當前的全球通脹環境，正給各國央行官員帶來極大的困擾，一方面是回收過剩流動性已過了最佳時機，另一方面則是持續趨弱的需求，以及被疫情或地緣政治擾亂的供應鏈，這兩者的疊加使得控制通脹舉措變得左右為難，舉步維艱。

任何舉措若有閃失便會“牽一髮而動全身”，出現難以挽回的失控局面。對全球大多數國家的宏觀經濟來説，處於失控邊緣的可能性，或許將上升至無法不關注的時候。

上一次全球金融危機的“雷曼時刻”，是否還會出現？沒有人能知道答案，但是，當前至少是一個“杯弓蛇影”的新時刻。今年以來各大資本市場的孱弱表現，全球股票市場內的投資者無不對此憂心忡忡。

把目光放回到香港市場，自2022年起大市的整體表現不佳，恆生指數、國企指數分別下跌了約14%和17%。其中，大部分個股出現了腰斬，即使是較為優質的景氣賽道及潛力十足的投資概念板塊亦受到嚴重的壓制，“殺估值、殺業績”的經典戴維斯雙殺情景，反覆上演。

保守的投資主義或方式，在這樣的大背景下，重新得到了專業投資機構的重視和青睞。找到堅實的“避風港”，成為了危機魅影下為數不多的求生之路，也是它們要解決的首要任務。

專注公用事業的旗艦級資本平台，北京市資產規模最大的國有企業之一

要同時滿足經營、財務、行業與資本市場四個方面特定條件的優質上市公司，在市場上是不可多得的。既要符合“顯著低估值+長期穩增長+持續現金流創造”，還要符合“多元化經營或者控股的佈局”，更要擁有類似公共事業行業的“剛需”特質，有特許經營的高門檻，且以大型國企央企平台為優。筆者認為，北京控股便是其中之一。

作為一家綜合性公用事業的平台型企業——北京控股有限公司（以下簡稱“北京控股”），現已發展成為北京市資產規模最大的國有企業之一。

在港股上市多年的北京控股，抓住國內基礎設施建設改革開放的東風，於2007年成功實現戰略轉型，專注於公用事業領域，主營業務涵蓋天然氣分銷、市政水務運營、固廢環保，同時擁有啤酒業務。

據公開資料顯示，北京控股一直以多元業務及多元控股上市平台深入人心，旗下聯營、合營上市公司眾多，包括港股中國燃氣、北控水務、北控清潔能源、北控城市資源、北控環境等，以及A股燕京啤酒、燕京惠泉等。

（資料來源：北京控股2021年度報吿）

身為“北控系”集大成者的北京控股，無疑是一艘旗艦級的資本航母，把其認定為港股市場裏國內公用事業板塊中的“壓艙石”、“定海神針”，實在一點都不為過。

數據顯示，北京控股的機構持股總數佔公眾持股比例超過五成，顯示出北京控股機構抱團持股的特徵明顯，籌碼集中度相對較高，筆者判斷，這也是公司在弱勢行情顯示出抗跌性的原因之一。

今年以來，香港公用事業分類指數累計下跌約10.1%，而北京控股自年初以來的跌幅僅約為1.1%，跑贏港股相關的行業指數及大市旗艦指數。

而基於“顯著低估值+長期穩增長+持續現金流創造”，以及“多元化經營或者控股的佈局”等特徵與優勢的延續、鞏固，筆者認為，在市場環境短期不發生本質改變的情況，北京控股料將維持相對較優表現，延續跑贏行業指數及大市旗艦指數的基本邏輯。

於公司發佈2021年業績公吿後，北京控股獲中金、國泰君安國際、華泰等大行發表研究報吿，並分別給予其35.1港元、38.70港元及41.33港元目標價，按最新收盤價格計算，距離彼等目標價潛在空間則分別約為35.8%、49.7%及59.9%。

據此可知，專業賣方機構對北京控股整體方向的評估判定，與筆者看好的思路，基本上是較為一致的。

從幾個不同角度觀察北京控股的深度低估

無論站在哪個角度，北京控股被市場低估的特徵都是非常明顯的。

首先，以業績為基礎去看公司的估值高低。

據公吿所示，北京控股在2021年錄得營業收入約804.4億港元，同比上升17.6%；EBITDA利潤約為185.4億港元，同比增加41.2%；歸母淨利潤99.2億港元，較去年增加87.6%；扣除一次性事項影響後的歸母淨利潤約86.2億港元，較去年增加13.6%。

另外，在年報公佈後，公司ROE約為10.9%，較2020年大幅提升4.3個百分點。

在收入和利潤雙雙維持穩健且快速增長，盈利能力改善的基礎上，截至最新日期，北京控股的PE（TTM）僅約3.3倍，PB約0.34倍，PEG遠小於1。這些估值倍數顯然是不合理的。

其次，從同業比較的角度去看公司的估值高低。

據2021年度報吿提供的數據計算，北京控股的EV/EBITDA估值大約為2.2倍。這一估值水平，若放在A股和港股的公用事業及環保行業板塊中由大行跟蹤的核心個股名單進行比較，便會輕易發現，北京控股的EV/EBITDA估值倍數或已處於行業可比公司的最低水平（除負值以外），公司在EV/EBITDA這個維度上既是相對低估，也是一種絕對的低估。

此外，從以下這一份行業可比公司名單中，或許能夠總結一個簡單的規律，即一般而言，各公司的EV/EBITDA數值，基本上是向其ROE*100的數值靠攏。

換句話説，一家擁有10%ROE水平的公用事業及環保行業核心企業，其EV/EBITDA倍數大約為10。再低也不會低於其ROE*100數值的三分之一，圖表中的在港上市的華潤燃氣，就是符合這樣的規則。

以北京控股ROE約10.9%來推算，一旦其真實的EV/EBITDA低於3.6倍，可直接將北京控股視為處於具備統計意義的低估區域，而公司現時估值與以此為依據的“合理”水平大約相差了40%幅度，筆者相信可以此來衡量北京控股被低估的深度。

（資料來源：中信證券公用環保行業週報）

再者，還可從公司的股息率來看其估值的高低。

北京控股在2021年全年派息每股達到1.25 港元（其中末期股息每股0.85 港元，中期股息每股0.40 港元），同比增長10%，對應的當年派息比例為16%。股息率大約在4.8%。

4.8%的股息率水平，放在同行業可比公司中進行比較，能夠排名靠前。但從前述內容可知，公司的EV/EBITDA倍數卻是同業中最低的。意味着，較高的股息回報率，對應的是較低的股價位置，才會導致較低的EV/EBITDA倍數，顯然不符合“高回報-高風險”匹配的金融定價法則。

由此可知，北京控股出現的是一種典型的定價扭曲或定價偏差市場現象，偏離越大，用於糾偏的反作用力也會越大。

最後，我們也許還能將北京控股控股、參股的資產以其各自市場價值進行加總，並將結果與公司總市值規模進行比較，孰高孰低，便會立竿見影。

使用一個規則，公司控股、參股上市公司的股權，可以直接以最新市場價格計算股權對應的上市公司的市值；非上市公司的，可以淨資產或取得該股權的投資成本作為加總的計算依據。

以5月20日收盤價格計算，北京控股旗下的上市企業加總的總市值約1092億港元，而以北京控股持股比例進行加權的總值則約為350億港元，意味着北京控股所擁有的旗下四家上市企業股權的市場價值，已經超過北京控股的當前總市值。

在此基礎上再加上非上市的北京燃氣、EEW及北控環保的淨資產價值，則已超過1430億港元，相對目前北京控股市值的隱含折價率超過76.6%，遠遠高於市場一般能給予多元控股上市平台的隱含折價率約50%的這一水平，説明北京控股是被市場深度低估的可能性和幅度是較大的。

長期穩增長及持續現金流創造能力印證週期穿越

筆者認為，以業績或股息為依據的估值方法大多數都是從短期角度為出發點看問題，短期有效，放在長期則未必發揮作用。

值得留意的是，站在長期的角度，任何企業當前的低估，或者對比於未來場景的“低估”，都是要建立長期業績增長，以及持續現金流創造能力的基礎之上，並且要證明該公司永續經營的時間很長及可能性較大，一家公司只有具備了在某一水平上持續增長，並且可實現週期穿越，才能真正稱得上是被市場低估。

而從歷史數據拉長時間來看，比如説近十年，北京控股已經用數據來證明了自己是擁有這一能力的，也用數據來證明了公司的經營業務與發展模式是能實現週期穿越的。

據歷年財報數據統計，過去十年，北京控股在收入、歸母淨利潤方面的年複合增長速度分別為8.5%、11.9%，基本上可展現出公司業績長期增長的趨勢；過去十年，北京控股的平均淨資產收益率的均值約為9.9%，代表着公司盈利能力在某種程度上是具備穩定性的，公司的淨資產在過去十年，是在一個良好的平均淨資產收益率水平上維持着不斷擴大的趨勢。

從現金流創造的角度，在過去十年，公司賬面現金是不斷增多的，以超過10%的年複合增速累積着財富。這一增長速度與公司歸母利潤增長基本保持一致，因而可相互驗證。

此外，有意思的一點，作為一個多元化經營或者控股多平台的上市公司，很容易能想到，北京控股的盈利來源可劃分為兩部分，一部分來自於其各業務板塊貢獻的營業利潤，另一部分則來自於旗下各聯營、合營公司貢獻的利潤，這兩部分在近十年所對應的年複合增速分別約為8.4%和12%，這反映出公司旗下控股的聯營企業，其帶來的財務利潤貢獻是更大的，説明了多元化控股或分拆集團資產上市的戰略發展模式對公司的長期增長帶來的支撐是有效的，起了正面的積極作用。因此，不得不説，多元化經營及多平台控股的模式，恰恰是公司在較長時間裏實現跨週期穿越的有利法器。

能夠成功地在公用事業及環保行業，應用這一模式構建起較大規模的平台，這件事情本身就對應着較高的准入門檻，且具備特殊性，基本上是難以複製的，因此理應把這一模式視之為公司獨特的競爭性壁壘，這就是北京控股“護城河”所在。

只要公司所在的行業，以及旗下聯營、合營企業所在的行業，是一個擁有“長坡”的賽道，那麼擁有“護城河”的北京控股，才能有機會在這些“長長的坡”上，將手中的“雪球”越滾越大。這才是公司在長期角度上擁有真實投資價值，並真正體現出低估的背後邏輯。

綜合來看，無論從長期或短期，從經營或財務，從模式或賽道，都能清晰地感知到公司被市場低估的事實，而按照成熟市場的運行規律和經驗，我們知道，北京控股依然存在較大可能性——通過多種資本運作的手段釋放其內在價值。在深度低估的背景下，公司估值迴歸或已具備了某種必然性和必要性，這些相關的線索，都是值得投資者未來密切關注和追蹤的。