本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：陳健恆 范陽陽等

摘要

相較於2020年疫情之後經濟快速復甦，今年疫情之後經濟修復面臨更多挑戰，包括居民收入放緩背景下消費信心不足，外需放緩背景下出口下行壓力，居民購房能力和購房意願不足背景下房地產持續弱勢，財政整體力度有限背景下上半年進度快導致的下半年支出空間受限，這些表現在產出上就是工業產出修復較慢而服務業運行持續低迷，我們認為本輪疫情之後經濟修復或將是一個緩慢而漸進的過程，未來經濟修復高度也會受限。從根本上來講，經濟從外部衝擊中修復通常需要一個宏觀槓桿率上升的過程，2020年疫情之後經濟快速復甦的關鍵就是宏觀槓桿率的持續上升，如果以2020年2月為低點，2020年疫情之後的半年時間裏宏觀槓桿率上升了22個百分點，而今年疫情之後私人部門缺少加槓桿能力，政府部門加槓桿力度不夠，整體宏觀槓桿率上升受到約束，今年疫情之後經濟出現V型復甦概率不高。

正文

隨着各地疫情逐步得到控制，以及穩增長政策持續發力，5月以來國內經濟從疫情中逐步修復，尤其是工業產出轉正，固定投資保持較快增長。經濟邊際改善之後，投資者比較關心的是後續經濟修復前景，包括經濟修復速度、經濟修復的高度以及經濟修復的持續性，尤其是跟2020年疫情之後比，今年經濟從疫情中修復會有哪些不同。本週週報我們聚焦國內經濟從疫情中修復情況，特別是對比本輪修復與2020年經濟復甦的異同，我們首先從需求角度來考察消費、出口、地產和投資，然後從產出角度來考察工業和服務業，最後結合融資進行綜合判斷。

一、需求視角下的經濟修復

1、消費：修復耗時或較長且可能存在較低天花板

從疫情後經濟數據各分項修復速度來看，消費修復的耗時相比於其他經濟分項來講更長。以2020年為例，疫情發生後的第六個月消費才同比轉正，本輪疫情雖然對社零的同比影響深度低於2020年首輪疫情，但由於存在着多點散發、持續時間長、發生地位於三大主要城市羣等特徵，修復斜率或相對更加緩和（圖1）。具體來看，我們認為本輪消費的修復或具有以下幾個特徵：

圖表1：社零同比修復緩慢，或需要5-6個月才能重新轉正

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（數據分別開始於2019、2021年12月）

受制於居民收入與就業情況，低迷消費信心情況下社零修復進程或更緩慢。消費修復的前提條件是居民收入與消費信心的修復。2020年疫情與本輪疫情都有着對服務業與民營、中小微企業影響較大的特點。截止2019年，我國所有就業人員中，私人和個體就業佔比已超過50%，而私人與個體就業中85%以上都是非製造業就業[1]，在疫情管控影響了線下可接觸工作、消費場景的前提下，服務業與中小企業就業受到了較大影響，從而進一步對居民收入與消費信心造成制約。今年4月城鎮調查失業率重新攀升至6.1%，僅次於2020年2月水平，而這還要考慮到2020年疫情發生在春節月份，本就有失業率季節性走高的因素，由此看來我們認為今年4月疫情對就業環境的影響可能並不會顯著低於2020年首輪疫情（圖2）。從居民消費信心和收入分項來看，二者均處於歷史低值，居民消費意願或已受到了相對較大的打擊，恢復或需要更長時間。

圖表2：失業率再次衝高，消費信心持續走弱

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

必選消費或優於可選消費，耐用品消費或優於服務消費。從消費品類上來看，我們認為必選消費表現或優於可選消費，耐用品消費或優於服務消費。以5月最新社零分項數據來看，必選消費同比已轉正，雖然有價格因素的支撐，但其韌性確實相對更強，相比而言紡織服裝、日化用品、休閒文娛用品、家電傢俱等可選消費分項仍處於較低的負區間，總體而言可選消費表現不佳（圖3）。如果按照商品與服務消費角度來看，我們預計商品消費或受益於汽車等耐用品消費的增長而表現相對更好，服務消費或在更長一段時間內承壓。從汽車消費修復進程來看，乘聯會口徑下5月乘用車零售同比降17%，相較於4月的降36%明顯收窄，環比回升30%，6月前兩週乘用車廠商批零銷售額也顯示出較為確定的高修復斜率，疊加今年利好汽車消費的減税、補貼政策頻出，且2021年以來汽車消費需求先是受到缺芯片的供給制約，後又被疫情打斷修復進程，後期需求可能會有補償性釋放，對消費起到支撐作用。而服務消費方面由於疫情不確定性仍大，線下可接觸消費仍會受到出行意願降低的制約，我們預計服務消費仍可能拖累消費總體修復進程。

圖表3：必選消費在價格因素驅動下修復，可選消費依舊低迷

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

今年消費券發放力度不小，但居民消費傾向改變的前提下邊際效果或會呈現遞減效應。2020年疫情過後，以湖北為首的各省市通過發放消費券等形式促進消費復甦，今年4月開始，以深圳為代表的各地市也開始了消費券的發放，整體來看金額規模和發放城市數量或不低於2020年。發放領域與2020年多數城市類似，集中於餐飲、商超、文旅等領域，不同的是今年各地市汽車相關補貼也以消費券形式出現[2]。即使今年消費券力度可能不小，我們仍傾向於認為今年的消費券效果或不會比2020年更好，主要是出於消費偏好與消費傾向（消費能力）兩個方面的考慮。從消費偏好來看，疫情之後的2021年相比疫情之前的2017年，居民的儲蓄理財偏好與醫療保健支出明顯上升，而佔比相對更大的傳統消費項目如餐飲、休閒娛樂、旅遊出行等均有明顯回落，購物意願也無上升趨勢（圖4）。我國消費券的運作機制通常為滿減制，在初始需求已經受到壓制的情況下，消費券或難以起到扭轉消費偏好並激發新需求的作用。並且根據芝加哥大學經濟學教授Hsieh針對日本消費券的研究[3]，消費券拉動乘數效應主要體現在半耐用品上（semi-durables），對服務消費和非耐用品消費（多數為必選消費）無明顯效果，而我們當下面臨的情況恰恰是必選消費本身韌性相對較好，服務消費跌至冰點需要刺激，消費券或難以起到針對性作用。從消費能力上來看，我們以人均消費支出/人均可支配收入來衡量居民的消費傾向與能力，可以清晰地看到2020年疫情以後，居民消費傾向與能力的中樞水平相比於疫情前明顯下調（圖5），疫情造成的消費影響並非是一次性、高彈性的影響，而是在改變居民消費意願與預期基礎上的中長期影響。

圖表4：居民消費偏好發生改變

資料來源：埃森哲，中金公司研究部（埃森哲2021中國消費者調研，樣本量為10140，埃森哲2017中國消費者調研，樣本量為4060）

圖表5：居民消費傾向與能力中樞下移

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

綜合以上三點考量，我們預計本輪消費修復進度或相對較慢，修復高度可能也會相對更低。

2、出口：外部環境與2020年差異較大，全球加息背景下外需難以維持韌性

對外貿易方面，2020年疫情前我們面臨的情況是進口同比高於出口同比，進口在內需受到衝擊後有2-3個月的明顯下行，隨後隨着國內經濟的復甦在內需帶動下進口也開始加快回升。而出口方面的情況則相對特殊，隨着2020年我國率先從疫情陰影中走出，恢復生產與經濟活動，而海外經濟體（尤其是美國和西歐）則面臨着需求先於供應恢復的局面，進而彼時市場環境下我國成為全球最大供給方，出口開始了長達接近兩年的高速增長（圖6）。

圖表6：2022年出口位於高位，但持續性不樂觀

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

過去兩年內出口的強勁一方面是我國生產端的恢復、供給能力的加強，另一方面則是歐美疫後開啟了高強度寬鬆政策，美國尤甚。在高額財政補貼下，居民積累的超額儲蓄一方面支撐了財政補貼期間的耐用品需求，較大程度利好了我國家電、機電產品類出口，另一方面我們也看到即使美國經濟已開始出現放緩跡象，外需仍然保持相對強勁，與美國居民資產負債表修復程度較好，消費韌性較強有關。但今年以來，外需的邏輯或已發生了一些改變，俄烏事件的影響下美國通脹在本就處於高位的基礎上繼續推升，5月CPI數據的繼續走高打破了市場原本對於3月通脹築頂的預期，隨即而來的美聯儲自1994年以來單次最大幅度加息（75bps）以及下調經濟增長預期，使得市場與消費者對衰退風險的擔憂進一步加大，最新的密歇根大學消費信心指數已降至50.2，為2018年以來的最低點（圖7）。並且從出口結構上來看，我國對美國出口以家電、機械機電類產品等耐用品為主，而美國耐用品消費恢復程度早已遠超疫情前水平，唯有服務消費有一定修復空間（圖8），對我國出口並無明顯利好。歐洲方面，一方面經濟增長動能原本就不算強勁，另一方面歐洲受到俄烏事件的影響，經濟風險更大，整體來看需求或也會逐步放緩。綜合來看，在外需放緩的預期下，我們預計我國出口或也將逐步放緩，進口在內需較為疲弱的影響下修復程度可能不及2020年，因而中短期內或仍能維持相對高的貿易順差。

圖表7：美國需求已出現明顯下滑

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表8： 美國耐用品需求難有更大增量空間

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

3、房地產：居民購房和開發商投資恢復慢於上一輪

今年春節之後部分城市開始放鬆調控，房地產按揭貸款利率不斷下行，不過居民購房意願持續低迷，商品房銷售持續疲軟。3-4月國內多地爆發疫情，購房需求進一步被壓制，商品房銷售加速下滑，4月商品房銷售面積單月同比下降38.8%，二手房市場也持續低迷。5月疫情逐步得到控制之後，更多城市放鬆房地產政策，支持剛需和改善型需求，商品房銷售逐步有所回升，5月商品房銷售面積單月同比降幅收窄至32%，不過商品房銷售仍然處於低位（圖9）。由於房地產企業資金壓力仍然較大，土地出讓持續低迷，房屋新開工乃至投資仍處於快速收縮之中。

圖表9：商品房銷售和房屋新開工恢復對比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

2020年疫情也導致房地產市場快速下滑，2020年前2月商品房銷售面積同比增速從2019年12月單月的-2%大幅降至-39.9%，房屋新開工面積從7.6%降至-44.9%，房地產投資從6.7%降至-16.3%。不過疫情過後，房地產市場只用2-3個月就恢復到正常水平，到2020年5月，商品房銷售面積單月同比升至9.6%，房屋新開工面積單月同比升至2.6%（圖9），房地產投資單月同比升至8.4%，2020年下半年房地產市場甚至繼續走強，超過疫情前水平（圖10）。為什麼2020年疫情後房地產恢復迅速，而今年疫情後房地產恢復緩慢呢？我們認為主要原因有兩點。一是疫情前的房地產市場狀態不同，2020年疫情前房地產調控相對寬鬆，房地產市場本身較為健康；而今年疫情前房地產市場剛經歷較長時期調控，居民購房意願持續受到抑制，同時大量房地產企業因資金壓力而陷入困境，房地產市場處於相對低谷。二是疫情之後市場信心不同，2020年疫情持續時間較短，居民收入受到影響較小，疫情後各項政策刺激下，購房需求加速釋放；而今年疫情持續更長，居民收入持續受影響，居民對房地產信心不足。

圖表10：房地產開發投資恢復對比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

隨着房地產政策放鬆力度加大，尤其是很多限購措施取消，按揭貸款利率也快速下行，後續商品房銷售有望逐步改善，6月以來30個大中城市商品房銷售從低位有所回升（圖11）。不過制約房地產市場的核心因素還在，那就是居民收入放緩，對房地產信心不足，居民購房意願和購房能力不足，這可能在一定程度上制約商品房銷售反彈高度。由於大量房地產企業仍面臨較大的資金壓力，如果商品房銷售改善幅度有限，我們認為房地產企業可能更多隻是加快完成已有項目，而不會大量開工新項目，這或將使得後續新開工和投資很難明顯改善。這種銷售到投資傳導受阻的情況，可能類似於2015年房地產企業高庫存時期。

圖表11：6月商品房銷售低位反彈

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

4、投資：基建受制於專項債規模沒有上調

中央經濟工作會議定調穩增長之後，今年一季度財政政策較為積極。一方面，一般財政支出有所加快，一季度一般財政支出同比增速從去年四季度的-4.8%升至8.3%；另一方面，政府性基金支出大幅增長，由於土地出讓大幅下滑，一季度政府性基金收入同比增速從去年四季度的-3.3%降至-25.6%，不過專項債發行明顯加快，保證了政府性基金支出同比增速從去年四季度的6.3%升至43%，一季度廣義財政支出也從去年四季度的-0.8%升至16.2%（圖12）。4-5月國內疫情衝擊背景下，留抵退税力度較大，導致一般財政收入大幅下滑，4-5月一般財政收入同比增速從一季度的8.6%降至降至-37.2%，而土地出讓低迷拖累政府性基金收入，4-5月政府性基金收入同比增速從一季度的-25.6%進一步降至-27%，廣義財政收入下滑明顯拖累支出力度，4-5月廣義財政支出從一季度的16.2%明顯降至6.1%（圖12），財政對經濟支撐有所減弱。

圖表12： 廣義財政支出對比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

2020年疫情過後，國內財政政策支持力度較大，尤其是還發行特別國債，財政對經濟復甦起到較好支撐作用。不過從財政支出角度來講，支出力度最大的時點發生在2020年下半年，2020年二季度的廣義財政支出從一季度的-3.2%升至4.1%，而三季度和四季度分別達到15.2%和22.6%（圖12）。在財政支出增加過程中，基建投資也受到較好支撐，基建投資單月同比從2020年前2月的-26.9%持續升至5月的10.9%，2020年下半年基本保持在6%左右（圖13）。注意到今年全年財政政策力度是不及2020年的，不過今年上半年財政支出力度卻較大，財政政策明顯是提前發力，這意味着今年下半年財政支出可能放緩，今年前5月基建投資累積同比增速達8.2%，下半年基建投資增速很難明顯提升。

圖表13：基建投資對比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

2020年疫情之後製造業投資也經歷了快速反彈，製造業投資單月同比從2020年前2月的-31.5%反彈至8月的5%，2020年四季度增速達8%左右（圖14）。不過本輪疫情過程中，製造業投資受到衝擊相對不是很大，今年4月製造業投資單月同比仍達6.4%。今年上半年製造業投資增速偏高主要是兩個原因，一是過去兩年出口較好而企業盈利較高，二是資本品價格較高，而下半年這兩個因素都面臨下行風險。2020年疫情之後製造業持續回升也支撐了經濟，而今年疫情之後製造業投資可能很難起到類似作用。

圖表14：製造業投資對比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

二、產出視角下的經濟修復

1、工業：本輪疫情對工業生產的影響程度相對2020年更低，但恢復動能與速率或不及2020年

本輪疫情對工業生產端的影響深度或不及2020年，一方面是由於本輪疫情在華南和華東發生時點並非像2020年一樣在春節附近，而是大部分勞動人員已返崗復工的3-4月，且上游行業如高爐、窯線、礦場等生產彈性較低的行業也已經開爐生產，難以輕易停產，因而無論是觀察工業增加值，還是對工業生產刻畫程度較好的全社會用電量，其受影響深度均不及2020年同期（圖15）。同樣和2020年不同的是，本輪工業生產恢復斜率或也不及2020年同期。從工業製造業自身基本面來看，在基建推進不及預期、地產需求仍然疲弱的情況下，中下游工業產成品終端需求整體處於較弱狀態，而生產方面，5月核心工業品產量如煤油、鋼材、銅鋁、水泥玻璃等大部分工業品產量均出現較為明顯的同比回落，需求不足疊加國際大宗商品價格位於高位、生產成本抬升，或部分影響到企業生產意願。庫存方面，主要工業品如鋼材、玻璃、水泥等庫存在進入6月後均出現一定程度累庫現象，主要仍是受到下游需求端拖累。我們傾向於認為在中下游終端需求未見明顯回升的時候，生產端難以持續保持較強韌性。

圖表15：工業生產受到的影響不及2020年

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（數據分別開始於2019、2021年12月）

從PMI角度進行分析，2020年3月PMI錄得歷史低位35.7，生產分項受影響更大，低點達到27.8，但4月很快均回升至榮枯線以上，而從今年5月PMI來看，PMI與PMI生產分項分別為49.6、49.7，仍位於榮枯線以下（圖16）。由於PMI統計的實質是本月相對於上月的環比變化，低於50的PMI反映5月企業對於生產的預期仍在小幅下調，只不過下調幅度比4月緩和。而從發電量、煤炭日耗等更加高頻的數據我們可以看到，進入6月後，發電量與煤炭日耗雖有所修復，但均距離去年同期仍有一定距離（圖17）。綜合而言，我們認為工業產出會有一定恢復，但在恢復動能與速率均不及預期的前提下可能仍會處於一個相對偏低的區間。

圖表16：PMI生產分項仍位於50以下

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表17：煤炭日耗仍遠不及去年同期

資料來源：CCTD，萬得資訊，中金公司研究部（數據截止2022年6月17日，0為春節當日）

2、服務業產出受需求拖累恢復難度較大、速度較緩慢

服務業方面，本輪疫情對於居民線下服務消費意願的影響較大，且由於Omicron傳播力更強，上海、北京等地雖疫情已逐步好轉，但仍未完全開放堂食、影院等消費場景，跨省旅遊等也仍然未完全恢復至正常狀態。總體來看服務業中涉及餐飲、休閒娛樂、旅遊的板塊仍會構成較大拖累，金融、信息等對線下可接觸場景要求不高的行業或表現相對更好。從服務業生產指數來看本輪疫情後恢復速度明顯慢於2020年，我們預計服務業生產仍可能以一個較慢的速率恢復，短期內或難以轉為正增長（圖18）。

圖表18：服務業生產指數恢復緩慢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（數據分別開始於2019年、2021年12月）

三、融資視角下的經濟修復

2020年疫情過後，經濟能穩定持續復甦有一個關鍵因素，那就是宏觀槓桿率的持續上升，如果以2020年2月為低點，疫情過後宏觀槓桿率在半年時間裏上升22個百分點（圖19）。宏觀槓桿率持續大幅上升，意味着實體融資需求持續釋放，很大程度上支撐了實際經濟持續恢復。2009年次貸危機之後的情形也類似，當時也是宏觀槓桿率持續快速上升，如果以2009年2月低點，宏觀槓桿率在半年時間裏上升了21個百分點。其實國外也是類似情形，美國經濟之所以能從疫情中恢復，很重要的也是政府部門大幅加槓桿，實體經濟走出危機通常都是需要這種宏觀槓桿率大幅上升的。

圖表19：宏觀槓桿率變化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

本輪疫情衝擊之前，社會融資規模有所擴張，今年1-2月社會融資規模達7.4萬億元，高於2020年1-2月的5.9萬億元，不過疫情過後實體融資需求不足，社會融資增長持續發力，今年3-5月社會融資規模為8.4萬億元，而2020年3-5月社會融資規模為11.4萬億（圖20），今年疫情後社會融資增長不足，也成為制約經濟反彈的重要因素。一般來講，在面對這種外部衝擊時，私人部門融資需求都是不足的，這時就需要政府部門加槓桿。今年財政政策較為積極，但是整體力度還是相對有限，並且更多是集中在上半年發力，下半年財政對經濟支撐可能有所減弱，在私人部門融資需求仍不足情況下，這意味着實體融資需求可能難以明顯改善。在缺少宏觀槓桿率持續提升背景下，本輪疫情之後經濟很難像2020年那樣明顯復甦。

圖表20：今年融資需求持續不足

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

綜合前文討論可以看到，相較於2020年疫情之後經濟快速復甦，今年疫情之後經濟修復面臨更多挑戰，包括居民收入放緩背景下消費信心不足，外需放緩背景下出口下行壓力，居民購房能力和購房意願不足背景下房地產持續弱勢，財政整體力度有限背景下上半年進度快導致的下半年支出空間受限，這些表現在產出上就是工業產出修復較慢而服務業運行持續低迷，表現在融資上就是實體融資需求持續低迷。從根本上來講，經濟從外部衝擊中修復通常需要一個宏觀槓桿率上升的過程，今年疫情之後私人部門缺少加槓桿能力，而政府部門加槓桿力度不夠，整體宏觀槓桿率上升較為乏力，經濟修復可能更緩慢而高度也會一定程度受限，出現V型復甦的概率不高。