本文來自格隆匯專欄：中銀國際徐高，作者：徐高

美國股市在最近兩週顯著下跌。在2022年6月8日到6月17日間，標普500指數跌幅超過10%。同期，歐洲股市也同步下挫。由於在6月美股急跌的同時，美國國債收益率顯著上揚，且近期發佈的美國5月份通脹數據也高於之前預期，所以不少投資者認為美股因高通脹而下跌。（圖表 1）

但通脹並非近期美股下跌的主要原因。正如筆者在2021年3月21日發表的《股票是通脹保值資產》一文中所論述的：“股票應該被類比為通脹保值債券，而不是普通債券。這是因為作為股票長期回報的上市公司盈利，會跟隨通脹的變化而變化——通脹越高，企業用貨幣計價的盈利越多。”所以，股票價格反而應該因通脹上升而上漲。

數據也支持股票是通脹保值資產的結論。從長期來看，美股漲幅與通脹預期正相關。美國政府發行普通國債和通脹保值國債（TIPS）兩種債券。前者的收益率是名義利率，後者則是扣除了通脹影響之後的真實利率。二者之差就是國債利率所隱含的通脹預期。在過去十多年中，通脹預期越高，美股漲幅往往越大。在此歷史規律之下，很難將當下美股的下跌歸咎到通脹上去。（圖表 2）

另外還需看到，儘管近期發佈的美國5月通脹數據讀數較高，美國金融市場中的通脹預期卻不升反降，推動近期國債名義利率上升的是真實利率而非通脹預期。在6月8日到17日這段時間裏，美國10年期通脹保值國債收益率上升了0.42個百分點，而同期國債隱含通脹預期卻下降了0.15個百分點。這一短期走勢也能證偽美股近期因通脹而跌的説法。（圖表 3）

事實上，正如筆者在2021年3月21日的《股票是通脹保值資產》一文中所説的：“當名義利率因真實利率上升而上升時，股票就只能感受到貼現率上升對估值帶來的壓力，因而會讓股價走低。這意味着真實利率上升傾向於壓制股票價格。”美國過去十多年的數據清楚地證明了這一點——美股漲幅與美國國債真實利率明顯負相關。因此，近兩週美股下跌的主要原因是美國國債真實利率的顯著抬升。（圖表 4）

而帶動美國國債真實利率上升的是美聯儲的“縮表”。從2017年以來，美聯儲對通脹保值國債的買賣量就與通脹保值國債利率明顯負相關——美聯儲是近年來通脹保值國債收益率變化的主導力量。今年6月，美聯儲已經開啟了“縮表”進程（開始減少其資產規模），開始賣出其持有包括通脹保值國債在內的美國國債。美聯儲的拋售推升了美國國債真實利率，進而給美國股市帶來了巨大壓力。可以説，近期將美股嚇倒的是美聯儲的縮表。（圖表 5）

當然，也不能説美股的下跌與通脹全無關係。美聯儲現在之所以需要激進地加息和縮表，就是因為通脹高企。考慮到美國當前的通脹壓力仍然很大，美聯儲縮表進程應該還會快速推進下去，從而繼續給美股帶來壓力。可以説，美股當前的下跌緣於美聯儲對高通脹的反應（縮表）。

美股的弱勢勢必會向A股傳導。最近幾年，全球主要股票指數間的聯動性很強，包括A股在內的全球各個股市很難長期走出獨立行情。在美聯儲縮表令美股下挫的時候，A股難免會受波及。今年4月末以來，A股隨國內疫情和經濟狀況的改善而明顯反彈，走出了與大部分股市市場相異的行情。但A股的這種反彈恐怕還難以轉化為反轉。接下來，國內投資者需要把更多注意力放到美國股市，以及美股背後的美聯儲身上，做好應對美聯儲“縮表”衝擊的準備。（圖表 6）