本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：李昭 楊曉卿 齊偉等

摘要

“滯脹交易”是2022年的市場主線：油價大漲50%，商品牛市繼續。標普500、泛歐600與滬深300指數分別回調12%，11%與18%，十年期美債利率衝高130bp，全球債券指數下跌11%。“滯脹交易”反映四十年不遇的通脹壓力，以及相應的貨幣緊縮與增長擔憂。全球政策制定者對通脹壓力的應對抉擇，將決定“滯脹交易”的下一站。

美歐決定通脹壓力如何化解：化解通脹壓力，只有兩條途徑：增加供給或者減少需求。過去一年的經驗表明，供應鏈修復需要時間，地緣政治風險仍在發酵，“逆全球化”趨勢初露端倪，多種因素影響下，供給恢復進度偏慢，難以儘快緩解通脹壓力，因此收緊貨幣政策、抑制需求過熱成為主要經濟體化解通脹壓力的被迫選擇。貨幣緊縮推高利率，會對經濟增長產生負面影響。回顧過去50年，美聯儲進行了9次加息週期，有7次加息的終點是衰退，經濟“硬着陸”。我們認為本次貨幣緊縮“硬着陸”的可能性較高。美債收益率曲線倒掛，反映資產價格已經開始計入衰退預期。在通脹壓力緩和之前，美歐央行難以改變緊縮立場，可能對經濟增長形成持續壓力。即使衰退最終得以避免，未來一年全球增長下行可能仍是大勢所趨。貨幣緊縮與增長下行背景下，下半年到明年的市場關注點可能由“通脹”轉向“增長”。雖然下半年衰退風險相對可控，但“滯脹交易”最終難免以“衰退交易”收場。市場交易主題變化，可能導致商品回調風險增加，股票資產整體逆風，資產波動性上升。

中國決定通脹成本如何分配：政策緊縮減少全球總需求，成本是經濟增長下行。最近一年來，中國經濟放緩，人民幣貶值，客觀上起到了緩解全球通脹壓力的作用。目前中國整體通脹壓力不大、政策空間相對充足，有條件進行適度寬鬆。隨着中國“穩增長”政策發力，緩解全球通脹可能需要美歐等通脹壓力較大的經濟體進一步壓縮需求。此時美歐等國家的貨幣收縮可能持續時間更久，經濟衰退的風險相應上升，相當於美歐承擔更多通脹成本。全球通脹成本再分配，可能使中國需求驅動的資產相對佔優，海外避險資產配置價值上升。

根據上述宏觀主線變化，結合不同資產估值水平，我們的配置建議如下：

國內股市：短期增配，長期標配。隨着“穩增長”政策持續發力，國內疫情逐漸好轉，經濟可能開始企穩，有利於股票市場表現。信貸脈衝與風險溢價提示國內股指配置價值明顯提升。由於未來一年全球流動性收緊、總需求收縮，全球股指可能整體承壓，限制國內股票的上升空間，下半年國內股票市場可能以階段性與結構性機會為主。行業風格方面，我們建議關注穩增長主線、超跌成長板塊，以及海外風險敞口較小的行業。

國內債券：利率債由標配上調為超配，信用債標配。經濟前景不確定性仍然較高，信用擴張面臨不少阻力，貨幣政策可能保持寬鬆，為利率打開下行空間。信用債可能維持資產荒格局，但信用利差已處於相對低位，建議保持中性。

商品：逐步降低配置。在通脹壓力明顯緩解之前，海外央行可能持續緊縮以抑制總需求。回顧歷史上增長放緩與金融條件收緊的階段，商品往往表現不佳。結合當前估值水平，商品價格寬幅震盪、高位回調的風險上升。

海外資產：維持低配，關注美債利率築頂後成長風格相對錶現。政策收緊與增長下行可能對海外資產形成持續壓力，新興市場尤其脆弱。隨着衰退預期升温，美債利率駐頂回落，成長風格可能開始相對佔優。

黃金：由標配上調為超配。黃金不但可以對沖通脹風險，還可以對沖增長風險。面臨宏觀環境的多重挑戰，黃金配置價值提升。

正文

通脹是2022年全球市場的交易主線。新冠疫情造成的供應鏈瓶頸減少了總供給，發達國家的鉅額刺激政策擴大了總需求，全球範圍內需求大於供給，導致商品價格大漲，通脹快速抬升。進入2022年，俄烏衝突爆發使供需矛盾進一步惡化，歐美通脹達到80年代以來的最高水平。高通脹對全球市場產生深遠影響：十年期美債利率衝高150bp, 美元大幅升值6%，全球流動性驟然收緊，標普500、泛歐600與滬深300指數分別回調12%，11%與18%。

圖表：海外通脹達到40年來最高水平

資料來源：Haver，中金公司研究部

四十年不遇的高通脹，是各國政府亟待解決的關鍵問題。化解通脹壓力，只有兩條途徑：增加供給或者減少需求。過去一年的經驗表明，供應鏈修復需要時間，地緣政治風險仍在發酵，“逆全球化”趨勢初露端倪，種種因素疊加導致供給恢復過於緩慢，無法及時緩解通脹壓力。以美國為例，CPI通脹同比拐點已經在5月份確立，但通脹下行幅度低於預期，與美聯儲的長期通脹目標相差甚遠。各國央行亟須果斷採取緊縮政策，避免長期通脹預期失控、經濟陷入“工資-通脹螺旋”，重蹈70年代“大滯脹”覆轍。

美歐決定通脹壓力如何化解

既然增加供給阻礙重重，抑制需求則成為海外央行化解通脹壓力的被迫選擇：美聯儲與英國央行已經進入加息週期，歐央行加息也漸行漸近；英國央行已經開始縮表，美聯儲6月縮表在即，歐央行正在Taper。貨幣緊縮的目的是控制通脹，途徑是減少需求，自然會對經濟增長造成負面影響。回顧過去50年美聯儲的9次加息週期，其中有7次加息的終點是衰退，即經濟“硬着陸”。只有兩次加息週期沒有造成衰退，成功實現“軟着陸”。但兩次“軟着陸”的共同背景是加息週期中商品價格沒有大漲，通脹維持在較低水平，本次加息並不具備“軟着陸”的宏觀條件。

圖表：過去50年，美聯儲進行9次加息週期，其中有7次以經濟衰退收場，即經濟“硬着陸”；美聯儲僅實現兩次經濟“軟着陸”

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

衰退風險上升，已經在資產價格中有所體現，4月美債收益率曲線開始倒掛。我們構建的結構向量自迴歸（SVAR）模型顯示（詳見《油價大漲與衰退風險下的大類資產選擇》），商品價格與通脹壓力對經濟的負面影響將在2023年深化。即使衰退得以避免，全球主要經濟體在未來一兩年內增長明顯下行可能仍是大勢所趨。

圖表：市場預期歐美經濟持續下行

資料來源：Bloomberg, 中金公司研究部

在通脹壓力明顯緩和之前，美歐央行可能難以改變緊縮立場，對經濟增長造成持續壓力：美聯儲主席Powell表示貨幣緊縮不免對勞動力市場造成衝擊，避免經濟陷入衰退的難度很高；英國央行在連續加息後，已經預測英國經濟於2023年開始負增長；歐盟本身滯脹壓力就比較突出，而俄烏衝突進一步增加了經濟下行壓力。

在貨幣緊縮與增長下行背景下，我們認為下半年到明年市場主線會逐漸由“通脹壓力”向“增長擔憂”轉移。雖然短期來看衰退風險可控，但“滯脹交易”以“衰退交易”收場的可能性較大，部分市場已經提前交易衰退預期。具體而言，我們認為下半年市場可能呈現以下趨勢：

商品回調風險增大

過去兩年商品大漲的根本原因是供需失衡：需求在政策刺激下台階式快速反彈，供給卻在疫情擾動下漸進式線性修復（《石油：站立硬幣的兩面》）。俄烏衝突則進一步加劇了商品供需矛盾。往前看，在通脹壓力明顯緩解之前，海外央行可能持續收緊流動性，從而抑制總需求。商品需求修復是非線性的跳升過程，需求破壞也可能不遵循漸進過程。我們認為不能低估商品價格寬幅震盪、甚至高位回調的風險。以史為鑑，歷史上海外經濟增長放緩與金融條件收緊的階段，商品往往表現不佳。

圖表：金融條件收緊、增長下行的時期，商品往往表現不佳

資料來源：Bloomberg, 中金公司研究部    

*注：此處採用高盛美國金融條件指數作為金融條件的衡量指標

雖然地區衝突與經濟制裁等地緣風險仍揮之不去，但商品價格對於近期政治事件的反應愈加平淡，可能説明供應溢價已經計入比較充分，決定商品走勢的關鍵可能逐漸轉為政策緊縮與需求下行。由於商品價格波動性較高，並且受到地緣政治等非經濟因素影響較大，下行拐點較難判斷。但考慮到商品價格已經處在高位，同時需求層面可能明顯利空，我們認為繼續追高商品的性價比已經不高。

股票資產整體逆風

海外央行貨幣緊縮破壞總需求，不但影響商品市場，也會影響股票市場。一方面，經濟增長下行可能導致盈利下滑，市場情緒低迷。另一方面，政策收緊直接推高股息貼現率，壓制股票估值。2022全球股市大幅調整過後，美股估值已經處於中值水平，A股估值處於相對低位。但估值並非股市反轉的充分條件。在貨幣緊縮與衰退預期背景下，全球股票資產在未來一年總體看可能繼續承壓，股市更多體現為階段性與結構性機會。

資產波動性上升

過去一年來通脹、商品、利率大幅抬升，一方面是疫情影響下經濟週期運行的結果，另一方面也可能反映長期趨勢變化。《應對世界經濟百年變局》指出，在疫情與戰爭過後，存在人口老齡化、碳中和約束、全球產業鏈調整以及和平紅利下降四方面因素，導致長期供給約束增加，滯脹可能成為一個長期問題。雖然中央銀行可以在短期破壞總需求、甚至犧牲經濟增速來壓低通脹，但是通脹壓力也可能在經濟企穩後捲土重來，未來的通脹中樞可能上升。如果上述長期趨勢影響較大，可能導致利率中樞抬升，股票收益降低，商品持續上漲。如果短期週期因素影響更大，未來經濟由滯脹向衰退過渡，利率和商品價格應該開始下行。短期因素與長期趨勢對資產價格作用方向相反，邏輯與結論需要時間驗證，可能導致市場波動率明顯抬升。以美債市場為例，隱含波動率已經達到2020年3月疫情衝擊時水平，反映市場在極端宏觀環境下的嚴重觀點分歧（《2022年美債利率展望：非典型加息與高波動市場》）。

圖表：資產波動率上升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

中國決定通脹成本如何分配

中國對緩和全球通脹壓力起到積極作用

減少全球總需求，成本是經濟增長放緩。在70-80年代，如果美歐等國選擇政策緊縮、減少總需求控制通脹，結局一般是美歐自身經濟明顯放緩甚至陷入衰退，相當於美歐承擔化解通脹的成本。進入21世紀以後，隨着美歐以外國家經濟體量明顯增大，平衡全球供需出現了新的可能路徑：既然高通脹是全球範圍內需求大於供給的結果，只要顯著減少需求就有助於緩和通脹壓力。需求減少並不一定發生在美歐，如果其他主要國家需求下降，同樣有助於緩和全球供需矛盾與通脹壓力。此時美歐政策緊縮程度可以適度緩和，對美歐經濟增長與市場表現的負面衝擊減小。

圖表：為了控制通脹，必須減少需求實現供需平衡，需求壓縮未必發生在美歐國家。

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：美國歐洲以外經濟體佔世界GDP比重不斷上升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

如圖表所示，中國在2001年正式加入世貿組織後，受益於人口紅利與全球化浪潮，過去20年經濟實現快速增長。2021年中國佔全球GDP比重已經接近20%，是美歐以外最大的經濟體。目前中國消費了全球59%的銅，51%的鋼，17%的原油。中國經濟增長與消費需求會對全球經濟與通脹前景產生明顯影響。以中國週期上行為例，此時地產投資增加，PMI走高，用電量增加，往往推高工業金屬價格。

圖表：房地產貸款增加，推高工業金屬價格

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：發電量與商品價格同向變動

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：中國PMI與工業商品指數正相關

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

中國週期上行推高通脹預期，美聯儲貨幣緊縮預期強化，美債利率同步走高。

圖表：中國PMI與美債利率正相關

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

最近一年中國經濟放緩，客觀上緩解了全球通脹壓力。2021年下半年，受到疫情反覆、限電限產、地產拐點、監管收緊等多重因素影響，中國經濟進入週期下行階段。進入2022年，俄烏衝突加劇滯脹壓力，Omicron疫情導致管控措施升級，中國經濟加速下行。2021年至今，商品與美債利率明顯脱離與中國經濟週期和地產週期相匹配的水平，反映全球供需失衡主要由海外需求擴張造成。

近期大宗商品走勢也可以為我們的觀點提供交叉驗證，在中國經濟放緩後，受中國需求主導的商品漲幅明顯低於受到海外需求主導的商品漲幅。4月份國內局部疫情導致增長放緩後，受國內需求影響較大的商品甚至開始下跌，反映中國增長放緩的通縮效應。

圖表：受中國需求主導的大宗商品價格上行放緩，近期有下行趨勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

中國對全球通脹壓力的緩解作用也體現在外匯市場。4月份以來，人民幣進入快速貶值通道，已經把2021年的人民幣升值幅度全部抹平。本輪人民幣貶值首先反映匯率市場向增長週期的迴歸（《大類資產觀察：如何理解股匯債聯動？》），但是人民幣貶值幅度遠低於股票和利率下行幅度，原因在於我國出口較強。隨着出口高位回落，疊加中國經濟基本面明顯轉弱與中外流動性政策反向，人民幣此前積累的貶值壓力在4-5月集中釋放。

人民幣貶值意味着中國商品相對於海外消費者價格更低，減少了海外經濟體的購買成本，有助於緩解海外通脹壓力。

圖表：人民幣貶值，美國ISM價格指數下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：人民幣貶值，可能緩解美國通脹下行壓力

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

但是人民幣貶值導致中國消費者購買海外商品成本更高，會一定程度上形成國內通脹壓力。過去幾個月人民幣主要相對於美元貶值，而相對歐元相對穩定，因此人民幣匯率變化對美國通脹壓力緩解作用更大。

圖表：…但可能形成一定國內通脹壓力

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

中國政策發力，通脹成本可能再分配

由於美國與歐洲面臨空前通脹壓力，被迫採取極度激進的貨幣緊縮政策。在全球需求壓降、通脹壓力緩和之前，美歐政策基調難以有明顯改變，政策缺乏調整空間。與海外對比，中國通脹壓力整體可控，逆週期調節的政策空間更大。國內政策過去一年相對偏緊，很大程度上緣於長期目標與短期目標的權衡取捨。追求長期目標——提升增長質量，調節經濟結構，降低宏觀槓桿率，實現“綠色雙碳”，短期會對經濟增長造成壓力。隨着經濟下行壓力加大，我國政策發力重點已經調整。2021年底中央經濟工作會議後，“穩增長”政策持續推出，穩定短期經濟增長信號日益明確。

如果疫情影響保持穩定，伴隨政策持續發力，結合信貸脈衝信號，我們認為中國經濟從下半年至明年有望企穩改善。中金宏觀組預測，2022年第3季度與第4季度GDP同比增速分別為5.4%和5.5%，高於第1季度GDP增速4.8%。中國經濟政策的發力程度，可能決定通脹成本在主要經濟體之間的分配狀況。伴隨“穩增長”政策持續發力，緩解全球通脹可能需要美歐等通脹壓力較大的經濟體進一步緊縮需求。此時美歐等國家的貨幣收縮可能持續時間更久，經濟衰退的風險相應上升，相當於美歐承擔更多通脹成本。

圖表：國內疫情正在改善

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部   *注“數據截至2022年5月30日

圖表：信貸脈衝上行，預示經濟前景可能改善

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

我們認為通脹成本的再分配，可能對市場主線造成以下影響：

中國需求驅動的資產相對佔優

儘管在需求收縮過程中，商品回調風險可能增大，股票可能整體逆風，但通脹代價的再分配可能同時加大地區差異，創造一些階段性和結構性機會。具體來講，如果“穩增長”政策對中國經濟推升明顯，中外增長此消彼長，反映到市場表現上，中國股指可能相對海外股指佔優，中國需求驅動的商品可能相對於海外需求驅動的商品佔優。再考慮到中國股票的估值優勢，我們認為下半年可以對中國股票戰術上積極一些。但由於風險資產全球來看整體逆風，“穩增長”政策節奏與實際落地效果仍有不確定性，可能限制中國股票的上漲空間與持續時間，我們建議降低收益預期，靈活調整倉位。

海外避險資產配置價值提升

在全球供需再平衡、通脹成本再分配過程中，海外經濟未來的衰退風險可能進一步上升，有利於海外定價的避險資產（如美債、黃金）表現。我們在4月份判斷“被動式縮表”難以推高美債長端利率，加息預期已被過度定價，十年期美債利率即將開始雙向波動，年底中樞下移至2.4%-2.6%（詳見《縮表加速，美債利率會破3嗎》）。最近美債利率築頂回落，由3.2%降至2.7%，我們的觀點初步兑現。

圖表：十年期美債利率築頂回落，增長擔憂背景下避險情緒深化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

美債利率回落，疊加衰退預期升温，也有利於黃金錶現。

圖表：高波動市場有利於黃金配置價值提升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

資產配置建議

圖表：2022年下半年大類資產配置建議

資料來源：中金公司研究部

► 國內股市：擇機增配，長期標配，關注從價值風格到超跌成長的切換

3月局部疫情對經濟造成較大下行壓力，我們構建中金疫情指數[1]對疫情狀況進行追蹤，發現4月下旬以來國內疫情正在改善，疫情對經濟的負面影響可能逐步減退。根據中金疫情指數與國內股市的相關關係，若北京、上海兩地疫情狀況繼續好轉，對風險資產的壓制作用可能有所緩解（《追蹤國內疫情與市場影響》）。與此同時，“穩增長”政策正在持續加碼。5月25日召開的全國穩住經濟大盤電視會議再一次向市場強化了政策層面穩增長的決心[2]。向前看，我們認為局部疫情有望繼續緩解，伴隨穩增長政策效果逐步顯現，可能助力國內經濟下半年逐步由下行向企穩過渡，有利於股票資產表現。

從量化指標看，信貸脈衝和風險溢價信號顯示國內股市配置價值上升：信貸脈衝於2021年5月觸底回升，根據其對國內股市和風格的領先關係，國內股市指數層面在今年下半年仍有上行空間，成長風格在三季度可能相對價值提升；從估值看，中國股市今年以來在全球股市中回調幅度最大，當前估值處於相對低位。

圖表：信貸脈衝領先中國股市6個月左右

資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部

圖表：中國股市估值在全球水平內相對偏低

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

從跨資產相對吸引力的角度，風險溢價模型顯示未來一年股市相對債市超額收益有望達到15%以上。

圖表：風險溢價預測未來一年股市有望跑贏債市

資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部

雖然國內宏觀環境下半年可能相對改善，但如前文所述，未來一年是全球流動性總體收緊、總需求收縮的過程。通脹高企造成的增長代價只是在不同經濟體之間再分配，最終需要一些區域壓縮需求才能緩解通脹壓力。若我國穩增長政策拉動國內需求，短期可能提振全球風險情緒，但長期來看，海外經濟未來的衰退風險上升，可能形成市場調整壓力。中國經濟與全球經濟休慼相關，我國股市和海外市場的聯動性也在上升。

圖表：中美歐股市聯動性較高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

雖然中國經濟在“穩增長”政策加碼下相對改善，但在全球增長壓力凸顯、衰退風險上升的宏觀背景下，中國股市可能更多表現為階段性和結構性機會，同時波動性上升。因此，我們建議短期擇機加配國內股市，中期轉為標配。

在我們的基準情景中，下半年中國經濟由下行向企穩過渡，美國經濟週期下行。覆盤歷史上相似的宏觀環境，可以為我們預判市場走勢提供一定參考。我們使用PMI指數等指標定位中美經濟週期，發現兩國經濟週期運行基本一致，週期錯位階段較短。在週期錯位階段中，大部分階段為“美國上+中國下”，而“美國下+中國上”且持續時間超過一個季度的階段比較少見，我們梳理如下：

圖表：中美經濟週期長期趨同，短期階段性偏離

資料來源：Haver，中金公司研究部

► 2007年7月-10月：進入2007年，中國經濟出現過熱勢頭。為調節和穩定通脹預期，央行多次上調存貸款基準利率，但在此背景下，中國經濟仍保持高速增長。2007年中美國次貸危機爆發，經濟開始下行，與我國週期開始反向。直到2007年四季度，宏觀調控效果逐漸顯現，同時外貿出口有所降温，中國經濟過熱勢頭才開始減緩。

► 2018年底-2019年3月：2018年四季度，美國經濟在聯儲加息和貿易摩擦的影響下走弱。而2018年底，中國在前期寬鬆政策支持下，居民消費改善、投資出現回升。2019年初，央行全面降準，寬貨幣逐步過渡到寬信用，一季度社融開始回升，疊加中美貿易摩擦階段性緩和，國內經濟逐漸企穩回暖，中美週期運行開始錯位。由於一季度經濟復甦基礎並不穩固，並且二季度開始中美貿易摩擦再度升温，海外經濟增長放緩拖累出口，導致中國經濟在2019年二季度後再度下行。

在兩段海外經濟增速下滑、國內經濟向好期間，中國股市均迎來一波階段性上漲行情。在兩輪行情中，股市內部上漲行業的結構特徵並不相同。2007年經濟過熱背景下，投資需求改善使週期板塊（如非銀、石油石化、銀行、煤炭、鋼鐵等）取得超額收益。2019年國內股市在經濟出現企穩跡象後一改去年頹勢止跌反彈，一季度表現領跑全球大類資產，其中除受益於週期見底的農林牧漁板塊外，計算機、食品飲料、電子等成長風格漲幅居前。

比較兩段歷史時期，2019年可能與當前宏觀環境相似度更高。但由於樣本點較少，同時持續時間偏短，可能參考作用相對有限。

結合歷史覆盤與演繹推理分析。我們建議關注以下方向：

1）短期關注估值相對低的穩增長主線，如地產產業鏈（建材、家居、家電等）；

2）中期擇機加配超跌製造成長板塊，如新能源、科技硬件等；

3）關注與中國週期共振效應較強，而在美國經濟下行時相對有韌性的板塊。計算2015年以來A股各行業與中美PMI的敏感度，我們發現食品飲料、家電、消費、交運、金融等行業既可能受益於中國基本面好轉，同時面對海外經濟下行時韌性較好。

圖表：2015年以來A股各行業對中美經濟週期的敏感性

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

► 海外股市：維持減配，關注美債利率築頂後成長階段性機會

目前海外資產面臨增長下行和貨幣緊縮的雙重壓力，可能仍有下行空間，同時資產波動增大。中國穩增長政策發力、需求擴張雖然短期有利於提振全球經濟與市場情緒，但海外貨幣緊縮可能持續更久，增加海外未來的增長壓力，不利於市場長期表現。從歷史經驗來看，美國經濟增速放緩，衰退風險上升時，美股回報率會明顯下降，新興市場股市回報率下行幅度更大。從結構上看，在通脹壓力與美債利率衝高影響下，近期美股成長風格調整更多，成長/價值溢價明顯壓低。以標普500指數成長/價值指數衡量，成長風格相對價值的溢價已從2021年底11%的高點回落到-5.2%。根據我們在《主題策略：縮表加速，美債利率會破3嗎？》中的判斷，美聯儲 “被動式”縮表的淨效果是財政部發行短端債券填補縮表造成的資金缺口，對長端利率推升有限。隨着增長擔憂加深、衰退風險上升，市場可能開始回調2023-2025年的加息預期。縮表影響不大，加息預期可能回調，可能使十年期美債利率雙向波動，年底中樞降至2.4-2.6%區間。長端利率上行動能減弱、全球增長乏力，可能降低對於成長風格的壓制，疊加近期成長相對超調，下半年成長風格可能迎來一些階段性機會。

新興市場在疫情之後面臨資本外流、財政收支惡化、通脹高企等多重風險，復甦進程相對緩慢。3月底以來的地緣政治衝突，更是加重了進口依賴程度較高國家的通脹壓力。部分國家甚至由於油價高企、電力短缺採取電力配給制，嚴重影響當地商業運營。在歐美收緊貨幣政策背景下，若央行為控制高通脹與穩定匯率激進加息，可能增加經濟壓力與市場風險。

圖表：與2018年相比，大部分新興市場外債更高，經常賬户更低，面臨流動性衝擊可能更加脆弱

資料來源：CEIC，中金公司研究部

2018年美聯儲貨幣緊縮，引發部分新興市場發生危機，貨幣大幅貶值。與2018年相比，目前主要新興市場的經常賬户進一步惡化，外部債務更高，面對歐美貨幣緊縮可能更為脆弱。我們建議低配除中國以外的新興市場。

► 利率債：由標配上調至超配

展望2022年下半年，我們認為經濟短期不確定性仍然較大，信用擴張仍面對不少阻力，資產荒行情可能強化，建議由利率債標配上調至超配。

當前經濟受國內疫情影響下行壓力較大，需要貨幣政策保持寬鬆。4月製造業和服務業PMI均創2020年3月以來的最低水平，由於Omicron傳播性明顯增強，雖然近期疫情出現好轉跡象，中金疫情指數開始回落（《大類資產觀察：追蹤國內疫情與市場影響》），但短期防控壓力依舊存在。為穩定經濟大盤，貨幣政策大概率保持寬鬆。近期貨幣市場利率持續低於政策利率，反映出央行通過貨幣政策工具保持資金面寬鬆，短期利率保持低位可能為長端利率打開下行空間，未來也可能繼續降低金融機構負債成本以降低實體經濟成本，促進投資和消費復甦。

我國經濟內生融資需求較弱，尤其是居民部門加槓桿意願明顯下降。雖然總體宏觀槓桿率有所攀升，但主要靠政府部門拉動，2月和4月新增人民幣貸款中居民中長期貸款均出現負增長。居民預防性儲蓄增加，借貸需求減弱，對社融擴張形成拖累。社融偏弱，債市資產荒行情加深，可能形成利率下行壓力。

圖表：近期居民儲蓄意願持續攀升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

最後，海外衰退預期升温，未來美債利率可能雙向波動、中樞逐漸回落，中美利率倒掛有望開始緩解，國內利率下行的外部限制減少。

與此同時，我們認為下半年債市可能震盪加大，存在利率下行後迅速上調的風險。從信用擴張週期角度，我們發現在信用擴張前期，由於實體經濟內生融資需求仍然較弱，貨幣寬鬆往往主導信用擴張過程，此時利率趨於下行，而在信用擴張後期，利率往往會轉而上行。

圖表：“寬信用”後期利率轉為上行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

實證數據發現信貸脈衝領先新增信貸結構5個月左右，對應下半年利率可能由下行轉為上行。在穩增長政策影響下，如果實體經濟融資需求恢復較快，經濟改善節奏超出預期，可能形成利率的上行推力。從估值角度，風險溢價信號提示債券相對股票估值偏貴，可能加大利率未來的上行風險。根據上述分析，我們認為短期可以增配利率債，中期需要根據利率下行情況合理調整倉位以控制風險。

► 信用債：維持標配

從供給角度，下半年國內疫情防控壓力仍然存在，當前地方政府和企業加槓桿均比較謹慎，在經濟內生融資需求明顯回升之前，市場上高息資產供給可能相對缺乏；在需求端，歷經上半年國內資本市場的波動，居民理財產品需求有待恢復，疊加我國央行綜合運用多種措施引導銀行表內負債成本下降，銀行配債需求有所增強。未來信用債可能維持資產荒格局，尤其是中短期信用債。但考慮到當前信用利差處於歷史相對低位，未來利率可能波動增大，增配信用債的性價比並不高，我們建議維持標配。

在久期和槓桿方面，中短久期策略可能仍然佔優，在利率下行空間被打開之前，3年以上的中長期配置建議仍偏謹慎，但考慮到中短久期估值已經偏高，可以配置2-3年相對安全的品種並適當加槓桿以增強收益，對淨值波動不敏感的投資者可考慮中長期優質信用債。

板塊方面，中金固收組建議仍以城投和金融底倉策略為主，配以中短久期城投適度下沉、部分國有地產擇券以增強回報，適當配置3年左右優質企業永續債，需要密切關注後續城投融資政策（詳見《中國信用策略月報：中等期限底倉，關注政策信號》）。具體而言：

1）地產方面，當前地產政策主要集中於銷售刺激，受疫情影響改善程度有限，風險偏好受到壓制導致民營地產風險依舊較高，相較而言地產國企央企可能更多受益於融資邊際放鬆、銷售刺激以及預售資金監管，整體信用風險仍然可控，對於有一定溢價的短久期個券可以適度獲取溢價。

2）城投方面，在政府的協調下，年內城投公募債破剛兑風險仍然不高，但由於地區間融資的分化以及土地出讓收入的下滑，部分平台和區域償債壓力有所增加，未來需要密切關注城投平台貸款端是否能夠邊際放鬆，建議中端久期中等區域可以選擇相對優質區域適當下沉擇券以提升回報。

3）銀行資本債中短端估值已經偏高，長端資本債表現仍缺乏理財需求支撐，在利率下行空間打開之前，銀行資本債配置價值相對有限。

4）類金融債券方面，供給相對充裕，可在擇券基礎上進行配置。

► 商品：逐步降低配置，關注國內需求驅動商品的階段性表現

2022年上半年俄烏衝突爆發加劇了全球商品供需錯配矛盾，超出我們和市場預期。短期來看，雖然地緣政治風險仍在發酵，“逆全球化”趨勢初露端倪，供給恢復需要時間，但考慮到近期商品價格對於政治事件的反應逐漸淡化，且商品整體估值已經較為極致，供給溢價可能已經計入比較充分，決定未來商品走勢的關鍵可能逐漸轉為政策緊縮與需求破壞。當前海外面臨較為嚴峻的高通脹問題，在通脹壓力明顯緩解之前，海外央行可能保持緊縮破壞總需求。需求修復是非線性的跳升過程，需求破壞也可能不遵循漸進過程，最終形成商品下行壓力。我們認為不能低估商品價格大幅震盪、甚至高位回調的風險。

與此同時，中國未來穩增長力度可能提供一些階段性與結構性機會。如果下半年穩增長帶動國內需求恢復，全球通脹壓力可能再次抬升，海外緊縮政策的持續時間有可能延長，經濟面臨下行壓力加大，石油等以海外需求主導的商品調整風險上升，但國內需求主導的工業品可能有相對錶現。我們建議在下半年逐步降低總體商品配置比例，關注國內需求驅動商品（黑色金屬、有色金屬）的階段性表現與供給瓶頸較大的農產品表現。

► 黃金：建議由標配上調為超配

在2022年大類資產配置展望中，我們建議把黃金作為2022年的組合對沖資產，主要原因是黃金可以同時對沖通脹和增長風險。黃金、能源商品都可以對沖通脹風險，但能源商品在2021年後大幅上漲，價格已處於高位，未來高位震盪甚至回調的可能性不低，但黃金價格最近一年相對穩定，近期價格有所回落，未來的上漲空間可能更大。與此同時黃金還可以對沖增長風險，當前海外經濟增長壓力凸顯，風險情緒開始回落，未來兩年衰退風險上升，有利於黃金錶現。

歷史上黃金與美債實際利率呈現出較強的負相關關係。考慮到之前加息預期被過度定價，5月份市場已經開始逐漸回調加息預期，美債實際利率上升幅度可能有限，進而降低了對黃金錶現的壓制作用。

圖表：黃金與美債實際利率負相關

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

除此之外，全球央行外匯儲備結構面臨變局，黃金配置比例有望系統性提升。2008年後全球央行黃金儲備上升趨勢明顯，而美元作為儲備貨幣的作用在逐漸減弱。2022年3月俄羅斯央行宣佈將黃金作為貨幣錨穩定匯率，未來地緣政治風險可能進一步增加各國央行對黃金儲備的需求，從而在長期內對黃金價格形成支撐。

圖表：全球央行黃金儲備近年來持續上升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2022上半年大類資產表現回顧

2022上半年全球大類資產表現排序：商品>債券>股票，交易主線大致劃分為三個階段：

► 年初到2月底，全球通脹高燒不退，市場交易貨幣緊縮預期。在此背景下，全球股市連續下挫，成長風格調整幅度更大，美債利率震盪上行，美元和商品平穩上漲。國內方面，年初“穩增長”政策力度不及預期，中國股市震盪下行，春節後在超預期信貸數據提振下，市場風險偏好有所回升，長端利率總體震盪走平，相對海外資產展現較好韌性。

► 2月底，俄烏衝突升級導致全球風險偏好迅速回落，全球股市急跌，美債、美元、黃金等避險資產價格上漲，能源類商品在供應溢價影響下價格驟升。儘管俄烏局勢在3月中旬邊際緩和，股市出現小幅反彈，但俄烏衝突引發的商品價格大漲加劇了全球滯脹效應，導致貨幣緊縮預期繼續升温。

► 3月下旬至今，國內Omicron疫情反覆，導致上海、北京等核心城市防疫管控措施升級，對2季度經濟造成明顯壓力，A股下跌加劇，直至5月下旬上海宣佈復工復產、國內穩增長政策再度加力後有所反彈。為應對通脹高企，美聯儲連續兩次加息50bp，同時宣佈6月開始快速縮表，推升美債利率破3，美元加速上行。貨幣緊縮背景下，衰退預期開始加強，歐美一季度經濟增長低於預期，美債利率築頂下行。

圖表：2022上半年大類資產走勢與交易主線

資料來源：Bloomberg, 中金公司研究部   

[1]中金疫情指數為以地級市層面的每日新增確診病例數量加權計算的涉疫地區GDP佔比

[2]http://www.gov.cn/xinwen/2022-05/26/content_5692447.htm