本文來自：王劍的角度，作者：王劍、田維韋、王鼎、戴丹苗

核心觀點

《關於推動個人養老金髮展的意見》為個人養老金制度建設提供指引

個人養老金定位為第一支柱的“補充”，採用自願參加的方式。同時，個人養老金制度明確實行個人賬户制，且賬户享受税收優惠政策。考慮到繳納個人養老金的上限為每年1.2萬元以及税延型商業養老保險的税優模式，預計個人養老金在繳費和積累環節可享受所得税優惠。此外，賬户投資範圍廣泛，可購買符合規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等金融產品。

商業銀行的優勢在賬户和渠道

商業銀行將成為居民個人養老金賬户的入口，有望依託渠道優勢成為養老金融產品的全體系銷售站點。而穩健的投資風格以及較高的安全性，也較為符合居民風險偏好。但目前銀行的產品和服務同質化程度較高，個性化服務不足及投研能力偏弱都是有待加強的地方。養老儲蓄是商業銀行未來重點發展的方向，但考慮到收益率偏低以及在產品靈活性和個性化方面的不足，預計其與其他養老金融產品相比競爭力有限。

理財公司的養老理財產品有望在個人養老金建設初期取得較快發展

理財公司母行有遍佈全國的分支機構和成熟的理財顧問隊伍，能夠拓寬養老理財產品的覆蓋面。此外，理財公司既有儲蓄養老的客户基礎，又在大類資產配置以及中低風險資產構建方面有豐富經驗。但與商業銀行一樣，理財公司投資風格穩健但較為單一，在權益方面的投研能力有待提升。

券商和公募基金：投研能力領先，渠道能力存在不足

證券公司和公募基金具有完善的投研體系和高素質的投研團隊，可以在產品設計上發揮優勢，吸引風險偏好較高的客户。其中證券公司具備強大的投顧團隊，作為金融產品代銷機構，可以為個人養老金參與者提供更全面的財富管理服務。但二者在渠道能力方面均存在短板，特別是公募基金獨立銷售能力較弱。

保險公司的核心優勢是“服務”，將扮演重要的角色，但非核心角色

 保險產品既提供儲蓄功能，也提供保障功能，所以保險公司可以圍繞多元化的養老保障需求，提供差異化、綜合化的一攬子保險解決方案，構建“大養老”生態圈。此外，商業養老保險可以提供保底利率，也可以提供年金功能以對沖長壽風險，能夠滿足投保人在安全穩健、長期增值、長期領取等方面的綜合需求。但是預計保險公司不會扮演重要角色，因為商業養老保險的核心功能是保值，增值作用有限，因此不能充分分擔第一和第二支柱的養老支出。

風險提示：政策推行不及預期，宏觀經濟低於預期帶來居民收入增速下降。

01

養老保障體系：制度框架與國際經驗

1.1 養老金“三支柱”模式

世界銀行提出養老金“三支柱”模式，推動世界養老金制度改革。1994年，世界銀行出版研究報吿《防止老齡危機——保護老年人及促進增長的政策》，在對戰後各國養老保險發展現狀及經驗進行歸納總結的基礎上，提出養老金“三支柱”模式。其中，第一支柱為政府管理的強制性的現收現付制公共養老金計劃，主要目標是保障老年人的基本生活需要；第二支柱是由僱主發起的、私人部門管理的完全積累制職業養老金計劃，作用是減少對第一支柱的依賴；第三支柱則是自願參與的、由政府給予税收優惠的個人儲蓄計劃。

1.2 國際經驗：美國的“三支柱”養老保障體系

美國是世界上建立養老保險制度較早的國家之一。1935年，美國推出《社會保障法案》，明確建立養老、遺屬及殘障保險制度（OASDI），這成為美國養老保險體系第一支柱的法制基礎。1974年美國政府頒佈實施了《僱員退休收入保障法》，為僱員的補充養老保險制度提供政策支持，同時在此基礎上推出個人退休賬户制度（IRA），即養老金第三支柱。 

經過幾十年的發展，美國形成了包括國家基本養老保險、 僱主養老金計劃和個人儲蓄養老保險在內的較為完善的三支柱養老保險體系。

美國養老保險第一支柱包括養老及遺屬保險（OASI）和殘障保險（DI），主要根據受益人退休前工資水平、退休年齡以及通貨膨脹指數等指標確定並支付養老金。第一支柱的資金來源於僱主與僱員共同繳納的社會保障税。此外，政府僱員與企業僱員、自僱人員以及農場工人等全部納入統一的社保體系內，勞動者在轉換工作時養老保險可以順利銜接。在資金積累方式上， 採取現收現付形式運作以平衡收支。

美國養老保險第二支柱存在DB（待遇確定型）和DC（繳費確定型）兩種模式。DB計劃包括私營部門DB計劃以及公共部門DB計劃。私營部門DB計劃採用完全積累制，是企業僱主根據僱員的工作年限和退休前工資水平，按照預定的計算公式確定並支付個人養老金。公共部門DB計劃籌資模式同樣是採用完全積累制，但與私營部門DB計劃不同的是，公共部門DB計劃由政府和僱員共同出資。DC計劃中最典型的是私營部門的401（k）計劃。401（k）計劃是由僱主和僱員共同出資設立的企業養老保險計劃。員工可根據個人情況每月按收入的一定比例往賬户中繳費，僱主一般也會按一定比例繳費，但存在繳費的最高限額，僱員可決定賬户的投資組合並承擔市場風險，退休時養老金水平則取決於賬户基金積累額。

美國養老保險第三支柱主要包括商業養老保險和個人退休賬户（IRA），其中個人退休賬户IRA由政府通過税收優惠發起，個人自願建立。IRA賬户資金可以根據個人偏好選擇不同投資產品，同時允許第二支柱帳户資金轉入個人養老主賬户。IRA主要有兩種類型：一種是1974年實行的傳統個人退休賬户，另一種是1997年開始的羅斯（Roth）個人退休賬户，兩者的區別在於傳統IRA是税前優惠，即個人退休賬户中的繳費和投資收益在領取之前不需要徵税，而羅斯IRA是税後優惠，即對個人退休賬户中每一筆繳費予以徵税，賬户基金投資收益在退休賬户開立5個納税年度之後免税，因此選擇哪一種類型的個人退休賬户取決於個人在工作時和預期退休時的收入情況和税率差別。

美國養老金體系以二、三支柱為主，第三支柱佔比超過三成。截至2021年末，美國養老金市場總規模為39.4萬億美元，其中個人退休賬户（IRA）的資產總額為13.9萬億美元，佔比達35.28%。DC計劃總規模為11.0萬億美元，私營部門DC計劃中，401（k）計劃總規模為7.7萬億美元，除401（k）計劃外，其他私營部門DC計劃規模為6850億美元；公共部門DC計劃中，403（b）計劃規模為1.3萬億美元，457計劃持有4450億美元，聯邦僱員退休系統的儲蓄計劃（TSP）持有8350億美元。而在DB計劃中，包括聯邦、州和地方政府計劃在內的政府固定收益（DB）計劃持有8.0萬億美元的資產，其他私營部門DB計劃則持有3.8萬億美元的資產。

02

我國已基本建成養老金三支柱體系

我國的養老保障體系歷經改革，已經形成三支柱的養老金制度框架。第一支柱為由政府主導的基本養老保險，包括城鎮職工基本養老保險和城鄉居民基本養老保險。第二支柱由企業年金和職業年金等單位自主安排的保障計劃構成。第三支柱則由個人自願參與、政府提供税收優惠等政策支持的個人養老金及商業養老保險等養老金融產品構成。

三支柱相輔相成，第三支柱重要性更加凸顯。第一支柱的優勢在於“廣覆蓋，保基本”，覆蓋範圍基本囊括城鄉全體居民，保障水平則以提供基本生活需求為主要目標。第二支柱則通過税收優惠等措施調動企業或單位的積極性，從而為個人提供補充保障。但是第一支柱只能通過強制性的方式提供最基礎的生活保障，而第二支柱的發展受限於職工所處企業或單位的資金實力，在實際發展中，其覆蓋面的廣度和深度有限。相應地，第三支柱的重要性更加凸顯。發展第三支柱有利於緩解基本養老保險的支付壓力，彌補第二支柱的不足，擴大養老保險覆蓋面。同時，市場化的競爭可以豐富產品和服務，滿足民眾日益多樣化的養老需求。

與美國相比，我國第二支柱和第三支柱仍有很大發展空間。長期以來，第一支柱仍是我國居民退休後的主要收入來源，第二支柱的企業年金覆蓋率偏低，第三支柱個人税收遞延型養老保險在2018年才真正落地開始試點，然而試點效果並不理想。截至2021年底，我國基本養老保險的參保人數已突破10億人，基金累積也已經達到了6.31萬億人民幣。第二支柱中的企業年金覆蓋人數截至2021年僅有2875萬人，基金結餘2.64萬億人民幣左右。作為第三支柱的個人養老金制度才剛剛建立不久，佔比幾乎為零。

2.1 第一支柱：廣覆蓋，保基本

我國現行的第一支柱基本養老保險目前已基本覆蓋城鄉居民、機關企事業單位和職工個人。基本養老保險基金由基本養老費、財政補貼、全國社保基金、部分國有資產股息等組成，採取現收現付制和基金積累制相結合的模式。其中基本養老費由用人單位和個人共同繳納，並由國家給予税收優惠扶持。來自人力資源和社會保障部的統計數據顯示，截至2021年末，基本養老保險目前覆蓋了國內超10億人口，覆蓋率達90%以上，積累基金6.31萬億元。其中，城鎮職工基本養老保險參保4.81億人，積累基金5.19萬億元；城鄉居民基本養老保險參保5.48億人，積累基金1.12萬億元。

短期整體保持收支平衡，長期或出現較大資金缺口。截至2021年末，全國養老保險基金總收入為6.52萬億元，總支出為6.02萬億元，總體處在收支平衡狀態。但是基本養老金以現收現付製為主，其內涵是以支定收，以近期內橫向收支平衡為原則來籌集資金，即根據當期的給付來收取當期的保費，從而使保險基金的收支保持大體平衡。因此，現收現付制的重要前提是一個的人口結構必須是穩定的。但根據第七次人口普查數據，2020年，我國60歲及以上人口2.64億，佔總人口的18.7%，其中65歲及以上人口占比13.5%，已進入老齡化社會。隨着“老齡化”的加劇，現收現付制在長期更加難以為繼。在2020年，養老保險基金首次出現當期結餘為負的養老金缺口，缺口額達5427億元。儘管2021年基本養老金止住缺口，實現淨收入5022.8億元，但隨着勞動人口逆轉與快速老齡化趨勢疊加，基本養老金缺口可能重新出現並進一步擴大。根據中國社科院發佈的《中國養老金精算報吿2019-2050》，基本養老金當期結餘可能於2028年出現赤字並不斷擴大，而城鎮職工基本養老保險累計結餘將於2027年達到峯值並在2035年耗盡。

2.2 第二支柱：發展速度趨緩

我國現行的企業年金和職業年金由符合條件的企業、機關事業單位及個人，按照基本養老保險繳費基數的一定比例繳納。企業（職業）年金實行完全積累制，委託商業機構對資金進行投資管理，參保人可享受繳費及投資所得。

第二支柱中，在國家財政的支持下，職業年金基本實現法定人羣全覆蓋，但主要由企業出資、基於自願原則建立的企業年金則相對發展緩慢。來自人力資源和社會保障部的統計數據顯示，截至2021年底，企業年金積累基金2.64萬億元，參加企業年金計劃的企業約11.8萬户，同時參加企業年金計劃的員工人數僅為2875萬人，佔目前城鎮就業人員的比例約為6%。此外，由於中小企業建立企業年金的動力不足，自2015年以來國內企業年金髮展進入瓶頸期，整體發展速度趨緩。

2.3 第三支柱：税延養老險不及預期，養老金融產品試點有序推進

目前我國發展養老金第三支柱主要聚焦於兩個方面：一是建立有税收等政策支持的採用個人賬户制的個人養老金制度，為參加基本養老保險的勞動者提供個人積累養老金的制度選擇；二是發展個人商業養老金融產品。個人養老金制度是本文分析的重點，後文將做詳細介紹。在個人養老金制度推出之前，我國已進行税收遞延型商業養老保險試點，但試點效果不及預期。此外，保險公司、銀行和公募基金等主體也在政策引導下積極推出個人商業養老金融產品，為個人養老金制度的建設打下前期基礎。

税延養老保險：税優力度不足，試點效果不佳

税延險試點起步較晚。2018年4月，財政部、國家税務總局、人力資源和社會保障部、銀保監會和證監會聯合發佈《關於開展個人税收遞延型商業養老保險試點的通知》，決定自2018年5月1日起，在上海市、福建省（含廈門市）和蘇州工業園區實施個人税收遞延型商業養老保險試點，試點期限暫定一年。

税延險試點採取EET模式。個人商業養老保險可劃分為三個階段：繳費階段、積累階段、領取階段。其中，EET模式指的是對前兩個階段實行免徵個人所得税政策(Exempting)，而在領取階段實行課徵個人所得税政策(Taxing)。在繳費階段，試點地區的個人購買符合規定的商業養老保險產品支出，允許在一定限額內税前扣除，扣除限額不超過個人工資薪金、連續性勞務報酬或個體工商户生產經營所得6%的比例，同時不高於1000元/月(12000元/年)標準。在積累階段，計入個人商業養老資金賬户的投資收益，暫不徵收個人所得税。在領取階段，個人達到規定條件時領取的商業養老金，其中25%部分予以免税，其餘75%部分按照10%的比例税率計算繳納個人所得税。

新個税改革後，更顯税優力度不足。2018年8月31日，第十三屆全國人大常委會第五次會議表決通過了關於修改個人所得税法的決定，從2018年10月1日起，"免徵額"提高至每月5000元。（1）低收入者難以從中獲得優惠。新個税出台後，沒有達到税收門檻的人羣增多，這類低收入人羣很難從中享受到個税遞延型養老保險政策所帶來的税收福利。因此，個税遞延型養老保險對低收入羣體吸引力較小，這部分羣體無法享受政策帶來的優惠，缺乏主動去了解該保險產品的動力。（2）對中高收入者吸引力有限。新個税改革後，納税人可享受的專項附加扣除力度相對更大、範圍更廣。因此，目前1000元的個税遞延保險税收優惠限額顯得吸引力不足，從而降低了高收入羣體的參與積極性。（3）税收優惠流程宂雜。個税遞延商業養老保險的保費優惠限額按照當月工資、連續性勞務報酬收入的6%和1000元孰低來確定。由此，每月都需要對參保人的“連續性勞務報酬收入”進行確定，而多數工薪階層的每月勞務報酬可能是不固定的，由此就產生了較為複雜的確認流程，如需要每月手動打印扣税憑證等。同時，個税抵扣採用的是單位代扣代繳方式，這給試點初期尚不夠了解個税遞延流程的用人單位造成了不必要的工作負擔，增加了學習成本，使得很多企業的工薪階層投保動力不足。

試點效果不及預期。自2018年5月1日正式啟動試點，截至2020年末，共有23家保險公司參與個人税延養老險試點，累計實現保費收入4.3億元，參保人數4.9萬人，總體試點效果不及預期。

專屬商業養老保險：試點區域逐步擴至全國，取得初步成效

2021年5月，中國銀保監會發布《關於開展專屬商業養老保險試點的通知》，宣佈自2021年6月1日起，由中國人壽保險公司、中國人民財產保險公司和太平洋人壽保險公司等6家保險公司在浙江（含寧波） 和重慶開展專屬商業養老保險試點，試點期限暫定一年。

與税延險相比，專屬養老保險有以下特色：（1）擴大覆蓋範圍，保障對象下沉。專屬商業養老保險鼓勵試點保險公司將保障對象下沉到新產業、新業態從業人員和各種靈活就業人員，且允許企業為其投保提供繳費支持。（2）投保流程簡化，繳費時間靈活。專屬養老保險對投保流程進行簡化，且繳費時間可以選擇年繳、月繳或者不定期繳費，參保人遇到特殊困難時還可以選擇緩交。（3）保障責任更加豐富。除了滿足養老需求外，專屬商業養老保險還有身故保險金，同時部分還會針對失能狀態給付失能保險金，為被保險人提供失能保障。（4）收益模式更加多樣化。試點保險公司的專屬商業養老保險產品採用“雙賬户”管理模式，提供穩健型和進取型兩種不同的投資風格組合，以滿足不同風險偏好的客户的需求。

試點取得初步成效，展業區域擴至全國。據銀保監會數據，截至2022年2月末，試點公司累計承保保單7.18萬件，累計保費4.72億元，其中新產業、新業態從業人員投保超過1.2萬人。自2022年3月1日起，專屬商業養老保險試點區域擴大到全國範圍，並在原有6家試點公司基礎上，允許養老保險公司參加試點。

國民養老保險公司：專業性的養老保險金融機構

2021年9月，中國銀保監會批准中國保險行業協會關於設立國民養老保險股份有限公司（以下簡稱國民養老公司） 的申請，由17家企業共同出資籌建國內最大的專業性養老保險公司。

股東背景多元，業務廣泛。國民養老公司發起人共計17家公司，註冊資本金111.5億元，參與主體主要為銀行理財子公司，以及證券公司、保險公司和政府投資平台。其中，泰康人壽持股比例為1.79%，是僅有的一家保險公司股東。股東背景多元化，有望將保險和資管的優勢相結合。在經營業務方面，國民養老保險公司的業務範圍包括養老保險、健康保險、意外傷害保險等多種險種。同時，國民養老保險既直接提供第三支柱養老產品，又能作為受託人管理養老金資產，還能提供商業養老計劃管理業務，具備較強的綜合性和專業性。

養老理財：藉助銀行渠道優勢，發展態勢良好

2021年9月，中國銀保監會發布《關於開展養老理財產品試點的通知》，決定開展養老理財產品試點。從2021年9月15日開始，工銀理財（武漢和成都）、建信理財（深圳）、招銀理財（深圳）和光大理財（青島）開展“四地四機構”的養老理財產品試點。2022年2月14日，中國銀保監會將中外合資的理財公司貝萊德建信納入養老理財試點機構。2022年3月1日起，養老理財產品試點範圍由“四地四機構”擴展為“十地十機構”。

憑藉銀行的渠道優勢以及自身穩健的收益，養老理財產品整體試點效果良好。截至2022年4月，已有工銀理財、建信理財、光大理財、招銀理財4家理財公司的16款養老理財產品順利發售，16.5萬投資者累計認購420億元。

養老目標基金：平穩起步，穩健發展

2018年，中國證監會發布的《養老目標證券投資基金指引（試行）》，養老目標基金開啟快速發展。目前，市場上養老目標基金有目標日期和目標風險這兩種投資策略的產品。目標風險型基金是在基金合同中約定本基金的權益類資產及固收類資產比例，明確基金風險水平，目前有穩健、平衡和積極性這三種選擇，投資者可根據自身的風險承受能力選擇不同風險水平的基金。而目標日期策略基金是指根據投資者的目標養老期限，按照生命週期理論，隨着目標日期的接近，逐步降低權益類資產比例，提高固定收益類資產比例的基金。目前市場上二者的數量基本持平，截至2022年5月23日，目標風險型產品有107支，目標日期型產品有89支。

養老目標基金市場整體呈現平穩起步、穩健發展的基本態勢。截至2022年5月13日，我國成立養老目標基金產品數量達到196只 （包括同類產品的A、C端），而養老目標基金規模也已突破千億門檻，達到1062.61億元。

03

《關於推動個人養老金髮展的意見》

3.1 指明制度建設方向，部分細節有待明確

2022年4月21日，國務院辦公廳印發《關於推動個人養老金髮展的意見》（以下簡稱《意見》），為個人養老金制度建設提供指引。《意見》提出的個人養老金建設具體內容歸納如下：

個人養老金定位為第一支柱的“補充”。《意見》把參與個人養老金的範圍限定為在中國境內參加城鎮職工基本養老保險或者城鄉居民基本養老保險的勞動者，也即參與第三支柱個人養老金是對參與第一支柱基本養老保險的補充。此外，與第一支柱的“強制性”不同，個人養老金採用自願參加的方式，同時自主承擔繳費責任以及自主決定待遇的領取方式等。

明確實行個人賬户制。第三支柱養老保險可採取兩種模式：一種是產品制，即税收優惠與特定金融產品掛鈎，個人購買該產品的額度享受税收優惠；另一種是賬户制，即設立專門的個人養老金賬户，進入該賬户的繳費可享受税收優惠。從國際經驗看，賬户制是第三支柱養老保險運行的主流模式。《意見》明確規定參加人要通過個人養老金信息管理服務平台，建立一個本人唯一的個人養老金賬户，用於管理信息；同時，開設對應的個人養老金資金賬户，用以繳費、購買轉換養老金產品、領取收益等。

個人養老金賬户享受税收優惠政策。《意見》指出“國家制定税收優惠政策，鼓勵符合條件的人員參加個人養老金制度並依規領取個人養老金。”雖然沒有提出具體的税收優惠模式，但因為明確參加人每年繳納個人養老金的上限為1.2萬元，且參考已經試點的税收遞延型商業養老保險，預計個人養老金在繳費和積累環節可享受所得税優惠。

賬户資金投資範圍廣泛。個人養老金資金賬户資金可根據參與人的偏好用於購買符合規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等金融產品。同時，5月10日，銀保監會發布的《關於規範和促進商業養老金融業務發展的通知》明確，符合銀保監會規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險等滿足不同投資者偏好的金融產品可納入個人養老金投資範圍，享受國家規定的税收優惠政策。

總體上，《意見》為個人養老金制度的建設指明瞭具體方向，但一些問題仍有待進一步明確。包括具體採用的税收優惠模式、有關部門如何適時調整繳費上限？資金投向的金融產品有哪些限制？針對這些細節，《意見》指出個人養老金制度會先選擇部分城市先試行一年再逐步開展，這一過程中，這些執行層面的具體問題也將逐步得到進一步明確的安排。

04

行業展望：優勢與劣勢

銀行優勢在賬户和渠道，公募和券商優勢在投研，保險優勢在保障和服務。《意見》明確規定個人養老金資金賬户的資金可用於購買符合規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等金融產品。個人養老金制度出台後，券商、保險公司、銀行及公募基金等金融機構也積極佈局個人養老金市場。在新格局下，各金融機構均存在相應的優勢和劣勢。

4.1 商業銀行：依託養老資金賬户形成先發優勢

優勢：個人養老金賬户入口

商業銀行自身在養老金金融的優勢主要集中在賬户管理和託管業務。儘管受託業務和投管業務方面份額不高，但商業銀行集團旗下設立了眾多資管機構，包括理財公司、保險公司等，因此在開展養老金融方面具備一定的優勢。

商業銀行將成為居民個人養老金賬户的入口，有望依託渠道優勢成為養老金融產品的全體系銷售站點。《意見》明確規定參加人應當在符合規定的商業銀行指定或者開立一個本人唯一的個人養老金資金賬户。資金賬户作為個人養老金的入口，也是税收優惠政策的載體，繳費、投資、領取養老金均需要通過個人賬户進行。因此商業銀行擁有獨特的賬户優勢，在開立賬户時可直接實現客户的獲取，銷售本銀行發行及代銷的養老金融產品。在做好賬户管理的同時，商業銀行如果能開發更具備養老屬性的金融產品，將這一優勢與自身的渠道優勢及客户優勢相結合，有望大幅提升商業銀行在個人養老金市場的參與度，打通儲蓄存款與養老金融之間的轉化路徑。

（1）渠道優勢和客户信任度高。商業銀行擁有龐大的線下渠道及各財富階層的客户資源。與其他金融機構相比，商業銀行的營業網點在覆蓋廣度和深度上擁有巨大優勢。在廣度上，大型國有銀行和股份制銀行網點基本覆蓋全國；在深度上，除了大型銀行以外，城商行和農商行紮根於縣鄉，服務深度下沉。此外，商業銀行客户數量龐大，基本上覆蓋了各年齡段及各財富階層的客户，特別是在個人養老的主要目標羣體擁有較高的信任度。依託廣覆蓋的銀行網點以及線下的服務和營銷，商業銀行成為中老年客户最為熟悉和信任的金融機構，這也為商業銀行參與個人養老金制度提供了客源優勢。

（2）投資風格穩健、安全性高，符合居民風險偏好和利於個人養老金長期發展。在投資端，商業銀行是我國貨幣市場和債券市場的主要參與者。特別是在固收領域，商業銀行擁有傳統的投資優勢。依託於遍佈全國的各分支機構，商業銀行對發債等融資客户主體往往能夠有更全面的認知，也因此在固收領域能夠從各個維度選擇合適的投資標的。目前我國股票市場、衍生品市場等發達程度不高，並且個人養老金制度發展初期居民風險偏好較低，銀行的投資風格更容易贏得投資者信賴。穩健的投資風格，有利於居民養老資金在中長期獲得相對穩健可持續的投資收益。在產品端，商業銀行依託前文分析的客源優勢，更容易識別不同客户的風險偏好，從而為其提供差異化的養老金融產品。

（3）商業銀行擁有較為完善的內控體系以及較高的信息化水平。一方面，銀行擁有較為完善的內控體系和風險管理防線，依託較為健全的內控制度及規範，可以提升個人養老資金賬户的管理能力和規範化運作水平，確保個人養老資金的安全。此外，商業銀行的線上渠道發展迅速。經過持續的金融科技投入以及推廣宣傳，各大銀行的手機APP及線上網點已發展較為成熟，相比其他金融機構，銀行的線上渠道擁有廣泛的活躍客户數量及較好的用户體驗。因此，銀行可以針對老年客羣的需求特點改造APP等服務渠道的應用功能，從而更好的發揮商業銀行在客羣上的優勢。

劣勢與展望：拓展養老儲蓄，提升個性化服務和投研能力

(1)目前商業銀行的產品和服務同質化程度較高，個性化服務等方面仍有待加強。大部分商業銀行的經營範圍仍主要集中在傳統的存貸市場，產品結構較為單一，中間業務領域創新不足。商業銀行發行的理財產品同樣同質化嚴重，以固定收益類為主。截至2021年末，銀行機構固定收益類理財產品存續餘額為10.86萬億元，佔銀行機構全部理財產品存續餘額的91.96%。

儘管目前對於“符合規定的商業銀行”還沒有出台具體的名單或相關規定，但商業銀行在提供個人養老金資金賬户開户及後續服務方面難以體現差異性。因此在發展初期，網點的便捷性以及過往服務形成的客户粘性將會成為影響客户選擇開户行的主要因素。但是在長期，隨着個人養老金賬户發展成熟，能否提供更多元化的、滿足客户差異化養老需求的金融產品和服務才是商業銀行在個人養老金制度建設中形成競爭優勢的關鍵。

（2）商業銀行財富管理意識有待加強，以產品為導向的銷售模式易讓客户產生保本的思維。我國商業銀行的財富管理業務長期以“賣方銷售模式”為主，盈利模式主要靠銷售佣金。這就導致了營銷隊伍以銷售產品為導向，且缺乏專業的投顧隊伍以及服務體系。此外，產品和服務的同質化導致客户在進行產品選擇時往往以收益率作為判斷標準，而商業銀行的理財經理為了銷售佣金提成，在營銷時主要通過高收益率來吸引客户購買。這就導致客户對於銀行產品產生“保本保收益”的固有印象。儘管“資管新規”出台後銀行的保本理財規模已完全壓降至零，但客户對於銀行的產品“保本保收益”的傳統印象及預期還有待通過進一步的投資者教育消除。

（3）拓展養老儲蓄業務，但與其他養老金融產品相比競爭力有限。目前，保險公司、公募基金、理財公司均推出相應的養老金融產品，且通過試點取得一定成效或反饋。商業銀行也可結合自身優勢和特點，實現差異化市場定位，重點關注低風險偏好客户的養老需求。目前，養老儲蓄試點即將啟動。2022年3月4日，銀保監會、人民銀行發佈《關於加強新市民金融服務工作的通知》，明確“支持商業銀行研究養老儲蓄產品，探索開展養老儲蓄業務試點”。

養老儲蓄產品可充分體現養老屬性，穩定的收益以及較長的產品期限符合居民長期養老需求和生命週期特點，能夠滿足低風險偏好居民的養老需求。從而有助於打通商業銀行儲蓄存款與養老金融之間的轉化路徑，提升銀行在投管業務的份額。

養老儲蓄側重“保本保收益”，與其他產品相比競爭力有限。養老儲蓄側重“保本保收益”，儲蓄期限長，波動小但是收益率低，更適合風險偏好較低的客户。一是收益率缺乏吸引力。養老儲蓄產品期限長，試點產品期限分為5年、10年、15年和20年四檔。商業銀行資產投向以固收領域為主，權益類資產佔比較低，而我國債券市場缺乏相匹配的長期資產，因此養老儲蓄產品恐難實現較高的收益率。二是靈活性相對較差。試點養老儲蓄產品主要包括“整存整取”“零存整取”和“整存零取”三類，且在資產配置選擇上不如其他養老金融產品多樣，產品靈活性和個性化方面不足。

（4）銀行的投資體系是一個需要突破的方向。儘管短期內商業銀行可以通過資金賬户形成先發優勢，但是在長期，產品體系、投資能力、綜合財富管理能力才是各金融機構競爭力的關鍵所在。其中，在投研能力方面，銀行在固收領域積累了較為豐富的經驗，但是在權益領域則相對薄弱。2021年，權益類理財產品存續餘額為809億元，僅佔全部理財產品存續餘額的0.28%。未來，銀行還需要建立深度研究的框架、體系和邏輯，利用多種分析工具，補齊在權益領域經驗不足的短板，同時不斷完善投資體系，提升以“投研一體化”為核心的大類資產配置能力。

4.2 理財公司：有望在個人養老金髮展初期快速擴展覆蓋面

依託母行豐富的客户資源以及較為穩健的投資收益，養老理財有望在個人養老金建設初期取得較快發展。與一般理財產品不同，養老理財產品更加突出長期性、穩健性和普惠性特徵。養老理財產品的推出，有利於豐富養老金融產品供給，也是充分發揮資管行業集中長期資金、靈活配置資產、穿越週期波動功能，以及探索解決我國養老金融產品體系發展相對滯後、有效供給不足等問題的嘗試。

優勢：覆蓋面廣，收益穩健

（1）理財公司母行有遍佈全國的分支機構和成熟的理財顧問隊伍，能夠拓寬養老理財產品的覆蓋面。母行的線下櫃枱、手機客户端、網上銀行以及理財子公司的線上網站等可充分拓展養老理財產品的銷售面。除了依託母行的銷售渠道外，《理財公司理財產品銷售管理暫行辦法》規定其他理財公司和吸收公眾存款的銀行業金融機構也可作為理財產品的代銷機構。因此，理財公司可以通過代銷的模式拓展其他國有大行、股份行和互聯網銀行的渠道平台，而城商行、農商行、村鎮銀行等區域中小銀行在當地具備較強的客户羣基礎，但由於在投研能力、資本、人才等資源上存在劣勢，不具備成立理財子公司的條件。截至2021年末，監管部門共批准29家理財公司籌建，其中24家獲批開業。因此理財公司可充分發揮中小銀行在當地的客源優勢，利用其營銷渠道代銷本公司的養老理財產品，進一步下沉養老理財的覆蓋面。

（2）理財公司既有儲蓄養老的客户基礎，又在大類資產配置以及中低風險資產構建方面有豐富經驗。固收是理財公司的主要配置方向，也是其傳統優勢領域。2021年，理財產品資產配置以固收類為主，投向債券類、非標準化債權類資產、權益類資產餘額分別為21.33萬億元、2.62萬億元、1.02萬億元，分別佔總投資資產的68.39%、8.40%、3.27%。以固收為主的投資策略較為穩健，可以更好地平衡風險與收益的關係。目前，工銀理財、建信理財、招銀理財和光大理財四家試點機構登記的養老理財產品共計16支，主要實施封閉式淨值化管理，除光大理財頤享陽光將權益資產上限設置為40%外，其他產品的權益上限均為20%；業績比較基準集中於5.8%—8%。在養老需求不斷提升的背景下，理財公司的養老理財產品有望憑藉穩健的投資風格以及良好的收益成為個人養老金配置的重要方向。

（3）中外合資理財機構（貝萊德建信理財）的參與，有助於借鑑國際領先的養老理財發展模式及產品創新方式。2022年2月11日，銀保監會網站發佈《關於貝萊德建信理財有限責任公司開展養老理財產品試點的通知》，明確貝萊德建信理財有限責任公司（以下簡稱“貝萊德建信”）參與養老理財產品試點，試點城市為廣州和成都。2022年5月10日，貝萊德建信理財首款養老理財試點產品“貝安心2032”成立，與其他養老理財產品均為5年期相比，“貝安心2032”封閉期設定為10年。

貝萊德集團是全球規模最大的養老金專業管理機構，在養老金管理實踐上具備豐富的經驗。截至2022年5月，貝萊德為全球約1.7億退休人員、20%的財富500強企業、十多個國家的政府養老保障產品提供服務，其管理的約10萬億美元資產中一半以上與養老相關。因此，通過中外合資理財機構參與養老理財試點，有助於借鑑國際領先的養老理財發展模式。（可參閲我們於2021年7月28日發佈的《財富管理行業系列專題：貝萊德成功之道的啟示》）。

劣勢：投資風格穩健但較為單一，投研能力有待提升

（1）投研實力相對較弱。與公募基金及券商相比，理財公司在投研能力方面相對薄弱。在與其他金融機構養老金融產品的競爭中，收益率是客户最關心的因素。以固收類資產為主的養老理財產品在短期收益波動較小，但其長期收益也相對低於以投資權益類資產為主的其他養老產品。2022年3月16日，銀保監會專題會議上提出，要加大權益類資管產品發行力度，支持理財公司提高權益類產品比重。加大權益投資不可避免地會帶來產品淨值的波動。對於在權益類資產投資領域缺乏經驗的理財公司來説，必須面對長期收益和短期波動的平衡問題。因此，理財公司還需要不斷提高在權益領域的投資能力，建立完善的投研體系，引進專業人才。同時做好投資者教育，幫助投資者樹立長期投資、價值投資的理念。

（2）體制機制方面存在一些保守和僵化的問題，激勵機制較弱。理財業務早年發源於銀行的表內信貸業務，理財公司也相應繼承了銀行相對保守的內控體系。因此，其投研模式也自然受到原有銀行理財的管理體系、風控等模式影響。這導致理財公司的投研工作難以直接影響理財業務的投資決策，投研體系與投資業務各自獨立發展；而在績效考核上，投資業務與研究工作也存在脱鈎的問題，缺乏有效的激勵體制。這導致了理財公司的研究工作相對難以貼近市場，客觀研究對投資模式的支撐較為不足。

4.3 證券公司：發力養老FOF賽道，但渠道能力相對不足

《意見》規定了個人養老金資金賬户可用於購買符合規定的金融產品的範圍，券商發行的公募養老FOF產品屬於該範疇。一方面，具有公募基金業務牌照的券商或資管子公司通過發行公募養老FOF產品，為個人養老金提供更多投資選擇；另一方面，《意見》規定個人養老金資金賬户可以由參加人在符合規定的商業銀行指定或開立，也可以通過其他符合規定的金融產品銷售機構指定，券商作為主要的金融產品銷售機構也可以參與。

優勢：投研能力領先，提供綜合財富管理服務

（1）具有完善的投研體系和高素質的投研團隊，可以在產品設計上發揮優勢，吸引風險偏好較高的客户。券商的核心優勢與公募基金一樣，在於其專業的投研能力。在“資管新規”出台後，各大券商紛紛抓住機遇，通過成立資管子公司或者成立公募基金公司的方式申請公募牌照。截止2022年2月底，取得公募基金管理資格的證券公司或證券公司資產管理子公司共12家，但其中只有東方證券的資管子公司發行了三支養老目標基金產品。未來，隨着證券公司往公募賽道發力，更多參與公募養老FOF產品，其在產品設計方面以及在權益投資、多資產投資、量化投資等方面的業務經驗和優勢將進一步得到凸顯。

（2）具備強大的投顧團隊，作為金融產品代銷機構，可以為個人養老金參與者提供更全面的財富管理服務。證券公司擁有龐大的投顧團隊和完善的投顧體系，2021年我國證券業證券投資諮詢業務淨收入達到54.57億元，而投資顧問人數也突破7萬人。儘管目前個人養老金投資限額較低，但個人養老金業務可作為重要的獲客渠道，吸引更多的高風險偏好的客户。目前，證券公司作為金融產品銷售機構，可將個人養老金納入投顧體系，依託強大的資產管理能力為客户提供更全面的財富管理業務，從而提高客户粘性，帶動整體投顧業務的發展，實現產品、渠道、服務三者的有機結合。

劣勢：渠道能力受限，用户體驗有待改善

（1）渠道銷售能力不足，客户基礎不及銀行。根據Choice數據，截至2020年末，全國範圍內共計有10543家本土券商的證券營業部，但這一數目仍少於工商銀行2021年的營業網點數量（15767 家），由此可見證券公司在線下渠道方面與銀行存在較大的差距。儘管現階段證券公司紛紛發力線上渠道，利用APP及官方網站等渠道擴大客户規模，但券商的客户基礎仍遠不及銀行。在加上銀行擁有絕對的賬户優勢，未來在養老金融產品銷售方面，證券公司相比銀行存在渠道和客户上的劣勢。因此完善的投顧體系以及提供個性化的綜合服務是券商取得競爭優勢的關鍵。

（2）科技賦能不足，用户體驗較差。儘管目前頭部券商紛紛發力金融科技，同時加強外部合作，打造線上投顧生態圈。但是券商投顧業務仍依託於傳統的線下服務，手機APP及線上體驗較差，月活躍用户數遠低於銀行，這在一定程度上制約了券商養老金融產品的銷售。

4.4 公募基金：投研優勢明顯，對外部渠道依賴度較大

當前，國內公募基金行業的養老目標基金是為服務養老而生的產品類型，針對不同風險承受能力的投資者形成了較完備的產品線。養老目標基金以追求養老資產的長期穩健增值為目的，鼓勵投資人長期持有，採用成熟的資產配置策略，可以合理控制投資組合波動風險。

優勢：投研能力市場領先，業績出眾受客户青睞

（1）公募基金是資本市場最成熟的專業機構投資者。可以依託強大的宏觀策略研究和資產研究優勢，為養老資金組合的投資提供支持，助力養老金保值增值。公募基金擁有成熟的投研體系，且投資研究直接服務於具體的投資決策，從而更有利於提升投資研究工作的積極主動性，帶來更高的投資收益率。

（2）積累了良好的業績記錄和廣泛的客户基礎。近年來，公募基金行業發展態勢良好，行業規模快速增長，公募基金淨值從2011年的2.19萬億元增長至2021年的25.66萬億元。而從2018年開始發展的養老目標基金也取得了良好的發展態勢。截止到2021年5月22日，養老目標基金管理規模達到1062.61億元，是基金行業增速最快的基金類型之一。從完整運作一年以上的養老目標基金來看，養老目標基金業績表現良好。截至2022年5月22日，市場上成立一年以上的養老目標基金產品共計127支，其中有108支產品保持正的年化收益率，年化收益率在5%-10%的產品共計48支，年化收益率在10%以上的產品共計19支。

（3）具備豐富的底層基金，可為個人養老金資產配置提供基礎。類型多樣的底層基金是養老目標基金投資管理的基礎。在選擇子基金時，豐富的底層基金使公募基金可以採用“內部+外部”模式運作，一方面，基金公司對內部產品更為了解，以內部產品為主也可節省運作費用。另一方面，可以配置市場上其他公募基金的優秀產品，從而將自身優勢與市場優勢結合起來，構建優質的基金組合。

劣勢：產品設計同質化；銷售依賴外部渠道

（1）產品設計同質性較強。截至2022年5月22日，我國成立養老目標基金產品數量達到196只，當前只有目標風險型和目標日期型兩種主要類型。各個類型的養老目標基金產品在產品費率、封閉期和配置策略方面同質化較為嚴重，目前的養老目標基金多以債券基金作為底層資產，以尋求資產的穩定增值，過於追求相對收益。

（2）缺乏獨立渠道，銷售能力偏弱。公募基金在產品銷售方面對外部代銷渠道的依賴度較大。中國證券投資基金業協會調查數據顯示，個人投資者購買公募基金產品時，選擇最多的是銀行渠道。從各銷售機構公募基金銷售保有規模數據來看，公募基金銷售較為依賴銀行和券商的渠道。而除了幾家頭部基金公司以外，大部分公募基金公司嚴重缺乏獨立渠道，由此導致養老目標基金的渠道費用和銷售成本較高。

4.5 保險公司：以產品為核心驅動，打造養老服務產業鏈

目前，對於商業養老保險並沒有嚴格的定義區分。保單期限較長的儲蓄保單，或者退休之後才能領取的保單，都可以被定義為商業養老保險產品。原則上，含有終身領取功能、承擔長壽風險、採用行業標準化條款的產品都可納入商業養老保險統計範疇，具體的產品形式包括傳統壽險、分紅險、萬能險和投連險。

參考海外市場，對照國內，我們預計商業養老保險產品將會扮演重要的角色，但並不會是核心角色。因為商業養老保險的核心功能是保值，增值作用有限，因此不能充分分擔第一和第二支柱的養老支出。

優勢：“產品+服務”，滿足客户多元化的養老保障需求

（1）保險產品不僅可以提供儲蓄功能，也可以提供保障功能，所以保險公司可以圍繞多元化的養老保障需求，提供差異化、綜合化的一攬子保險解決方案，構建“大養老”生態圈。保險公司在發展人身險業務過程中積累了海量的客户數據，包括客户的健康狀況、家庭情況、財務數據等。通過對海量數據進行分析，描繪客户畫像，更有利於為客户提供差異化的保險解決方案。保險公司可以以養老保險產品作為核心，驅動養老服務、養老社區，打通社區養老、護理和傳承的完整養老服務流程。

醫療護理是老年人最主要的養老需求之一，保險公司可以充當養老服務產業鏈的連接者，為客户對接相匹配的醫療機構和養老機構。客户利用個人養老金賬户購買養老保險產品，在保險公司提供的養老體系接受醫療和養老服務，而保險資管則對養老金進行管理，實現養老金財富的增值保值。如果能實現上述的養老生態圈閉環發展，則有利於控制養老保險成本，成為保險公司在個人養老金制度建設中最核心的競爭優勢。

保險公司可作為養老產業的投資者。養老產業投資資金量需求大、週期長，這與保險資金的特點相契合。目前，包括泰康、平安、國壽在內的各大險企均積極佈局養老產業，根據中國保險資產管理業協會，截至2021年3月，已經有10家保險機構投資47個養老社區項目，牀位數達超過8.4萬個。儘管目前的養老社區主要是針對高淨值客户，但隨着保險公司在養老產業的佈局深入推進，未來商業養老保險與養老社區、醫療、長期照護等服務或將實現有效結合。

（2）商業養老保險可以提供保底利率，也可以提供年金功能以對沖長壽風險，能夠滿足投保人在安全穩健、長期增值、長期領取等方面的綜合需求。在“資管新規”出台後，銀行理財、資金信託等資管產品紛紛“打破剛兑”，實現淨值化管理。在這一背景下，商業養老保險是目前市場內唯一可以提供保底利率的產品，收益的確定性較高。此外，無論是目前市場上主流的養老年金還是正在試點的專屬商業養老保險都是在達到一定年齡後以被保險人的生存為保險金的給付條件，因此保障期限長，可以較好對沖長壽風險。

劣勢：增值作用有限，難以充分分擔第一和第二支柱的養老支出

（1）投顧能力偏弱。與銀行、券商及公募基金的理財顧問相比，保險公司的代理人以銷售保險為導向，對股票、債券及理財產品等資產的瞭解有限，缺乏高素質的專業投顧人才，因此將來在提供養老金投資顧問的服務方面，專業能力或有不足。參考海外市場，美國、日本等國家個人養老金的理財顧問也主要是證券公司的經紀人。因此，保險代理人的專業投顧能力還有待提升。

（2）增值功能有限，吸引力不及其他產品。因為保險產品一般具有保底利率，風險偏好較低，提供的增值功能有限，經常無法抵禦通貨膨脹，所以對大部分的客户而言，保險產品的吸引力相對有限，往往不如公募基金、理財等產品。

我國保險公司在資產配置上主要以固收為主，以滿足保底收益的要求。2020年，保險公司整體保持以債券、銀行存款（含現金及流動性資產）和金融產品為主的配置結構，其中債券佔比37.7%，銀行存款佔比9.7%，現金及流動性資產佔比4.9%，金融產品佔比14.2%。在個人養老金髮展初期，穩健的投資風格與養老保險資金對投資收益的穩定性和長期性要求相契合。但隨着將來個人養老金的發展逐漸成熟，投資限制預計會逐漸放開，固收為主的投資策略難以滿足客户多元的投資需求。因此，長期來看，保險產品難以充分分擔第一支柱和第二支柱的養老支出，不太符合個人的養老訴求。

（3）經營難度更大，股權融資相對較難。養老保險資金與年金屬於長期資金，長期資金應當對接長期資產。但國內債券市場缺乏長期限資產，短期債券佔比極高。保險公司無法對沖長期險產品所帶來的利率風險，這對股東資本不利，所以股權融資的難度相對更高。中國保險資產管理業協會調研數據顯示，2020年保險行業配置缺口最高的前三位資產是債權投資計劃、信託計劃和債券，分別有64%、53%和47%的保險公司存在配置缺口。

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風險提示

1、個人養老業務處於試點階段，政策仍是最主要的風險，如果政策推進不及預期，則個人養老金融市場空間會低於預期。

2、如果宏觀經濟增速不及預期，居民收入增速下降會衝擊個人養老金融的發展。