本文來自：IN咖財經 ，作者：鶴九 羊羊 志剛
精彩觀點
1. 新的技術創新似乎在逐步開始，但還沒有到真正收穫的階段，所以現在還是一個窗口期或者説空窗期的狀態。
2. 全球5G手機的迭代不達預期，核心原因不是缺芯，或者受到制裁，而是5G的新應用還沒有起來。
3.汽車的上半場是一個電動化的過程，下半場更多的是智能化的過程，而智能化帶來的投資機會應該是一個非常長的賽道。
4. 選標的的時候，儘量能兼顧既有國產化主線，同時景氣度又比較好的賽道上，比如像軍工、半導體服務器以及汽車半導體領域，還有純國產化主線上的公司。等成長股的機會回來，彈性最好的依然是這些領域。
5. 按現有的百分之六七十的分紅率，中國移動和電信的股息率年化有5%以上，在市場比較波動的環境下，是一個不錯的選擇。
6.如果未來是一個數字化的社會，大部分企業都是數字化的企業，首先它得是一個雲化的企業，這就是我們看好雲計算產業鏈的根本邏輯所在。
7. 在5G應用的To B投資上，不是一個簡單的主題投資，更重要的是真正自下而上的去找一些在行業裏能夠活下來，並且活很久，在技術創新上能夠不斷迭代，最後能夠在產業鏈裏生存下來的公司。
以上，是中信建投證券研究所所長，TMT行業首席分析師武超則，近日就科技行業的中長期發展，分享的最新觀點。
新財富白金分析師武超一直專注於移動互聯網，物聯網，雲計算等通信服務領域研究，每次的交流非常體系化。
3年前，她曾在聰明投資者價值研習社現場，全面分享了TMT行業的投資邏輯。
本次交流中，武超則再次強調，5G時代的終端主戰場不在手機上，而是在各種各樣的新終端上，比如汽車，家裏的智能終端，各種穿戴設備等等。
在她看來，以5G為代表的新一輪信息技術發展，不再是一個門口的野蠻人，更多是和傳統行業相結合，未來十年大部分的企業都會變成數字化的企業。
很多長遠的思考兼有當下現實的結合，也迴應了很多大家對於科技投資的困惑。細節值得一讀。
5G應用漸行漸進，國產化從0-1
今天更多的是跟大家分享一些相對長期的問題，比如説我們對長期的自主可控，以及科技行業中一些新的技術方向的思考。
我講的題目是《5G應用漸行漸進，國產化從0-1》，這兩個上半句是想回答一個問題。
2018年科技行業的主流行情是自主可控以及華為產業鏈的這些方向，再往前看，2014，2015年 TMT行業的主流行情是互聯網，也就是我們今天看到的平台經濟。
但這些方向走到今天，並沒有接力成為科技主題行情的新方向。
在2019年的時候，市場主要的關注點逐步轉向了5G也對這個行業寄予厚望，2019年的6月份正式發佈了5G的牌照。
但是，走到今天市場有很多聲音，大家覺得並沒有在真正的5G應用上看到太多的亮點，或者應用的落地，比如4G大家可以看到短視頻、直播這些行業的興起。
5G未來的方向到底在哪？我覺得這可能是大家第一個關心的問題。
第二個問題也是這兩年大家對投資TMT板塊最大的一個關注點，就是在中美貿易摩擦的大背景下，科技行業是第一個受到制約或者説制裁的，現在看來這依然是大國之間競爭的一個主矛盾，或者説主戰場。
從整個產業來看，這兩年不管是半導體硬件，還是操作系統和軟件，以及信息安全，依然是硬科技賽道上的一個主要趨勢。
今天主要是圍繞這兩個問題來分享一些我們的思考。
新的技術創新在逐步開始
但還沒有到收穫的階段
TMT行業和科技行業的投資機會在哪些方向上？
第一個大的趨勢，從過去10年的信息化和網絡化走向未來10年的數字化和智能化。
數字化到底跟之前的網絡化和信息化，有什麼本質的區別？
我個人觀點是可以從兩個方向來區分。
第一，上一輪信息技術的創新是從2000年左右開始，最典型的是3G網絡的興起，當然中國的3G網絡比全球要晚了八九年，我們是從2009年才商用了3G，但全球主流的國家，是在2000年左右商用的。
所以在上一輪信息技術的發展裏，不管是投資節點，還是發牌時點，都是比較晚的，但後來，我們在以移動互聯網經濟為代表的應用創新上，是走在全球前列的。
最典型的像是社交、電商，還有各種各樣OTO的APP，基本上都是受益於從2000年開始的這10年，這10年3G、4G的網絡紅利誕生了一系列的數字經濟，以及移動互聯網應用的新場景。
但這些創新本質上都是受益於線上和線下的連接，或者説是線上和線下的融合。
尤其是在疫情的大背景下，大家已經非常習慣在線上去任何一個商店，不管是餐飲，還是服裝，這些零售行業基本上都可以從線上找到它的入口。
這樣的生活大概發展了10年，時間並不是特別長，到了今天我們都習以為常，但整個的加速發展是建立在基礎的技術創新上。
除了網絡之外，還有一個非常重要的催化劑就是智能終端的發展，最典型的就是以iPhone為代表的智能手機時代的來臨。
過去10年TMT行業表現最好的公司基本上就是終端的消費電子產業鏈，比如説蘋果產業鏈。
最典型的像立訊、歌爾這樣的一些大公司的誕生，它們都是受益於以3G、4G為代表的網絡化的信息紅利。
從投資順序來看，先從網絡開始，然後是終端、電子行業，最後一波是2015年應用的爆發，也就是今天這些比較慘的互聯網公司，它們在2014、2015年的表現是最好的，拉長看這依然是過去10年最重要的一個投資方向。
站在今天，新的技術創新似乎在逐步開始，但還沒有到真正收穫的階段，所以現在還是一個窗口期或者説空窗期的狀態。
消費電子的增長這兩年在逐步的放緩，最典型的就是全球手機的銷量，國內可能感受的更加明顯，自華為受到美國製裁以來，整個手機的出貨量大概下滑了一半不止。
尤其是今天，大家都買不到5G版本的手機，只有4G版本的，當然主要還是因為缺芯的影響。
但是總體來看，全球5G手機的迭代不達預期，我覺得核心原因不是缺芯，或者受到制裁，而是5G的新應用還沒有起來。
我聽很多朋友説，換了5G手機，但感覺跟過去的4G手機沒有什麼區別。
比如説玩遊戲、看視頻，這些功能基本上是跟過去都是一樣的，最主要的原因是跟5G相匹配的內容還沒有出來。
比如説現在5G的時延是毫秒級的，過去4G的時延是10個毫秒，再比如4G每秒的帶寬是以Mbps為單位，現在到基本上是以Gbps為單位，相當於又前進了一個數量級。
但是，大量的應用還沒有真正去適配5G，所以在體驗感就不是很明顯，從而造成大家對於從4G到5G的換機迭代不是特別有熱情。
5G時代的終端主戰場不在手機上
而在各種各樣的新終端上
今天我們就要思考一個更長期的問題，5G時代的到來，到底該往哪些方向去走？
我們列了一些我們認為的5G時代的新終端，這裏特別提到了可穿戴設備，比如説智能手錶，下半年新的VR，還有虛擬現實和增強現實的頭盔、眼鏡等新的智能終端會更多的出來。
汽車也是這兩年在5G時代非常重要的一個方向，最典型的就是汽車行業正在從過去的傳統燃油車走向電動化和智能化。
大家對電動化已經非常熟悉了，過去一年電動車的投資機會還是非常好的，接下來在電動車平價化和普及化之後，滲透率不斷提升，另一個創新也在車上誕生，就是智能座艙、輔助駕駛和自動駕駛，以及到最終的車聯網。
我們認為汽車的上半場是一個電動化的過程，下半場更多的是智能化的過程，而智能化帶來的投資機會應該是一個非常長的賽道。
它有點像當年的手機，從功能機變成智能機，前期是硬件的投資機會，後面在產業鏈裏更有價值的，或者説彈性更大的是裏面的這些APP以及內容的投資機會。
我們認為汽車也是一樣的，前面大家更多關注的是圍繞電動化帶來的電池以及相關硬件的投資機會。
接下來相關的智能化，比如説攝像頭，傳感器，雷達，以及功率半導體，再往後延伸，也會有一系列的應用。
我認為汽車行業殺手級的應用應該還是l4級往上真正的輔助駕駛，或者自動駕駛，這些會慢慢的從汽車產業鏈的投資裏顯現出來。
除了汽車跟穿戴設備之外，5G時代新的智能化終端，還有智能家居，這是一個很容易被大家忽略的市場。
這兩年家裏能夠獨立上網的智能化終端設備越來越多，以前主要是電視，大家家裏可能都有智能電視，但現在還有智能音箱。
除此之外，還有家裏的攝像頭、掃地機器人、空調、電飯煲等等，也開始有獨立的智能化模塊，在這個過程中你會看到家居智能化的普及率也在迅速的提升。
總結來説，我們認為5G時代的終端主戰場應該不在手機上，而是在各種各樣的新終端上，比如剛剛談到的汽車，家裏的各種智能終端，以及未來的各種穿戴設備。
當然，還有一個很重要的市場，就是To B市場裏的生產端，因為過去主要的移動互聯網應用還是在To C端，也就是為了讓大家生活的更加便捷。
未來，我們覺得智能化過程的主力應該在生產端，比如説現在工廠裏也開始有大量的機器可以聯網，更多的數據可以被讀取等等。
比較成熟的智慧礦山、智慧碼頭等等，這些終端的智能化水平也在迅速的提升。
説到這裏，大家有沒有思考過一個問題，未來使用手機的時間到底會越來越長，還是會越來越短？
當然，每個人都會有不同的結論，但我的觀點是使用時間在達到一定的臨界點以後，會慢慢的降下來。
因為手機只是一個載體，這個載體的功能可能會被手錶或者家裏的某塊屏幕，或者車上的屏幕逐步的分流掉，更多精準的應用會起來，在這個過程中，最終的終端會越來越像一個屏幕顯示器。
但以前不是，以前的終端更多的還承載了很多計算存儲的功能，但現在，手機的主要創新還是在屏幕上，比如現在很多手機強調的曲面等等，顯示變得越來越炫，攝像頭越來越多。
而存儲和計算的功能承載在雲端，也就是算力轉移到了雲端，因為網速變得足夠快。
大量的內容不在硬件裏面，以前我們到哪都要帶着電腦，現在是到哪都要帶着手機，以後可能都不用了，你只要記住你的賬號密碼就行了，在任何一個地方都可以登錄，所有的內容都在雲端。
我們認為的TMT行業，經常談到4個具體的方向，就是電子、計算機、通信和傳媒，今天可能要再加一個互聯網，它的投資順序或者説大的邏輯就變得非常清晰。
第一波還是在終端和硬件上，但這一塊主要的投資機會應該不在手機產業鏈，而應該在汽車智能化，穿戴設備，智能家居，以及工業智能化的這些產業鏈上。
從通信行業來看，前兩年主要的投資機會是以運營商為基本的5G建設，也就是所謂的新基建，接下來更多的應該是怎麼能找到一些新的應用，新的場景，比如説物聯網，智能駕駛，智能家居。
這些的應用落地以後，所帶來的這種長期的投資機會應該是遠遠超過硬件本身的，這是我們理解的數字化和智能化。
數字化基本的生產工具是數據
信息化的基本生產工具是網絡
最後概括一下數字化到底是什麼東西，我覺得它必須要有一個非常典型的特徵，跟過去的網絡化是不同的。
數字化基本的生產工具是數據，以前的信息化，它的基本生產工具是網絡。
舉個例子，今天非常火的美團，微信，騰訊，它享受的是移動互聯網的紅利，但未來的企業一定不是在建立在這個紅利之上，而是建立在誰能把數據用得更好，把數據當成基本的生產資料。
最典型的像是人工智能，包括我們剛剛提到的這些具體的應用方向，它的基本生產資料是數據。
這裏面可能分兩個部分，一個是需要把生產數字化，再把這些數據變成生新的生產力。
所以我認為，現在我們看到的各種各樣的技術，或者説黑科技，本質上只是一種催化劑，也就是把橋樑建立起來。
最終的結果應該是未來10年大部分的企業都會變成數字化的企業，就像我們今天談到的大部分企業都是跟互聯網相關的，這種改變是雙向的。
所以這些TMT行業或者信息技術行業本身就會帶來一些技術變革，以及對應的投資機會。
接下來的這一輪數字化
會跟大部分的傳統行業發生關係
更重要的是一些非常傳統的行業，比如説汽車、能源、金融、製造業、軍工、消費，我覺得這也是這一輪信息技術變革跟過去最大的不一樣。
過去主要是互聯網企業起來，影響的是大家的生活，帶來的是一些To C的創新。
接下來的這一輪信息化或者説數字化，它會跟大部分的傳統行業發生關係，它不再是一個門口的野蠻人或者説攪局者，而是跟傳統行業深度結合起來。
不應該説投科技就是只買 TMT這些公司，很多傳統行業裏的機會其實會更大。
舉個例子，過去一年汽車行業的表現是非常好的，除了傳統的整車廠以及零配件等等，更多的是大家要從原有的這些估值比較平滑的汽車行業裏找出哪些公司在智能化和數字化裏做的比較好。
汽車行業的估值在發生分化，產生了一些新的標的，不管它是受益於新能源，還是智能化，它的估值體系已經比那些傳統的汽車公司要好很多，這也是投資裏一個很重要的機會。
接下來不僅僅是汽車行業，還有能源、金融科技等等，今年還有一個非常值得關注行業，就是製造業。
製造業裏做工業物聯網以及智能製造的企業，也會有很多機會。
再比如説軍工行業，這次俄烏戰爭很多時候是熱戰，但背後的核心競爭力是信息化，整個雲網的融合讓現在的作戰打法跟過去有了完全的不同，你看到的戰場不是戰場本身，而是背後天地一體化的這張網絡，真正的指揮是遠程的。
所以很多行業因為數字化的來臨，因為底層技術的變革發生了天翻地覆的變化，而這種變化就在每個行業裏帶來了估值的分化。
在新基建行業
有應用的促進才能拉動投資
接下來，再跟大家講一下科技行業未來會發生的事情。
首先是從新基建走向新應用，主要還是圍繞着通信行業本身。
這裏面我們提到幾個關鍵詞，像5G、邊緣計算、網絡切片和衞星互聯網。
過去我們理解的網絡就是地基站，每年去數，目前來看，運營商投資在過去10年或者更長時間，都是一個週期成長行業。
本質上的源頭，從2G、3G、4G、5G每一輪起來，只要有新的技術迭代，運營商就會投一波錢，產業鏈上的公司，比如説像中興、華為以及上游的公司，它的景氣度就會比較高。
但是在技術創新的交界期，比如説現在，投資就會慢慢回落，它的週期性非常明顯。
2022年就是5G投資的一個高點，相比於過去，今年是5G投資的大年，三大運營商總的資本開支大概在3,500億左右，這個絕對額比去年、前年還是有所增長的，但是增長的幅度很小。
再往前看，4G是2013年商用的，2015年是投資的峯值，大家的絕對投資額還是有差距的，2015年的投資大概有4,500億左右，現在只有3,500億。
説明什麼問題？
每一輪技術創新，運營商總的資本開支是慢慢在下來，有兩個原因：
一個原因是運營商本身在共建共享，現在電信和聯通用一張底層網絡，而不是重新修兩條路。
這種方式在國外是很常見的，歐洲有幾十個運營商，但底層的網絡就是那麼幾張，這樣它的資本開支效率是比較高的。
現在還有一家新增的運營商——廣電，廣電和移動共用一張網絡。
四大運營商現在只建了兩張網，共建共享會帶來資本性支出的減少。
更重要的原因是，網絡的切片以及 SDN和NFA技術的發展。
未來軟硬件的分離會越來越成為主流趨勢，網絡升級更多是通過軟件或者説系統升級來完成，而不是簡單粗暴地把終端硬件全部升級一遍。
這在雲計算行業，現在已經非常常見了。
以前可能每家建一個數據中心，或者每個電腦上都有硬件，現在大家用雲的方式，按需付費，每個人的效率都變高了。
舉個例子就像以前夏天的時候，每人買一個電風扇，用不用這個東西，它的固定資產投資就在這。
後來發明了空調以後，尤其是中央空調以後，最大的進步是來自於，你可以按你使用的時間來付費，大家共用資源，更多的把底層的硬件投資集中化，這在運營商的網絡投資上也是非常明顯的。
所以我們現在反覆提新基建，投資者經常會問，新基建裏面除了新能源，科技行業，還有什麼基礎設施的投資。
我的結論，單靠硬件或者基礎設施投資，在新基建行業或者在新技術的這些方向上是行不通的，跟傳統的基建相比，它必然還要有應用的促進，才有可能去大幅度投資，而不是像過去一樣簡單粗暴的靠投硬件來拉動。
未來運營商有長期投資價值
我們還是挺看好運營商行業的投資機會。
這兩年移動和電信也迴歸到了A股，過去大家對運營商不能説有偏見，但總而言之就覺得它不是科技股，也不是成長股，它是一個週期股，有公用事業的屬性。
但現在這種理解還是有偏差的，如果不像過去那樣簡單粗暴的拉資本開支，運營商的ROE（淨資產回報率）還是有很大的提升空間。
現在我們用PB（淨資產）去看運營商自身，它的PB估值都在一倍以內，但我們看美國的運營商，PB估值都在兩三倍，它的ROE也比較高。
伴隨着運營商的迴歸以及本身投資的理性化，以及前兩年提到提速降費時代的結束，未來運營商是有長期投資價值的。
除了這些因素之外，如果接下來5G應用起來，DOU（每户每月流量）增長的幅度會有很大提升空間。
4G時代，人均流量大概每個月是7G左右，但是在5G時代，比如説現在滲透率比較高的韓國，它的月均流量已經在四五十個G，比4G時代提升了十幾倍。
如果看國內運營商的數據，月均流量基本上也在20G以上，也是有數量級的提升，所以單G流量的價格雖然下降的，但是運營商每月的收入是在上升的。
伴隨着5G應用越來越重，大家使用的流量一定會越來越多，我們指的是廣義的流量，不是説手機上的，包括未來在車上。
如果未來有幾十億個的終端每天在路上跑，而且以前手機的使用時間是有限的，但像物聯網的終端，比如IoT設備一定是長時間在線，比如説攝像頭，還有像很多感知類的設備，它是24小時在線。
從這點上來講，流量還是有一個長期的增長空間，只要運營商成本端可控，它的業績穩定性是非常好的。
我們覆盤做了一下，按現有的百分之六七十的分紅率，中國移動和電信的股息率年化有5%以上，在市場比較波動的環境下，是一個不錯的選擇。
衞星互聯網產業鏈上會有比較好的投資機會
另外，今年在通信上還有一個方向值得關注，就是衞星互聯網。
前段時間俄烏戰爭，很多人關注 space x（美國的星鏈計劃），中國去年也成立了星網公司，雖然籌備的速度慢了一些，但是未來來看，在這個市場中真正有能力、也有實力去投資建設的，只有中美兩個國家。
在衞星行業，以導航為例，全球有四大導航系統，歐洲的伽利略、中國的北斗、美國的GPS、還有俄國的格羅納斯，但歐洲和俄羅斯未來不會再在衞星通信方向上有太多的投資，中美在除了導航衞星，在遙感以及通信市場上還會有比較大的投資。
從這一塊來看，中國產業鏈也會有比較好的發展。
雖然很多人覺得美國的進展比較快，因為它體系以及技術演進。但最終來講，在物聯網時代，天地一體化也會是一個非常重要的趨勢。
因為衞星會有很多優勢，比如説在無人區覆蓋的廣域性上，以及在物聯網行業的使用上，有非常大的優勢。
在這個產業鏈上，會涉及到像衞星製造、火箭製造、發射等等，包括終端的應用環節，都會有一些比較好的投資機會。
5G應用漸行漸近
會給科技投資帶來更多、更長遠的機會
在網絡側，除了運營商和衞星產業鏈，今年比較好的市場還是在IoT（物聯網行業）會有比較好的方向，具體像是汽車、家居、穿戴設備和工業設備的智能化。
5G在生活方面不會有太多的增量需求，它是足夠的。
最典型的，像現在的生活端説好聽點叫智能化水平，説不好聽，這種精準營銷已經非常過度了，現在大家更關注的是隱私保護、數據保護等等。
消費互聯網在改變人的生活方面，這些應用創新已經做得非常多了，即使是未來5G來了，我的網速變得更快，終端變得更炫，在這塊應用的創新還是一個漸進式的，不太會像2G到3G是一個革命式的。
5G的應用會在什麼方面？
它的影響在生產端會比生活端要大很多，比如説工業設備的智能化，這兩年的終端的增長率是非常快的。
另外在生活端，拋開手機去看，比如説汽車，比如説智能家居和穿戴設備，也會有革命性的變化，但是未來的應用可能就不限於現在，最後你的車可能真的可以自動駕駛，這算不算是在生活端的革命性的變化，也是的。
家庭端也是，所有的終端可以遠程，真正的智能家居時代離我們越來越近。
另外像穿戴設備，它不是在娛樂上去解決一些問題，更多在健康管理、健康監測上去解決一些問題，這也發展了很多年，但過去的問題是這些手錶手環不是一個殺手級的應用，有它也行，沒它好像也行，不像手機，沒有手機肯定不行。
但未來這種手錶手環的智能化水平會大幅提升，現在已經可以做一些糖尿病、高血壓、心臟類疾病的長期監控，好的應用出來，這些終端才會（發展），它是一個相互促進的過程。
總結來看，預計到2025年，全球IoT的連接數大概會達到271億個，這是什麼概念？
全球的人口五六十億，刨去老人和小孩還有一些欠發達地區，過去手機的保有量基本上是在30億以上加水平，物聯網終端的保有量如果到300億左右的量級，基本上是手機時代的10倍。
終端增長了10倍，它每天又在線，產生的數據以及應用這些數據產生的服務會是一個什麼數量級的爆發，這是我們未來要看到的投資機會，而不是簡單地盯着手機市場，這塊可能不會有特別大的質變性的東西。
過去幾年，雖然直觀上大家覺得5G應用好像還沒有出來，但是如果讓我來説，是處在一個漸行漸近的過程中。
現在中國已經建成了全球最大的一張5G網絡，從基站的保有量來看，我們現在大概有150萬個基站，全球70%左右的5G基站在中國。
第二，到2022年年底，中國的5G用户的滲透率大概會達到60%，大概有七八億的5G用户。
60%絕對值是什麼概念？大概佔到全球5G用户的80%，因為我們人口比較多，但很多的國家，現在還沒有5G，比如説非洲、印度這些。
在這個過程中，我們已經建成了全球基站保有量最大、用户數最多的5G網絡，我們有理由相信，新的5G應用也會率先從我們市場出來，會給我們的科技投資帶來更多、更長遠的投資機會。
雲計算在接下來很長一段時間內
還會有非常好的投資機會
第三點，我想跟大家分享的趨勢是從終端到雲端。
如果具象化來總結，過去10年，不管你是投A股還是投港股的科技股，這種千億市值的公司，大量的是電子行業。
尤其在中國，因為製造業的紅利在這。
比如説我們剛剛提到的立訊、海康這些公司，都是做終端非常優秀的公司，它的核心競爭力是製造能力，或者説在製造業上的產業鏈整合能力，包括特斯拉產業鏈等等，在終端這一側我們已經做得非常好了。
但未來會有一個大趨勢，因為網速變得足夠快以後，終端的很多功能要承載到雲端上去，而不是把終端做得越來越重。
這兩年你再去買手機或者買電腦，沒有太多人去關心CPU或者內存，但以前你會很關心，因為很多照片或者什麼都存在雲上，不會存在手機上，雲端產業鏈的價值變得越來越大。
全球科技巨頭英偉達是做GPU的，它跟高通的典型的對比，一個是終端側的能力，一個是雲端的能力，英偉達成為了美股這幾年科技股上的最紅的股票，這也代表着技術變遷的典型。
在投資的過程中，選到有貝塔機會的賽道時，你要選價值量會沉澱更多，更偏向於它的產業鏈，如果讓我來講就是雲端、雲產業鏈。
雖然雲計算大家已經耳熟能詳了，但很多人覺得這東西不是什麼黑科技，從2015年開始就説個不停，但我依然認為，雲計算在接下來很長一段時間內，還會有非常好的投資機會。
北美的四大雲廠商——亞馬遜、微軟、谷歌還有Facebook或者現在叫meta，都是基於雲產業鏈的資本開支，是一個非常明顯的成長行業。
在2009年的時候，這4家公司每年在雲計算上的投資大概是200億美金，現在每年的資本開支是1,000億美金。
美國在2019年的時候，這些互聯網公司投到雲計算上的資本開支就已經超過了美國本土運營商的資本開支。
但是現在在中國市場，簡單對比，我們三大運營商的資本開支遠遠超過 bat在雲計算上的資本開支，運營商每年在網絡上的資本開支大概是3,500億，就按3,000億算，互聯網公司在雲計算資本開支，每年也就是1,000億上下的水平。
我們也有理由相信，未來雲的基礎設施的投資和建設，是我們真正要關注的新基建，而不是簡單地去看什麼運營商的資本開支。
另外，我們還是要從需求本身來看，傳統IT向雲遷移，過去主要的驅動力是降成本。
如果大家看互聯網，現在視頻行業、遊戲行業，是上雲最多的，過去主要的訴求是降成本，用公有云比較便宜，但是未來上雲會影響你的生產效率。
我們前面花了很長的時間去談數字化，大家有沒有想過數字化的前提是什麼？
數字化的前提是上雲，這個東西都沒有上雲，這不叫數字化，這叫信息化或者網絡化，你把它變成一個信息化的東西。
但數字化的前提是你要上雲，你的架構是雲原生的，這才能實現最基本的把生產數據和管理數據連接起來，這些數據慢慢被留存下來，未來才能夠被應用，這是很多生產端企業要思考的一個根本性問題。
現在的矛盾點在於，上雲短期成本不一定下降，可能還上升了，最典型的像金融類的企業上雲，成本一下就上升了，而效率還遙遙無期，這是我們在 To B端談這麼多所謂生產端的數字化，所帶來比較矛盾的點。
如果未來是一個數字化的社會，大部分企業都是數字化的企業，首先它得是一個雲化的企業，這就是我們看好雲計算產業鏈的根本邏輯所在。
具體投資方向會有非常多，我們過去講雲計算就是IaaS、PaaS和SaaS，但是現在這麼簡單粗暴去講，已經沒有意義了。
首先，IaaS層，底層不是簡單的一個公有云就結束了，在中國市場，混合雲和私有云比公有云發展得還要好。
最近阿里雲增速下來，並不是簡單因為阿里受到了一定的其他方面制約，而是在中國市場，更加蓬勃的混合雲和私有云的市場在爆發式的增長。
服務器是雲計算的上游，看服務器需求的增長就能非常清晰地看到雲的爆發式增長，包括我們今天這樣的交流方式，底層的生產工具就是雲，如果沒有云，所有的東西都沒法實現。
現大家最關心的健康碼，各種掃碼，底層一定要有一個雲來做服務和支撐。
在這個過程中，中國自身的國產化和智能化的雲基礎設施的發展需求是非常高的。
解決了底層的基礎設施問題，再往平台層以及上面的應用去看，又會有一系列的公司要在這個生態裏面做服務，比如説有垂直在工業裏去做的，有在零售裏去做的，也有醫療上的，也有電商直播等等一系列的東西。
在這個鏈條裏面，它也是一個非常大的產業鏈機會。
具體到投資方向，在雲的鏈條裏面，有一個非常重要的機會，從底層的基礎設施投資，比如説電源設備、 ICT設備，再往上的IDC服務到雲計算服務商以及應用廠商，它會涉及到一系列的產業鏈公司。
光模塊我們當然是看好的，大家可以看 ICT設備的底層。
但我們更看好的是給雲的產業鏈或者説雲相關的客户做光通訊服務的公司。前面要加一個定語，因為同樣是做光通信，它也會給電信行業或者傳統網絡等等去做服務，你要看它的客户是誰，這是有本質區別的。
現在很多的電子公司，同樣是做元器件，比如説做MLCC（被動元器件），它也可以給手機做服務，最終賣給手機廠，也可以賣給汽車廠。
簡單來看，賣給汽車的長期機會肯定要比賣給手機的鏈條的機會好，因為汽車產業鏈長期景氣度更高。
所以大家要從底層去理解，包括基礎設施裏面，電源設備以及精密空調，這塊公司最近表現都很好，它受益於底層雲基礎設施的投資，是個“賣鏟子”的人，這個鏈條投資的capex（資本性支出）有一個持續地高增長。
同樣在這個鏈條上做生意，做上游供應的公司，它的確定性可能就要比在別的需求賽道上去做產品要更好一些。
所以在整個雲的鏈條上，不管是底層的基礎設施，還是未來在應用端，都會有一個比較好的增長持續性，這是我理解的在雲產業鏈上會有比較好的機遇。
第四個趨勢：從To C走向To B
第四個趨勢就是從ToC走向ToB，所謂的ToB市場，如果是5G應用的主賽道，主要包含了比如説智能工廠、智能電網，然後智慧城市、移動辦公等等，它的一個好處是市場本身的起點比較低。
這兩年智能工廠或者黑燈工廠的發展已經比較好了，機器或者終端的信息化水平已經在大幅提升。
但是怎麼從這個階段走到真正的數字化和智能化，還有很多問題需要回答。
比如説，剛剛講到雲計算是一個非常複雜的過程，不是説把數據雲化了就解決了，上面還需要Pass層，有人要在裏面解決系統的問題、架構的問題、資源編排和調度的問題等等。
再往上層還需要解決應用的問題，比如現在在工廠裏去搞一個東西，到底是降成本還是提升良率，還是最後替代人，這些應用需要傳統行業跟科技行業結合，去慢慢把它磨合出來。
這跟過去To C的應用是完全不同的， 比如手機遊戲、抖音、快手，非常好理解，它是一個非常標準化的產品。
所以過去我們經常看到C端會出現一個公司，有一個應用，比如當年的打車軟件滴滴，或者美團，它的商業邏輯非常簡單，最後拼的是誰能用資本投資快速把市場佔領。
最後就出現了一個問題，贏家通吃。
你會看到最後每個C端應用的爆款基本上都是幾大互聯網公司生態裏面的。
但是在To B市場大家發現並不是這樣的，每一個賽道的場景都是不同的，比如同樣是物聯網應用，工業領域和出行領域是完全不同的。
再比如港口和碼頭，它的無人駕駛跟在正常馬路上的這種C端的車聯網應用又是完全不同的，它都需要結合非常專業的生產場景去實現應用。
這必然會造成從開始到最後的應用落地會是一個比較漫長的過程。
這就是為什麼我們現在會覺得5G的應用好像離我們還很遙遠，還沒有出來，但從去年來看，不管是三大運營商，還是像華為這些行業的龍頭，已經在各個細分賽道上有大量落地的應用出來。
但我們還是要承認，同樣在To B裏，他們所處的階段是不同，有一些發展已經比較快，像智能電網，包括像智慧城市類的應用，還有一些確實需要時間逐步發展，像智能工廠是大家期待最大的，可能也是需要時間最長的。
車聯網也是一樣，現在看到的車的迭代基本上就是多了塊大屏幕，解決了人跟車的連接。
但未來更重要的是要解決車怎麼跟車連起來，車怎麼跟車庫、車位以及跟整個環境連接起來。
這樣才能真正意義上實現車聯網，而不是一蹴而就，這個過程可能要經歷5-10年，而不是像當年的手機遊戲，從火到紅到發紫，最後到逐步衰落，可能三五年的時間就完成了，這是解決To C問題跟To B問題最本質的不同。
所以我們也要有一個心態，就是在5G應用的To B投資上，不是一個簡單的主題投資，更重要的是真正自下而上的去找一些在行業裏能夠活下來，並且活很久，在技術創新上能夠不斷迭代，最後能夠在產業鏈裏生存下來的公司。
但相比當年To C的好處就是，它可能在每個細分賽道上都會有一些小的龍頭產生，而不是一個贏家通吃的局面，這對我們的投資來講，機會是更多的。
To C端看好雲VR和 AR以及超高清的流媒體
2022年下半年到明年上半年，我比較看好的是，可能會出來的一些潛在的5G應用，在To C端看好雲VR和 AR以及超高清的流媒體。
我看到剛剛有投資人問是不是看好元宇宙，但現在這個詞已經被用爛了，其實我覺得不要去關心這個詞是什麼，到底什麼是元宇宙，這其實是大家創造出來的概念。
本質上它解決的是沉浸式的視頻，簡單來看，我們現在看到的大部分東西還是二維的，圖片或者一些賽事直播都是二維的，但未來它可能會是多維度的，所以它需要更大的流量，更強大算力終端，甚至需要雲端的算力，以及存儲的支持。
什麼樣的場景才需要沉浸式的體驗，比如像演唱會，在韓國發展比較好的一些心理治療，它需要沉浸在場景中，需要一些場景的渲染。
還有直播類的，最典型的像比賽，奧運會、球賽，那種沉浸式的體驗肯定要比現有的直播好得多，所以它一定是在一些特定場景下會更適合。
未來可能會延伸出很多新的應用，但現在來判斷還很難，包括元宇宙下一步會怎麼走，都很難判斷，就像5年前、10年前去談會不會有抖音和快手這樣東西起來，其實是講不清楚的。
在2013年4G商用的時候，我記得當時大家探討過很多話題，包括一些名人，他們當時都認為4G比3G沒有什麼本質的變革，3G已經足夠用了。
但事實上並不是，而且當時大家認為視頻行業會起來，投的標的是優酷和土豆，但誰也沒想到最後出現的是抖音和快手。
雖然承載的媒介還是視頻，但它的應用方式，或者它呈現的底層商業邏輯已經不是過去長視頻行業的邏輯了，而變成了一種新的社交方式，現在又跟電商行業結合起來，出現了直播賣貨。
在這一點上，未來5G沉浸式視頻的時代將要來臨，我覺得也不是隻有元宇宙這一個東西，可能會對很多特定的行業帶來顛覆式的改變。
To B端值得關注的還是物聯網
另外就是To B端，我覺得近期最值得大家關注的方向還是物聯網。
物聯網裏具體的比如智能車、智能製造，包括安防監控、雲端機器人等等，會是一些比較好的東西。
再往後是車聯網，但車聯網實際上對帶寬和時延的要求都很高，很多人覺得工控這些在過去3G、4G也能做。
但我覺得5G最本質的區別在於它是真正的像一張物聯網，解決物跟物相連以及人跟人相連，這是最本質的不同，它對網絡的可靠性和穩定性的要求都是非常高的。
過去C端的互聯網並不是這樣，不需要那麼高的可靠性，比如説打一個電話或者視頻掉了，重置成本是很低的。
但未來如果我的車在路上跑，可靠性一定是第一位的，而不是東西有多炫酷，用在工廠裏面，安全性是第一位，而不是東西有多便宜，也就是説，底層的邏輯是不一樣的。
具體到汽車，我們也討論過，整個汽車產業鏈會發生什麼變化，我覺得可能非常像當年的手機和PC，從垂直的分工變成一個水平分工，也就是所有東西模塊化。
我經常舉例子就是把汽車變成了一個像樂高一樣東西，以前是整車廠在總攬大局，而現在是一個拼裝的邏輯，或者説每一個模塊龍頭都會產生新的話語權。
比如我們經常談到一些MCU、MPU這些公司從哪來？
它有可能是一個TMT公司，也可能是一個傳統的汽車零配件公司，也可能是從整車廠裏分化出來的。
第五個趨勢：從供應鏈的效率轉向安全
最後一點，從供應鏈的效率轉向安全，這也是我覺得接下來，大家在投科技最關心的，涉及一些半導體包括硬件板塊，這是從2018年中興被制裁以來，A股表現最好的一個板塊。
科創板主要的公司其實都涉及到這些領域，當然，不管中美關係怎麼演進，對中國高科技領域的制裁是比較確定，這會是一個比較長期的事情。
過去全球的ICT行業分工叫做效率優先。
比如我們有像小米、OPPO、VIVO、華為這樣的整機大廠，上游芯片的設計更多在美國，像高通、鎂光等等，在設備材料領域，更多的在日韓、歐洲。
這樣的分工能夠大幅降低成本，因為全球的創新承載了整個行業的成本。
而現在不僅僅是因為中美科技的競爭，疫情也導致了供應鏈的割裂，以前大家只做每個環節的一樣東西，把它做到最大，做到極致就可以了。
但現在你會發現，疫情或者政治因素來了之後，明明以前很容易能夠買到的，現在就不行。
尤其在去年缺芯的環境下，供應鏈的短缺帶來了非常大的挑戰。
這時候大家的一個本能想法，就是我要把產業鏈做得更長，可能以前我只做一個環節，現在我可能要做三個，像華為這樣的大廠可能要全做，這是芯片設計上的一個趨勢。
總體來講，整個供應鏈怎樣能夠更安全、更可靠、更持續，成為了主要矛盾。
國產替代是未來幾年科技行業最重要的投資機會
未來幾年，國產替代或自主可控依然是科技行業上最重要的投資機會，這也是中國市場有可能產生新巨頭的一個最主要的方向。
基本上每個替代原有供應商的賽道都有一些國產化的廠商逐步起來，我們看到其中不乏有很多非常好的公司。
很多人還在問，是不是能夠做成？我自己認為做成是肯定的，現在要討論的是誰能做成，哪些公司能在裏面跑出來。
很多公司已經解決了從0-1的問題，接下來可能要解決從1-n的問題。
也就是説，過去解決了收入的問題，現在要解決怎麼把收入做大，最終開始盈利的問題。
我們總結了一下，2022年整個半導體行業景氣度仍然在，但是需求的結構出現了分化，比較好的領域像服務器、汽車、新能源，這些傳統的像手機、PC確實在慢慢下來。
所以我們在選標的的時候，儘量能兼顧既有國產化主線，同時景氣度又比較好的賽道上，比如像軍工、半導體服務器以及汽車半導體領域，還有純國產化主線上的公司。
我覺得等成長股的機會回來，彈性最好的依然是這些領域。
當然，未來硬件的國產化除了這些以外，也要關注軟件和操作系統，以及信息安全的國產化。
因為未來國產替代不可能只有硬件，沒有上面的服務，軟件沒有安全，相當於在系統中裸奔。
當然軟件的國產化其實是一個更加漫長的道路，大家看到美國的這些巨頭，包括微軟都是經過幾十年的發展才走到今天。
我們要從頭開始一點一點的迭代上去，一方面機會巨大，但本身它也是一個巨大的挑戰。
投科技股要關注增速本身
靜態的看估值沒有意義
現在A股主要矛盾就是這個領域的好標的不是太多，前面談到的半導體領域過去也不多。
但是科創板這兩年開板以來，大部分公司已經上市了，所以很多好的標的大家可以投。
現在信創領域的主流公司都還在逐步上市的過程，我覺得這是能夠帶來好機會的基礎，包括網絡安全這塊。
很多人談到半導體就覺得這東西太貴了，比美國現在最成熟的公司還要貴，是不是它的投資機會已經結束了？
我自己覺得還不能用這麼簡單粗暴的方法去看，因為我們看到美國的巨頭正是因為它非常成熟了，所以它的增速已經很慢了。
不管是剛剛提到的高通，還是英偉達這些公司，不可能有特別高的長期增速了。
所以從PEG的角度來看，它性價比就不會特別高，所以它估值可能有二三十倍。
但實際上A股這些公司本身基數很小，增速還是很快的。
投科技股大家一定要關注增速本身，靜態的去看估值其實是沒有意義的，沒有人會因為一個科技股足夠便宜而去買它，一定是因為它有高成長性，它未來有非常廣闊的前景，同時又比較便宜才去買它。
便宜是一個次要因素，更重要是看它有沒有成長性。
我們列了一下現在整個行業的估值處在一個什麼分位數。
上一輪估值的低點是在2018年，當時因為股災的影響，比較頭部的一些公司跌到了近10年的低點，現在基本上還在那個水位以下。
比如半導體行業，現在不管是PE還是 PS，基本上是處在2018年那一輪低點的位置。
但是半導體本身是比較貴的，我們也對比了一些美股的龍頭，比如説高通、英偉達、博通這些。
但從均值上來看，也並沒有像很多媒體上寫的比較嚇人，説比美國貴了很多。
其實美國的半導體依然是一直是享受了一個高估值的溢價，我覺得這國內電子龍頭公司的估值水平也是接近2018年熊市低點的位置。
比如像海康、立訊等等，當然這裏面要區分公司，不同的公司要用不同的估值邏輯去看。
總結
以上就是我今天講的主要的觀點，大概就是5件事。
最看好的趨勢，第一個是從供應鏈的效率轉向安全，這裏面涉及到一些半導體以及信創的投資機會。這是我們覺得未來幾年在A股投資中彈性最大的一個板塊。
第二個趨勢就是整個行業的應用，從ToC時代走向To B時代，我覺得其實在 To B的方向上，包括ToC的一些細分方向，雲VR、AR這些還是有一些做的好的應用服務公司，大家可以去關注。
第三個趨勢就是從整個產業鏈投資的價值量上來看，從終端逐步走向雲端，雲計算在這個行業裏，依然處在成長曲線真正的成熟期，有利潤、有業績、有成長。
但是它完全不是炒概念，這些龍頭公司實際上增長都很好，我覺得非常適合比較穩健的投資方向。
第四個趨勢就是從新基建走向新應用，這裏像剛才提到的運營商，包括衞星產業鏈還是會有比較好的機會。
最後一個是從信息化、網絡化走向未來的數字化和智能化。
雖然現在國家政策上反覆提數字化，但我覺得這不是一個口號，這是未來在技術創新上非常重要一個趨勢。
實際上在《“十四五”數字經濟發展規劃》裏，對數字化有一個概括叫數字經濟，我覺得這是一個非常好的定義，它實際上是建立在農業經濟和工業經濟後的一個主要的經濟形態，這樣它的地位就很明顯了，是擺在一個很高的位置上。
另外它是以數據資源作為一個關鍵要素，最終實現公平和效率更加統一。
最後要解決的是在賺錢之外，怎麼來科技向善，怎麼來服務傳統行業，服務民生，這也為科技創新提供了一個能夠長期良性發展的方向和趨勢。
