“戰略相持階段”。原先“基準推斷”預計出現的政策底“左腳”目前已經下移到3023點附近，而 市場底“右腳”也將順勢下移。市場短期反彈後可能進入二次探底，至少一個季度，上證指數將在3100-3400點之間區間震盪，中線配置的機會（即‘右腳’）有望在6月以後出現。

2.1.3 同位對比：2018年底，3月15日“政策底”後，“市場底” 需要季度級別的交易確認

我們在4月8日的《觀象析理：“政策底”後的“市場底”需季度級別的等待》報吿中，同位對比上證指數2018年10月19日到2019年1月9日發生的二次探底。通過環境、政策、籌碼三個維度的同位綜合對比，我們認為，3月15日“政策底”以後，“市場底” 需要季度級別的交易確認，建議投資者關注橫盤震盪過程中的波段機會。具體而言，環境方面對比，市場環境不確定性今非昔比。從大盤兩次探底的市場外部環境來看，當前情況要明顯劣於2018年。政策方面對比，本輪政策落地速度不及上次。籌碼對比發現，完成市場上攻準備仍需時日。從籌碼分佈來看，雖然當前籌碼結構呈現凝聚狀態，但市場殺跌後上方承阻較大。

2.2 上海疫情成為第二個“黑天鵝事件”，市場又下一個台階

2.2.1  4月上海疫情形勢惡化，市場再次下跌

4月份開始上海疫情防控形勢惡化，全市大範圍的封控開始。受上海疫情突發的嚴重影響，上證指數從4月7日開始連續下跌，至4月27日最低點2863，累計最大跌幅至12.97%。3月、4月兩次黑天鵝事件導致市場兩次快速下跌，指數呈現明顯的破位走勢，多數籌碼被套牢。以上證指數為例，4月底3050點以上的套牢籌碼有94%，3300點以上套牢籌碼有71%。

2.2.2  基金重倉股趨勢徹底崩壞

市場經過3月、4月兩次下跌後，上證指數累計下跌近20%，基金重倉股普遍下跌40%左右。在4月19日報吿《基金重倉股當前“三重困境”深度解析》中，我們指出，市場兩次下跌之後，基金重倉股面臨“三重困境”：（1）分子、分母端共同惡化導致的“估值困境”；（2）承接資金不足導致的“資金困境”；（3）趨勢走壞後面臨的“趨勢困境”。基金重倉股進入“困獸之局”，絕大部分重倉股已經跌破牛市以來上升趨勢線，建議在反彈中積極調倉換股。當然，從盈虧同源的角度來看，基金重倉股彼時的弱勢，也為其後的大反彈做有力的註腳。

03  第三階段(2022/4/27—6月中旬)

政策的“二次扶持”幫助市場形成了階段性底部

3.1 市場在政策+估值力量之下，找到了2863階段性底部

伴隨着國內外兩次“超預期”事件的衝擊影響，大盤指數大幅下挫。相比於俄烏戰爭這種主要從預期層面影響市場的外部衝擊，疫情反覆確實在更加直接和現實的層面上形成了對整個經濟的負面衝擊，因此其在市場上的邊際影響也更為嚴重。特別是從4月20日開始到4月25日的短短五個交易日中，上證指數累計下跌9.63%，點位一度下探至2863，離由長期支撐線——2005年大底（998）和2013年大底（1849）的連線——給出的支撐點位2850僅“一步之遙”。

3.2 觀政策：資本市場迎來政策“二次扶持”

面對嚴峻態勢，決策層果斷處置，資本市場在政策上迎來了具有決定性意義的“二次扶持”。繼 3 月 16 日金穩委召開會議穩定市場後，4 月 29 日中央政治局召開會議，在多領域再度釋放重大積極信號：（1）疫情防控和保供方面，提出要堅持動態清零，最大程度減少疫情對經濟發展的影響，確保產業鏈供應鏈正常運轉；（2）經濟增長方面，要加大宏觀政策調節力度，努力實現全年社會經濟發展預期目標；（3）民生和房地產方面，強調要做好疫情紓困幫扶政策，堅持房住不炒，因城施策；（4）金融市場和平台經濟方面，強調要及時迴應市場關切，穩步推進註冊制改革，積極引入長期投資者，促進平台經濟健康發展。更重要的是，政治局會議繼續堅持了年初以來既定的經濟增長目標，並未鬆動，這大幅提升了市場對於後續積極政策出台的預期。同時多部委密集發聲，出台支持政策：國務院出台《關於進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》、中央財經委員會研究全面加強基礎設施建設、財政部表態要以積極財政政策穩定經濟大盤，中國結算下調股票交易過户費等。

3.3 剖估值：主要指數估值均降到底部區域

從估值來看，量化模型表明是時市場也進入了近5年來的估值相對底部區域。動態估值布林帶模型顯示，主要市場指數估值均降到底部區域，其中上證指數、中證500、中證1000估值處於極端底部區域。

3.4 大勢研判：堅信A股長期向上趨勢，做好中期“拉鋸戰”準備

因此站在大勢研判的角度上看，在4月底時我們雖然堅信A股長期向上的趨勢，但是仍需做好中期“拉鋸戰”的準備。從行情的發展過程可以看到伴隨着4月中下旬市場快速下跌，上證指數一度下探至2863點；4月29日政治局會議召開，釋放強烈穩增長信號，市場在“長期趨勢線”附近得到支撐，快速反彈至3000點之上。因此我們認為儘管短期市場在重大利好刺激下震盪反彈，但綜合多維證據，市場仍處於戰略相持的“拉鋸戰”階段，中線增配機會仍未出現。

3.5 走勢推演：2850點是強力支撐，周線D浪反彈終將啟動

結合上述證據和分析，我們在2022年5月4日針對上證指數和滬深300的後期走勢進行了樂觀和悲觀兩種情形的走勢推演。我們發現，無論使用以90天為節律的線性外推框架，還是以110-90-110天為節律的的對稱外推框架，都表明指數在尋得長期底部支撐後已具備較強的震盪反彈動力，因此從兩種行情的推演結果來看，市場最遲將於5月中下旬開啟一輪周線級別的反彈。

3.6 看技術：黃金分割重要點位的突破錶明反彈級別擴展

雖然市場在5月伊始已經完全具備了反彈基礎，但考慮到本輪市場急跌後的多維狀態，我們判斷市場在周線級別的反彈之後，大概率將再次下行回踩。

但從後續的市場演繹來看，市場情緒呈現了明顯的超預期。最直接的證據是5月20日上證指數強勢突破了四月下跌後形成的黃金分割位，即下方0.618分位數水平，因此我們認為市場短期的驅動邏輯已經從4月底的“政策扶持+估值修復”逐漸變為“吃飯行情”帶來的“情緒驅動”，反彈規模由於市場的情緒加持，明顯超越了前期預測，即：在時間級別上呈現延伸、在空間級別上呈現擴展。

由於反彈行情直接突破階段調整的0.618黃金分位數，這意味着本輪反彈不應該只視為對2022年4月以來市場二次下跌（圖22中綠色部分）的反彈，而應該視為針對更大級別行情（圖22中紅色部分）的反彈。因此5月20日上證在關鍵點位強勢突破，一方面意味着可以確認4月底時上證指數的低點2863為階段性底部，另一方則意味着是時市場處於周線級反彈當中，後市仍有上行空間。隨後的市場發展則印證了我們關於行情的判斷，特別是依據黃金分割計算法則，我們認為上證指數在3180和3280附近將遭遇一定壓力。

04 當前階段

反彈半渡仍有機會，藉機優化行業配置

5月20日黃金分割點突破後，市場“逼空式”上漲，進一步打開周線反彈時間與空間。主要指數上，市場出現“逼空式”行情，周線反彈時間與空間進一步打開。5月23日-6月17日期間，主要寬基指數均錄得顯著的正收益。創業板指漲幅最大（9.92%），上證指數上漲5.41%，深證成指上漲7.65%，滬深300上漲5.68%，中證500上漲6.52%，中證1000上漲8.16%。板塊表現上，行業普漲，汽車、有色金屬、基礎化工和新能源表現亮眼。期間，汽車行業領漲市場，漲幅達17.33%；有色金屬（14.14%）、基礎化工（11.56%）、電力設備及新能源（11.03%）和機械（10.11%）漲幅均超過10%。概念板塊上，炒股軟件（24.47%）、鋰電正極（22.60%）、汽車配件（20.78%）、磷酸鐵鋰電池（19.88%）和華為汽車（19.15%）等表現亮眼。市場情緒上，兩市成交量重回萬億，市場情緒持續改善。成交量方面，兩市成交量重新突破1萬億元，6月以來日均成交量達1.06萬億，相比4月、5月提高24%。基差方面，從股指期貨來看，相比5月，IF、IH主力合約貼水幅度整體有所收斂。

4.1 觀政策：穩增長政策第二波陸續出台，市場信心有望重塑

高層會議頻繁釋放穩經濟積極信號。4月29日，中央政治局會議明確當前環境大目標的優先級：“疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全”，防疫是首要，其次是經濟和發展，經濟要穩住，要堅持穩字當頭、穩中求進，不斷夯實發展基本盤，保持經濟運行在合理區間。5月23日國常會召開，部署穩經濟一攬子措施，涉及6大方面33項措施，要求貨幣、財政政策齊發力，基建、地產、消費多措並舉，努力推動經濟迴歸正常軌道、確保運行在合理區間。5月25日國務院召開穩經濟電視電話會議，提出國常會穩經濟一攬子政策5月底前都要出台實施細則。

4月下旬以來，穩增長第二波政策陸續出台。基建方面，5月23日國常會提出擴大基建項目儲備，加強資金支持，加快項目落地。消費方面，4月25日，國務院發佈《關於進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》（促消費20條）；5月國常會決定放寬汽車限購，階段性減徵部分乘用車購置税600億元；5月多地出台消費支持政策。出口方面，4月20日，税務總局等部分下發《關於進一步加大出口退税支持力度，促進外貿平穩發展的通知》。房地產方面，4月19日，央行、銀保監會等召開金融支持實體經濟座談會，強調保持房地產融資平穩有序；5月地方因城施策持續出台。貨幣政策方面，貨幣政策邊際持續趨松，5月份5年期以上LPR下調15個基點；結構性工具將成為後續貨幣政策發力點。財政政策方面，財政政策加大力度、靠前發力，新增2.64萬億減税降費規模超計劃；新增專項債規模3.65萬億，要求8月底前基本使用到位。

4.2 析形勢：俄烏衝突+聯儲加息+疫情衝擊，外生不確定性依然較大

俄烏衝突持續，推高能源和大宗商品價格。5月25日，歐洲中央銀行發佈最新一期金融穩定評估報吿，指出鑑於俄烏衝突導致能源和大宗商品價格上漲，歐元區通脹高企風險增加，歐元區金融穩定狀況隨之惡化。4月IMF在《世界經濟展望》中將今明兩年全球增長預測下調至3.6%，稱俄烏衝突導致當前全球經濟前景嚴重受挫，將減緩經濟增速並加劇通貨膨脹。

美聯儲加息縮表預期共振，美股大幅波動。一方面，近期美聯儲官員頻繁鷹派表態再度推升市場加息預期，5月25日公佈的5月美聯儲貨幣政策顯示6、7兩月有可能再度加息50個基點；另一方面，近期多位聯儲主席就縮表進行表態，表示美聯儲FOMC將持續推進縮表進程。美聯儲政策獨立性不夠，中期選舉前加息縮表力度較大，疊加美國一季度GDP經通脹調整後下修0.1%，美股近期大幅波動。

上海6個區實現社會面基本清零，加快經濟恢復重振行動方案出爐。5月19日，上海市新冠疫情防控新聞發佈會表示，上海本輪疫情防控取得階段性成效，全市生產生活正在有序恢復。5月29日上海市人民政府發佈《上海市加快經濟恢復和重振行動方案》，要求高效統籌疫情防控和經濟社會發展，有力有序推動經濟加快恢復和重振。

4.3 解資金：宏觀資金總體保持充裕，微觀資金相對不足

市場宏觀流動性總體充裕。5月23日國常會決定實施六方面33項措施，穩住經濟基本盤，國務院將對地方政策落實和配套開展督查。預計貨幣政策將發揮好總量和結構的雙重功能，為實體經濟提供有力支持。社融數據方面，5月M2與社融同比增速均回暖，超市場預期。5月末，廣義貨幣（M2）餘額252.7萬億元，同比增長11.1%，增速創近期新高；社會融資規模存量為329.19萬億元，同比增長10.5%。公開市場操作方面，5月16日央行MLF等量續做零投放；2022年以來MLF淨投放4000億。市場報價利率LPR方面，5月20日1年期LPR為3.7%，5年期以上LPR為4.45%，5年期以上LPR下調15個基點，降息預期初步落地。

微觀資金相對不足。一方面，至6月10日北向資金全年98個交易日合計淨買入401億元，約為去年同期（2083億元）的20%，其中前5月累計淨賣出220億元，6月後轉為淨流入。2022年前5月（至5月29日），北向資金累計淨賣出220億，其中3月受俄烏衝突、國內疫情防控形勢嚴峻等因素影響，北向資金大幅流出450億元。5月30日起，隨着A股快速反彈，北向資金開始轉為大幅淨買入，6月2日、6月10日兩週合計淨買入逾620億元。另一方面，新增投資者數量衝高回落，公募基金髮行遇冷。新增投資者數量衝高回落，1至3月份新增投資者數量分別為132萬、141萬、230萬，4月回落至125萬户，截至4月末投資者總量達2.03億户。權益類基金髮行明顯遇冷。權益類基金今年以來的發行數量和份額較往年同期明顯下滑。受市場下跌影響，今年前5月發行數量237只，規模僅1126億，分別較去年同期下降46%和88%，從發行份額看為近5年最低。

4.4 察情緒：市場情緒極端惡化後“超預期”快速修復

疫情趨穩、穩經濟政策頻出，市場情緒極端惡化後“超預期”快速修復。4月27日以來，受疫情防控形勢逐步穩定、穩經濟政策持續推出等因素影響，市場情緒有所好轉；4月27日上證指數下探2863點後“深V”反彈近10%；5月23日國常會決定實施六方面33項措施，穩住經濟基本盤，市場情緒隨即快速修復，開啟一輪逼空式上漲。成交量和兩融交易方面，兩市日均成交量由4月22日最低7529億元回升至萬億上方；融資買入佔比由最低5.18%回升至6月17日的7.54%。基差方面，5月下旬以來，IF（滬深300）、IH（上證50）基差小幅回升，IC（中證500）快速回升；截止6月17日，IF主力合約貼水31.84點（貼水率0.74%），IH主力合約貼水36點（貼水率0.84%），IC主力合約升水33.91點（貼水率1.15%）。

4.5 剖估值：市場整體估值回升，多數指數估值脱離底部區域

市場整體估值回升，多數指數估值脱離底部區域。我們基於PE-TTM構建主要指數的動態估值布林帶，截至2022年6月17日，除中證500和中證1000指數估值仍位於底部區域，其他主要市場指數估值已脱離底部區域，其中深證成指和創業板指估值已回到估值中樞上方。

指數整體估值水平位於合理區域。上證指數、深證成指、創業板指、上證50、滬深300、中證500、中證1000的PE-TTM分別為12.93、27.58、52.82、10.12、12.61、20.65、29.40，在2017年1月1日至今的歷史區間中所處分位數分別為32.04%、59.04%、48.99%、26.12%、34.30%、15.80%和21.46%。

調整前大盤指數整體估值仍位於底部區域。2021年12月13日上證50與滬深300指數成分股調整，按照調整前的成分股計算指數估值，上證50和滬深300的PE-TTM分別為9.1、11.54，在2017年1月1日至今的歷史區間中所處分位數分別為10.82%、19.76%。

4.6 看市場：逼空式上漲後底部籌碼有所積累，但形態相對鬆散

短期逼空式上漲後底部籌碼有所積累。3月中下旬以來，市場兩次快速下跌，呈現明顯的破位走勢，多數籌碼被套牢，隨着4月27日以來市場快速反彈，底部籌碼由3%快速積累至40%左右。

目前市場籌碼不符合直接轉勢條件。2019年1月市場轉勢時，在2950點以下已經蓄積43%籌碼，且呈高度凝聚狀態，根據微觀結構理論中“存貨模型”，市場具備了轉勢上攻條件。4月27日以來，市場底部籌碼籌碼已有40%，但多為逼空式上漲積累的短期籌碼（藍色線較短），形態相對鬆散，籌碼容易鬆動，因此不符合直接轉勢條件。

4.7 大勢研判：周線級別反彈仍在進行中，但羅馬非一日建成，莫將反彈視為反轉

綜合前述多維度思考，我們認為從大勢研判的角度來看，市場反彈格局猶在，但中期仍然面臨“拉鋸戰”。覆盤前期市場歷程，可以看到4月中下旬市場快速下跌，4月27日上證指數下探2863點後在“長期趨勢線”附近得到支撐，“深V”反彈超10%；5月23日國常會部署穩經濟一攬子措施，努力推動經濟迴歸正常軌道、確保運行在合理區間；因此在上述利好消息刺激下，市場季度悲觀情緒得以釋放，短期內走勢明顯加強。我們預計，周線級反彈格局仍將延續，空間、時間將得到進一步提升，但“羅馬並非一日建成”，中期市場仍有回調整鞏固需要，莫將反彈視為反轉。。

4.8 走勢推演：抓住反彈乘勢而上，但亦警惕反彈之後的回踩確認

從大盤指數的總體走勢來看，由於4月27日已經可以確認為周線C段底部，上證指數目前仍舊在周線級的D段反彈當中。從時間上看，我們預計本輪上證周線D段反彈時間有望擴展至15-18周，而依據C段下跌反彈的黃金分割原則，以及上證指數月線布林帶中軌的壓力，後續反彈空間有望調升至3385-3440。但因為當前價格上方套牢盤的壓力，以及當前籌碼的凝聚程度，從中長線維度看，預計上證指數後市仍有通過E段回調確認底部的需求（滬深300、上證50與之類似）。

創業板指的走勢則與上證指數略有不同。雖然創業板指與上證指數於2022年4月27日同步見底，但依據波浪形態，創業板指剛剛完成了去年12月見頂後的A段下跌，目前為B段反彈階段；而按照黃金分割法則計算，考慮到周均線MA60的壓力，預計創業板反彈空間為2820一線、極限2900下沿，而時間則與主板等長；最後考慮到下跌性質、前期跌幅、機構偏好與主板的差異性，我們認為創業板指在本輪反彈中相對於上證指數將有一個明顯的Beta。

4.9 行業配置：在反彈中調倉換股做差價，在回踩時藉機配置低估值板塊

基於上述分析，我們認為當前反彈期行業板塊配置應該遵循如下思路：（1）對於本輪反彈未大漲的成長股，繼續持有待漲；（2）對於從底部反彈超50%的成長股、賽道股，若確認非反轉，短期指標鈍化後可考慮適當減倉；（3）對於反彈幅度較小的價值股，建議持有等待補漲；（4）對於基本面一般、估值較高的成長賽道股，建議“高切低”換為價值股；（5）對於風格極致的產品，若擔心風格漂移無法切換，則考慮藉機降低成本，或尋求成長、賽道股中的確定性，同時考慮前期被錯殺的次新股。

此外，我們建議在大盤E段回踩時藉機配置券商、上證50、中概互聯、傳媒等價值相對低估的板塊。主要考慮因素如下：

• 券商板塊基本面確定，籌碼凝聚，市場人氣所在，有行情必不會缺席。對於上證50，利空逐漸出清，調整非常充分，技術面、估值面、市場面都顯示具有配置價值。平台經濟監管政策底已現，中概股退市影響可控，有望迎來反彈。傳媒互聯行業政策底較為夯實，後續實質性政策有望逐步落地，估值性價比凸顯，配置價值顯現。

05  風險提示

Omicron影響超預期；經濟增速下滑超預期；宏觀政策趨松不及預期；中美關係惡化；海外市場波動加劇；量化模型基於歷史數據構建，而歷史規律存在失效風險。