降息後的思考：重新審視銀行息差與盈利

uSMART盈立智投 05-24 11:32

5月20日，5年期LPR下調15bps至4.45%，幅度超過市場預期。1年期LPR保持不變。我們認爲此次LPR降息旨在爲按揭利率進一步下調打開空間，尤其是已經接近利率規定下限（4.4%）的城市。息差有進一步下行壓力。綜合考慮資產端和負債端的影響，我們預計2022-2023年銀行淨息差每年可能收窄約6-10bps，幅度與2021年基本持平，略高於我們此前的預期（3-5bps）。信用成本是造成盈利波動更主要的因素，對淨利潤增速的影響波動範圍可以達到10個百分點以上，對ROE影響的波動範圍可以達到200bps以上。相比之下，最近兩年淨息差僅拖累淨利潤增速約3ppt，ROE 30-40bps，相比信用成本影響較低。銀行“否極泰來”邏輯並未改變。

降息進一步刺激按揭需求。我們認爲此次LPR降息旨在爲按揭利率進一步下調打開空間，尤其是已經接近利率規定下限（4.4%）的城市。從微觀角度，按揭利率平均下降空間約爲95bps（5.20%-4.25%），能夠降低購房者月供約10%[1]。從歷史經驗來看，過去三輪按揭貸款降息週期中，住房銷售和按揭貸款增速能夠回升10-60ppt，但除降息外還包括首付和購房門檻等配套政策，以及房價預期回升的影響，後續仍需繼續觀察其他政策和購房需求的變化。我們認爲穩定房地產市場相關政策對銀行影響正面，主要由於政策能夠降低按揭和開發貸敞口資產質量風險，同時利率下調能夠適當刺激貸款需求，貸款增速提升約2ppt即可“以量補價”。

息差有進一步下行壓力。假設新發放按揭貸款利率下調95個基點，存量貸款利率下調15個基點，我們測算每年降低銀行2022年淨利息收入/淨利潤/淨息差約1.3%/2.0%/2.4bps，2023年淨利息收入淨利潤/淨息差約2.6%/4.3%/4.9bps。負債端，降準、存款利率上限下調、再貸款能夠部分緩解負債成本壓力，但考慮到存款定期化趨勢，負債成本可能較爲剛性。綜合考慮資產端和負債端的影響，我們預計2022-2023年銀行淨息差每年可能收窄約6-10bps，幅度與2021年基本持平，略高於我們此前的預期（3-5bps）。相對而言，按揭資產佔比較低、資產定價能力較強、財富管理和金融投資等業務收入貢獻較高的銀行壓力相對較小。

信用成本而非淨息差是現階段銀行盈利的核心因素。我們將影響銀行淨利潤增速/ROE的因素拆分爲資產增長/槓桿率、PPOP ROA（可作爲淨息差的代理指標）和信用成本。我們發現，歷史上2011年以來資產增速和槓桿率下滑的影響持續拖累盈利，但近年來影響邊際降低，2020-2021年對淨利潤增速影響僅爲0-2ppt，僅拖累ROE 20-35bps；實際上，信用成本是造成盈利波動更主要的因素，對淨利潤增速的影響波動範圍可以達到10個百分點以上，對ROE影響的波動範圍可以達到200bps以上。

考慮到銀行降撥備穩定利潤增速[2]，我們預計2022-2023年上市銀行淨利潤增速能夠保持7-8%的水平，其中信用成本節約貢獻約3-4個百分點，息差拖累約3-4個百分點，資產增速穩定在7-8%左右；預計ROE能夠繼續穩定在10%-11%的水平，結束2012年以來的下行趨勢，其中信用成本節約貢獻約30-40bps，息差拖累約30-40bps，槓桿率保持穩定。

銀行“否極泰來”邏輯並未改變。穩增長政策發力改善資產質量、淨利潤增速重回穩健軌道、估值和倉位處於低位是我們年初展望中看好今年銀行股絕對和相對收益的主要邏輯[3]。儘管今年銀行仍面臨房地產敞口等風險暴露以及息差壓力等挑戰，房地產政策轉向、社融和信貸發力、疫情緩解等前瞻指標可能更爲關鍵。歷史經驗來看，社融脈衝回升的時期銀行股通常表現較好，即使是淨息差大幅下滑的2016-2017年銀行仍取得超額收益。

風險

按揭貸款增速繼續下滑，違約風險上升。

圖表1：2022年影響測算：新發放/存量按揭貸款利率下調95/15bps降低2022年銀行淨利潤/淨息差約2.0%/2.4bps

注：測算假設：1）銀行新增按揭貸款利率下降95個基點，存量按揭貸款和對公中長期貸款下降15個基點；2）對公5年以上貸款佔對公貸款的比重爲20%，2022、2023年對公中長期貸款增速與2021年一致，2022、2023年按揭貸款增速爲2021年的70%。3）貸款重定價時點在一年內呈均勻分佈，假設2022年對公中長期貸款和按揭貸款的一半規模需重定價，2023年對全部進行重定價；4）每年按揭貸款償還規模爲存量的5%。

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表2：2023年影響測算：新發放/存量按揭貸款利率下調95/15bps降低2022年銀行淨利潤/淨息差約4.3%/4.9bps