本文來自格隆匯專欄：廣發固收劉鬱，作者： 劉鬱 肖金川

摘 要   

當前處於債牛的後半段，國內經濟進入恢復期，海外美國進入加息週期，大宗商品價格週期進入回落階段；國內寬貨幣+寬信用組合，收益率曲線趨於陡峭化。對於下半年，我們建議不妨邊走邊觀察，以2019為基準參考，同時密切關注兩個層面，一是7-8月相對確定的疫後恢復。前期政策可能支持經濟增長快速恢復至5%附近，疫情期間十分充裕的流動性可能也逐漸迴歸常態，再疊加通脹預期可能升温，屆時利率面臨階段上行，10年國債收益率的上限在2.85-2.95%區間，中短端調整壓力可能更大。二是9-12月進入經濟迴歸潛在增速過程，經濟內生增長動能修復面臨不確定性。下半年專項債對基建支持作用減弱，國內經濟需要企業和居民部門加槓桿，但年內這兩個部門主動負債意願可能不強，仍有賴於貨幣供給端發力支持。屆時市場可能博弈貨幣寬鬆預期再起，10年國債收益率的下限在2.55-2.60%。後續觀察指標方面，企業部門除了關注中長期貸款外，其活期存款反映的生產經營活動也值得關注；居民部門融資重點關注新增中長期貸款。

核心假設風險。國內政策出現超預期調整。疫情出現超預期變化。

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2022上半年債市回顧：

現實寬鬆與預期謹慎

2022上半年，長端利率呈震盪市。我們在年度策略報吿中預判，2022年長端利率接近2012和2019年呈震盪市；節奏上1月反映寬貨幣預期，利率下行；進入2月，債市發酵寬信用+春季復甦預期，經歷上行，幅度可能在20-30bp；進入5-6月份，長端利率再度下行。回顧今年初以來長端利率表現，除了疫情對二季度經濟和債市節奏有所影響之外，長端利率走向基本符合我們在去年12月年度策略報吿中所作出的判斷。

2022年二季度，流動性充裕的現實，與貨幣寬鬆預期的謹慎，形成對照。我們可以看到，第一，往常與1年期MLF利率對標的兩個利率走勢出現分化，10年國債收益率在2.70-2.85%區間窄幅震盪，1年期存單利率則出現趨勢下行，從2.6%一度降至2.25%附近。第二，國債收益率曲線，相對於2021年末，今年6月1年期國債收益率相對低了25bp；而中長端利率則基本持平。

這些現象的背後，一方面是疫情影響下，隔夜利率處於1.3-1.4%的低位，這為存單利率和短端利率下行提供了流動性支持；另一方面，經過降準25bp、下調5年期LPR而不下調MLF利率之後，市場對調降MLF利率的預期降温，這就制約了長端利率的下行空間。

2022年上半年，債市出現一輪資產荒。信用債市場短券交易一度擁擠，部分個券一級市場投標倍數較高。通過信貸收支表觀察這期間銀行債券投資規模變化，可以看出這一輪資產荒與銀行欠配密切相關。今年5月相對去年12月，大行債券投資規模增加17755億元，中小行增加18161億元；分別較去年同期多增12659億元、5905億元。這雖與地方債發行前置有關，今年1-5月銀行地方債託管量同比多增7850億；但更重要的可能是信貸需求不足，今年1-5月新增居民中長期貸款同比少增1.8萬億元，新增企業中長期貸款同比少增1.0萬億元。

總結上半年，經濟恢復過程被局部疫情推後，債市資產荒。即將到來的下半年，海外貨幣政策持續收緊，國內政府債發行規模回落，寬信用更多依賴企業部門和居民部門。在企業和居民部門中長期融資需求不足的背景下，如何看待企業和居民部門融資修復過程？這將是影響下半年債市走向的重要因素。與此同時疫情期間，流動性十分充裕狀態，何時迴歸常態，常態化的資金利率又在什麼水平，這些也都牽動着債市神經。除以上之外，我們也對通脹、海外疫情等相關問題進行了探討。

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下半年海外貨幣寬鬆退去，外需或放緩

海外經濟面臨兩個變化，可能對國內債市產生間接影響。一是美歐貨幣政策收緊，帶來全球需求放緩，也會導致我國外需放緩。美歐等主要發達經濟體，正經歷1980年代以來罕見的高通脹，不得不快速收緊貨幣政策，通過加息、縮表等方式進行需求管理以抑制高通脹。這種收緊貨幣政策抑制需求的方式，往往帶來需求萎縮、經濟放緩。

海外資本市場可能從交易滯脹轉向交易經濟放緩甚至衰退預期。觀察2010年以來美歐短端利率與全球製造業PMI週期的相關性，可以發現美歐短端利率領先全球製造業PMI約12-15個月。這意味着本輪美國和歐央行貨幣政策收緊，對全球需求的拖累效應，至少持續到2023年中期。在美歐收緊貨幣政策的背景下，今年下半年我國出口可能也會面臨外需趨勢放緩。如下半年美債市場反映衰退預期，隱含了未來的降息路徑，美債長端利率可能下行。中美貨幣政策方向仍然相背離，但預期轉為同方向，對國內貨幣政策的約束可能緩解。

二是大宗商品價格週期下行，對應全球製造業-貿易景氣週期可能趨勢回落。今年6月上中旬，CRB工業原料價格指數同比增速回落至7.9%，結束了連續18個月的兩位數增速；與此同時，韓國6月前20天出口同比增速也大幅回落至-3.4%。這背後一方面是大宗商品價格衝高回落，另一方面是基數抬升。往後看，假設CRB工業原料價格維持在6月上中旬的水平，較高的基數也將導致全球製造業-貿易景氣週期趨勢下行。觀察以往週期規律，CRB工業原料價格指數同比增速，大約領先我國HS出口價格指數2-5個月，這意味着今年三四季度我國出口價格指數將存在回落壓力，對應帶來出口放緩的壓力。

海外貨幣政策收緊、以及大宗商品價格週期下行，全球製造業-貿易景氣度預計回落。對國內債市的影響渠道：

一是資本流動、匯率波動對利率的影響。美聯儲收緊貨幣政策，而我國貨幣政策仍處於寬鬆階段，這導致中美國債利率倒掛，並可能在下半年出現政策利率倒掛。這帶來兩方面的影響，一方面是利率倒掛可能帶來外資流出，參考今年上半年外資流出情況，預計下半年外資流出境內債市的規模，很難明顯高於3-5月的約1100億元/月，相對2015-2016年資本流出導致外儲減少要明顯更為可控。

另一方面是利差倒掛、外資流出，可能給人民幣匯率帶來階段壓力。但這種衝擊可以通過市場化波動有效吸收，並且央行也有充足的匯率工具儲備，不至於轉向提高利率穩匯率的情況。反而可以通過匯率的階段調整，營造國內貨幣政策寬鬆環境。匯率適度的市場化貶值，可緩解中美利差倒掛帶來的影響，以外幣計價的人民幣資產在貶值後對外資更具吸引力，可以減少外資流出乃至吸引外資流入。

二是通過出口間接影響國內經濟及債市。面臨美歐收緊貨幣政策、以及大宗商品價格高基數，下半年外需可能放緩。中國經濟從外需轉向內需，內需則有賴於財政政策和貨幣政策的支持。在這種背景下，下半年國內貨幣政策轉向收緊的概率較低，利率出現類似2020下半年趨勢上行的風險，也相應較低。

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寬信用，下半年仍有賴供給端發力

上半年誰在加槓桿？主要是政府和企業。2022年1-5月，政府和企業部門新增融資規模均高於2021年同期，分別高出13291億元和29862億元；而居民部門融資則同比低23797億元。因而今年上半年主要是政府和企業在加槓桿，政府部門是地方專項債發行前置，而企業部門則體現出政策對企業融資的支持。

下半年面對海外寬鬆退去，外需放緩，國內經濟對內需依賴度上升，可能需要適度加槓桿，或介於2019和2020之間。今年為對沖局部疫情的經濟衝擊、以及經濟週期的自身放緩，寬信用力度有望超過2019年（2019年社融同比增速從10.3%升至11.2%）。今年4月金融數據答記者問中提到“宏觀槓桿率會有所上升，但保持在合理區間”，這一表述可能不及2020年，2020年的提法是“保持M2和社融增速與名義GDP增速基本匹配並略高”，對應社融同比增速從10.7%升至13.7%。因而今年在宏觀槓桿率保持合理區間的要求下，預計其上升幅度可能達不到2021年（絕對值約7.7個百分點），對應社融同比增速與名義GDP增速的差在3個百分點之內（名義GDP增速參考目標增速5.5%+GDP平減指數3%左右），即社融增速的高點可能在11-12%區間（詳見《疫情衝擊後，利率在等待》）。

下半年誰來加槓桿？除了企業部門外，居民部門融資有待修復。今年上半年政府部門融資同比多增，主要是全年的新增地方專項債額度前置，相應下半年額度同比減少。因而下半年加槓桿，有賴於企業和居民部門。

（一）企業部門融資需求尚未恢復，需銀行提供寬鬆的貸款審批條件

企業部門加槓桿存在障礙，貸款需求較弱。今年1-5月企業融資結構短期化，企業新增貸款中，票據和短期貸款佔比達到47.1%，中長期貸款佔51.9%；而去年同期這兩個比例分別為12.5%和83.7%。這反映出兩個問題，一是企業中長期融資需求不足，經濟面臨放緩壓力，企業投資需求相應也減弱；二是銀行供給力度大，反映寬信用政策發力。

與此同時企業獲得融資後，並未充分投入實體經濟中。在企業負債端融資結構趨於短期化的同時，企業存款呈現出定期存款增速反彈、活期存款增速較為平穩的狀態。從新增量來看，1-5月新增企業活期存款-9482億元，新增企業定期存款3.2萬億元，兩者存量分別同比增長3.4%、13.0%。從貨幣角度來看，這意味着新創造的M2增長較多，而轉化成M1的部分較少，反映企業生產經營活動的貨幣需求，並未出現明顯增長。其中可能還存在部分企業以較低的票據利率獲得融資，然後以定期存款或理財的形式進行套息。

企業融資需求何時出現趨勢改善？從銀行貸款審批放鬆到企業貸款需求反彈，往往需要4-6個季度。回顧以往週期，央行的銀行家問卷調查數據顯示，銀行貸款審批指數轉正之後4-6個季度，貸款需求指數同比轉正。較為特殊的是2020年，一季度銀行貸款審批指數大幅上升，貸款需求指數幾乎同步反彈，未出現明顯的滯後性。一個重要的前提是2018年四季度至2019年三季度，銀行貸款審批指數已經出現了一輪放鬆，2020年一季度是該過程的延續。因而銀行貸款審批指數在今年一季度同比轉正，明顯反彈，參考歷史經驗，企業中長期貸款需求可能在明年一季度到三季度之間出現改善。這意味着今年下半年，企業融資需求可能仍然維持較弱狀態，需要銀行維持寬鬆的貸款審批條件，來促進企業貸款穩定增長。

（二）居民部門加槓桿面臨雙重約束，較低利率是促進居民負債意願的必要條件

居民部門加槓桿受到兩重約束：收入和支出結構。2020以來，央行儲户調查的兩個指數，儲户當期收入感受指數和未來收入信心指數均下台階，中樞從2017-2019年的53左右降至2020四季度以來的略高於50。近兩年局部疫情散發，可能對部分居民收入及收入預期產生階段性負面衝擊。同時，調查數據顯示，居民傾向於增加儲蓄，減少購房支出。今年一季度央行調查數據中，儲户更多儲蓄佔比達到54.7%，創歷史新高，指向居民因不確定性增加了預防儲蓄，相應消費和投資佔比有所下降；未來3個月預計增加購房支出的佔比回落至17.9%，為2016年四季度以來最低水平。

在這種背景下，居民增加購房支出，帶動地產週期反彈，可能需要兩重約束之中，至少有一個出現改善。一是伴隨經濟恢復，居民收入持續改善。二是居民收入預期穩定性改善，相應減少預防性儲蓄。

近期信貸供給端發力，房貸利率逐漸下行至低於整體貸款加權利率的水平，如其繼續下行，有望刺激居民主動負債意願。根據貝殼研究院數據，2022年6月監測的103個重點城市首套房貸利率為4.42%，較2021年12月的5.64%降幅達到122bp，不過還沒有達到過去兩輪2012年及2014-2015年的降息幅度。這兩輪住宅銷售面積當季同比增速反彈幅度均接近30個百分點，而本輪住宅銷售面積反彈幅度，受到居民收入和預防性儲蓄的限制，政策效應仍有待觀察。

此外，雖然6月首套房貸利率4.42%，已低於一季度末的金融機構人民幣貸款加權平均利率4.65%，利差23bp，但相比2014Q4至2016Q3，貸款加權平均利率和個人住房貸款利率的利差平均值59bp，仍有相當距離。

地產銷售何時可能反彈？參考2014-2016年地產週期中，2014年6月呼和浩特取消限購，2014年9月別發佈930新政（詳見《62地已放鬆地產政策，何時由量變到質變》），商品房銷售額、銷售面積當月同比增速的底部出現在2014年7月，2015年4月商品房銷售額、銷售面積當月同比增速轉正，政策從頒佈到見效約2-3個季度。今年2月，部分城市陸續開始下調房貸利率、以及出台放鬆限購限售等政策；今年5月15日下調首套房貸款利率，參考2014-2016一輪週期的政策傳導時間差，地產銷售增速轉正可能至少要等到今年四季度。

下半年地產鏈恢復的有利條件：低基數，對經濟的拖累效應有望縮窄。2021年7-12月地產銷售當月同比負增長， 9-12月地產投資同比增速也為負增長。低基數意味着地產銷售、投資同比跌幅有望縮窄，但兩者的環比改善幅度相對更為重要。

此外寬信用見效，除了關注企業負債端的中長期貸款改善之外，也要關注企業活期存款或M1趨於反彈的重要信號。M1和企業活期存款反映現實購買力，相對於潛在購買力指標M2更貼近實體需求端。M1增加反映企業經營活躍度上升，對應經濟反彈。因而，企業活期存款和M1的走向，在一定程度上反映了寬信用作用於實體經濟的效果。

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流動性，關注從十分充裕狀態退出的信號

債券市場將今年4-6月資金面的十分充裕，視為階段性狀態。今年5月發佈的一季度貨幣政策執行報吿中刪除了“引導市場利率圍繞政策利率為中樞上下波動”的措辭，對應銀行間資金利率明顯低於7天逆回購利率（詳見《從量到價，下次“降息”或不一樣》），流動性總量處於較以往的合理充裕相對更高的水平。當前國債和國開債收益率曲線較為陡峭，長端利率隱含了未來短端利率回到常態的預期，這反映出市場認為隔夜利率資金在1.3-1.4%的狀態難以持續存在。

近幾年包商銀行接管、永煤違約以及2020年疫情期間的流動性十分充裕狀態，均為特殊情形下的短暫寬鬆。今年4月以來的資金面寬鬆，背後是上海、北京等地的局部疫情。隨着疫情影響的退去，資金面或早或晚會迴歸常態。

參考2020年疫後流動性邊際收斂的過程，下半年資金面迴歸常態，關注兩方面的預警信號：

一是失業率回到目標附近。2020年失業率目標為6.0%，2月為6.2%，超過目標值，3-4月分別為5.9%、6.0%（分別在4-5月公佈），低於目標或持平於目標，資金面自5月下旬開始迅速收斂至常態。今年失業率目標為5.5%，5月失業率仍達到5.9%，下半年至少兩個月達到或低於失業率目標，這是資金面迴歸常態的重要預警信號。

參考2020年疫情之後，失業率的月度降幅往往介於0.1-0.2%，推斷今年失業率從5月的5.9%回到5.5%，快則需要2個月，慢則需要4個月；再加上連續兩個月失業率低於目標的要求，對應3-5個月之後，也就是8-10月，失業率可能對資金利率發出預警信號。

二是工業增加值同比增速回到4-5%附近。2020年3月和4月工業增加值同比增速分別為-1.1%和3.9%，5月進一步升至4.4%。今年5月工業增加值同比增長0.7%，增速已轉正，接下來關注6-7月是否回到5%以上。

相對於失業率指標，一方面，工業增加值同比增速容易受到基數效應的影響，而失業率為絕對水平值；另一方面，工業增加值增速不如失業率與民生的關係密切。因而我們傾向於認為工業增加值是輔助判斷資金面的指標，重要性方面弱於失業率。

不過我們需要注意的是，資金利率迴歸常態，並不意味着資金面收緊，隔夜利率中樞或維持在1.8-1.9%區間，仍低於7天逆回購利率，屬於貨幣偏寬鬆的狀態。參考2021年下半年和2019年R001較7天逆回購利率，平均分別低約17bp和31bp，今年下半年資金面迴歸常態後，R001或較7天逆回購利率低20-30bp，即對應R001可能回到1.8-1.9%區間。

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2022下半年債市展望：

兩個週期框架給出的方向

接下來，我們結合海外經濟週期，以及國內貨幣-信用週期，判斷當前債券市場所處的階段。

海外週期方面，下半年處於美歐貨幣政策收緊週期，主要發達經濟體經濟放緩步伐可能加快，海外市場可能逐漸從交易滯脹轉向交易衰退預期。在海外貨幣政策收緊、全球經濟放緩背景下，全球大宗商品價格預計進入下行週期。下半年，美債短端利率反映美聯儲收緊貨幣路徑，美債長端利率可能更多反映經濟放緩乃至衰退風險，美債短端和長端利率倒掛程度加深的風險上升。對國內而言，美聯儲等主要發達經濟體收緊貨幣政策，不會影響國內貨幣寬鬆的方向，可能僅對國內貨幣寬鬆的形式（比如下調MLF利率）產生階段影響。隨着海外經濟體衰退風險上升，這種階段性影響也可能在今年下半年逐漸消退。

國內經濟週期方面，經濟恢復的兩個層次，從相對確定的疫後恢復，到不確定性的迴歸潛在增速過程。今年一季度國內經濟反彈過程被局部疫情擾動，4-5月經濟受國內疫情拖累而明顯放緩。6-8月是疫後經濟恢復過程，疫後趕工、寬信用發力、專項債集中發行帶動基建投資等因素帶動，經濟增長可能迅速回升至5%附近。進入9-12月，國內經濟可能進入迴歸潛在增速階段，屆時前期發行的專項債對基建拉動作用趨於減弱，需要財政或貨幣政策再度加碼，支持經濟迴歸5.5%左右的增長。預計9-12月追加財政預算的概率不高，而貨幣政策發力的可能性相對更高。

下半年，我們重回寬貨幣+寬信用的組合。寬信用方面，上半年主要依賴於政府部門的地方專項債、以及企業部門的票據和短期貸款；下半年可能需要企業部門和居民部門加槓桿。一方面需要銀行信貸供給的支持，包括額度、降低貸款審批條件等，另一方面也需要進一步下調貸款利率以刺激融資需求。

寬貨幣方面，基於內外平衡等因素的考量，上半年寬貨幣主要是通過降準0.25個百分點、央行上繳1.1萬億元利潤（主要用於財政退税）、以及各種再貸款釋放基礎貨幣；進入下半年，7-8月前期發行的專項債，形成財政支出釋放流動性；進入9-12月，如保增長壓力加大，預計存在降準、下調MLF利率的可能，降準幅度可能仍然是0.25個百分點，下調MLF利率引導LPR下行，從貨幣信貸的供給端支持實體經濟，刺激信貸需求的同時，也降低實體經濟融資成本。

綜合來看，7-8月，是疫後經濟恢復期，經濟增長可能快速恢復至5%附近。疫情期間十分充裕的流動性可能也逐漸迴歸常態，利率面臨階段上行壓力。9-12月，是經濟迴歸潛在增速的過程，專項債對基建支持作用消退，財政追加預算的概率可能不高，在隱性債務約束下，信貸能否與專項債實現接力存在不確定性；居民部門和企業部門融資仍有賴於銀行供給端進行發力支持，因而9-12月降準、下調MLF利率的可能性仍然存在。屆時貨幣寬鬆預期或再起，利率可能再度下行。值得注意的是，降準、下調MLF利率的前提是經濟保增長壓力加大，以及海外收緊貨幣政策的影響消退。

基於以上分析，中性假設下，2022年下半年長端利率或先震盪後下行。6月較為陡峭化的收益率曲線，長端利率已經提前計入了疫後經濟恢復、及流動性迴歸常態。7-8月利率面臨的階段調整，或表現為短端利率上行，長端利率相對平穩，曲線趨於平坦的形式。而9-12月，專項債對基建支持效應等減退，經濟轉而依賴內生增長動能，如出現流動性寬鬆+寬貨幣預期回暖的局面，收益率曲線或再度向下平移。

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參考近幾年下半年行情

長端利率的三種情景

2022下半年，難以找到較為合理的參考對象。與2018-2020年對比，2018年下半年，國內寬貨幣+海外美聯儲加息的組合，與今年具有一定程度的相似性，但當時國內仍然處於信用收斂階段，表現為社融同比增速仍處於持續下行中。

2019下半年，國內寬貨幣、寬信用的組合，與今年具有相似性。但海外方面，2019年8月美聯儲進入降息週期，在海外貨幣轉松、需求回暖背景下，人民幣適度的市場化調整可以促進出口反彈，從而帶動製造業反彈。而當前處於美歐貨幣政策收緊期，外需面臨持續放緩。在美聯儲進入寬鬆週期背景下，國內貨幣寬鬆的外部約束相應放鬆，2019年8月央行推出LPR定價機制改革，11月下調MLF利率。

2020下半年，國內經濟從疫情中恢復，與今年具有相似性。2020年疫後恢復，經濟持續反彈、幅度較大，四季度GDP同比增速反彈至6.5%（初步核算數），超過疫情之前的水平。伴隨經濟恢復，國內貨幣政策從疫情期間的寬鬆迅速回歸常態化。不過我們需要注意到，經濟之所以在2020年下半年出現明顯反彈，除了2020寬信用發力之外，2019年的社融階段反彈、LPR下調，已經促進企業中長期貸款需求改善，為經濟的週期性反彈蓄力。而今年疫後恢復，是經歷了2021年地產緊信用，經濟下滑之後，不僅是企業中長期融資需求偏弱，而且居民面臨收入和預防性儲蓄的約束，主動負債意願不強，這與2020年形成較大差別。

因而今年下半年的債市，與近幾年相比，似乎都有相似性，又都有所差別。海外貨幣政策環境接近2018年，國內政策環境則相對接近2019年。在這種情況下，我們建議不妨邊走邊觀察，以2019為基準參考，同時密切關注兩個層面，一是7-8月的疫後恢復，趕工等因素可能推動工業生產快速恢復，專項債集中發行帶來基建反彈，前期出台的政策也對經濟形成促進作用；二是9-12月經濟內生增長動能修復情況，除了關注企業中長期貸款需求外，也關注企業活期存款和居民部門的貸款需求。

利率點位方面，10年國債收益率對標1年MLF利率點位，逐漸成為債券市場的一個共識。未來10年國債收益率三種情景，仍然是圍繞1年MLF利率所展開。

情景一，類似今年5-6月所處的階段，10年國債收益率在2.70-2.85%區間波動。儘管流動性較1月更為寬鬆，但10年國債收益率受制於市場謹慎的貨幣寬鬆預期，難以達到1月低點2.68%。10年國債收益率已隱含了流動性迴歸常態的預期。

情景二，長端利率上行突破2.85%。參考近兩年債券牛市中回調幅度一般在10-20bp，10年國債收益率的調整上限可能在2.85-2.95%區間，較MLF利率高0-10bp。上行至突破3.0%的風險不大。

情景三，長端利率下行突破2.68%，需要貨幣寬鬆預期發酵或者落地。參考2021年下半年10年國債收益率低點2.77%、以及今年1月低點2.68%，分別較MLF利率低18bp、17bp，接近20bp。如後續存在5-10bp的降息預期，對應10年國債收益率下限在2.55-2.60%區間。

我們預計，7-8月，債市從情景一向情景二過渡，10年國債收益率可能出現小幅上行，上限可能在2.85-2.95%區間。進入9-12月，如貨幣寬鬆預期升温，債市可能向情景三過渡，10年國債收益率下限降至2.55-2.60%區間（類似2021下半年），突破1月低點；如貨幣寬鬆預期仍偏謹慎，則可能重回情景一，10年國債收益率回到2.70-2.85%區間（類似2019四季度長端利率未能突破前低），難以突破1月低點。

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不確定因素：

通脹和海外疫情

2022年下半年，我們可能還會面臨一些不確定因素：第一，國內通脹預期可能短暫升温。2022年1-5月CPI累計環比達到1.2%，明顯超過2020和2021同期，也超過2015-2019同期的平均值。受較低基數影響，疊加豬價反彈，今年三季度CPI同比可能升至3%左右。這種通脹的上行主要是食品價格上漲和較低基數推動，可能在四季度就會得到緩解，不具備持續上行動能；且與房價、服務價格密切相關的核心通脹仍處於1%左右的較低位。

參考2019年豬價引發的CPI上行，並未引發貨幣政策收緊，2021年上半年較高的PPI成為降準的理由，可見今年下半年CPI若短暫上行，不至於引發貨幣政策調整。面對全球原油、糧食價格上漲帶來的輸入通脹風險，貨幣政策的作用可能更多體現在供給端，通過定向支持煤炭、農業等特定領域，改善國內供給環境以穩定物價。但今年三季度債市可能出現短暫的通脹預期升温，疊加三季度經濟處於局部疫情之後的恢復期，長端利率或面臨階段上行壓力。

第二，警惕變異毒株引發的新一輪海外疫情。近期奧密克戎變異毒株BA.4/5在美國開始新一輪流行，其免疫逃逸能力更強，容易引發重複感染。如未得到有效控制，可能在秋冬季引發全球範圍內新一輪疫情。如海外出現新一輪疫情，一方面，疫情對全球產業鏈產生衝擊，可能導致發達經濟體通脹繼續攀升，給美歐貨幣政策收緊路徑帶來更多不確定性；另一方面，海外疫情也可能給國內帶來新一輪的輸入性風險，增加國內防控壓力。

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總結

當前處於債牛的後半段，國內經濟進入恢復期，海外美國進入加息週期，大宗商品價格週期進入回落階段；國內寬貨幣+寬信用，收益率曲線趨於陡峭化。

對於下半年，我們建議不妨邊走邊觀察，以2019為基準參考，同時密切關注兩層，一是7-8月的相對確定的疫後恢復。前期政策可能支持經濟增長快速恢復至5%附近。疫情期間十分充裕的流動性可能也逐漸迴歸常態，再疊加通脹預期可能升温。屆時利率面臨階段上行壓力，10年國債收益率的上限在2.85-2.95%區間。

二是9-12月進入經濟迴歸潛在增速過程，經濟內生增長動能修復情況面臨不確定性。下半年專項債對基建支持作用面臨消退，國內經濟需要企業部門和居民部門加槓桿，但年內居民部門和企業部門主動負債意願可能不強，仍有賴於貨幣供給端發力支持。貨幣寬鬆的可能性仍然存在。屆時市場可能博弈貨幣寬鬆預期再起，10年國債收益率的下限在2.55-2.60%。

後續觀察指標方面，企業部門除了關注企業中長期貸款外，企業活期存款反映生產經營活動也值得關注；居民部門融資重點關注新增中長期貸款。

風險提示：

1. 國內政策出現超預期調整

本文假設國內政策相對温和。但假如國內經濟超預期放緩、或通脹超預期上行，國內財政或貨幣政策相應可能出現超預期調整。

2. 疫情出現超預期變化

本文假設海外疫情基本維持當前情景。但假如變異毒株出現超預期變化，有可能引發全球風險偏好等因素出現超預期變化。