本文來自格隆匯專欄： 鍾正生，作者：平安首經團隊

核心觀點

2022年以來，地緣政治衝突讓全球通脹問題雪上加霜。在此背景下，國內輸入性通脹壓力加劇，近期中央及各部門對於物價穩定的重視程度進一步提升。本文討論國內外通脹形勢的新變化，並提出我國穩物價、防風險的相關建議。

海外“脹”成為“滯”的催化劑。美國中期經濟前景不確定性上升，消費信心進一步受到通脹的侵蝕；歐元區經濟在俄烏衝突後更為脆弱；原材料價格上漲，對於多數亞洲新興市場國家經濟的影響更偏負面，但拉美、中東、東南亞等地區的“資源出口國”相對受益。

本輪海外通脹走勢與結局有三大關注點。一是，貨幣緊縮效果如何。美國通脹壓力與強勁的消費需求有較大關聯，而歐元區通脹更受供給影響，歐央行的掌控力更弱。二是，供給衝擊能否消退。能源轉型、供應鏈中斷、地緣政治衝突等供給衝擊，仍可能持續推升全球通脹。三是，經濟衰退會否到來。若美歐經濟不幸衰退，全球通脹風險可能迅速轉變為通縮風險。

當前國內物價呈CPI讀數不高、PPI高位同比下行的狀態。後續看，國內仍面臨結構性通脹壓力回升的風險。一是，國際糧價上漲的壓力尚未充分傳導，還將間接影響下游各行各業。二是，國際原油價格上漲風險尚未消退。三是，黑色系商品價格仍有上行風險。四是，PPI向CPI傳導的風險增強。五是，新一輪豬週期漸行漸近，或擾動下半年CPI讀數。

2022年國內物價形勢展望（更新）。PPI方面，全年翹尾因素仍將帶動PPI同比增速趨於下行，但在原油價格中樞抬升、黑色商品價格潛在上行壓力影響下，新漲價因素或維持對PPI的正向貢獻。中性、油價與黑色系商品偏強、及油價偏弱三種情形下，全年PPI中樞分別為5.1%、5.5%、4.3%。CPI方面，中性情形下全年CPI中樞在2.3%左右，下半年CPI中樞或明顯抬升，部分月份可能“破3”。糧食價格上漲、PPI傳導風險增強或將抬升CPI中樞，豬肉和原油價格波動則對CPI的運行節奏產生擾動。

對國內穩物價、防風險的相關建議。一是抓好糧食生產，確保國內糧食豐收和重要農產品穩定供應。二是立足資源稟賦，做好能源保供穩價工作。三是助企紓困，減緩中游企業的成本壓力。四是審時度勢，在國際經貿合作中找尋機會。

總的來説，當前海外通脹形勢不確定性仍存，國內結構性通脹風險存在進一步升級的可能性，近期人民幣匯率的貶值或進一步助推輸入性通脹風險。往後看，產業政策在保供穩價、穩定物流和產業鏈方面的措施仍需加快落地，財政政策在助企紓困方面需發揮更重要的作用。對貨幣政策而言，潛在的結構性通脹風險尚未解除，或是MLF利率下調的顧慮之一。貨幣政策後續或將引導LPR報價下行、推動結構性工具落地以支持實體經濟。

一

本輪海外高通脹的背景與影響

本輪海外高通脹的背景是，供給衝擊與政策刺激疊加，宏觀週期經歷“嚴重衰退+強勁反彈”，供需恢復錯位推升通脹。以美國為例，其經濟週期的波動程度是空前的：從2019年第四季度到2020年第二季度，美國GDP平均環比（年化率）創紀錄萎縮了19.2%，為1947年以來最嚴重的衰退。但美國從衰退中復甦的速度也是罕見的：2020年第二季度至第四季度，美國GDP平均環比（年化）增速高達18.3%。強勁的經濟復甦，除了新冠病毒威脅減弱的影響外，也離不開力度空前的貨幣與財政政策刺激。

美國財政刺激在本輪逆週期調控中扮演了空前重要的角色。在現代貨幣理論（MMT）思想指導下，貨幣政策的“手”更長了，即財政政策配合貨幣寬鬆發力，對需求端形成更加直接的刺激。新冠疫情爆發後，美國政府動用了規模遠超產出缺口的財政手段，直接補貼居民和企業。據IMF數據，2020年美國一般政府支出高達9.7萬億美元，比2019年增加1.8萬億，佔GDP比重高達45%，預計2021年這一數字為42%，均高於2009年國際金融危機後水平。財政補貼下，美國居民消費需求第一時間復原（甚至高於疫情前水平），而勞動力供給、商品和服務生產活動恢復滯後，製造了供需矛盾與通脹壓力。

今年以來，俄烏局勢引發新的供給衝擊，國際能源和食品價格上漲，國際供應鏈的穩定性面臨衝擊，全球通脹風險加劇。能源方面，俄羅斯石油製品產量佔全球7%，俄羅斯天然氣產量佔全球17%。布倫特原油在3月初曾升破120美元/桶，4月均價為106美元/桶，同比上漲60%。英國天然氣期貨價3月均價同比漲幅高達600%，4月均價同比也達280%。食品方面，俄羅斯和烏克蘭兩國的小麥和玉米出口量合計佔全球出口量的25%和15%。CBOT小麥和玉米期貨價在4月同比分別上漲61%和30%。能源和食品價格上漲，使美歐CPI進一步走高，且CPI與核心CPI的分化加大。美國4月CPI同比8.3%，核心CPI同比6.2%；歐元區4月HICP同比7.5%，核心HICP同比3.5%；歐元區3月HICP同比7.5%，核心HICP同比3.0%；英國3月CPI同比7%，核心CPI同比5.7%。

海外經濟的“脹”已成為“滯”的催化劑，“滯”的隱憂不容忽視。

美國方面，中期經濟前景（2022年下半年及以後）不確定性上升。歷史上，美國通脹急漲階段，消費信心往往迅速下降，包括1970、1980和1990年代美國CPI通脹率破5%的三段時期。美國2022年5月密歇根大學消費者信心指數（初值）繼續創近2011年8月以來新低。同時，美聯儲3月經濟預測大幅下調2022年美國實際GDP增速1.2個百分點至2.8%。參與調查的官員中，超過半數認為美國經濟下行壓力加劇，幾乎所有人都認為美國經濟發展的不確定性上升。

歐洲方面，歐元區經濟在俄烏衝突後更為脆弱。歐盟與俄羅斯貿易往來頻繁，尤其在能源領域對俄羅斯進口依賴性強。歐盟27國自俄進口商品約佔其進口總額的8%，對俄出口約佔其出口總額的4%。據歐盟統計局數據，歐盟進口的40%的天然氣和27%的石油都來自於俄羅斯。通脹壓力下，歐央行已加快縮減資產購買，但未來更面臨陷入寬鬆與緊縮的“兩難”。近期，歐央行暗示或最早於6月結束資產購買、7月首次加息，“滯脹”壓力下的被迫緊縮加劇了經濟下行風險。歐央行3月的經濟預測已將2022年歐元區實際GDP增速預測下調0.5個百分點至3.7%，IMF在4月的預測則大幅下調該數字1.1個百分點至2.8%。

新興市場方面，不同地區所受“脹”的影響有所不同。亞洲的大多數新興和發展中經濟體都是石油、天然氣和金屬的淨進口國，原材料價格上漲對其經濟的影響更偏負面。例如，IMF對於中國、印度等地區今年的經濟預期均有較明顯的下調。但拉美、中東、東南亞等地區的“資源出口國”相對受益。例如，IMF的最新預測中，將今年沙特、巴西的經濟增長預測分別上調2.8個、0.5個百分點。市場對於資源型經濟體的資產配置也更有信心，巴西、東盟、墨西哥等地區在2022年一季度的股票指數漲幅領先全球。不過，發達地區的通脹壓力間接加劇了海外央行緊縮力度，這將影響新興市場整體的資本流動。據國際金融協會（IIF）統計，3月（非中國）新興市場國家的股票和債券市場分別流出67億美元和31億美元。

二

未來海外通脹形勢研判

海外機構已進一步上調2022年和2023年通脹預測。IMF在4月的最新預測，2022年發達經濟體與新興市場/發展中經濟體的平均通脹率分別為5.7%和8.7%，比1月預測分別高出1.8和2.8個百分點；同時預計2023年二者的平均通脹率分別為2.5%和6.5%，分別上調了0.4和1.8個百分點。美聯儲在今年3月預測中，大幅上調2022年PCE同比增速1.7個百分點至4.3%，上調核心PCE同比增速1.4個百分點至4.1%；小幅上調2023年PCE同比0.4個百分點至2.7%。美聯儲認為2023年美國通脹水平或也不會完全迴歸至2%的目標水平，但仍然認為長期通脹率能夠維持在2%的目標水平。我們預測，在中性情景下，2022年末美國CPI同比或回落至6%左右，PCE同比或在4.5%左右。

我們認為，本輪海外通脹走勢與結局有三大關注點：

一是，貨幣緊縮效果如何。據CME數據，截至5月15日，利率期貨市場預計今年底美國政策利率在2.75%左右，達到（或略超過）“中性水平”。美聯儲加息路徑仍有不確定性。同時，美聯儲已宣佈6月開始縮表，剛開始以每月縮減475億美元的資產為上限，三個月後將上限拓寬至950億美元。我們從美國通脹結構中看到，美國通脹壓力與強勁的消費需求有較大關聯。隨着美聯儲緊縮，旺盛需求（尤其耐用品和購房需求）有望切實得到抑制。事實上，近期美國金融市場利率已經顯著上升，10年美債收益率高點升破3.2%，美國30年期抵押貸款利率已升至5.27%，均為2019年以來新高。相較之下，歐央行對歐元區通脹的掌控力更弱，因歐元區通脹壓力主要來自能源和食品價格，貨幣政策難以直接解決供給問題。

二是，供給衝擊能否消退。供給衝擊帶來的成本推動型通脹是上世紀美國“大滯脹”的重要成因。當前，能源轉型、供應鏈中斷、地緣政治衝突等供給衝擊仍在推升全球通脹。但我們也看到，本輪美國消化供給衝擊的能力或強於上世紀，美國石油產量在頁巖油革命後有巨大提升，且美國能源支出佔GDP比重較當時已經下降近一半。預計今年下半年，隨着美國石油增產加快、供應鏈瓶頸改善等，美國的成本推動型通脹壓力有望趨於緩和，但歐元區的供給壓力或持續更久。

三是，經濟衰退會否到來。從某種意義上講，通脹迴歸或是必然結果，不確定性在於所需的貨幣政策力度、以及經濟增長需付出多大代價。高盛最新預計，未來兩年內美國經濟衰退風險的概率為35%。我們預計，今年美國經濟衰退的風險相對有限，這一輪“經濟底”或在2023年，但經濟增長放緩（或衰退）幅度將取決於美聯儲貨幣政策。美聯儲需要一定程度的“滯”以換取“脹”的緩和，但仍會保持政策的靈活性。若下半年美國通脹壓力緩和（事實上，3月美國核心PCE同比、4月美國CPI同比均已開始回落），美聯儲或適度放緩加息進程，以儘量弱化美國經濟“硬着陸”的風險。但是，歐元區“滯脹”風險更高，歐央行的貨幣政策空間也更狹窄，歐洲經濟衰退風險更大。若美歐經濟不幸衰退，全球通脹風險將迅速轉變為通縮風險，對中國及全球經濟均可能造成衝擊。

三

當前國內物價運行及潛在風險點

當前國內物價呈CPI讀數不高、PPI高位同比下行的狀態。CPI方面，今年前4個月CPI同比增速中樞在1.35%的較低位置。從CPI的結構看，不包括食品和能源項目的核心CPI穩中有降，豬肉及畜肉類CPI下行是CPI維持在較低位置的“穩定器”;能源相關CPI分項在油價帶動下上行，糧油、蔬果等其他食品類價格抬升，CPI仍有潛在的上行壓力。PPI方面，前4個月PPI同比增速8.6%，自去年高位回落。不過，PPI同比讀數回落主要源於基數抬升的貢獻，石化產業、黑色商品及有色金屬的漲價帶動前4個月PPI累計新漲價2.0%。從PPI的結構看，生產資料與生活資料PPI增速差收窄，生活資料中的必需消費分項強於可選消費分項。

後續看，國內仍面臨結構性通脹壓力回升的風險：

一是，國際糧價上漲的壓力尚未充分傳導，還將間接影響下游各行各業。一方面，俄烏衝突後，國際糧價快速上漲帶動國內小麥現貨價格上行，而極端天氣多發、生物燃料替代、農資漲價或將進一步助推糧價上漲，未來一到兩個季度的CPI糧食分項或繼續超季節性上行。2016年以來，我國糧食價格相對穩定，對CPI同比增速的拉動平均約0.02個百分點，並未成為CPI波動的影響因素；但2013年糧食分項對CPI同比增速的直接拉動曾高達0.15個百分點，這與近期國內小麥現貨價格的上行斜率較為接近。另一方面，糧價與下游各個行業關聯密切，其間接影響亦值得警惕。以2018年的中國投入產出表估算，如價格充分傳導，農林牧漁相關產品和服務價格每上漲10%，農副食品加工業、食品製造業、酒、飲料和精製茶製造業的價格將分別上漲6.1%，4.3%、3.2%。

二是，國際原油價格上漲風險尚未消退。我們以2013-2021年的月度迴歸結果表明，布倫特原油價格環比上漲10%，將分別拉動當月PPI、CPI環比增速上行0.2、0.07個百分點。儘管近期美國及其盟國計劃釋放大量原油儲備，一定程度上遏制了原油價格的上漲勢頭，但“踢罐子”的後果是，或把壓力轉到後端和中長期，抬升全年的均價，甚至將影響到明年上半年。而如俄羅斯進一步退出原油市場，或“報復性出行”帶動航空燃油需求恢復，當前量級的原油儲備釋放或許難以彌補潛在的供需缺口。

三是，黑色系商品價格仍有上行風險。據國家統計局公佈的流通領域重要生產資料市場價格，山西優混(Q5500) 4月下旬價格相比3月下旬環比下跌22.2%，而3月下旬相比2月下旬上漲了48.3%；螺紋鋼、焦煤、焦炭分別上漲1.5%、3.4%、11.6%，漲幅也有回落。不過，當前國內外動力煤價格嚴重倒掛，已經影響到煤炭的進口供應，1-4月我國進口煤炭同比下降16.2%。更重要的是，國內基建穩增長的預期較強，焦煤等商品供需缺口依然存在，黑色系商品價格回落的根基尚不穩定。

四是，PPI向CPI傳導的風險增強。今年4月物價數據中，PPI向CPI傳導的跡象增多：一是，PPI生產資料中，加工工業價格的表現依然較強，意味着PPI生產資料向生活資料的傳導較強。二是，PPI生活資料環比增速並未跟隨生產資料收窄，而是持平於上月；生活資料的同比增速相比上月提升了0.1個百分點。三則，CPI家用器具分項環比上漲0.4%，相比2015至2021年同期均值高出0.3個百分點。經過去年的原材料價格上漲，中下游行業的毛利已壓縮至較低位置，其“緩衝墊”的作用有限。如後續成本進一步攀升，越來越多的居民消費品將被動漲價，PPI向CPI傳導的風險增強。

五是，新一輪豬週期漸行漸近，或擾動下半年CPI讀數。2021年CPI一籃子商品權重調整後，豬肉項在CPI中的權重約2.1%，畜肉類總權重約4.3%。由於豬肉作為替代品對其他肉類價格有一定的拉動作用，我們估算豬肉價格上漲對CPI整體的影響約2.4%（2016至2021年的迴歸係數）。短期看，上半年生豬供需失衡格局仍在延續，豬肉價格處於“磨底”階段。但如下半年新一輪豬週期反轉開啟，豬肉價格的漲幅或可達40%-60%。

除此之外，本輪海外糧食原油價格波動的背後，人民幣匯率貶值壓力也在加大，或將助推輸入性通脹的風險。2022年4月19日至5月16日，離岸人民幣累計貶值幅度達6.6%。2020年6月至2021年末，人民幣匯率累計升值了11.3%，一定程度上抵消了海外大宗商品價格躥升對國內的影響。我們在《人民幣匯率下一步》中指出，近期人民幣貶值的觸發因素或仍在演繹，人民幣匯率可能還會震盪調整一段時間。

四

 2022年國內物價形勢展望

PPI方面，全年翹尾因素仍將帶動PPI同比增速趨於下行，但在原油價格中樞抬升、黑色商品價格潛在上行壓力影響下，新漲價因素或維持對PPI的正向貢獻。中性、油價與黑色系商品偏強、及油價偏弱三種情形下，我們預計全年PPI中樞分別為5.1%、5.5%、4.3%。具體看：

1）中性情形下，原油價格按照布油期貨遠期合約5月前半月交易均價所反映的市場一致預期（二季度至年末均價105美元/桶），預計2022年PPI同比增速中樞為5.1%，二季度到四季度分別為6.7%、4.1%、0.9%，全年PPI的低點為10月份的0.5%。

2）油價與黑色系商品偏強情形下，假設二季度至年末原油價格中樞被推升至120美元/桶左右，而黑色系商品價格上行幅度在10%左右，預計2022年PPI同比增速的中樞5.5%，二季度到四季度分別為6.9%、4.8%、1.7%，全年PPI的低點在10月份的1.2%附近。

3）油價偏弱情形下，假設海外地緣政治衝突上半年得以解決、伊朗迴歸原油市場、美國頁巖油供應明顯增加、或全球經濟衰退風險加大，2022年油價中樞回落至85美元/桶左右，預計2022年PPI同比增速的中樞4.7%，二季度到四季度分別為6.6%、3.6%、0.1%，全年PPI的低點在10-11月份的-0.3%附近。

CPI方面，中性情形下全年CPI中樞在2.3%左右，下半年CPI中樞或明顯抬升，部分月份可能“破3”。糧食價格上漲、PPI傳導風險增強或將抬升CPI中樞，豬肉和原油價格的波動則對CPI的運行節奏產生擾動。具體看：

1）二季度，新一輪豬週期“蓄力”，即便原油價格抬升至120美元/桶附近，CPI的同比增速也較難超出3%，上行幅度相對温和；

2）三季度，低基數與豬肉價格上漲或將帶動CPI加速上行，如原油價格仍在120美元/桶附近高位運行，8-10月的CPI同比增速或突破3%； 

3）四季度，10-11月的CPI增速在高基數下可能趨於回落，但如年末旺季豬肉價格加速上行，或原油價格仍在120美元/桶附近高位運行，12月CPI二度衝高至3.5%以上。

五

穩物價、防風險的相關建議

1、抓好糧食生產，確保國內糧食豐收和重要農產品穩定供應。一是，統籌疫情防控和春季農業生產，儘可能減緩疫情防控對春季糧食播種、農機通行、農資運輸的負面影響。二是，做好農藥、化肥等農資的保供穩價工作，適度放鬆對於農資生產相關化工企業的能耗雙控限制，釋放足量產能，保障農資價格的相對穩定。三是，以惠農政策、專項補貼、支農信貸等方式，加大對農業生產的支持力度，保護和調動農民種糧積極性。

2、立足資源稟賦，做好能源的保供穩價工作。傳統能源方面，釋放煤炭產能，加強煤炭清潔高效利用。推動大企業特別是國有企業釋放先進煤炭產能，帶頭做好煤炭的保供穩價工作。落實煤炭清潔生產再貸款，以此撬動信貸，支持煤炭的清潔利用。優化發電企業的煤電機組，提升煤炭資源的使用效率，促進節能減排。新能源方面，推動新能源發電基礎設施建設，提升電網對新能源的消納能力。落實碳減排支持工具對風光發電的信貸支持，推動水利基礎設施尤其是發電設施的建設，在嚴格監管、確保絕對安全的前提下有序發展核電。同時，加快推進電網智能化改造和新能源儲能配套設施建設，提升電網對新能源的消納能力。

3、助企紓困，減緩中游企業的成本壓力。財政政策加快減税降費落地，2022年計劃推動1萬億的減税降費和1.5萬億的留抵退税，相關政策可進一步靠前發力，必要時加規模，加大對中下游企業支持力度。貨幣政策加強信貸支持，以支小再貸款、再貼現等形式，給予成本壓力較大中下游企業定向支持，推動企業實際貸款利率下行，鼓勵金融機構減少收費。產業政策優化企業經營環境，提升涉企服務質量和效率、簡化企業生產經營審批和條件，減少企業生產經營過程中的各類摩擦成本。

4、審時度勢，在國際經貿合作中找尋機會。俄烏衝突後，隨着西方國家實施力度空前的制裁，“逆全球化”的大方向似乎進一步明晰。但短期看，美歐通脹壓力高企之下，這一進程亦將受到掣肘，我國對外合作或出現新機遇。可以考慮擇機增加能源和糧食進口，緩解國內保供穩價壓力；進一步加強與拉美、東南亞等原材料供應地區的經貿合作，形成更加穩定、安全和自主的貿易網絡，亦是全球化日益下沉為區域化後的對沖選擇。此外，近期中美貿易關係或迎來“窗口期”。5月3日，美國貿易代表辦公室（USTR）宣佈，2018年以來美國基於“301調查”對中國商品每年加徵超3000億美元關税的行動，將於今年7-8月到期，屆時美國將重新評估對華關税的必要性。在高居不下的通脹壓力下，美國通過降低進口成本以緩和通脹的意願日益強烈，美國財政部長耶倫和商務部長萊蒙多均主張考慮對外削減關税。若中美之間相互削減關税，也將有益於我國部分緩解輸入性通脹壓力。

風險提示：

1）國際地緣衝突的走向尚存變數，大宗商品供給與國際供應鏈所受衝擊可能加劇。

2）海外央行緊縮的力度、金融市場的波動以及海外經濟下行速度，均可能超預期演繹。

3）國際油價持續受地緣政治、供需平衡、金融市場波動等多重因素影響，未來走勢具有高度不確定性。

4）國內疫情形勢發展仍有不確定性，相關供應鏈壓力可能加劇通脹壓力等。