時隔不足兩年，國際信用評級機構穆迪回頭又盯上了復星。

穆迪於6月14日晚發佈的評級報吿將復星國際有限公司(以下簡稱“復星”)Ba3的公司家族評級列入下調觀察名單，還將Fortune Star (BVI) Limited所發行債券的Ba3有支持高級無抵押債務評級列入下調觀察名單，上述債券得到復星無條件及不可撤銷的擔保。

穆迪把復星評級展望已從穩定下調為評級觀察。其依據大概包括了復星於資本市場再融資較難、債務期限結構差、復地和豫園經營有壓力、控股公司賬面現金不足以覆蓋短債、所持投資的分紅不足以覆蓋利息和運營開支等等。

穆迪方面則對外表示：“列入下調觀察名單反映我們擔心公開債券市場投資者避險情緒的升温將令復星本已緊張的流動性承壓，且未來6-12個月公司境內外債務到期規模較大。國內房地產行業低迷亦將加大信用蔓延風險，並增加復星核心房地產子公司的流動性壓力。”

簡單來説，穆迪對復星債務償還能力甚至乎連同融資能力均表達出擔憂，一個重要原因是認為是復星旗下控股子公司復地和豫園經營業務中涉及房地產。

若將此放在當前的背景進行解讀，或許能得到與穆迪不一樣的結論。

眾所周知，國內樓市監管政策因地制宜地有所放鬆，成效逐漸顯露。

從統計局發佈1-5月商品房投資和銷售數據來看，5月環比數據有所改善，進入6月中旬，部分重點城市商品房和二手房成交面積均顯示出回暖跡象，據上週wind跟蹤的高頻數據顯示，30大中城市商品房日均銷售面積環比上升69.3%，其中一線、二線和三線城市的環比增速，分別為57.9%、96.2%和26.5%，有序的去庫存已給市場釋放出較為積極的信號。

在近期多項穩經濟政策出台與刺激背景下，下半年復甦預期正逐步加強，財政寬鬆連同貨幣增速也有望同時回升，無論是宏觀經濟或中觀行業，還是微觀企業經營，邊際向好均為主旋律。

由此回過頭再來看穆迪的這份報吿展現的對後市悲觀預期與眼下正持續修復的市場信心略顯格格不入，那麼究竟該如何看待穆迪的信心不足？

1

做空暗線浮出水面？

回望上一次穆迪下調復星國際的評級還是在2020年7月28日，當時一度也引發復星國際股價重挫，但很快復星就迎來了強勢反彈行情。

如今，時間來到2年後，不難看到這一次穆迪下調評級報吿發布當日復星國際的收盤價與上一次發佈當日股價兩者相距不足10%。

筆者有留心觀察發現，兩次發佈報吿的日期前後，復星國際的每日賣空數量以及賣空成交佔比跟蹤數據均呈現異常放大之勢，這説明了什麼？

這一操作，顯然不排除是成熟資本市場常見的一種交易套路，即一些做空力量利用評級調整的時機以期謀利。

由此可推測，一些做空力量反覆在此等價格區間“圍剿”復星或並非是偶發的事件。對於復星來説，倘若對方是有備而來，顯然也沒有置諸不理的道理。

復星國際於6月22日發出更新公吿表示將對正在要約回購的兩筆年內到期的境外債券進行全額回購。日前，即於6月20日，復星已公吿宣佈對該兩筆境外債券進行要約回購，總金額不超過2億美元。而22日公司在要約公吿中進一步做出調整，將回購比例提升至全額贖回，涉及金額摺合約7.9億美元（3.8億美元債+3.84億歐元債）。

評級機構既然對公司的償還能力和流動性問題表示關注和擔憂，那麼復星隨即的“出招”就是敢於正視現狀、直面問題，全額贖回、提前贖回年內到期的境外債務，由此悲觀預期和謠言，便會不攻自破。

從市場交易層面來看，若簡單的結合復星國際的股價歷史走勢及其所對應的估值位置來分析，倘若真有機構對估值創下歷史新低且邊際向好的復星進行策略性做空，其勝率幾何，絕對也要打個大大的問號。

2

評級機構“打架”，

多維度審視復星國際抵禦風險能力

誠然，評級機構的評級是否客觀或暗中有其他利益勾連並非外界容易摸清。但對不同評級機構而言其在評級中往往也有其各自的標準，因此這些機構通常也存在給出不同的評級情況。而通過觀察不同評級機構對標的物的評級情況，也能夠更全面的審慎標的物的風險狀況。

在穆迪將復星評級列入下調觀察名單的不久之前，也就是6月1日，標普曾發表報吿維持復星國際BB(穩定)評級，同時標普在報吿中充分肯定復星國際控制債務的能力和內生式增長的戰略。很顯然，標普和穆迪對復星的信用風險評估有着不同的看法。

作家弗裏德曼在暢銷書《世界是平的》中曾説，“我們生活在兩個超級大國的世界裏，一個是美國，一個是評級機構。美國可以用炸彈摧毀一個國家，評級機構可以用債券降級毀滅一個國家；有時候，兩者的力量説不上誰更大”。

海外評級機構對某個別公司甚至個別主權信用國家突然在評級上“奮起發難”的情況實際上並不少見，就在去年9到11月，惠譽、穆迪、標普就曾先後對國內房企主體或相關債券信用評級展開密集的評級下調，儘管當時有部分房企在評級之前就已經面臨違約，但同時亦看到部分房企的實質違約實際上是發生在下調評級之後，並帶來資本市場上演股債雙殺的局面，這也一度令市場質疑，房企違約危機爆發的導火索便是源自“一些機構的惡意做空”。

且不論穆迪對復星評級調整背後的考慮如何，也拋開標普對復星的良好評級暫且不表，我們不妨從另一個同樣也是來自西方評估體系的新方法來對復星國際的安全性情況進行評價，即由芝加哥大學教授loseph Piotroski所提出的F-Score評分體系。

該評分體系從歷史財報中梳理了三大類以及9個標準來考察公司的財務狀況，每滿足一個標準得一分，9項得分加總後得到一個複合得分指標F-Score，分數越高代表公司營運及體質越好。

其中在【安全性】這一大類上，具體要求：1）當年度長期負債金額<上一年度長期負債金額；2）當年度流動比率>上一年度流動比率上一年度沒；3）有發行新股。可見這些指標着重考察了企業的長期借債情況（資本結構）和短期償債能力（流動性），而這之中復星國際兩項符合指標，安全性在3分總分中得到了2分。

另外再看【成長性】大類中，其具體要求：1）當年度總資產報酬率(ROA)>上一年度總資產報酬率(ROA)；2）當前毛利率>上一年度毛利率；3）當前資產週轉率>上一年度資產週轉率。復星國際同樣也在3分總分中得到2分。

不難發現，從客觀的財務數據視角評估復星國際的安全性與成長性，其仍然有着可圈可點的表現。

接下來進一步從更直觀的財務數據層面看看復星國際抵禦風險的能力究竟在什麼段位。

首先來看此次穆迪在評級中關注的短期流動性的問題。

根據年報，截至2021年末，總債務2371億人民幣，一年內到期佔比44.4%，即約為1053億。與此同時，截至年末，復星國際擁有的現金、銀行結餘及定期存款達968億元人民幣。此外，公司還擁有大量以公允價值計量且變動計入損益的金融資產和債券投資分別為425億和193億。可見，復星國際短期的流動性仍然具有一定的保證，穆迪的評估僅侷限在賬面現金層面或誇大了復星的償債風險。

再從資本結構來看，根據財報所示，截至2021年末，復星國際總債務佔總資本比率降至53.8%同比減少0.5個百分點。其仍然保持着相對優良的資本比率，同時公司也能夠通過調整支付股息以及回購股本或發行新股等方式進一步優化其資本結構，從而提高整體的抗風險能力，可操作空間仍然大。

最後關注到融資層面。

從當前國內整體大環境來看，伴隨穩增長背景下，一系列支持措施逐步落地，國內整體的融資環境已經呈現明顯改善，因此對於優質民營企業而言，後續也將持續面臨良好的融資窗口期。

再從復星國際層面來看，市場對復星多元的融資渠道和融資實力已經是有目共睹，公司保持融資渠道暢通，目前，復星和旗下子公司與全球超過100家中外資銀行建立了合作關係，同時和多家國際化的銀行及多家中資銀行也都簽署了戰略合作協議。能夠保證高效便捷的實現募資。

在融資層面復星也始終展現出積極作為的一面，公司主動管理到期債務，持續優化債務結構，過去一年在境內外債券融資及銀行融資方面均有不俗表現。

其中，復星國際與復星高科去年在公開市場融資合計達331.9億元人民幣，涵蓋境外、境內債券以及境外銀團貸款。同時公司積極拓展新的融資渠道，去年成為唯一一家在歐元市場發行多於一筆歐元債並延展債券期限的中資民營企業，同時也成功發行了市場上首單中資民營企業上海自貿區美元債券。從融資成本來看，2021財年復星國際平均債務成本僅為4.6%，處在歷史低位。

總的來看，不難發現，應對債務風險復星國際仍有足夠的後手。

3

被驗證的疫後復甦能力，

全球化生態支撐跨週期發展

市場關注企業的債務問題，歸根結底很大一部分程度也在於擔憂當下市場環境下企業經營發展問題。不過這種擔憂，這對於在年初剛剛交出一份靚麗財報的復星國際而言或是庸人自擾。

面對過去一年國內疫情控制相對良好的市場環境，復星國際取得了良好的業績增長，展現出在疫後環境中強勁的復甦能力。

結合財報數據來看，2021年，復星國際總收入1612.9億元，同比增長18%，歸屬於母公司股東利潤達到100.9億元，同比增長26%，產業運營利潤達到105.9億元，同比穩步提升30.3%。

倘若再拉長時間線來看，復星國際的總收入及歸母淨利潤在過去10年的複合增長率分別達到11%、11%，長期增長表現亦相當不俗。

眼下上海疫情吿一段落，復星旗下消費、醫藥、旅文、產業投資等業務板塊也迎來持續復甦。

從快樂板塊旗艦平台豫園股份來看，儘管面對上海疫情衝擊，其仍然保持了穩步擴張，一季報顯示，豫園股份實現營業收入達122億元，同比增長12%。隨着上海復工復產，目前豫園股份旗下豫園商城205家商鋪已全部恢復營業。考慮到政策層面加快經濟重振，推出一系列支持消費舉措，豫園後續業績表現相信也將值得期待。而從近期618期間的成績來看，復星旗下各消費品牌整體銷售同比去年增長48%，業已出現強勁復甦勢頭。

而再關注到健康板塊，近日，復星醫藥合營企業復星凱特公佈了中國首款CAR-T細胞治療產品奕凱達上市一年來的商業化成果。截至2022年5月末，奕凱達已被納入全國30多個省市的惠民保。復星凱特還積極拓展CAR-T細胞治療中心的覆蓋，截至5月末，奕凱達備案的治療中心已達80多家，可滿足不同省市復發難治性大B細胞淋巴瘤患者就近醫治的需求。

旅文板塊，隨着全球越來越多的國家解除旅行限制，復星旅文的全球化佈局優勢將繼續凸顯，驅動公司未來業績的強勢復甦。國內方面，在各地多措並舉地推動旅遊業復甦的背景下，一波重啟後的報復性反彈也正蓄勢待發。復星旅文將繼續發揮全球化佈局與產品力優勢，把握不同區域的增長動力，引領全球旅業的發展。

不難看到，復星國際各大業務板塊不僅展現出在複雜市場環境下良好的經營韌性，同時亦具備爆發潛質。而公司抵禦市場風險、穿越週期的根本支撐也正是在於復星國際所構建的多元化的業務組合、全球化的資產佈局，以及深度產業運營+產業投資的協同聯動。而在穩健的基本盤下，復星也有充足的底氣應對市場的波動和不確定性。

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結語

在穆迪與標普評級“打架”之際，摩根士丹利的一份研究報吿給了市場更多關於復星國際在財務風險以及估值層面的參考。

其直言，市場因穆迪對復星現金狀況收緊令復星國際股價下跌是過度反應，摩根士丹利確認股價近期波動為短期壓力，其認為公司現階段估值吸引，預計復星國際股價將可在60天內反彈，並重申對復星國際的“買入”評級，目標價為11.4港元。

摩根士丹利同時指出復星國際近期的投資退出包括青啤及ATG等，能為公司提供大量現金，同時復星在全球擁有逾100億美金的較高流動性的資產，即使大市受壓，債市場環境轉差，復星的融資能力並不受限。

可見，大摩和標普和穆迪立場並不一致。而從近日復星國際股價開始趨穩的勢頭來看，穆迪此次評級整體的影響並不算大，不過對於資本市場而言，掌握話語權的評級機構傳遞的負面信息往往容易導致市場恐慌，復星國際此時用“真金白銀”正面應對的表現值得點贊。這場博弈後續還將如何演繹，也只能且行且看。

拋開市場的短期紛擾，迴歸到企業價值層面，就長遠來言，經歷了疫情的動盪環境，儘管復星國際相關業務板塊不可避免的受到了一定衝擊，但公司在極端環境下的壓力測試充分驗證了其穩健經營的實力和強勁的復甦態勢。隨着後疫情時代的到來，仍然有理由相信復星國際的價值也還將有望迎來持續釋放。