本文來自：修煉投資的水晶球，作者：張文宇

一、5月社融反彈，穩用格局初現

5月社融數據反彈企穩，帶來短期市場情緒升高。5月社融規模顯著回升，政府債和人民幣貸款貢獻為主要增量。5月新增社融2.8萬億元，高於市場預期，進而帶動社融存量增速回升至10.5%。總體來看，4月的社融數據較差，是受到政府債發行暫緩和國內疫情爆發的雙重衝擊，而進入5月兩方面因素均有明顯改善，帶動整體社融數據明顯回暖，進一步修復市場情緒。在專項債前置發力的背景下， 5月社融數據企穩回升，這種信貸數據的回暖或支撐A股市場偏暖情緒延續。

反彈而非反轉，擾動因素仍未消除。本輪反彈已持續一段時間，穩增長政策陸續落地進一步修復市場信心，但市場關注的重點或將從前期的刺激政策和疫情拐點，轉為更加重視中期基本面趨勢是否改善，這或是成為影響後續市場走勢的重要因素。短期來看：穩增長政策細則密集落地，5月社融數據超預期，科創板解禁高峯等多重利好進一步呵護投資者信心，但同時下週6月美聯儲議息會議或持續鷹派，外圍市場相對承壓，加息縮表或制約成長股估值；以及國內疫情反覆，復工復產不及預期等，這些影響市場的擾動因素仍然存在，使得目前基本面企穩仍待確認。

二、市場情緒迎來高點，結構演繹或偏向基本面

市場情緒持續升温，各大寬基指數普漲，延續強勢反彈趨勢。本週在5月社融數據反彈企穩，穩增長政策持續出台等利好下，市場情緒持續升温，上證綜指上漲2.80%，創業板指收漲4.00%，紅利指數收漲2.59%。從大類行業表現來看，市場整體普漲，能源，材料及金融領漲；活躍度方面，材料、醫療保健、公用事業換手率回升相對明顯，可選消費、日常消費換手率有所回落。從風格表現來看，成長風格的反彈持續，以創50、科創50為代表的科技成長呈震盪上行趨勢；價值風格企穩蓄力，後續或有所表現。從中信一級行業來看，煤炭、有色金屬、石油石化領漲，家電、輕工製造領跌。活躍度方面，煤炭、基礎化工行業換手率明顯上升，消費者服務、農林牧漁換手率有所下滑。

短期市場情緒已至高點，中期基本面修復存在不確定性，或仍待驗證。當前市場反彈主要基於5月社融數據向好，穩增長政策陸續出台，專項債前置等利好刺激帶來的市場情緒高點以及風險偏好的提升。但考慮到全球流動性收緊，海外需求預期放緩，同時復工復產，穩增長政策落地可能受制於疫情擾動，這些因素或限制反彈彈性，中期基本面修復存在不確定性，或仍待驗證。我們建議等待7、8月中報發佈後，關注高景氣方向進行佈局。我們認為，在反彈或已進入中後期的情況下，市場關注的重點或從前期的疫情拐點、復工復產預期及政策暖風，轉向更加關注市場流動性及基本面問題能否企穩。

三、投資建議

整體來看，在反彈或已進入中後期的情況下，市場關注的重點或從前期的疫情拐點、復工復產預期及政策暖風，轉向更加關注市場流動性及基本面問題能否企穩。我們認為：6月市場波動或將顯著放大，節奏上或呈現先抑後揚。6月市場在“現實”逐步兑現，疫情反覆擾動與復工復產不及預期，美聯儲加息縮表，以及科創板解禁節奏的變化等因素下，市場波動或顯著放大。

就投資策略而言，當前投資組合仍應立足防禦。市場關注的主線或聚焦於穩增長利好的相關板塊、疫後修復等相關的板塊，我們建議，反彈配置方向切換至基本面表現穩健有韌性的基建、能化板塊；同時，中期PPI向CPI傳導的漲價邏輯不變，疫後消費進入階段性回補；而對於成長股，更建議向國內流動性敏感的中小市值方向進行切換，宜等待市場出現明顯調整後，再逢低佈局。

風險提示：地緣政治衝突超預期，全球流動性收緊超預期，國內Omicron疫情超預期爆發，研究報吿使用的公開資料可能存在信息滯後或更新不及時的情況。

報吿正文

本週，5月進出口、社融、物價數據陸續公佈：出口增速大幅增長，社融和信貸規模回升，通脹表現温和，本週市場延續反彈，上游煤炭、有色、石油石化、基礎化工漲幅靠前。近期穩增長政策進入明顯加力階段；疊加本輪全國疫情進入收官階段，上海復工復產及經濟重振方案有序進行，市場疫後修復預期進一步提高市場投資者信心。上週我們在《基本面企穩仍待確認，中小市值輪動反覆演繹》中提到“反彈仍在延續，結構或迎來變化，成長股率先完成超跌修復，價值風格企穩蓄力”。那麼在當前時點，市場對經濟數據、基本面企穩會作何解讀，市場情緒及結構會如何演繹？

一

5月社融反彈，穩用格局初現

5月社融數據反彈企穩，帶來短期市場情緒升高。5月社融規模顯著回升，政府債和人民幣貸款貢獻為主要增量。5月新增社融2.8萬億元，高於市場預期，進而帶動社融存量增速回升至10.5%。總體來看，4月的社融數據較差，是受到政府債發行暫緩和國內疫情爆發的雙重衝擊，而進入5月兩方面因素均有明顯改善，帶動整體社融數據明顯回暖，進一步修復市場情緒。

同時，央行貨幣信貸形式分析會聚焦加大實體企業信貸支持，全國穩住經濟大盤會議釋放穩經濟措施或加速落地信號，政策層面明顯偏暖，進一步呵護市場投資者信心。我們認為，從本次會議表態來看，穩經濟措施或進入加速落地階段，疊加復工復產進程逐漸推進，政策的密集且持續落地或將使市場的信心不斷恢復。但從具體措施來看，政策基調延續了4月政治局會議以來的“有定力的寬鬆”，專項債的提前發力仍是積極財政政策的重點。根據財政部2022年6月底之前將完成專項債的據大部分發行的要求，2022年專項債發行速度及節奏會明顯快於過去兩年。我們認為，在專項債前置發力的背景下， 5月社融數據企穩回升，這種信貸數據的回暖或支撐A股市場偏暖情緒延續。

基本面企穩仍待確認，擾動因素仍未消除。正如我們在6月5日報吿《基本面企穩仍待確認，中小市值輪動反覆演繹》中提及的，本輪反彈或已進入中後期，穩增長政策陸續落地進一步修復市場信心，但市場關注的重點或將從前期的刺激政策和疫情拐點，轉為更加重視中期基本面趨勢是否改善，這或是成為影響後續市場走勢的重要因素。短期來看：穩增長政策細則密集落地，5月社融數據超預期，科創板解禁高峯等多重利好進一步呵護投資者信心，但同時下週6月美聯儲議息會議或持續鷹派，外圍市場相對承壓，加息縮表或制約成長股估值，以及國內疫情反覆，復工復產不及預期等，這些影響市場的擾動因素仍然存在，使得目前基本面企穩仍待確認。

美聯儲加息縮表或持續超預期，成長股估值或仍受制約。美國5月CPI同比增長8.6%，創下新高；核心CPI同比增長6%，亦高於預期。目前通脹居高難下，美聯儲的當務之急仍是通過維持鷹派政策立場強化對通脹預期的引導。地緣動盪長期化推升通脹後，美聯儲鷹派或將更加鷹派。在美股、美國經濟、通脹出現大幅下滑前，美聯儲鷹派表述大概率將持續超預期。因此，我們認為下週召開的6月美聯儲議息會議將持續鷹派，激進加息縮表預期強化，美債收益率或持續上行，對成長股的估值亦或受到制約。

疫情擾動仍在反覆，復工復產不及預期。本輪的疫情爆發對經濟生產造成負向衝擊不可置否，疫情動態或已成為經濟及A股市場重要擾動因素。近期，在常態化核酸檢測推行後，全國疫情得到明顯改善，但北京、上海疫情擾動仍在反覆，對A股市場的影響難言消退。同時，企業復工復產疫情責任書降低了部分企業主復產的熱情，疊加外來務工人員面臨疫情和防控措施的影響，返鄉者增多，這也增加了企業復工“招人難”的問題。故造成復工復產或難一蹴而就，低於市場預期，整體或呈一定的“曲折向上”的特徵。

二

市場情緒迎來高點，結構演繹或偏向基本面

市場情緒持續升温，各大寬基指數普漲，延續強勢反彈趨勢。本週在5月社融數據反彈企穩，穩增長政策持續出台等利好下，市場情緒持續升温，上證綜指上漲2.80%，創業板指收漲4.00%，紅利指數收漲2.59%。從大類行業表現來看，市場整體普漲，能源，材料及金融領漲；活躍度方面，材料、醫療保健、公用事業換手率回升相對明顯，可選消費、日常消費換手率有所回落。從風格表現來看，成長風格的反彈持續，以創50、科創50為代表的科技成長呈震盪上行趨勢；價值風格企穩蓄力，後續或有所表現。

從中信一級行業來看，煤炭、有色金屬、石油石化領漲，家電、輕工製造領跌。活躍度方面，煤炭、基礎化工行業換手率明顯上升，消費者服務、農林牧漁換手率有所下滑。

煤炭：全球能源短缺與國內疫情修復持續共振，煤炭供給高位回落，需求持續上行。煤炭價格穩中有升，基本面持續強勢確保行業高景氣度。

有色金屬：鋰礦行業延續高景氣行情，相關公司業績持續超預期。在新能源汽車產業快速發展的帶動下，下游持續回暖，鋰鹽產品量價齊升，行業指數強勢上行。

石油石化：今年以來，地緣動盪常態化造成全球原油邊際供應大幅減少，原油價格持續高位，高油價推動行業景氣上行。

回顧本輪反彈，成長股率先完成超跌修復。本輪的反彈主要是本輪全國疫情逐漸緩解、穩增長政策進一步加碼，高景氣的板塊表現相對佔優。比如，新能源，光伏、風電以及汽車相關的成長板塊表現明顯好於價值板塊，從市場成交量能來看，滬深兩市成交額一直維持8000億元左右，反彈力度較大的板塊多為此前超跌板塊，這種行情的表現可以歸咎於政策暖風和疫情拐點帶來的流動性政策及市場情緒及風險偏好上的修復。

短期市場情緒已至高點，中期基本面修復存在不確定性，或仍待驗證。當前市場反彈主要基於5月社融數據向好，穩增長政策陸續出台，專項債前置等利好刺激帶來的市場情緒高點以及風險偏好的提升。但考慮到全球流動性收緊，海外需求預期放緩，同時復工復產，穩增長政策落地可能受制於疫情擾動，這些因素或限制反彈彈性，中期基本面修復存在不確定性，或仍待驗證。我們建議等待7、8月中報發佈後，關注高景氣方向進行佈局。我們認為，在反彈或已進入中後期的情況下，市場關注的重點或從前期的疫情拐點、復工復產預期及政策暖風，轉向更加關注市場流動性及基本面問題能否企穩。

三

投資建議

整體來看，在反彈或已進入中後期的情況下，市場關注的重點或從前期的疫情拐點、復工復產預期及政策暖風，轉向更加關注市場流動性及基本面問題能否企穩。我們認為：6月市場波動或將顯著放大，節奏上或呈現先抑後揚。6月市場在“現實”逐步兑現，疫情反覆擾動與復工復產不及預期，美聯儲加息縮表，以及科創板解禁節奏的變化等因素下，市場波動或顯著放大。

就投資策略而言，當前投資組合仍應立足防禦。市場關注的主線或聚焦於穩增長利好的相關板塊、疫後修復等相關的板塊，我們建議，反彈配置方向切換至基本面表現穩健有韌性的基建、能化板塊；同時，中期PPI向CPI傳導的漲價邏輯不變，疫後消費進入階段性回補；而對於成長股，更建議向國內流動性敏感的中小市值方向進行切換，宜等待市場出現明顯調整後，再逢低佈局。