本文來自：平安研究，作者：袁喆奇 黃韋涵

分析師

袁喆奇 投資諮詢資格編號 S1060517060001

研究助理

黃韋涵一般證券從業資格編號 S1060121070072

摘要

中間業務將成為銀行構築第二增長曲線的重要支撐。隨着國內外銀行業資本監管的不斷趨嚴，以規模擴張為主的重資產模式面臨的約束愈發明顯。同時，隨着國內經濟增速的放緩以及融資結構的調整，傳統利息收入增長面臨着更多挑戰，我們認為未來如何更好地拓展中間業務將會成為銀行構築第二增長曲線的關鍵所在。

現狀：去偽存真，大中型銀行優勢凸顯。從國內主流銀行中間業務的發展情況來看，近年來受重視程度不斷提升，但貢獻度受行業監管和口徑調整等因素的影響佔比不增反降，截至21年末，行業中間業務對營收的貢獻比重在15%左右，考慮整體非息貢獻佔比近20%，與海外銀行相比依然存在不少差距（國外大型銀行非息佔比普遍長期保持在40%以上）。個體方面，大中型銀行綜合金融服務能力更強，中收表現更為優異。從21年年報來看，上市銀行中收排名靠前的依次為招行、平安、興業，佔比分別達到28.5%、19.5%、19.3%。

海外經驗：資本市場業務成為中收助推器。通過比較四家美國大型銀行與國內的中間業務發展情況能夠看到，其更高的中收佔比主要源自財富管理、資產管理以及投行等與資本市場高度相關的業務板塊。我們認為這一方面受益於美國混業經營的制度環境和活躍的資本市場，另一方面，各家銀行極大的戰略資源傾斜也十分重要，最大化地提升各板塊的業務能力、並達到行業頂尖水平，最終得以實現業務聯動和共贏，以摩根大通為例，其資管、投行板塊均處行業前十水平，專業能力優勢突出。而對於國內銀行而言，雖然當前制度環境的約束仍在，但從長期來看直融佔比提升以及資本市場發展趨勢明確，這就要求國內銀行適時提前佈局，提升子板塊專業能力，把握變革中的機遇。

展望：把握改革紅利，財管+資管+投行三輪驅動。1）財富管理：行業長期轉型關鍵，渠道力爭先。在該賽道我們看好渠道力領先的銀行，目前招行等頭部傳統金融機構在持續服務能力、精細化服務能力和綜合服務能力等多個方面優勢顯著，能夠更好地匹配客户需求。2）資產管理：後資管新規時代競爭加劇，差異化制勝。銀行理財逐步完成存量整改和淨值化轉型，目前正重新步入正軌，市場份額仍具引領優勢，同時理財子公司運營機制的改善為未來發展打下良好基礎。但行業競爭也在不斷加劇，我們認為商業銀行亟需提升投資管理能力尤其是拓寬管理邊界，尋求差異化的發展。3）投行：順應資本市場改革，品牌決定競爭力。銀行的品牌效應將極大依託於其同業整合能力，以興業為例，依託綜合金融服務能力和對同業客户的多年深耕經驗構築“投行生態圈”，通過平台化戰略不斷增強用户黏性，進一步確立在同業資金結算、財富管理、資產流轉等方面的優勢。

風險提示：1）經濟下行導致行業資產質量壓力超預期抬升。2）利率下行導致行業息差收窄超預期。3）房企現金流壓力加大引發信用風險抬升。

前言：中間業務將成為銀行構築第二增長曲線的重要支撐

隨着國內外銀行業資本監管的不斷趨嚴，以規模擴張為主的重資產模式面臨的約束愈發明顯。我們對目前ROE水平下的風險加權資產（RWA）增速上限進行了靜態測算，在假設分紅率為30%的情況下，2021年商業銀行9.6%的平均ROE能夠支撐6.7%的RWA增速同時使得資本充足率水平維持穩定。需要注意的是，測算並沒有考慮資本監管要求以及ROE的動態變化，從過去幾年來看，行業整體資本監管不斷趨嚴，與此同時，在國內經濟增長放緩背景下，行業整體的ROE水平呈現下行趨勢，可以預見未來以規模擴張為主的重資產模式面臨的約束愈發明顯。

從銀行個體的測算情況來看，能夠看到大多數商業銀行RWA實際增速與內生增速上限偏離度較大，表明其內生資本補充能力無法匹配其RWA擴張速度，需要更多依賴外部資本補充方式，僅有少部分銀行實現了內生增長。

中間業務將成為銀行構築第二增長曲線以及實現輕資本經營的重要支撐。銀行的中間業務來源豐富，從傳統的支付結算到近幾年受到廣泛關注的財富管理都是銀行中間業務的組成部分。相較於利息收入，中間業務對資本金的佔用較少，因此更有利於銀行實現輕資本及內生增長的目標，同時，隨着國內經濟增速的放緩以及融資結構的調整，傳統利息收入增長面臨着更多挑戰，我們認為未來如何更好地拓展中間業務將會成為銀行構築第二增長曲線的關鍵所在。

而從國內主流銀行中間業務的發展情況來看，近年來受重視程度不斷提升，但貢獻度受行業監管和口徑調整等因素的影響佔比不增反降，截至21年末，行業中間業務對營收的貢獻比重在15%左右，考慮整體非息貢獻佔比近20%，與海外銀行相比依然存在不少差距（國外大型銀行中收佔比普遍長期保持在40%以上）。

01

現狀：去偽存真，大中型銀行優勢凸顯

我們認為發展中間業務是銀行優化資本使用效率、尋求更為輕資本發展模式的重要途徑，過去十年，銀行業高度重視中間業務的拓展，在2010-2016年期間行業中收佔營收比重不斷提升，但其中仍然包含部分佔用資本的傳統表內業務。伴隨銀行業監管的不斷趨嚴，在資管新規、收費整治、減費讓利等政策及會計準則變化的影響下，近年來行業整體中間業務收入增速有所放緩，佔比較往期水平略有下降，2021年主要上市銀行中間收入佔比為14.7%，但我們認為這更客觀地反映出中間業務的本質和銀行的輕資本能力，有望促進行業良性發展。

從發展現狀來看，絕大多數銀行的中收佔比較2016年均有所下降，少數銀行表現相對平穩。分機構來看，股份行中收佔比最高，2021年中收佔營收比重為19.1%，其次是大行、城商行、農商行，佔比分別為13.2%、11.2%、6.8%，我們認為區域型銀行主要由於業務範圍和金融牌照制約，而股份行和大行綜合金融服務能力更強，因此中收表現更佳。

1.1 現狀：去偽存真，強監管促進中間業務良性發展

縱觀過去十年我國銀行業中間業務的發展，我們認為大致能夠以2017年為分界嶺分為兩個階段：

1）2017年以前，隨着行業轉型發展腳步加快，銀行對中間業務收入的重視程度不斷提升，與此同時服務模式加速創新，推動中收保持較快增長，佔營收比重於16年末提升至20.9%，為近年來最高水平。但需要注意的是，由於缺乏系統性地監管，當時銀行的中收存在着不少“灰色”業務，並非真正意義上中間業務，這也為17年之後的強監管埋下了伏筆。

2）2017年後，自“三三四十”專項治理行動之後，銀行中間業務得到了整治和規範，包括亂收費、息轉費、隱性剛兑等問題逐步暴露，行業中間業務的發展步入調整期，中收對營收的貢獻度逐年走低，而2020年隨着監管要求對銀行卡手續費收入的分期收入進行還原，中收佔營收比重進一步降低，我們以上市主要大中型銀行為口徑測算，21年末行業中收佔比較17年下降6.2個百分點至14.7%。從過去幾年監管的方向來看，很大程度將原來處於灰色地帶的業務從中間業務的範疇中剝離出來，去偽存真，使得當前的口徑能夠更好地反映銀行中間業務的發展能力和水平。其中，除20年對信用卡分期收入確認的調整僅影響會計口徑之外，其他監管新規的落地均對相關業務帶來了深遠的影響。通過拆分手續費收入結構能夠發現，2017年以來以投資諮詢、代理理財、託管為代表的創新型中間業務的表現出現大幅波動甚至較長時間的負增長。以下我們會對受監管政策影響較大的這些業務具體展開分析。

代理理財與託管業務

受2018年資管新規的影響，銀行理財、託管業務經歷調整，從而影響相關收入。資管新規明確提出打破剛兑，要求銀行理財等資管產品實施淨值化管理，使得原先大量隱性剛兑的“保本”型產品逐步退出歷史舞台，理財產品規模的收縮使得銀行理財手續費收入因此受到衝擊。此外，資管新規通過禁止多層嵌套、期限錯配等約束極大地制約了非標投資，從而對通道類業務帶來了衝擊，可以看到在17年以前增長迅猛的各類通道機構規模快速回落，使得銀行託管類業務受到一定負面影響。

投資諮詢業務

行業收費亂象整治力度加大，導致顧問諮詢費大幅壓縮。過去，我們看到部分銀行業金融機構存在諸如“以貸收費”、“浮利分費”等收費亂象，比如：借發放貸款之機向客户收取其他不合理費用，或者將貸款利息分解為中間業務費用收取。2012年，原銀監會提出“七不準、四公開”收費規定，督促銀行自查收費管理不規範問題；2014年2月，發改委和原銀監會頒佈《商業銀行服務政府指導價政府定價目錄》，為銀行收費制度直接提供了強有力的法律支撐，同年8月國務院出台文件要求金融部門對降低企業融資成本提起高度重視。為了貫徹降低企業融資成本指導意見，監管部門整治力度不斷加大，2015年原銀監會開始着手銀行不規範服務收費清理工作，2017年4月緊接開展銀行業“四不當”專項治理工作，隨着隱性收費項目逐漸清理，行業整體顧問諮詢費得到大幅壓縮。

支付結算業務

在減費讓利政策的推動下，結算類手續費增長也有所放緩。2014年政府指導價政策落地後，銀行轉賬匯款、現金匯款等基礎金融服務收費均受到嚴格約束，隨後行業迎來進一步的減費讓利。為了降低企業融資成本，政策文件陸續出台指導商業銀行降低刷卡手續費、櫃枱和ATM取現、信貸融資、信用卡收費等費用；疫情以來，“推動企業綜合融資成本穩中有降”更是成為重要政策基調，同時針對小微企業和重點幫扶區域，監管部門還鼓勵商業銀行在指導價基礎上進一步實行打折、免收等優惠。行業結算與清算手續費自2015年開始出現長期的負增長，我們認為是持續讓利實體經濟的結果。

1.2 個體分化加大，大中型銀行優勢凸顯

動態來看，受監管因素影響，大部分銀行2021年的中收佔比較2016年有所下降，但在整體下行趨勢下，也有少數銀行的中收佔比表現相對平穩，大行中，郵儲提升0.8個百分點，股份行中招行、興業下降幅度較小，區域性銀行中，青島、蘭州在內的多家銀行中收佔比在低基數上有小幅提升。

靜態來看，股份行中收佔比最高，2021年中收佔營收比重為19.1%，其次是大行、城商行、農商行，佔比分別為13.2%、11.2%、6.8%，我們認為，區域型銀行主要由於業務範圍和金融牌照制約，中收業務發展受限，而股份行和大行綜合金融服務能力更強，中收表現更為優異。個股方面，上市銀行中排名靠前的依次為招行、平安、興業，2021年中收佔比分別為28.5%、19.5%、19.3%。

02

海外經驗：資本市場業務成為中收助推器

通過比較四家美國大型銀行與國內的中間業務發展情況能夠看到，其更高的中收佔比主要源自財富管理、資產管理以及投行等與資本市場高度相關的業務板塊。我們認為這一方面受益於美國混業經營的制度環境和活躍的資本市場，另一方面，各家銀行極大的戰略資源傾斜也十分重要，最大化地提升各板塊的業務能力、並達到行業頂尖水平，最終得以實現業務聯動和共贏，以摩根大通為例，其資管、投行板塊均處行業前十水平，專業能力優勢突出。

2.1 非息收入貢獻半壁江山，資本市場相關板塊表現活躍

我們以摩根大通、美銀、花旗、富國四家美國大型銀行非息板塊的表現與國內商業銀行進行比較分析。從營收結構來看，四家美國大行的非息佔比在過去十多年間基本保持穩定，長期較國內高出約20個百分點。2021年，國內主要上市銀行非息佔比平均為28%，而四家美國大行的非息佔比分別達到57%、52%、54%、41%，明顯優於國內平均水平。

中收結構差異明顯，投行資管成為海外大行中收重要助推。進一步拆解兩者非息收入結構能夠發現，國內外銀行非息佔比的差距主要來自中收，國內銀行中收佔比平均水平僅15%，而四家美國大行中收佔比平均達到39%。中收結構來看，四家美國大行主要由資管和投行業務驅動，以美國銀行為例，近十年來資管、投行業務的中收增速長年高於非息收入增速，成為非息收入的重要驅動，對應板塊2021年佔中收比重高達32%、23%，為主要收入來源；而國內銀行中收結構仍以傳統的銀行卡業務（佔比22%）為主，但可以看到，近兩年國內資管類收入（代理及理財手續費口徑）發展勢頭向好，佔營收比重由2019年18%升至2021年的29%。

除此之外，國內外銀行其他非息對營收的貢獻類似，佔比在10%-20%區間，但在結構上有所不同。我們看到，其他非息同樣是驅動海外銀行非息收入的重要因素，增速長年高於非息整體增速，海外銀行的其他非息主要包括做市交易收入和投資收益。投資結構方面，海外銀行投資交易與權益市場的關係更為密切，以美國銀行為例，2021年美銀的交易投資類非息收入有52%來自股票市場。

2.2 混業為先，專業致勝

通過進一步研究發現，近十年來驅動四家美國大行非息收入增長的核心板塊（資管、投行、交易）均與資本市場高度相關。究其根本原因，我們認為一方面得益於混業制度紅利，美國商業銀行擁有豐富的展業權限，成為支撐中間業務統籌發展的重要前提；另一方面，在居民、企業對金融機構的需求向高階服務轉化的背景下，銀行自身高度重視對資本市場業務的資源傾斜以及專業能力的培育，最大化地提升各板塊的業務能力、並達到行業頂尖水平，最終得以實現業務聯動和共贏。

從外部環境來看，美國商業銀行混業經營體制下，銀行擁有多牌照的優勢帶來了多元發展空間，成為中間業務統籌發展的重要前提。70年代後期，美國政府逐步放鬆金融管制，1980年美國國會通過《放松管制和貨幣控制法》，取消利率上限，允許各類金融機構業務交叉；同期金融創新浪潮翻湧，新的金融工具、產品不斷推出，衍生品交易規模迅速擴大。1999年，隨着《金融服務業現代化法案》頒佈，美國全面進入混業經營時代，商業銀行開始將財富管理與證券、信託、基金等業務結合起來，這為美國商業銀行資管、投行各項中間業務統籌發展提供了有利條件。

以摩根大通為例，公司作為一家全球化經營的金融機構、美國總資產排名首位的銀行，公司能夠通過外延併購拓展混業經營範圍，形成了豐富綜合的服務體系，從而築牢中間業務的客户根基。摩根大通於2000年由大通曼哈頓銀行及JPMorgan公司合併而成，隨後收購芝加哥第一銀行、貝爾斯登、華盛頓互惠銀行，拓展自身在零售、投行、儲蓄等方面的經營範圍。後公司又通過購買嘉誠集團（Cazenove），為歐洲、中東和非洲的客户提供證券研究服務，近年來公司通過收購WePay、Nutmeg等多家金融科技公司，提升在支付、資管等領域的數字化服務能力，如今，在各類牌照支撐下，公司零售和企業客户的多元需求得到滿足，從而推動公司中收實現了蓬勃的發展。

從內部發展來看，在市場需求的拉動下，銀行自身高度重視對資本市場業務的資源傾斜。發展資本市場業務成為重中之重，伴隨居民、企業對金融機構的需求由購買產品開始向以提供諮詢建議、全權委託為代表的高階服務轉化，對銀行提出了更高的專業要求，也帶來了更高的利潤率。因此在業務板塊劃分時資管和投行業務得到高度重視，我們看到，摩根大通、美國銀行、富國銀行均單獨設立與對私、對公業務並行的資產和財富管理業務板塊，摩根大通、富國銀行同時設置了一級投行板塊。

這些銀行通過不斷提升各板塊的業務能力，在資管、投行多方面均達到全球頂尖，從而實現了各業務條線的聯動和共贏。

資管業務方面，我們看到AUM排名靠前的頭部資管機構不乏大型金融集團，包括排名第三的UBS、第五的道富、第六的JPM、第九的高盛等等，混業經營體制下，這些金融機構能夠統籌公司資源、具有提供綜合化服務的優勢，通過零售銀行、社區銀行業務獲取了強大的客户基礎，通過存貸業務與客户建立了長期的信任關係後，深入瞭解客户的財務追求目標，為其深入挖掘客户理財需求奠定了基礎。

以摩根大通為例，2021年其累計服務超過6600萬户美國家庭，覆蓋率超過50%，為財富管理提供了優異的客户基礎，夯實的客户基礎能夠打造信賴度和品牌優勢，自2009年以來，摩根大通管理資產規模（AUM）便常年躋身全球前十；同時，大量的零售客户資源也為培育潛力客户升級為私行客户提供了條件，摩根大通私行AUM也長期居於全球前五。

投行業務方面，全球前五頂級投行均來自美國，從銀行屬性的機構來看，摩根大通、美國銀行、花旗銀行的投資銀行業務都處於全球領先，2021年投行營收佔全球市場份額分別達到9.6%、6.4%、4.9%。根據IBISWorld的調查，美國投行營收結構中，做市交易收入佔比近60%，該業務對銀行的定價能力、風險控制等專業性要求極高，側面體現了海外銀行對投行隊伍建設和專業能力培養的重視。

03

展望：把握改革紅利，財管+資管+投行三輪驅動

對於國內銀行而言，雖然當前制度環境的約束仍在，但從長期來看直融佔比提升以及資本市場發展趨勢明確，這就要求國內銀行適時提前佈局，提升子板塊專業能力，把握變革中的機遇。具體來看，我們認為財富管理、資產管理與投資銀行將會成為未來提升的關鍵。

3.1 財富管理：行業長期轉型關鍵，渠道力爭先

我國居民資產配置正在逐漸轉向金融資產，伴隨資管新規和資本市場改革的持續推進，權益投資迎來良好氛圍，在監管引導下，公募、私募在財富管理市場的份額快速提升。銀行是財富管理市場存量規模最大的機構類型，且在渠道側份額保持領先，基金保有量佔比接近50%，近年來代理及理財手續費增速逐漸回升至較高水平，從個體來看，招行等大中型銀行仍為財富管理的領先者。在財富管理賽道，我們看好渠道力領先的銀行，目前招行等頭部傳統金融機構在持續服務能力、精細化服務能力和綜合服務能力等多個方面優勢顯著，能夠更好地匹配客户需求。

3.1.1 居民資產配置轉向金融資產，監管促使財富管理市場轉型

居民資產配置逐步從房地產等實物資產轉向金融資產，權益類產品發展仍有巨大空間。我國居民金融資產佔比不斷提升，佔居民總資產的比重從2000年的43%上升至2019年的57%。根據央行《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》，我國城鎮居民金融資產配置結構中仍以現金和存款為主，股票與基金等金融資產的佔比10%左右，美國目前權益類資產在居民總資產佔比中約為40%，可見我國權益類資產的發展空間依然巨大。

資本市場改革持續推進，權益投資迎來良好氛圍。除了資管新規帶來的變革外，政策的引導下資本市場的改革也在深化，監管從18年以來大力支持直接融資發展，並持續引導長期資金入市。近年來，社保、養老金、險資等持股比例限制不斷提高，鼓勵居民通過基金等方式積極參與資本市場建設。同時，機構投資者佔比的提升，有利於股市的平穩健康發展，也為居民打造了一個更好的權益類資產投資氛圍。

公募、私募的份額快速提升，後資管新規時代下，財富管理市場前景廣闊。政策的持續引導下，居民配置權益資產的熱情也被點燃，該階段，公募基金、私募基金抓住了時代發展的機遇，憑藉領先的主動管理能力實現快速發展。截至2021年末，公募基金、私募基金管理規模分別達到25.6萬億20.3萬億，分別較2017年提升14.0萬億/9.2萬億，值得注意的是，權益類產品發展最為迅猛，股票和混合基金在內的權益型產品3年內增長了6.3萬億元，證券類私募規模增長了2.2萬億，分別佔到整個資產管理行業增量的36%、22%。

3.1.2 財富管理增速回升，銀行在渠道側份額保持領先

從中收來看，行業相關收入增速曾因監管推動財富管理市場轉型影響下滑，近年來逐漸回升至較高水平。我國財富管理行業經歷了較長時間的“野蠻生長”，2015年銀行理財產品規模增速築頂達56.5%，推動行業代理及理財手續費收入增速達到43.0%。2016年後財富管理行業監管逐漸加強，2016年私募新規出台規範私募市場，2018年資管新規推動保本產品退出市場，財富管理行業迎來調整，銀行業代理與理財手續費收入於2017-2018出現負增長，2019年增速開始回升，伴隨居民財富管理需求的日益高漲，2021年恢復13.3%的增速水平。

一方面，銀行為存量規模最大的機構類型，銀行理財投資者近兩年保持高增。銀行理財雖然過去幾年規模擴張放緩，但隨着淨值化轉型的不斷推進，規模重回正增長，藉助在大類資產配置和母行穩固的渠道優勢，在資產管理行業中仍然保持份額領先，2021年底存量規模達到29萬億元，連續三年居各類資管產品首位。我們看到，銀行理財投資人數保持迅速增長，2021年持有理財產品的投資者數量達到了8130萬個，同比增長95.3%。

另一方面，藉助居民主賬户和線下渠道的優勢，銀行在渠道側份額仍然保持領先。我國間接融資體系下，商業銀行在居民財富管理行業仍然佔據主導地位，首先體現在渠道側，銀行線下經營網點多、渠道下沉充分，早期藉助眾多網點和居民主賬户的優勢實現客户觸達，在大眾市場佔據先發優勢，雖然近兩年以螞蟻、天天基金為代表的互聯網平台藉助流量優勢實現異軍突起，但從基金保有量來看，我們根據22Q1末前百名公募基金渠道保有量進行估算，目前銀行佔比接近50%，第三方平台為35%，券商為16%，同時考慮到相比於其他兩大渠道機構，銀行能夠代銷信託、保險、理財，且在份額上大幅領先，綜合來看，銀行在渠道側仍然佔據主導地位。在高淨值客羣方面，銀行更是獨佔鰲頭，根據招行《2021中國私人財富報吿》數據顯示，銀行佔比超過80%。

從個體來看，招行等大中型銀行仍為財富管理的領先者。上市銀行財富管理類中收方面，規模上仍以國有大行、招行等大中型銀行引領，增速上着力於財富管理轉型的興業、光大、寧波表現亮眼。代銷業務是財富管理的重要服務內容，以基金代銷為例，招行憑藉渠道優勢穩居同業基金保有量規模第一，排名接下來為工行、中行、建行、交行、農行。同時，工行、建行、招行等銀行憑藉其在財富管理上的渠道優勢，有效發揮對託管業務的引流作用，託管業務收入和資產規模均居行業前列。

3.1.3 看好渠道力，關鍵在於持續性和精細化

在財富管理賽道，我們看好渠道力領先的銀行，依託自身在持續服務、精細化服務方面的優勢，能夠在增量市場下收穫更多份額。增量市場下，由於財富管理市場的客羣和需求都在不斷增長，因此對銀行而言，打造渠道競爭力的重要性不言而喻。財富管理客羣的需求隨着資產配置結構的變化逐步升級，長期來看，居民金融資產結構中以權益基金為代表的複雜產品佔比提升的趨勢仍將持續，而複雜產品對財富管理機構的持續服務能力也提出了更高的要求，因此在未來渠道端的競爭，我們更看好在服務能力上領先的財富管理機構，目前招行等頭部傳統金融機構在持續服務能力、精細化服務能力和綜合服務能力等多個方面優勢顯著，能夠更好地匹配客户需求。

招行：多年綜合服務經驗，客户分層精細化經營

招行2002年創建了“金葵花”理財品牌並建立分層結構服務不同資產規模的客户，對金葵花級別以下客户以金融科技服務為主，包括微信、電話、郵件等電子渠道，提供標準化產品和服務，對該級別以上客户專門配備客户經理，提供高品質、個性化的綜合財富管理服務。此外，公司在2007年進一步推出私人銀行服務（資產1000萬以上客户），並專門設立由高級客户經理與全球招募的專家投資顧問組成的“1+N”專家團隊，協同公司內部其他業務條線資源，提供定製化、多元化的7*24小時貼身式服務。2009年招行進一步推出了“金葵花”鑽石客户（資產500萬以上客户）服務，並在深圳、南京等多地啟動鑽石會員俱樂部，對符合條件的客户由分行財富管理中心集中管理。領先的服務能力打造了金葵花財富管理品牌，為公司積累了豐富的財富管理客户資源。截至2021年末，公司AUM達到10.8萬億，同比增長20.3%，繼續保持高速增長，其中金葵花及以上規模達到8.8萬億，佔比達到82%。

3.2 資產管理：後資管新規時代競爭加劇，差異化制勝

2022年行業步入後資管新規時代，一方面，銀行理財逐步完成存量整改和淨值化轉型，理財產品結構也在不斷優化調整，目前正重新步入正軌，市場份額仍具引領優勢。另一方面理財業務從母行獨立出來，銀行理財子公司相繼成立，成為銀行理財業務的運營主體，運營機制的改善也為未來銀行理財業務發展打下了良好基礎。但在資管新規過渡期以後，資管產品也更趨同質化，同時淨值化轉型導致理財收益率有所降低、產品淨值波動加大，行業競爭將不斷加劇。在此背景下，我們認為商業銀行亟需提升投資管理能力尤其是拓寬管理邊界，既要追求穩健業績，也要尋求差異化發展。

3.2.1 存量整改基本完成，產品結構優化調整

淨值化轉型進程顯著，銀行理財規模恢復增長，市場份額仍具引領優勢。在資管新規確立的主動化、淨值化的監管導向下，2021年底銀行保本理財產品規模已由資管新規發佈時的4萬億元壓降至零，市場上的剛兑預期逐步被打破。同時，隨着老產品的持續壓降和新產品的不斷髮行，淨值型產品的比例不斷增加，截至2021年底，淨值型理財產品餘額27萬億元，佔比實現大幅提升至93%。從市場份額來看，截至2021年底，與公募基金、信託、保險資管等其他類型資管產品相比，銀行理財產品存續規模已連續三年居各類資管產品首位，市場份額達到36%。

理財產品結構不斷優化調整，表現在期限逐步拉長、配置標準化資產比例增加等方面。資管新規發佈時，全市場新發封閉式理財產品平均期限為138天，2021年12月則大幅增長至481天，有助於為市場提供長期穩定資金來源。根據銀行業理財登記託管中心統計，1年以上的封閉式產品存續餘額佔比（佔全部封閉式產品的比例）持續上升至63.0%，較資管新規發佈前提高54.8個百分點，90天以內的短期封閉式不合規理財產品規模也壓降至零。同時，理財產品配置標準化資產的比例穩步增加，非標資產佔比得到降低，我們看到，近年來理財產品投資組合變化情況相對穩定，配置債券類資產規模及佔比不斷上升，而配置非標資產佔比正在逐步降低至8%。

3.2.2 運營主體轉為理財子，大中型銀行表現突出

理財子公司已成為銀行理財市場的運營主體。為了實現風險隔離，資管新規及配套細則明確由獨立子公司開展理財業務，因此各銀行紛紛將理財業務從母行中獨立出來，銀行理財子公司相繼成立，成為銀行理財業務的運營主體。

目前銀行理財子公司共獲批籌建29家，其中25家已正式開業，我們認為，運營機制的改善為未來銀行理財業務發展打下了良好基礎。2022年一季度，浦銀理財、施羅德交銀理財、上銀理財相繼開業，據銀行業理財登記託管中心統計，一季度末銀行理財子的產品整體存續規模達到17.3萬億元（YoY+127%）。從設立情況來看，1）6家國有大行均已在2019年率先設立理財子公司，註冊資本均在80億元以上；2）作為發起設立者，股份行和城商行在數量上占主導地位，分別為11家和7家；3）中外合資理財子有匯華理財、貝萊德建信理財、施羅德交銀理財和高盛工銀理財，且4家均為外資控股；4）目前農村金融機構中僅有一家理財子公司即渝農商理財獲批設立。

從個體來看，大中型銀行仍是理財業務的引領者，招行表現最為突出。規模方面，2021年末，招行的非保本理財產品餘額位列行業第一，國有大行中工行、建行、農行規模排名靠前，股份行中興業、中信表現更為突出。規模增速方面，大中型銀行中增速較快的有平安（YoY+34.5%）、光大（YoY+27.6%）、中行（YoY+23.2%）、興業（YoY+20.7%），城農商行中，長沙、青島、西安、蘇州增速均超過35%。

3.2.3 資管行業競爭加劇，尋求差異化發展

監管環境趨於完善，各類型機構的監管標準趨於統一，資管產品更趨同質化。過去分業經營下，不同資管產品所受監管標準不一，因此在收益率、准入門檻、投資期限等存在明顯差異，如銀行理財、信託等，受益於資金池運作、非標投資要求上的優勢，在收益率上長期高於無風險利率2-3個百分點以上，領先其他資管產品。但資管新規出台後，伴隨着整個資管行業監管框架的逐步完善，同類別資管產品的監管標準逐步趨於統一，主要體現在投資門檻、投資期限、投資集中度、槓桿水平、多層嵌套和通道業務幾個方面。我們以現金管理類理財產品為例，過去普遍採用資產端拉長久期、信用下沉和投資非標等方式提高投資收益，因此在收益率上較貨幣基金更有優勢，一度成為後資管新規時代銀行理財規模增長的利器。但新規將現金管理類產品的監管各項管理細則嚴格對標貨基等同類產品，使得其在投資期限、投資集中度等方面全面看齊貨幣基金。

伴隨淨值化轉型的深入，理財產品收益率降低，淨值波動加劇。在打破剛兑的目標引領下，資管新規要求銀行理財實施淨值化管理，對資產端投向提出嚴格限制，因此在巨大轉型壓力下，理財產品收益率在資管新規後出現震盪下滑，並逐漸迴歸無風險收益率水平。同時產品估值由從攤餘成本法切換至市值法，導致理財產品穩定性減弱，淨值波動加大，根據我們測算，2022年資管新規正式實施後，理財產品破淨現象較之前更為頻繁，3月破淨率更是達到了8%。

我們認為商業銀行亟需提升管理能力尤其是拓寬管理邊界，在行業競爭不斷加劇的背景下既要追求穩健業績，也要尋求差異化發展。目前市場理財產品以固收類為主，權益類仍處於探索階段，有較大的發展空間。從理財產品類型來看，固定收益類的理財產品最為常見，存續規模及佔比長期居其他類型前列，且呈上升趨勢。2021年末固收類理財產品存續餘額為27萬億元，同比增長23%，佔全部理財產品存續餘額的92.3%，而混合類、權益類產品佔比僅為7.4%、0.3%，從理財產品資產配置來看，權益類資產佔總投資資產的比例也僅為3.3%，佔比較往年有所收縮。

在行業競爭加劇的背景下，我們看到部分理財子公司也在尋求差異化的路線，目前權益類產品以主動管理、FOF、指數增強等產品為主。目前由理財子發行的權益類產品共22支，其中招銀理財、光大理財、寧銀理財均已經形成諸如“招卓”、“陽光紅”、“寧耀”的權益類特色產品線。具體來看形成了以下幾種產品類型：1）主動管理：以招銀理財“招卓”系列產品為代表，直接投資於二級股票市場，產品的風險收益特徵與股票資產一致，激進性更強，產品分類表現為不同的投資主題。2）FOF：以寧銀理財“寧耀”產品線為代表，其中每隻產品在前十大重倉資產中除打底現金資產外均為公募基金。3）指數增強：以光大理財的“陽光紅300紅利增強”為代表，開放式運作，在成立之初主要投資於滬深300成分股，以紅利為主因子構建股票因子評價體系。

3.3 投行：順應資本市場改革，品牌決定競爭力

當前我國直接融資比重僅為13%，仍然偏低，政策引導下資本市場改革不斷深化，國家大力支持直接融資發展，可見商業銀行的投行業務擁有廣闊的發展空間。在商行+投行領域，我們認為商業銀行的品牌效應尤為重要，這背後將極大依託於其同業整合的能力。我們以在國內投行業務上頗具影響力的興業銀行為例，興業依託於綜合金融服務能力和對同業客户的多年深耕經驗，構築了“投行生態圈”，通過平台化戰略不斷增強其同業客户的黏性，進一步拓寬了在同業資金結算、財富管理、資產流轉等領域的護城河。

3.3.1 資本市場改革深化，商行+投行大有可為

我國直接融資存量比重、證券化率仍有待提高。我國社融以間接融資為主，從存量結構來看，貸款佔社融存量的比重約60%，而直接融資佔比僅為13%；增量角度看，2016年以前我國直接融資比重呈現持續上升趨勢，我們觀察到企業債券融資、非金融企業境內股票融資比重在2016年四季度後金融強監管、去槓桿背景下而有所下滑，2019年後，資本市場以服務於實體經濟轉型為重要任務開啟了新一輪制度變革，企業債券融資、股權融資佔比開始回升，2021年佔社融增量比重分別為10.5%、3.9%，但相比發達國家的40%以上的直接融資比重，我國仍有較大差距。同時，根據BIS統計，2020年我國證券化率83%，與發達國家如美國195%的水平同樣存在較大差距，資本市場仍有不斷髮展深化的空間。

在國家大力支持直接融資發展的背景下，商業銀行的投行業務也將迎來廣闊的發展空間。資本市場改革在不斷深化，近年我國在出台了大量文件，通過科創板創設、註冊制推行、新三板改革、再融資鬆綁等多項舉措推動我國資本市場基礎制度與體系的完善，為了增強資本市場的融資功能，新一輪“十四五”規劃更是提出要完善上市公司分紅制度、大力發展機構投資者、深化新三板改革、暢通科技型企業國內上市融資渠道等目標，這些都為商業銀行開展資本市場業務形成了積極支撐。

國內銀行擁有綜合牌照，將有效賦能資本市場業務。國內銀行的金融牌照較為豐富，首先，全國性商業銀行普遍可通過中國香港持牌子公司從事證券業務，或通過隸屬同一集團的關聯證券公司形成業務聯動和客户引流，其次我們看到部分大中型銀行除了獲取保險、消金等以利差收入業務為主的牌照，還擁有信託、基金、理財子等資管類牌照，大大利於公司提供給對公客户全生命週期的服務，以此構築“投商行一體化”綜合金融優勢。

目前，國內銀行正在積極佈局資本市場相關機會，戰略上突出綜合金融服務能力的打造。從2021年年報表述來看，各家銀行在公司金融和同業金融兩方面戰略上，普遍強調綜合金融對業務拓展和創新的推動作用，形成了各具特色的資本市場服務體系的建設路徑，我們看到大中型銀行已着手佈局“商行+投行”的業務機會，如：招行鍼對擬上市企業全生命週期需求開展“千鷹展翼計劃”，興業在國內率先推出金融同業合作品牌“銀銀平台”，平安打造PE/VC聯盟和服務科創企業的“數字投行”平台。

3.3.2 注重牌照和客户整合，打造品牌輻射效應

在商行+投行領域，我們認為商業銀行的品牌效應尤為重要，這背後將極大依託於其同業整合的能力。我們以在業內率先將FPA作為對公戰略引領的興業銀行為例，興業依託於綜合金融服務能力和對同業客户的多年深耕經驗，構築了“投行生態圈”，通過平台化戰略不斷增強其同業客户的黏性，進一步拓寬了在同業資金結算、財富管理、資產流轉等領域的護城河，我們看到，公司在債券承銷等投行業務上表現優異，並對託管、結算性存款等商行業務形成帶動作用。

興業：打造投行生態圈，強化同業整合

首先，在戰略方面，FPA提法體現出公司對綜合金融的高度重視，在FPA考核指標的引領下，公司非信貸類融資業務呈現出良好的發展勢頭。興業於2020年在業內率先在年報中披露FPA（Finance Product Aggregate，對公融資餘額），並將其作為重要的考核指標。與面向零售客户的AUM概念相對應，FPA面向對公客户，口徑上不限於傳統信貸，也涵蓋債券發行、權益融資、併購重組等表外融資，目標在於最為全面地衡量對公融資的服務水平。在FPA的戰略指引下，公司充分整合資本市場資源，形成了差異化的打法，2021年公司存量FPA高達7.01萬億元，從結構來看，非傳統表外融資餘額（代表其表外投行業務）佔比已提升至39%，成為其對公融資業務規模的重要助推器。

1）綜合金融全牌照，夯實資本市場服務能力。興業銀行擁有強大的牌照優勢，已經成長為以銀行為主體，涵蓋信託、金融租賃、基金、期貨、資產管理、消費金融、數字金融等多領域的綜合金融集團，這為其發展同業和對公業務打下了堅實的基礎。在綜合金融牌照的支撐下，公司形成了健全的大投行產品體系、形成了更寬頻的資本市場服務能力，以客户投資、融資、交易、避險等需求為發端，對內整合集團內各業務單元，對外聯合公募、券商、保險、信託、私募股權、政府投資基金等機構，綜合運用併購重組、銀團貸款、債券發行、權益融資等多元投融資工具，構建“投行生態圈”。

2）強化同業整合能力，平台化提升黏性。興業打造了“銀銀平台”、“錢大掌櫃”、“興財資”等具有市場影響力的同業服務品牌，比如，“銀銀平台”是興業在在國內率先推出的金融同業合作品牌，截至2021年末，為2344家法人機構提供涵蓋財富管理、支付結算、資金交易、跨境金融、科技金融、資本補充等一攬子綜合金融服務；“錢大掌櫃”是在銀銀平台的基礎上形成的面向合作銀行的綜合財富管理平台，客户可以通過錢大掌櫃網站或合作銀行櫃枱辦理資金轉賬及相關財富管理產品交易，進一步增強了同業客户的黏性；“興財資”作為資產流轉平台，一端面向包括銀行及理財子公司、保險資管、信託公司等金融機構，一端面向企業客户，實現企業客户融資需求與各類金融機構投資需求的精準對接。

3）發力債券承銷等投行業務，推動商行進一步發展。興業表外投行業務發展尤為迅速，其中債券承銷規模長期維持快速增長，2021年，興業實現投行業務收入45.3億元，同比增長12.6%，在非金融企業債務融資工具承銷規模方面，排名股份行第一。伴隨公司投行業務護城河的夯實，投行對商行的帶動作用不斷增強，一方面，公司同業銷售與交易能力不斷增強，有效帶動了託管業務的發展，2021年投行業務託管規模超過8500億元。另一方面，投行業務推動商行負債端結算性存款沉澱，2021年投行重點集團客户結算性日均存款4700億元，投行帶動佔全行結算性存款的30%。

風險提示

1）宏觀經濟下行導致行業資產質量壓力超預期抬升。銀行受宏觀經濟波動影響較大，宏觀經濟走勢將對企業的經營狀況，尤其是償債能力帶來顯著影響，從而對銀行的資產質量帶來波動。當前國內經濟正處於恢復期，但疫情的發展仍有較大不確定性，如若未來疫情再度惡化導致國內復工復產進程受到拖累，銀行業的資產質量也將存在惡化風險，從而影響銀行業的盈利能力。

2）利率下行導致行業息差收窄超預期。今年以來受疫情衝擊，監管當局採取了一系列金融支持政策幫扶企業，銀行資產端利率顯著下行。未來如若政策力度持續加大，利率下行將對銀行的息差帶來負面衝擊。

3）房企現金流壓力加大引發信用風險抬升。2021年以來，“三道紅線”疊加地產融資的嚴監管，部分房企出現了信用違約事件。未來如若監管保持從嚴，可能進一步提升部分房企的現金流壓力，從而對銀行的資產質量帶來擾動。