本文來自格隆匯專欄：中泰宏觀 作者：陳興 王豐 馬駿

核心觀點

本輪衰退兩大特徵：高通脹與密集加息。近來市場對於美國經濟衰退的擔心上升，對於衰退可能引發的資產價格變化需提前應對。可能出現的本輪衰退或有兩大特徵：一是這應該是處於高通脹時期的一次衰退；二是在可能出現的衰退之前，美國處於密集加息週期，這意味着其和近期美國的幾輪經濟衰退相似性較少，而更多地像是在70-80年代“滯脹”時期出現的經濟衰退。

美股走勢先跌後漲，衰退期間積極佈局。對於美股而言，在高通脹時期，經濟衰退期間美股漲幅普遍要好於衰退前表現，即 “先跌後漲”。究其原因，高通脹對於資產價格的傷害更大，而如果陷入衰退意味着滯脹風險的降低，會對前期壓抑的資產價格有所提振。

美債不是避險資產，衰退來臨還會上衝。對於美債而言，通常來説，經濟衰退有利於債券收益率的下行，債券價格也往往會對衰退提前定價。但在高通脹時期，除非美聯儲給出力度空前的降息幅度，不然美債利率往往在經濟衰退前乃至衰退期間還會上衝，高通脹時期其很難發揮好衰退期間避險資產的作用。

黃金不會令人失望，銅價難有積極表現。對於大宗商品而言，衰退期共性特徵更為突出：一是黃金價格在經濟衰退期多數上漲；二是銅價在經濟衰退期普遍下滑；三是原油價格，在高通脹的條件下，即便出現價格下跌，經濟衰退期其價格跌幅也往往較小。

美元恐較疲弱，衰退後現拐點。對於美元指數而言，一方面，高通脹時期，美元指數在經濟衰退期往往表現疲弱；另一方面，衰退結束往往意味着美元指數走勢的轉折點。

總結來看，在高通脹時期，一旦美國經濟陷入衰退的境地之中，則在衰退期間，往往美股和黃金會有不錯的表現，而傳統避險工具美債的作用有所降低，美元指數也較為疲弱，而像銅為代表的工業金屬更應儘量迴避。

正文

1. 宏觀交流思考：美股需要一次衰退？

擔心衰退成為現實。由於美國CPI增速的再度衝高，使得人們對於美國經濟衰退的擔心明顯上升。美聯儲主席鮑威爾在出席國會聽證會時表示，美國經濟確實存在衰退的可能，但這並非美聯儲想要看到的結果。英國《金融時報》所組織的調查顯示，40%的受訪者預計明年上半年美國經濟將陷入衰退。既然這種擔憂有變為現實的可能性，我們就需要未雨綢繆，對於衰退引發的資產價格變化做以提前應對。

需要特別注意的是，雖然自1970年以來美國共記錄了8次經濟衰退，但每輪衰退的成因和特徵不盡相似，甚至有些經濟衰退之間存在着天壤之別，因此，我們在借鑑以往歷史經驗的同時，必須與可能出現的本輪衰退特徵相結合，否則無異於緣木求魚。

本輪衰退兩大特徵：高通脹與密集加息。從當前美國的經濟和政策背景來看，可能出現的本輪衰退或具備兩大特點：一是這應該是處於高通脹時期的一次衰退。5月美國CPI增速已高達8.6%，短期來看很難出現快速下降；二是在可能出現的衰退之前，美國處於密集加息週期。今年3月、5月和6月接連加息，且幅度逐次上調，從目前的點陣圖來看，今年年底的聯邦基金利率預期中值將達到3.4%，且所有官員都認為利率將升至3.0%以上。從本輪可能出現的衰退特點來看，其實和近期美國的幾輪經濟衰退相似性較少，而更多地像是在70-80年代“滯脹”時期所出現的經濟衰退。

美股走勢先跌後漲，衰退期間積極佈局。回顧過往衰退時期的大類資產表現，首先，對於美股而言，高通脹時期與低通脹時期的走勢可能截然相反。我們發現，在經濟衰退前美國CPI增速超過5%的情況下，經濟衰退期間美股漲幅要好於衰退前半年的美股表現，即體現為“先跌後漲”的走勢。而如果經濟衰退前CPI增速不高，則衰退期間美股表現往往不如人意，往往趕不上衰退期之前的美股漲幅，即表現為“先漲後跌”。究其原因，高通脹對於資產價格的傷害比經濟增長放緩本身可能要更大，而如果陷入衰退意味着滯脹風險的降低乃至解除，會對前期壓抑的資產價格有所提振。

美債不是避險資產，衰退來臨還會上衝。其次，對於美債而言，通常來説，經濟衰退有利於債券收益率的下行，而反過來債券價格也往往會提前對衰退定價。但在高通脹時期，債券收益率的下行往往並不順暢，除非美聯儲給出力度空前的降息幅度（但這在高通脹時期發生的概率較小），不然美債利率往往在經濟衰退前乃至衰退期間還會上衝，高通脹時期其很難發揮好衰退期間避險資產的作用。如在1970年以來的幾輪美國經濟衰退中，衰退前三個月共有三次出現美債利率上升，而衰退期間共有兩次出現美債利率上行，均發生在高通脹時期。

黃金不會令人失望，銅價難有積極表現。第三，對於大宗商品而言，在不同通脹水平下，衰退期資產表現的共性特徵更為突出，而差異性相對並不明顯：一是黃金價格在經濟衰退期多數上漲，即便偶有處在價格下行週期的影響之下，但在經濟衰退期的跌幅也要明顯小於衰退期之前；二是銅價在經濟衰退期普遍下滑，不過在高通脹時期，往往在經濟衰退前會有銅價的上漲；三是原油價格，其變化的確較為複雜，不過在高通脹的條件下（當然很可能是油價高企引發），即便出現價格下跌，經濟衰退期其價格跌幅也往往較小。

美元恐較疲弱，衰退後現拐點。最後，對於美元指數而言，我們發現，一方面，高通脹時期，美元指數在經濟衰退期往往表現疲弱，而低通脹時期則出現強勢美元的概率較大；另一方面，衰退結束往往意味着美元指數走勢的轉折點，如在衰退期間走強的美元，則衰退後會陷入疲弱，而在衰退期間走弱的美元，衰退過後可能又會重拾升值態勢。

總結來看，在高通脹時期，一旦美國經濟陷入衰退的境地之中，則在衰退期間，往往美股和黃金會有不錯的表現，而傳統避險工具美債的作用有所降低，美元指數也較為疲弱，而像銅為代表的工業金屬更應儘量迴避。

2. 疫情：歐洲多國疫情反覆，BA.4/5或為最強變異毒株

我國疫情形勢持續向好。截至6月23日，我國大陸及港澳台地區一週新增確診病例分別超80例和35萬例。除我國港澳台地區外，現存41箇中高風險地區。北京市和上海市疫情均得到有效控制，單日新增本土確診控制在個位數。除此之外，內蒙古、天津、廣東有少量新增確診，其餘大部分省市基本實現動態清零。國家衞健委疾控局副局長、一級巡視員雷正龍介紹，國務院聯防聯控機制在日前的新聞發佈會明確提出疫情防控“九不準”，要求在毫不動搖堅持外防輸入，內防反彈總策略和動態清零總方針的前提下，堅決防止簡單化一刀切和層層加碼等過度統一做法。中國台灣地區疫情形勢仍較嚴峻，6月23日當地新增確診4.8萬人。19日，中國澳門地區發現混檢陽性，截至23日，新一輪疫情核酸檢測陽性病例增至110例，已進入即時預防狀態。

歐洲多國疫情反覆。截至6月23日，全球新冠肺炎一週新增確診病例錄得約374萬，相較前一週小幅上升3.6%。歐洲本週新增154萬，較上週上升15.5%，其中，意大利疫情最為嚴重，本週新增超27萬例，較上週大幅上升62.6%。美國本週新增約67萬，較上週小幅下降4.3%，出現緩和下降趨勢。亞洲新增確診數持續下行，日本本週新增9萬，較上週小幅下降3.0%。韓國本週新增4萬，較上週下降12.1%。

全球新增死亡普遍下行。截至6月23日，全球新冠肺炎一週新增死亡病例8000餘人，較上週小幅下降3.1%。歐洲一週新增死亡2200餘人，較上週小幅下降2.4%。本週，各主要經濟體新增死亡均呈現下降趨勢。美國本週新增死亡約1700例，相較上週下降13.2%。英國本週新增死亡約190例，相較上週大幅下降28.1%。泰國、韓國本週持續回落，泰國本週新增死亡120例，相較上週下降13.4%，韓國本週新增死亡約80例，相較上週小幅下降3.6%，形勢整體向好。

BA.4/5為奧密克戎最強變異毒株。奧密克戎BA.4/5傳播速度極快，美國感染佔比數在35天內飆升21倍，洛克菲勒大學病毒學家Bieniasz警吿稱，未來數百萬美國人很有可能會被再次感染。歐洲疾病預防和控制中心的監測負責人Kramarz警吿稱，BA.4/5能夠“免疫逃逸”，即以前感染後形成的抗體以及疫苗都不能提供強大保護。而關於BA.4/5的致病性研究，來自東京大學等27家科研單位聯合研究顯示，BA.4/5在肺泡上皮細胞中的細胞融合能力和複製效率均遠強於BA.2。病毒學家預計，病毒將繼續圍繞免疫系統再度升級，所以可能需要研發出新的疫苗以增加對感染的防護，比如Moderna所研發的專門針對奧密克戎毒株的加強針。

歐洲部分國家或將收緊防疫措施。德國聯邦衞生部長勞特巴赫警吿稱，德國將在夏季面臨新冠病毒感染潮，他建議民眾在室內自願佩戴口罩，並呼籲70歲以上人羣接種第四劑新冠疫苗。巴西衞生部計劃將第四劑新冠疫苗的接種範圍擴大至40歲以上人羣。以色列作為全球人均接種新冠疫苗數較高的國家，在今年4月24日摘下口罩不到2個月後，迫於BA.5的壓力，又在考慮恢復室內口罩令。部分國家選擇放寬防疫政策。埃及總理馬德布利召開埃及流行病管理最高委員會會議，通過了取消所有有關新冠肺炎入境限制措施的決定。南非也結束了包括戴口罩在內的對新冠肺炎疫情的限制。

全球新冠疫苗加強針研製與接種加快。截至6月23日，全球疫苗接種總量本週新增約4000萬劑，與上週基本持平。全球加強針已累計接種約20億劑，較上週小幅上升1.0%。全球加強針接種率為26.6%，較上週上升0.5%。其中歐美累計加強針接種佔全球17.2%，較上週小幅下降0.2%。Moderna表示正在努力完成提交監管文件，要求將新冠疫苗加強針的成分組成更新為二價候選疫苗MRNA-1273.214。丹麥計劃在秋季為50歲以上的人提供新冠疫苗加強針。輝瑞也向日本厚生省申請批准其新冠疫苗加強針用於5-11歲兒童接種。

各經濟體加強針接種率穩步上升。多數國家加強針覆蓋率達58%以上，俄羅斯覆蓋率也突破兩位數至10%。猴痘確診數持續增加。截至23日，猴痘病例總數超過3200例。美國已有25個州報吿猴痘確診病例，總病例數達到173例。美國政府近日加大猴痘檢測力度。中國台灣地區確認首例輸入性猴痘病例。南非和保加利亞分別首次報吿猴痘確診病例。世衞組織總幹事譚德塞表示，人與人之間的猴痘傳播正在進行，嚴重程度“可能被低估”。多國擬向高危人羣提供疫苗。英國、加拿大等國家的衞生部門將集中向目前猴痘暴露風險較高的人羣提供第三代天花疫苗MVA-BN。中國研發生產的傳統天壇株天花疫苗，或仍有潛力發揮出預防猴痘的功效。

3. 海外：美聯儲鷹聲嘹亮，多國製造業PMI顯著下行

美聯儲鷹聲嘹亮。美聯儲主席鮑威爾本週在國會上表示，大幅加息可能會使美國經濟陷入衰退，並稱經濟軟着陸“非常具有挑戰性”，同時他還指出美國面臨的另一風險是無法恢復物價穩定，強調美聯儲關於抗擊美國高通脹的承諾是無條件的，認為美聯儲可以在不損害勞動力市場的情況下降低通脹，現在的目標是讓需求側降温而不是導致失業。美聯儲博斯蒂克表示，通脹並未下降，這意味着政策必須更加強硬，美聯儲必須採取果斷行動以控制通脹，盡一切努力使通脹回到2%。美聯儲埃文斯表示，7月加息75個基點將符合對通脹沒有放緩的持續擔憂。美聯儲哈克表示，加息75個基點有助於到達中性利率2.5%，利率應該在年底前超過3%。美聯儲巴爾金表示，7月會議上加息50個基點或75個基點是合理的。美聯儲卡什卡利表示，7月後可能會以50個基點的速度加息，直到物價降温。

歐央行或於9月結束負利率。歐洲央行官員們一再釋放加息信號，不但要在7月實現十年來的首次加息，還準備讓負利率應在9月份成為歷史。歐洲央行管理委員會委員、斯洛伐克央行行長Kazimir表示，歐洲央行必須在今年9月退出負利率，屆時加息50個基點是非常有可能的。法國巴黎銀行的Hollingsworth表示，歐洲央行正努力使政策達到中性水平，以遏制潛在通脹壓力的上升，短期前景的風險傾向於更快的加息。歐洲央行首席經濟學家連恩表示，對於歐元區經濟發展，很明顯負利率不再合適。而歐洲央行管委會委員Kazaks表示，央行在撤出負利率政策之際，準備好應對金融市場不合理的波動，但也必須準備好忽略動盪走勢。

多國推出燃油價格飆升應對措施。美國能源部長表示，美國政府呼籲歐佩克在內的所有石油天然氣生產商擴大開採量。美國總統拜登呼籲國會暫時暫停徵收聯邦燃油税，以幫助應對創紀錄的汽油價格。韓國財政部長表示，韓國計劃在7月擴大燃油税減免，以緩解能源成本飆升帶來的通脹壓力，將燃油税減免幅度從現行的30%擴大到37%。能源成本上升疊加全球汽車產業電動化轉型，燃油車幾乎必然要全面退場。日前，歐洲議會通過了歐盟委員會去年提出的立法建議，即從2035年開始在歐盟境內停止銷售包含混合動力汽車在內的新的燃油車。但德國財政部長林德納卻表示，燃油車仍然有市場，這項禁令是錯誤的，德國政府不會同意這項法案。

美國成屋銷售總數持續下行。美國5月成屋銷售總數環比下降3.4%，連續第四個月下降，至年化541萬套，創2020年6月以來新低。5月成屋價格的中位數推至創紀錄的407600美元，比2021年5月增長了14.8%。由於美聯儲正在積極提高利率，以努力抑制四十年來最快的通貨膨脹，這促使抵押貸款利率上升到2008年以來的最高水平。與此同時，房屋價格繼續上漲，抑制了全國各地潛在買家的負擔能力。NAR的首席經濟學家Lawrence Yun預計房屋銷售會進一步下降，因為更高的抵押貸款利率的影響還沒有完全反映。

美國通脹預期有所回落。近期公佈數據顯示，美國6月1年通脹預期終值5.3%，初值5.4%，此前5.4%的數值為1981年以來的最高水平。5年通脹預期最近均處在2.9%-3.1%的窄幅波動區間，而5月初值打破該區間，為2008年以來最高。最新5年期通脹預期終值3.1%，初值3.3%。長短期通脹預期較初值均有所回落。市場對長期通脹預期鬆動的擔憂暫時緩解。密歇根大學消費者調查主任Joanne Hsu表示，長期通脹預期的回落是因為預期未來幾年通脹極低的消費者所佔比例上升，大約一半的消費者在調查中對經濟衰退或失業風險表達了悲觀看法。

多國製造業PMI顯著下行。各國製造業PMI持續下行，已接近榮枯線。美國6月Markit製造業PMI初值錄得52.4，創23個月新低，前值為57。歐元區6月Markit製造業PMI初值為52，前值54.6。隨着德國和法國放鬆疫情管控帶來的經濟提振作用逐漸消退，6月製造活動指標降幅較大。法國6月Markit製造業PMI初值為51，前值54.6。德國6月Markit製造業PMI初值為52，前值54.8。由於製造商受到需求不足、供應鏈日益緊張和價格飆升的影響，德法兩國作為歐洲的兩個最大經濟體，其製造增長大幅放緩，進而帶動歐洲的製造活動放緩。英國6月製造業PMI為53.4，為2020年7月以來新低，前值54.6。歐洲央行副行長金多斯認為，PMI數據顯示經濟正在失去動力，未來幾個月將會變得艱難。

4. 物價：農產品批發價格下行，國際油價大幅回落

農產品批發價格指數仍小幅下行。本週農業部農產品批發價格指數環比下行0.2%，本週商務部食用農產品價格指數較前值繼續回落。6月以來，農業部農產品批發價格指數指數和商務部食用農產品價格指數整體較上月分別下行6.3%、3.0%。

豬肉批發價格回升。本週豬肉批發平均價格較上週均價環比回升2.1%。6月17日當週仔豬、生豬、豬肉價格較前值分別上漲4.0%、2.6%、1.6%。6月以來，仔豬、生豬和豬肉平均價格整體較5月分別回升23.1%、4.3%和1.2%。

本週羊肉、牛肉平均價格環比皆有小幅下行，皆下調0.4%，雞蛋平均價格小幅回升0.4%。28種重點監測蔬菜平均價格環比回升0.9%，7種重點監測水果平均價格環比回落2.5%。6月以來，羊肉、雞蛋、蔬菜和水果平均價格整體較5月均有較大回落，而牛肉平均價格小幅下跌。

國際油價大幅回落。本週布倫特原油價格均值環比回落6.0%，WTI原油價格均值環比下行8.2%。6月以來，布倫特原油和WTI原油均價整體較5月份別上行9.5%、5.5%。

螺紋鋼價格回落。本週螺紋鋼價格均值環比下調8.0%，動力煤價格均值保持平穩。6月以來，鋼價整體較5月下行5.3%。

5. 流動性：資金利率回升，人民幣小幅升值

短端資金利率回升。本週DR001周度均值環比上行2.2bp，R001周度均值環比上行2.9bp，DR007周度均值環比上行8.6bp，R007周度均值環比上行17.5bp。DR007-DR001周度均值環比上行6.4bp，R007-R001周度均值環比上行14.6bp，R001-DR001周度均值環比上行0.6bp，R007-DR007周度均值上行8.9bp。

票據利率持續回升。本週3個月期Shibor利率周度均值環比小幅下行0.1bp，3個月存單發行利率周度均值環比上行4.8bp。本週票據利率持續回升，國股銀票1個月、6個月和1年轉貼現利率周度均值環比分別上行31.3bp、16.4bp和8.5bp。

本週央行公開市場操作淨投放500億元。本週央行公開市場共進行了1000億元逆回購，同時累計有500億元逆回購到期，因此本週央行公開市場操作淨投放500億元。上週央行公開市場共進行了500億元逆回購和2000億元MLF，累計有500億元逆回購和2000億元MLF到期。下週央行公開市場共有1000億元逆回購到期。

美元指數小幅回落，人民幣小幅升值。本週美元指數均值錄得104.3，環比回落0.5%；本週美元兑人民幣即期匯率環比下行0.5%，離岸人民幣和在岸人民幣匯率均下行至6.69，人民幣小幅升值。

6. 大類資產表現：A股小幅上漲，國債收益率回升

A股小幅上漲，美股明顯反彈。本週A股小幅上漲，其中創業板指、中小盤指數分別上漲6.3%、1.7%，深證成指和上證指數分別上行2.9%、1.0%。本週美股三大指數強勁反彈，納斯達克、標普500和道瓊斯分別上漲7.5%、6.5%和5.4%。

國內權益方面，電力設備行業領漲。本週，國內股票漲幅前三的行業分別為電力設備、汽車和家用電器，分別上漲8.0%、5.8%和5.5%，其餘行業上漲居多。本週煤炭行業延續下調趨勢，跌幅達6.0%。

國外商品期貨方面，全數下跌，錫領跌。國外商品期貨方面，所有品種期貨均有不同程度的下跌，黃金、鋁和豆粕跌幅較小，分別為0.9%、1.9%和2.9%。本週錫跌幅最大，下跌達19.3%。

國內商品期貨方面，生豬領漲。本週國內商品期貨方面，生豬和橡膠有小幅上漲，漲幅分別為1.2%和0.4%，其餘商品期貨均有不同程度下跌。錫、豆油和鎳領跌，跌幅分別達17.4%、13.0%和12.6%。

債券收益率回升。本週10年期國債收益率周度均值環比上行1.2bp，10年期國開債收益率周度均值環比上行1.1bp。10Y-1Y國債期限利差上行4.8bp，10Y-1Y國開債期限利差上行1.5bp。利率曲線較上週驅陡。

風險提示：政策變動，經濟恢復不及預期