過去一年多來，市場遭遇劇烈調整，投資者風險偏好大幅下降。展望後市，接下來又將如何演繹？

近日，高毅資產董事長邱國鷺在致持有人的信中表示，在市場大幅調整之後，估值水平創下十年新低，這已經反映大多數的悲觀預期，調整已比較充分，當前應該對後市樂觀一些，積極地挖掘潛在的投資機會，不能再讓恐慌主導我們的情緒。

邱國鷺首先談了對後市樂觀的兩點邏輯。

一是讓市場擔憂的幾個方面正在好轉。

從疫情影響看，儘管疫情的反覆會對經濟的方方面面產生一定影響，但現在不應該比2020年3月更加令人擔憂。奧密克戎的重症率、死亡率遠小於疫情剛發生時期，並且國產疫苗對重症和死亡的預防效果良好。過去幾周的高頻數據也顯示，物流快遞已經基本恢復，製造業的復工復產正在穩步推進。

從房地產方面看，在“一城一策”的方針下，各地的地產政策正在逐步放鬆，地產銷售有望在下半年初步企穩。

對平臺經濟，監管政策預計會趨於常態化，中長期而言有利於行業的規範健康發展。

從“穩增長”政策看，當前正在積極推進，預計在下半年會體現出更加明顯的效果。

二是市場走勢已經Price in。

邱國鷺表示，儘管目前市場情緒低迷，但恆生中國企業指數已經跌到了2008年10月全球金融危機最低點的附近，從去年2月中旬到今年3月中旬，中概互聯網指數從頂部下跌近80%，上證指數此前也跌破3000點。“我們認爲，市場的向下調整已經比較充分，十年新低的估值水平已經反映了大多數的悲觀預期。”

綜合上述兩個方面，邱國鷺鮮明地表達了後市觀點：站在當前時點看，堅信中國經濟的韌性和中華民族的韌性，對今後一到兩年的市場前景保持相對樂觀。“這樣的環境下，我們應該在保持謹慎的同時對資本市場更加樂觀，更加積極地挖掘潛在的投資機會，而不能讓恐慌主導我們的情緒。”邱國鷺如是說。

在致持有人信中，邱國鷺分享了他當前的應對策略？根據下列三個條件篩選投資標的。

邱國鷺表示，當前持倉的銀行、保險、地產、建築、能源、物流和互聯網板塊中的優質公司，基本上是按照上述三個條件篩選的，即使在全球“滯脹”的大環境下，今後兩年還有望兌現相對較優的業績增長。

對於具體行業，邱國鷺表示看好銀行、財險和互聯網，製造業和可選消費還需要觀察。具體的邏輯如下：

一是銀行。

邱國鷺表示，其持倉較多的發達地區城商行，經營效率和風控管理顯著優於同業，在全國經濟承壓時依然保持極低的不良貸款率，即使房地產行業風險的發生也沒有影響到它們的資產質量，計提了充足的壞賬準備後仍保持了每年15-30%的利潤增長。

二是財險。

“我們也佈局了財險龍頭企業，財險是一門非常好的生意，只有少數龍頭公司具有承保利潤，資金成本爲負，投資收益能夠完全貢獻爲公司利潤。”邱國鷺分析，縱觀世界各國發展歷史，人均GDP超過1萬美元之後，纔是財產保險發展的黃金時期，中國剛剛進入這一階段。

三是互聯網。

邱國鷺表示看好的部分互聯網子行業的商業模式優秀，競爭格局清晰，龍頭企業仍然保持較高的盈利能力，並且這些公司的管理層可能是中國最具有企業家精神的一批人。雖然仍有部分投資者對政策風險相對悲觀，但是，我們有理由相信政策目標是規範互聯網行業發展而非徹底消滅行業，因爲這些企業未來還將代表中國參與世界級的競爭。

四是製造業和可選消費。

邱國鷺表示對上述行業佈局較少，主要是因爲在疫情和通脹的背景下，這兩個行業可能面臨較大壓力，還需等待局勢的進一步明朗化。

在此前接受上證報記者採訪時，邱國鷺曾談到選股三要素：估值、品質、時機。

對於估值，便宜是硬道理。前述估值創下十年新低，說明已經足夠便宜。

對於品質，核心是要有定價權，這是區分好公司和普通公司的主要區別，好公司都有門檻和護城河。此次在致持有人信中，他同樣提出選股條件是要抗通脹、有定價權，不怕上遊原材料價格的上漲。

對於時機，要等到行業競爭格局清晰之後再出手，“勝而後求戰”。這體現在當前他對製造業和可選消費板塊的看法。“數月亮不數星星”，是他最爲人熟知的投資名言之一。

過去兩三年來，賽道股迎風起舞，各種行業“茅”的平均市盈率被炒作到了60-70倍以上，估值達到十年來的最高點。2021年的結構性行情分化更加突出，很多人開始認爲“講估值就輸在了起跑線上”。

作爲價值投資的忠實擁躉，邱國鷺堅信“樹終究不會長到天上”，沒有參與2020年下半年的“核心資產”抱團、2021年的“賽道股”抱團，在今年以來泥沙俱下的行情中，他管理的基金今年前4個月還取得了正收益。

對於過去兩年裏投資做的不足的地方，邱國鷺也進行了一些思考。

一是市場配置方面。

由於大部分倉位在港股和中概股，嚴重地拖累了業績表現。事實上，A股持倉（主要是城商行、煤炭、國有地產龍頭、物流）近期都紛紛創出幾年新高。儘管站在當前時點看，港股和中概股已經體現了過多的悲觀情緒，未來應該更爲樂觀和堅定，但是回頭看，過去顯著低估了離岸市場的估值波動風險。

二是擇時方面。

2020年3月新冠疫情剛爆發時，堪稱百年未見的疫情和全球同步的經濟衰退，出於安全性和保本金考慮，做了部分減倉和對衝，但未曾想到疫情被迅速有效地遏制住，從而錯過了一次很好的投資機會。

三是對政策不夠敏感，低估了監管政策對互聯網行業的影響。

2021年下半年中概股普遍“腰斬”之後，加倉了部分龍頭企業，沒想到幾個月後部分互聯網股票再度“腰斬”。“事後反思，我對政策的變化不夠敏感，認爲估值和基本面纔是最終決定因素，顯然低估了政策對行業定價權的改變和對公司估值的影響。”

邱國鷺表示，他在投資中始終秉承四條原則：（1）便宜纔是硬道理；（2）逆向投資，“人多的地方不去”；（3）定價權是核心競爭力的體現；（4）勝而後求戰，在勝負已分的行業買贏家。上述四條原則過去兩年來遭遇考驗和挑戰，但他依然堅信，如果拉長週期看，這些投資理念與投資原則能夠適應不斷變化的市場。

邱國鷺表示，沒有哪一種投資理念或投資方法能夠百戰百勝，成熟投資人應該在逆境中堅持自己的理念。但在應用層面，也需要不段優化和進化。

一是不僅關注企業價值，還要關注社會價值。

以前強調定價權是核心競爭力的體現，未來會更注意評估定價權太強的公司可能受到的政策影響。企業賺取的利潤要與其創造的社會價值相匹配，如果發展成具有壟斷性特徵的收租行業，就可能面臨較大的政策風險。

二是不僅要低頭看路，也要擡頭看天。

邱國鷺坦陳，過去認爲“宏觀是我們必須接受的，而微觀纔是我們可以有所作爲的”，因此一直秉承的投資理念是對公司競爭優勢、行業競爭格局等微觀和中觀問題深入研究後買入並持有，但過於專注自下而上選股的缺點是對政策和環境變化不夠敏感。“現在我正在逐漸過渡爲自上而下與自下而上相結合的方式，把宏觀、策略等納入投研體系中，有助於更全面細緻地分析決策。”

三是隻有立足長遠，才能更好地把握當下。

在百年不遇的大變局中，不論是國際環境還是國內經濟結構的調整，速度和幅度都遠超我們想象。一方面要在謹慎思考和深入研究的背景下，積極拓展自己的能力圈；另一方面仍然要從基本面和估值中尋找安全邊際。

在致持有人信末尾，邱國鷺表示將從行動上與持有人同舟共濟，“我和我的家人是國鷺產品最大的個人投資者之一，過去7年，每年都會多次大額申購。我們上個月剛進行了大額申購，接下來的幾個月仍會繼續大額申購國鷺產品。”