來源：中金點睛

宏觀

整體觀點：短期衝擊大，復工紓困助反彈

4月疫情影響全面顯現，且幅度超預期。生產端，物流受阻、庫存消耗等因素都使得工業所受衝擊較大，上海、崑山等地的高技術製造業也受影響；需求端，製造業投資尚顯韌性，房地產、基建投資增速下滑，消費則出現了兩位數負增長。短期來看，疫情對經濟的衝擊比較大，但展望下半年，伴隨疫情緩和、供給側修復，以及積極的宏觀政策（尤其是財政政策）發力，經濟有望反彈。

疫情帶來的短期供給衝擊超預期。從生產來看，4月工業增加值和服務業生產指數下滑幅度皆較大，同比增速分別爲-2.9%和-6.1%，較3月分別下滑7.9和5.2個百分點。物流受阻、庫存消耗等因素都使得工業所受衝擊較大，上海、崑山等地疫情也使高技術產業受到了更大沖擊，中汽車製造業、醫藥、通用設備、電氣機械、電子設備同比下滑較多。採礦業和部分原材料製造業受影響相對較小。

供給衝擊也限制了短期需求，固定資產投資增速下滑。總體上製造業投資受衝擊相對較小，但上海、崑山等地受疫情衝擊較大的情況下，部分高技術製造業投資下滑較多。疫情對4月房地產銷售和投資的拖累進一步加大。銷售量價齊跌，拿地更加謹慎，量縮價升，聚焦優質地塊。疫情擾動建築施工，且弱景氣度和保交樓優先致使開工低迷、竣工交房加快，總體開發投資同比降幅或從-2.4%進一步擴大至-10%。

4月廣義基建增速回落，財政資金支出前置帶來的高增長特徵減弱。展望年內基建進展，要看基建施工端的恢復情況（主要取決於疫情演變），另一方面在央行23條舉措下基建的社會融資端的改善狀況有待持續跟蹤。消費受疫情衝擊大幅回落，物流受阻對商品消費形成顯著壓制。4月全國主要快遞企業分撥中心吞吐量同比下滑36.5%。這從線上消費的表現也可以看出來：2020年2月疫情衝擊較大的時候，線上消費依然維持了3%的正增長，而今年4月線上消費同比下滑5.2%，這是2015年數據記錄以來首次出現負增長。展望未來，短期內疫情對消費的壓制或將持續，但下半年疫情緩解、防疫舉措放鬆，商品消費有望實現一定回補。

在經濟活動承壓的背景下，就業壓力進一步加大，結構性失業特徵突出。疫情影響企業運營，企業傾向於通過壓減新增僱傭的方式來節約固定開支，對年輕人就業形成較大壓制。餐飲、居民服務、建築等線下活動受疫情防控影響較大，使得外來務工人員就業承壓。未來就業問題的紓解，一方面有待疫情形勢的緩解，另一方面也需政策加大穩企業、保就業的支持力度。

展望未來經濟可能的修復路徑，需要關注兩方面因素。一是供給側疫情發展和復工復產節奏。從全國層面來看，疫情影響進一步下降，有疫情地級市GDP佔比進一步回落至20%左右，而3月下旬高點一度接近40%。上海疫情也逐漸向好，16個區已有15區實現社會面清零，下一步防控分爲三個階段，6月1日至中下旬全面恢復正常生產生活秩序。復工復產方面，上海規上工業企業復工率近50％，雖然初期產能利用率可能不高，但我們預計隨着社會面清零目標的達成，上海復工復產率或加速提升。

二是需求側穩增長政策的落地節奏。隨着疫情的直接影響進一步下降，市場關注重點或重新轉向需求側。由於內生需求偏弱，而外需未來也難以重現2020年下半年的強勁復甦，穩增長政策力度勢必加大，而多種因素限制下，財政政策發力尤爲值得關注。

策略

整體觀點：情緒短線修復，中線機會待更多積極催化因素

近期國際市場波動加大，特別美股及加密資產市場持續回調，但中國資產包括A股及港股展現韌性，A股還出現一定幅度的反彈。A股市場成交在前期單日跌破7000億元後，上週一度重返萬億元左右，情緒有所修復。根據A股市場歷史經驗特徵，成交越低表明市場情緒越低迷，市場接近底部的概率越大。因此前期市場成交偏低，是情緒回落到一定程度的反應，與當前普遍偏悲觀的情緒是對應的，表明市場可能已經進入中線價值區間。在前期市場連續回調、估值已經不高、情緒偏悲觀及近期政策暖風頻吹的背景下，市場展現相對韌性。反觀海外市場，我們認爲，通脹雖有見頂趨勢，但仍展現粘性，美聯儲持續傳遞偏鷹派的聲音，且可能也將展現「不惜代價」控制通脹的姿態，市場或將面臨「滯脹」或「脹後有滯」的艱難處境。另外，近期俄烏局勢僵持，大宗商品價格整體高位徘徊，通脹壓力仍在持續。離岸人民幣兌美元匯率近期也出現一定貶值，至6.80附近。近期滬深港通北向資金呈現反覆、出多入少的情形，但好於單邊持續淨流出。

我們在去年年底判斷今年市場環境時判斷，中外週期反向，呈現政策「內鬆外緊」、增長「內上外下」的特徵，同時海外要注意「大脹後有大滯」；中國市場結構上要注意以穩增長爲主線，高估值成長可能會跑輸。年初至今的市場環境大體符合這些預期，但地緣局勢、國內局部疫情情況使得整體市場表現不如預期，「穩增長」有超額收益，但沒有明顯絕對收益。當前市場估值已經達到歷史區間偏低水平，情緒整體也較爲低迷，下半年市場將面臨什麼樣的環境，是否有較好的機遇？我們判斷，2020年以來的中外週期錯位，未來是繼續錯位、中國領先復甦，還是收斂於中外同步下滑，是影響未來半年到一年大類資產價格表現的重要因素。我們在年初的判斷基於第一種情形。到了當前，第一種情形依然是相對主要的情形，但概率有所下降，而第二種情形的概率有所上升。下半年如何演繹，高度取決於中國疫情防控與穩增長的進展，以及海外通脹與貨幣緊縮的節奏。大體上看，市場環境可能仍有一定不確定性；房地產持續低迷後是否會發生連帶效應，值得觀察；海外大脹之後有大滯，可能依然是大概率事件，問題是節奏和時間點；同時美國中期選舉使得中美關係也面臨一定壓力。

往未來看，市場已經具備中線價值，上升空間需要更多積極催化因素，保持耐心。市場估值已經在相對偏低位上，盈利的預期就較爲重要。我們在前期發佈業績深度報告《業績報告的十大關注點：有壓力，有亮點》中梳理，一季度A股業績增長4%左右，整體偏低迷，其中非金融行業增長約9%。但表面上的增長掩蓋了結構的分化，上遊行業繼續強勢而中下遊行業繼續受擠壓，且中下遊應收增長也繼續減速。另外，從資本開支趨勢來看，新老經濟資本開支都繼續減速。這些都表明經濟增長的內生活力可能仍偏低。二季度的盈利可能仍未能有起色，下半年是否能有改觀高度依賴於內外部環境綜合因素是否有所改善，目前仍需要觀察。綜合估值和盈利來看，我們認爲市場具備中線價值，短線因爲情緒過度悲觀、政策暖風頻吹可能延續反彈，而後續更多上升空間則需要更多積極的催化劑。

配置上，穩增長相關領域依然有配置價值，同時我們也將綜合關注海外通脹走勢以及國內「穩預期」舉措及疫情防控進展，來觀察相關成長板塊是否進入反彈修復的拐點。我們將進一步關注俄烏局勢及通脹走勢、海外緊縮態勢、中國穩增長及疫情、中美關係等方面的進展來更新市場走勢及風格的判斷。

固定收益

4月經濟數據不及預期，尤其是消費和工業大幅下滑，顯示經濟下行壓力非常大。4月國內出現疫情的省市較多，加上各地封控措施嚴格，導致經濟活動受到較大影響，不但消費和服務業大幅下滑，而且物流受阻使得工業活動明顯放緩，尤其是上海疫情較嚴重，長三角地區製造業產業鏈受到衝擊，對整體工業產出形成較大拖累。今年一季度固定投資數據偏強，4月投資數據仍然體現一定韌性，這可能主要與統計因素有關，從建材表觀消費觀察的實物工作量來看，固定投資也處於快速收縮狀態。短期來看，國內疫情仍然較嚴重，財政和基建也無法有效發力，經濟活動難有明顯改善。近期各地繼續放鬆房地產政策，央行也調降按揭貸款利率下限，但是要刺激銷售反彈仍然需要時間，我們認爲，即便銷售有所回升，房地產企業可能仍不會大量拿地和開建新項目，房地產投資短期內可能仍然難有明顯回升。

我們注意到儘管本輪疫情導致經濟明顯下行，但是債券市場表現卻相對謹慎，投資者可能有多方面考慮。一是顧慮疫情影響可能偏短期，過去經驗表明疫情影響都是偏短期的，疫情過後經濟會快速恢復，因此投資者交易長端的動力不足。二是穩增長預期仍然較強，從去年年底到今年上半年，市場對穩增長預期較強，投資者擔心穩增長髮力帶來信用擴張。三是中美利差倒掛，隨着美債收益率持續上升，中美利差倒掛，部分投資者認爲央行貨幣寬鬆會受到掣肘。我們認爲，本輪疫情與過往有很大的不同，由於病毒傳染性較強而需要更嚴格封控措施，疫情對經濟影響可能會持續較長時間；疫情背景下會有更多穩增長政策，但是財政政策力度仍然有限，房地產改善仍需要時間，實體融資需求難以有效改善；而中美利差倒掛乃至人民幣貶值壓力，並不是貨幣政策核心焦點，國內貨幣政策關鍵還是聚焦國內經濟。

隨着經濟下行壓力持續加大，而疫情影響也可能持續更長時間，政策需要進一步發力，包括貨幣，財政和產業政策，尤其是需要針對居民端需要有政策發力來緩衝失業率高和收入下降的問題。目前來看政策受到債務槓桿率不能明顯提高的約束，所以引導利率下行刺激貨幣流通速度還是重要的政策邏輯，雖然貨幣政策明面上放鬆力度有限，但通過利潤上繳、再貸款等其他工具投放了更多成本較低的資金，同時引導銀行存款利率下行，帶動貸款和債券收益率下行來刺激經濟，債券收益率後續還會逐步下行。5-6月份地方債發行量較大，不過貨幣政策放鬆也會在流動性層面有支撐，預計不會對收益率下行有太大的抑制。

大宗商品

能源：疫情壓制需求，煤炭產量小幅回落

疫情拖累，成品油表觀消費同比轉負。2022年4月，國內局部地區的疫情反彈和防疫措施對我國能源下遊的需求掣肘全面體現，我國原油加工量較上月環比減少9%，較去年同期下降11%，成品油表觀消費環比減少9%，較去年同期下降6.3%，爲去年10月以來的首次同比轉負。以上海爲代表的本輪局部疫情反彈從2月末正式開始，隨着疫情防控措施的逐步趨緊，3月成品油表觀消費環比小幅回落3%，但仍錄得2.8%的同比增幅，其中汽油和柴油表觀消費量分別環比下滑1%和4%，而同比仍處擴張區間，航空煤油則是環比大幅下挫23%，同比跌幅達到48%。我們認爲，4月成品油表觀需求同比轉負的背後是與居民出行和交運物流直接掛鉤的汽油、柴油等油品需求的減量兌現，4月全國百城擁堵指數同比回落4%，整車貨運流量指數和公共物流園吞吐量指數更是同比分別下滑27%和36%。

往前看，雖然隨着上海確診病例在5月初築頂回落、吉林管控政策正式放開，國內交通運輸高頻數據出現築底恢復，但近期北京、鄭州等地疫情又有所反覆，截至15日，5月以來北京和鄭州的城市擁堵延時指數已分別下滑了19%和17%。我們判斷，當前疫情仍存不確定性，或將對居民出行和物流運輸所需的汽油、航空煤油、柴油等油品的消費形成階段性壓制，並使今年二季度國內油品需求淡季表現更淡。此外，我們提示，複雜多變的疫情形勢或將對我國居民消費產生更持續的影響，進而對我國的油品消費增長造成更長期性的拖累。5月首周，我國乘用車零售銷量同比下降20%，而4月全月的降幅則達到了43%。其實自2020年疫情發生以來，我國汽車保有量便持續表現出增長乏力之勢，2022年一季度我國汽車保有量同比僅增加7%，而在2014-2019年期間，其同比增速基本保持在15%附近。

煤炭產量邊際下滑，進口流入出現回升。4月原煤產量3.62億噸，同比增長10.7%，日均產量1209萬噸，較3月的1277萬噸出現一定下滑，但仍保持在1200萬噸以上。我們認爲疫情可能對煤炭供應可能也產生了一定的負面影響，安全生產壓力與大秦線檢修也對煤炭供應與發運產生一定壓制。進口煤炭出現一定回升，當月煤炭進口2354.9萬噸，較前月環比增長約43.4%，顯示在全球煤炭趨緊的情形下，煤炭進口力度有所提升。需求方面，受疫情拖累，全國火力發電量同比下滑約11.8%，也壓制動力煤價格表現。往前看，保供穩價下，我們預計煤炭產量或將保持在高位。煤炭進口關稅取消，進口可能有邊際提升。需求方面，當前淡季的需求端壓力尚可。但疫情逐步緩解疊加夏季用電旺季到來，需求側仍有回升預期，煤價可能仍面臨一定的上行壓力，但煤炭庫存水平較去年改善明顯，因此我們預計今年價格波動與上行空間較爲有限。

黑色金屬：需求維持弱勢，但供應顯著回升

2022年4月粗鋼產量9278萬噸，同比下降5.2%，降幅較3月收窄1.2個百分點。日均粗鋼產量309萬噸，是去年6月份以來新高。今年前四個月粗鋼產量3.36億噸，同比下降10.3%，年化產量10.22億噸。4月當月生鐵產量7678萬噸，同比於去年持平，增速較3月回升6.2個百分點。4月鋼材出口498萬噸，同比仍大幅下滑37.6%，環比小幅上升約0.6%。4月鋼材進口95.6萬噸，同比下滑18.6%，環比下滑5.4%。我們測算的4月鋼材表觀消費量同比下滑約1.9%，降幅較3月收窄1.3個百分點。

4月份鋼鐵產量繼續回升，其中生鐵產量回升幅度較粗鋼更大，鐵鋼比回升，顯示鋼廠用廢量出現下滑。一方面，受疫情影響，廢鋼到貨受阻，另一方面，作爲邊際生產者的獨立電弧爐盈利情況較差，開工率有一定下滑。但我們看到高爐產能利用率仍有回升，鋼材庫存的季節性去化也大幅度放緩，鋼價與鋼廠利潤因此普遍承壓。Mysteel統計的全國247家鋼廠盈利率已回落至60%以下，是去年11月以來新低。

近期，國家發改委表示將繼續壓減粗鋼產量，並要求各地核實反饋2022年粗鋼產量壓減考覈基數[1]。產量調控下，我們預計年中鋼鐵產量上行幅度有限。今年前四個月粗鋼產量同比下降10.3%，粗鋼產量已同比下滑約3860萬噸，因此今年鋼鐵供給側調整壓力可能較小。總體而言，在原材料成本與弱下遊需求的雙重壓力下，我們認爲主動限產將有助於改善行業利潤。（詳見《粗鋼產量壓減，供應收縮前置》）

鋼材進出口方面，4月鋼材出口並未如市場預期出現大規模增長，顯示歐洲與國內的鋼材價差對國內出口拉動有限。除雙方的貿易政策外，東南亞、韓國等地需求增長偏弱對我國鋼材出口也有一定製約。另外就是疫情對出口物流也有一定擾動。4月鋼材進口亦有所下滑，海外鋼價較高，進口套利空間比較有限，國內的弱需求也制約鋼材進口。（詳見《海外溢價上升，但國內鋼價「窪地」或將延續》）

鋼材需求受疫情拖累，延續弱勢。從宏觀數據來看，4月新增社融大幅不及預期，4月當月房屋施工面積與新開工面積的同比跌幅也繼續走擴至38.7%與44.2%。基建方面，今年前四個月狹義基建投資增長6.5%，較一季度有所放緩。基建投資雖保持正增長，但疫情對項目開工亦有一定壓制。製造業方面，疫情對生產、供應鏈物流的擾動較大，當月規上工業增加值同比下降2.9%。外需方面，鋼材間接出口增速也明顯回落，通用機械設備出口金額增速由上月的27.1%回落至2.8%。

原材料方面，4月鐵礦石進口8605.6萬噸，同比下滑約12.7%，環比下滑1.4%。4月進口鐵礦石供應下降但鐵水產量回升，港口庫存去化較快，從基本面上看仍偏緊。焦炭方面，4月產量4001萬噸，同比增長約1.1%但環比小幅下滑，焦炭庫存亦維持較低水平。

有色金屬：需求疲軟帶動價格下跌，同時內外價差有所修復

銅：因冶煉廠檢修產量下滑，但進口量有望回升。今年4-5月，國內冶煉廠檢修集中，根據SMM統計，4月國內精銅產量環比下滑2.5%至827.3萬噸，疊加年初至四月進口維持低位，國內現貨庫存偏緊。而上週，海外銅價快速下跌，但國內現貨價格仍有支撐，跌幅相對較少，因而國內銅進口比價修復，進口盈利打開，洋山銅溢價大幅回升至73.5美元/噸，5月份精銅進口量有望反彈，緩解國內低庫存局面。向前看，我們認爲銅內外比價和進口恢復仍需下遊需求反彈支撐，且國內冶煉供給仍有復產預期，需重點關注疫情管控放鬆後需求反彈力度以及電網投資前置發力的程度。

鋁：復產仍在繼續，價格急跌考驗成本支撐，反彈仍需需求確認。根據SMM統計，2022年4月中國電解鋁產量同比增加1.5%至329.8萬噸，環比上升2.8%。二季度國內電解鋁產能復產仍在繼續，但節奏相比一季度有所放慢。4月份鋁價仍然呈現「外強內弱」格局，根據上海海關周度進出口監測，4月份上海海關進口流入量同比繼續降低，僅有1370噸，而保稅區流出量達6300噸。進入5月，由於國內需求受疫情拖累，旺季預期落空，國內外鋁價快下跌，部分高電價地區電解鋁廠利潤壓縮至不足2000元/噸，或將影響下半年新增產能投放進度。向前看，我們認爲價格拐點仍需下遊需求反彈確認，仍需留意西歐產能作爲邊際生產者的減產風險。

農產品：新季全球農產品庫存恢復有限，國內下遊需求疲弱或抑制豬價反彈高度

玉米：新作庫存或繼續去化。據USDA5月供需平衡表數據，2021/22年度全球玉米產量預計爲12.16億噸，較4月預計上調0.50%，出口量環比上漲0.4%至1.98億噸，進口量環比下降0.62%至1.81億噸。美國方面，各項指標均與上月預測持平。同時，5月供需平衡表首次披露了2022/23年度預測情況，全球玉米產量預計爲11.81億噸，同比下降2.88%，消費量預計爲11.85億噸，同比下降1.2%，帶動期末庫存同比下降1.38%至3.05億噸。國內方面，據農業農村部5月供需平衡表數據，2021/22年度玉米產量爲2.73億噸，國內消費總量2.88億噸，結餘483萬噸，各項指標均與上月預測保持一致。2022/23年度全國玉米產量與上一年度基本持平，而進口量則下降10%至1800萬噸，同時，消費量預測值上漲0.98%至2.9億噸，導致玉米結餘下降較爲明顯。

大豆：新作產量大概率增加。據USDA5月供需平衡表數據，2021/22年度全球大豆產量預計爲3.49億噸，較4月預計下降0.57%，由於壓榨需求的增加，預計期末庫存將下降4.84%至8524萬噸。美國除出口量漲至5824萬噸導致期末庫存下降至639萬噸外其餘數據均爲改變。從2022/23年度預測來看，全球大豆產量預計爲3.95億噸，同比大幅上漲12.54%，而消費量及進出口貿易量均有所上漲，期末庫存預計將修復至9960萬噸。據海關總署數據，我國今年4月大豆進口量爲807.90萬噸，同比上漲8.44%。截至4月29日，港口進口大豆庫存爲705.59萬噸。據農業農村部5月數據，2021/22年度我國大豆進口量爲9300萬噸，較上月預計下降8.82%，其餘指標與上月預測持平。而2022/23年度，我國大豆產量或將有明顯上漲至1948萬噸，進口量預計增加至9520萬噸，消費量也預計上漲3.23%至1.13億噸。

生豬：週期見底，價格開始反彈。截至4月30日，全國外三元生豬均價爲14.78元/千克，較上月同期上漲21.15%。具體來看，各地外三元生豬出廠價漲跌不一，4月30日遼寧、河南、四川、湖南、廣東外三元生豬出廠價分別爲14.55元/千克，15.15元/千克，14.4元/千克，15.25元/千克，16.1元/千克，環比分別上漲23.83%，20.72%，12.94%，19.14%，23.37%。總體來看，4月中旬以來豬價走出了一輪上漲行情，我們認爲這是產能逐步去化的結果，但在需求受疫情擾動的情況下，短期豬價上行空間或受到一定抑制。

棕櫚油：主產國豐產季臨近，產量環比回升。據MPOB4月供需數據，4月馬棕產量爲146.2萬噸，較上月增產3.6%，出口較上月大幅下滑17.73%至105.5萬噸，對中國出口環比下降50.84%至7.09萬噸。

圖表1：國內主要大宗商品月度供需及表觀消費量

資料來源：中國海關，國家統計局，SMM，SHMET，中金公司研究部

銀行

Q1：金融數據爲何低於預期？

4月份新增社融同比少增9468億元，主要受貸款拖累。全部新增人民幣貸款同比少增8246億元，其中居民/公司貸款分別同比少增7453/1768億元，其中：1）居民貸款中，4月住房貸款淨減少605億元，同比少增4022億元，主要由於居民購房需求偏弱、還款較多；4月居民消費貸/經營貸同比少增1861/1569億元，與疫情影響有關；2）對公貸款中，對公中長期貸款同比少增3953億元，相比3月多增再次轉爲少增，部分由於3月提前投放，也體現投資需求仍然較低；票據貼現同比多增2437億元，體現衝量現象。

Q2：疫情對信貸投放影響多大

截至1Q22長三角地區新增貸款佔全國比重爲28%，餘額同比增速約15.5%，佔比和同比增速都領先全國其他主要地區。根據我們近期調研，4月疫情對長三角信貸投放造成較大擾動，影響除購房和消費活動以外，也包括企業生產經營活動和資本開支需求。銀行預計隨着疫情得到控制、企業復工復產，信貸投放能夠明顯回升，但仍需觀察疫情後企業和居民需求情況。

Q3：未來信貸投放如何前瞻？

我們認爲當前信貸投放主要矛盾在於資金供給充裕但實際有效需求不足。向前看，我們預計二季度末信貸需求有望明顯恢復，主要由於：1）長三角疫情已出現拐點，影響逐漸消退；2）季節性因素來看，4-5月通常爲投放淡季，6月爲投放旺季；3）根據歷史經驗，基建貸款需求指數領先企業中長期貸款增速約5個月，1Q22基建類貸款需求恢復，基建貸款和企業中長期增速可能在6-7月企穩回升；4）社融脈衝領先PMI指數同比增速約6個月，4Q21以來社融脈衝企穩，表明經濟預期可能逐漸回暖，資本開支需求上升。

Q4：爲何按揭利率下限此時下調？

本次按揭利率下限下調是2021年10月以來房地產貸款放鬆的延續，2022年4月主要城市平均新發放住房按揭貸款利率約爲5.2%，2021年10月以來已下調約60bps，部分城市已接近5年LPR 4.6%的下限，我們認爲利率下限下調旨在爲進一步下調實際按揭利率打開空間。從歷史上來看，當前平均按揭利率5.2%仍高於LPR約60bps，相比基準利率的溢價位於歷史較高水平，假設降至4.4%的理論下限則有80bps的下調空間。考慮到購房需求仍較弱，我們預計未來一至兩個季度按揭利率可能繼續下行，每月下調幅度約爲10-20bps。

Q5：按揭利率下調對按揭貸款需求的影響？

從微觀角度，按揭利率下調能夠降低購房者利息負擔從而刺激貸款需求。假設住房總價150萬元、30%首付比例、25年等額本息還款，按揭利率下降80bps降低購房者月供約500元，降低總還款額14.5萬元。除利率外，住房升值空間和首付比例同樣是借款者考慮的主要因素，同樣假設下我們測算年回報率提高1ppt能夠提升5年後價值約10萬元，首付比例下調10ppt能夠降低購房門檻15萬元。從歷史經驗來看，過去三輪按揭貸款降息週期中，住房銷售和按揭貸款增速能夠回升10-60ppt，除降息外還包括首付比例和購房門檻下調等配套政策以及房價預期回升的影響，與當前不完全可比。考慮當前住房購房需求仍偏弱，我們預計今年按揭貸款增速下滑幅度能夠企穩在7.5%左右，後續仍需繼續觀察其他政策和購房需求的變化。

Q6：按揭利率下調對銀行息差和利潤的影響？

由於利率僅影響新發放貸款，不影響存量貸款定價，因此對銀行收入直接影響較小。假設新發放按揭貸款利率下調80個基點，我們測算每年降低銀行按揭貸款利息/淨利潤/淨息差約1.8%/1.2%/1.4bps。綜合考慮其他因素，我們認爲房地產放鬆政策對銀行影響正面，主要由於1）利率下調刺激銷售，銀行可「以量補價」，按揭貸款增速提升2ppt即可抵消利率下調影響； 2）房地產市場放鬆政策能夠降低按揭和開發貸敞口資產質量風險。

風險：政策推進力度不及預期；經濟增速超預期下滑；房地產行業風險擴散。

非銀金融及金融科技

資本市場及多元金融行業：4月資本市場關鍵指標仍有承壓。其中A股的日均成交額同比+17%/環比-13%至8,800億元、港股日均成交額同/環比均下降3成左右至1167億港幣，兩融餘額4月底降至1.5萬億元、較1季度末減少了10%；另外指數方面，A股和港股仍有所下行。對應板塊觀點：

► 券商板塊，板塊觀點整體相對中性、建議佈局龍頭及特色標的。1季度因爲投資的拖累整體業績表現低於預期，2季度考慮4月以來的市場表現、以及去年同期的高基數，同比降幅可能仍然較大。但是當前板塊的估值已經調整至歷史底部，後續的催化或主要來自穩增長政策對於市場風險偏好的改善，建議關注：1）業績表現穩健、綜合競爭能力突出的低估值頭部券商；2）以輕資產業務爲主、表內資本業務風險可控、內生份額增長平滑市場波動的財富管理平臺；3）以高資管佔比表現出更強市場彈性的特色標的。

► 交易所方面，看好港交所的長期配置價值。一方面，持續的中概股迴歸、雙重上市公司潛在納入互聯互通、以及衍生品的擴容和改革爲公司長期增長打下基礎。另一方面，從業績趨勢來看，目前已消化1Q21高基數及1Q22的市場層面大幅波動，考慮基數的影響及當前市場層面估值水平，2Q22起業績有望築底回升、呈現逐季改善趨勢。同時，平臺經濟監管緩釋及穩增長政策發力有望爲離岸中國資產的表現提供上行催化，改善市場活躍度。

► 其他多元金融板塊，建議關注優質的租賃公司作爲穩健之選。

保險及健康管理行業：負債端短期受疫情影響再次承壓、資產端受資本市場擾動顯著。

► 財險板塊：依舊看好中國財險中長期投資價值，短期內保費承壓帶來佈局機會。車險行業市場化程度提高的過程推動大型公司的規模優勢，以及基於規模在定價、渠道等車險經營各個方面衍生出的綜合優勢得以進一步地顯現，疫情遞延保險需求導致的短期內保費承壓帶來佈局良機，我們預計公司長期ROE水平約爲12.7%，對應當前合理估值水平約爲0.8倍-1.1倍2022e P/B。

► 壽險板塊：中長期角度具備較高的配置價值，短期受投資端壓制。由於過去幾年新單保費持續負增長導致市場情緒較爲悲觀，壽險板塊整體存在較大幅度的估值超調，當前負債端調整已經進入後半段，有望推動板塊進入估值修復通道，但短期內由於疫情反覆對展業的負面影響以及資本市場波動對投資端的影響將壓制行業估值水平。

風險：監管環境不確定性；同業競爭加劇；市場活躍度下降；市場波動風險。

地產

整體觀點：房地產主要指標跌幅全線快速走闊

國家統計局公佈2022年1-4月房地產開發投資與銷售數字。

4月銷售同比跌幅大幅走闊，後市修復節奏取決於行業政策、疫情發展和房企信用風險應對措施的綜合作用。4月全國商品房銷售面積和金額分別同比下降39%和47%，均較3月走闊21ppt；銷售快速走弱的趨勢及絕對跌幅正逐步與高頻數據和房企調研反饋趨於一致，4月高頻口徑新房銷售面積同比跌幅走闊10ppt至-58%，百強房企銷售金額同比跌幅走闊6ppt至-59%。在銷售加速走弱的背景下，4月末政治局會議明確提出「支持剛性和改善性購房需求」和「支持各地從當地實際出發完善房地產政策」[2]，近期央行下調首套房貸利率下限，長沙、南京、東莞等高能級城市調整限購措施等均是對會議精神的貫徹落實。往前看，我們認爲在政策作用下基本面指標存在逐步修復的可能，此前在《房地產板塊當前六大關鍵問題》中提出的3種政策和基本面演繹情景中情形1的可能性正在增大，但仍須關注疫情反覆對收入和價格預期的負向影響，以及房企信用風險演繹對實體市場復甦的潛在壓制。

4月房地產投資同比跌幅走闊至雙位數，須關注政策在供給端發力節奏及效果。4月全國房地產開發投資完成額同比跌幅快速走闊至-10.1%（3月-2.4%），土地購置面積、新開工面積、施工面積淨增量同比跌幅分別走闊16ppt、22ppt、17ppt至-57%、-44%和-39%。我們認爲，投資端全部指標快速走弱，儘管一定程度上與防疫背景下正常拿地、施工節奏被打亂有關，但更主要的原因應是房企在銷售不振、回款監管、融資受限、資產處置不暢、債務到期壓力加大背景下投資意願和能力受到明顯壓制。往前看，考慮到政治局會議對於「有效管控重點風險」和「優化商品房預售資金監管」的明確表態，我們預計政策端在應對房企信用風險方面也將有所發力，但政策節奏及效果仍須觀察；受此影響本輪週期從需求端到供給端的修復傳導路徑可能較以往更爲緩慢，投資同比轉正或須待四季度。

購房需求疲弱背景下，4月銷售回款縮量帶動房企到位資金同比跌幅明顯加深。4月房企到位資金同比跌幅繼續走闊13ppt至-36%，主要帶動其下行的是定金及預收款（4月-53% vs. 3月-38%）和個人按揭貸款（4月-42% vs. 3月-22%）兩個子項，銷售疲弱對房企資金面的壓力愈加明顯。儘管目前銀行按揭額度充裕（放款週期不足1個月）同時積極引導利率下行，但仍難以扭轉購房需求持續走弱的態勢，4月住房貸款存量環比減少605億元，同比少增4022億元。

地產/物業股風險收益走好。當前房地產政策邊際持續發力，有助於改善基本面預期，但銷售能否明顯好轉仍須視疫情發展和供給端政策措施而定。我們建議在基本面指標進入修復通道前，仍以安全邊際較高的優質龍頭爲主，同時對受益於基本面好轉的「彈性」民企加大關注。

風險：疫情對居民收入預期影響超出預期、房企信用風險超預期發酵、行業政策調節節奏和力度不及預期。

計算機

1-4月軟件行業高頻數據分析

1-4月份我們根據公開招財信息統計的醫療信息化行業頭部公司訂單增速在0%-10%左右。但這主要是由於2021年1月的高基數，和2020年的訂單滯後效應有關。2020年由於疫情影響醫院預算，全年醫療信息化行業訂單增速不及預期，使得板塊在2020-2021年持續承壓。近期由於新冠疫情頻發，市場再度開始擔憂板塊的景氣度情況。然而根據我們的跟蹤，4月的中標數據仍同比增長26%，並未顯著受到影響，這和市場的一致預期是有一定的偏差的。雖然當前新冠疫情的發展仍不明朗，但這一預期差值得關注。

由於諸多工業軟件和其下遊客戶的Capex週期有所關聯，我們同樣統計了最近幾個季度幾個重點下遊行業核心公司的資本支出情況。半導體行業在4Q21/1Q22的Capex同比增速分別爲29%/18%，保持較高景氣度；新能源行業在4Q21/1Q22的Capex同比增速分別爲112%/45%，增速亮眼；機械行業在4Q21/1Q22的Capex同比增速分別爲31%/11%，環比有所下行；油氣石化行業在4Q21/1Q22的Capex同比增速分別爲7%/12%，環比略有加速，景氣度較好；汽車行業在4Q21/1Q22的Capex同比增速分別爲86%/48%，增長態勢喜人；電力行業、鋼鐵製品行業、煤炭行業在4Q21/1Q22的Capex同比增速分別爲-8%/-4%；-39%/-11%；-6%/-9%，和高基數有一定關係。

風險：需要注意的是我們的統計僅包含對應行業的若幹核心公司，數據不能代表完整的行業發展趨勢。

建築

4月行業景氣受疫情擾動，關注增長確定性及增量資金方向

4月建築業景氣較弱，主要體現疫情擾動；市政景氣度相對較高。統計局披露4月固投數據，單月城鎮固投同比增長1.8%，增速較上月的6.7%下行，其中地產、製造業、基建三項的同比指標都環比走弱，結合產業鏈數據，單月水泥、粗鋼產量、重卡產量、挖機銷量均延續同比下滑，我們認爲主要體現全國散發疫情以及各地防控措施，對建築業整體的現場施工進度造成影響。其中基建領域，單月中金廣義基建同比增長6%，與製造業投資增速基本持平，其中交通、電力、廣義市政分別同比增長4%、2%、7%，廣義市政延續了較高的景氣度，尤其是其中水利、衛生投資，分別實現了16%、29%的高增速。

項目端：4月整體邊際改善，領域、區域間分化。從我們統計的基建招投標大數據看，行業數據在3月的同比明顯下滑之後、4月降幅明顯收窄，呈現改善趨勢，我們認爲體現疫情衝擊經濟的背景下，基建項目邊際上加速發力；其中邊際上改善較多的領域包括公路、軌交、市政、棚改等領域；分區域看，3-4月北方、華東地區招投標金額延續同比下滑，4月華中、華南、西南、西北均實現較快增長。部分央企也於近期公告了4月新簽訂單，中國建築單月訂單同比增長36%，房建、基建訂單增速均環比向上；中國中冶4月單月同比增長7%，增速基本平穩；中國化學單月訂單同比增長30%，增速環比放緩但仍保持高位。

資金端：5月財政端繼續發力；期待後續貨幣政策進一步支持。專項債5月截止目前淨融資規模達2185億元，繼4月發行規模低位後重新恢復密集發行的節奏。3月全國公共財政支出同比增長10%，高於收入端增速；前3月全國政府性基金支出同比增長43%，在同期政府性基金收入同比下滑的背景下，3月支出增速進一步提升。總結而言我們認爲財政端當前看到一系列發力的趨勢，而後續貨幣政策仍有發力空間，如4月社融數據不及預期，城投債2-4月淨融資額維持在1000-2000億元區間、5月截至目前呈現負的淨融資額。當前我們認爲地方政府的投資能力一定程度上受到擴張性財政政策的支撐，但是其投資意願仍面臨一定的掣肘，如入地出讓收入下滑、防疫支出增加對資金能力形成的拖累，地方項目對城投、銀行的融資仍面臨較爲嚴格的監管要求，以及客觀上疫情防控政策影響短期投資進度；因此展望後續，一是短期疫情形勢的緩解、二是貨幣政策的進一步發力將是對基建投資增長更爲重要的驅動因素。

投資觀點：仍對板塊整體樂觀，關注增長確定性及增量資金方向。首先我們延續基建板塊整體受益財政貨幣政策寬鬆這一大趨勢，且基於全年的經濟增長目標、繼續對後續基建投資增速向上保持樂觀。在標的選擇上，我們建議更加關注兩個方向，一是增長的確定性，由於當前基建景氣呈現一定領域、區域間分化的情況，我們認爲佈局全面的建築央企，仍具有配置價值，同時也建議關注結構上對高景氣領域、區域佈局更多的企業，比如電力工程、化學工程、糧油工程等。二是增量資金的流入方向，前期穩增長預期已經在A股建築標的形成一定漲幅，而未來若基建產業鏈數據進一步兌現，則外資資金有望進一步形成增量資金流入，建議關注港股的龍頭企業、以及A股在滬港通的公司機會。

風險：穩增長政策落地不及預期；疫情防控進展不及預期。

建材造紙

統計局公佈2022年4月水泥產量1.95億噸，同比-18.9%；平板玻璃產量0.86億重量箱，同比-1.4%。這和我們瞭解到的高頻數據是一致的，至5月中旬，水泥全國平均出貨率環比下降4.87ppt至59.54%，同比下降18.68ppt；玻璃數據亦顯示竣工端需求仍然偏弱，截至4月29日隆衆玻璃深加工企業訂單天數12.7天，比去年同期下降了接近一半；據隆衆，國內玻璃企業庫存爲7233.8萬重箱，環比+1.02%，在一個月以上，並且還在繼續積累；社庫樣本環比-3%至6.5萬架，均處於高位。我們瞭解到的消費建材4月發貨數據同比均在-25%~0之間，大部分受疫情影響負增長。進入5月以來華東的下遊復工、運輸情況有明顯好轉，但北方區域受疫情幹擾，需求受到一定影響，企業多反饋如華東在5月底解封，擔憂後續的農忙季、梅雨季、中高考和7-8月高溫天氣對施工可能產生一定影響，導致趕工行情成色不足，下遊需求面臨的短期挑戰仍然較爲嚴峻。

市場普遍關心的問題是，穩增長政策發力後能否在Q2見效?穩增長政策的信號非常明確，週末央行、銀保監會宣佈個人首套住房商貸利率下限調整，近期又有一系列城市放寬限購和限貸政策，其中不乏中高能級的城市，中金宏觀已上修全年地產投資至-3%（原-9%）、地產竣工至+4%（原-2%），基建投資至8%（原6%），從歷史覆盤和企業自身的經驗來看，基建資金到位和地產政策邊際寬鬆後，建材需求一般是在1-2個季度的傳導後纔出現基本面的明顯改善，例如，石油瀝青國內的表需增速（作爲快速路實際施工量的指徵）一般滯後於交通建設投資增速（傳統交通基建）1-2個季度，螺紋鋼、水泥需求亦多滯後於地產投資、新開工一個季度以上，因而我們認爲，穩增長政策的實施效果只是暫時「遲到」而不會缺席，目前我們正處於政策投放逐步趨於飽和、而政策傳導實際需求仍有時滯的階段，考慮疫情、梅雨、高溫等客觀情況，比較保守的一個預期是，需求有可能要到8月中下旬、金九銀十的開端纔會出現明顯同比改善。

另外一個問題是企業的今年盈利的季度變化節奏? 或者底在哪裏？我們認爲，2Q22或是下遊需求受疫情衝擊嚴重的季度，也是地產數據實際探底、同比降幅可能最深的季度；2Q22多個賽道（玻璃、水泥、防水）亦受到高價原燃料的困擾，考慮到去年三季度起板塊盈利增速即受到地產下滑+成本高企的影響明顯減速，我們認爲2Q22是全年盈利底部，如疫情的影響在3Q充分消退，3-4Q大部分企業的盈利有望逐季改善。我們當前維持觀點不變，認爲行業估值處於偏低水平，龍頭性價比還是不錯的，雖然穩增長政策的傳導仍有時滯，短期內需求可能仍較平淡，選股以儘量在不確定的宏觀環境下消弭不確定性爲目標，即在滿足地產相對脫鉤、報表相對乾淨、通脹環境下相對受益基本面特徵的個股中，選擇交易流動性和性價比相對更高的白馬龍頭。

風險：需求不及預期，成本上漲超預期

公用事業

月度數據介紹：

國家發改委、中電聯、國家統計局發佈的電力月度數據：

► 需求端：4月全社會用電量同比下降1.3%（3月：+3.5%）。分產業看，一產用電量同比增長5.5%，二產、三產用電量同比下降1.4%、6.8%，居民用電量同比增長5.5%。1-4月份，全社會用電量同比增長3.4%，一產、二產、三產和居民同比增長10.8%、1.9%、3.1%和10.5%。

► 發電端：4月全國發電量同比下降4.3%（3月：+0.2%）。其中火電降幅擴大，同比下降11.8%。水電、核電、風電和光伏增速同比增長17.4%、0.9%、14.5%和24.9%。1-4月份，全國發電量同比增長1.3%，水電、核電、風電、光伏分別同比增長14.3%、5.4%、6.8%、14.8%，火電同比下降1.8%。

跟蹤上遊風光設備各環節的價格走勢：

光伏產業鏈：4月硅料產能釋放不及預期，同時下遊維持較高開工率，硅料供應緊缺狀態持續，產業鏈價格呈漲勢。

►硅料：受硅料產能投放不及預期及下遊開工率維持高位，4月價格持穩在252元/千克，月底漲至255元/千克。5月中上旬，到260元/千克。

►硅片：報價在4月均呈現上漲趨勢，市場報價上漲0.22-0.3元/片不等，5月中上旬硅片報價暫時持穩。

►電池、組件：單晶166/182電池報價4月上漲2分/瓦，單晶210電池報價上漲1分/瓦。組件報價4月持穩，上週單面/雙面組件報價上漲0.02元/瓦至1.88/1.9元/瓦。

風電產業鏈：4月風機中標價格繼續小幅回暖，6MW風機價格基本回升至1700-1800元/千瓦，風機和塔筒打包招標價格回升至2100-2200元/千瓦以上，較2月低點均回升超過200元/千瓦。

行業觀點：

電力運營：電煤中長期價格機制於5月1日落地，我們預計電力央企用煤量中50-60%可以執行合理區間，疊加現貨價格控制在合理區間上行50%，將幫助推動燃料成本下降。4月全國動力煤日耗仍呈下降趨勢，沿海日耗下降顯著，同比下滑10.9%。由於疫情的不確定性，我們預計短期內日耗表現依舊疲軟。後續隨着復工復產用電需求或有所反彈，但用煤需求仍取決於汛期來水情況及屆時補庫需求，但我們認爲現貨價格在目前價格監督機制下不會出現大幅反彈。綠電方面，國常會於5月11日明確再向中央發電企業撥付500億元可再生能源補貼，目前來看電力央企是優先受益方，我們認爲補貼發放尚未結束，仍有後續批次待撥付，推動解決行業長期遺留問題。我們優先推薦1）價值低估的火電+新能源龍頭；2）煤價下跌、業績彈性大的火電龍頭；3）電價提升確定性高、分紅上行的核電龍頭。

電網設備：中電聯統計數據顯示2022年1-3月電網工程投資完成621億元，同比增長15.1%。部分電網設備龍頭1Q22訂單增速也超過20%，說明電網投資增速復甦趨勢已現，正在穩步落地。我們認爲受益於基礎設施投資加速和新能源裝機帶來的新型電力系統構建需求，「十四五」期間電網投資增速回暖，有望維持高位。具體來看：1）特高壓建設提速，2022年或有多條特高壓直流獲得覈準並開工，或爲特高壓核心設備龍頭企業帶來可觀營收增量。2）分佈式智能電網驅動配電網智能化及微電網業務發展，配網投資穩步增長，智能化水平不斷提升。3）電網數字化作爲推進電網轉型升級的重要抓手，增速有望達到15%。標的推薦：1）全面受益電網智能化升級改造的電網自動化龍頭；2）短期受疫情影響，但長期受益於產品和市場擴張的一次設備綜合龍頭；3）電力機器人龍頭。

光伏製造：4月國內疫情對物流及開工造成一定影響，進入5月隨着上海疫情好轉，供應鏈壓力有所緩和。海外方面，美國商務部備忘錄指引中國境外硅片產能不受反規避調查約束，同時啓動301關稅取消複審，或一定程度利好我國對美光伏產品出口；歐洲需求維持高景氣。我們統計1-4月國內光伏組件招標量已達到43.64GW，同比+91%，體現出今年電企央企的新能源開發訴求。展望全年，我們維持全球需求220-230GW-AC判斷。 綜上，我們認爲全球光伏需求仍然保持旺盛，當前擾動供給預期的疫情、原材料問題也有望在5月迎來拐點，繼續看好：1）輔材環節膠膜、玻璃、逆變器；2）下半年業績預期改善的組件環節以及國內戶用龍頭。

風電製造：短期來看，今年一、二季度受下遊建設進度緩慢影響設備生產不夠飽滿，疊加原材料價格高位，風機和零部件環節的盈利存在挑戰，但我們判斷隨着下半年行業需求的逐步兌現，產業鏈盈利有望較上半年顯著提升。展望全年，我們認爲風電裝機和招標需求持續強勁，其中陸上風電項目較好的回報率，疊加大基地等規劃持續推進，長期增長空間也較爲可觀。2022年全年我們預計國內有望兌現55GW以上的裝機（同比+17%）和75GW以上的招標需求（同比+33%）。我們建議關注1）商業模式較好、業務空間更大的塔筒、海纜和整機環節，2）持續受益於全球風機大型化趨勢和原材料價格下降的頭部風機零部件企業。

風險：電煤中長期合同執行落地弱於預期。

鋼鐵

採暖季後4月鋼鐵供給修復，但未來回升空間有限。

4月生鐵產量7678萬噸，同比持平；粗鋼產量9278萬噸，同比下降5.2%。4月日均粗鋼產量環比回升12.2%至309萬噸（計算日均產量所用當月產量數據口徑爲累計產量相減而得），主要系北方地區採暖季限產結束後供給恢復。往前看，在發改委明確宣佈22年將繼續開展全國粗鋼產量壓減工作以及綠色冶煉成爲行業高質量發展新主線的背景下[3]，我們認爲市場關注的產量壓降對今年鋼鐵供需格局有重要影響，供給回升空間依舊有限，我們維持22年鋼鐵產量-1%的判斷，測算5-12月每月平均粗鋼產量爲8579萬噸，較4月下降7.6%。

疫情拖累需求復甦，行業「弱現實」格局未變。

1） 地產與基建景氣趨弱，建築用鋼需求呈現弱勢。目前鋼鐵核心矛盾在於需求，尤其是對於2022年地產景氣下行週期中，市場對建築用鋼需求預期較爲悲觀。從4月宏觀數據來看，建築用鋼需求依舊不樂觀。核心原因在於地產，鋼鐵地產用鋼需求的領先指標拿地及銷售，同步指標開工及施工增速環比仍繼續回落，地產用鋼需求低迷。基建方面，4月基建投資當月同比+3%，相較3月增速下降5.8pct，基建投資邊際轉弱。我們觀察到典型建築用鋼螺紋鋼的4月表觀消費量同比-30%，體現出建築用鋼需求較弱，與宏觀數據相互形成驗證。

2） 製造業景氣延續下滑，其中汽車景氣下滑幅度較大。4月當月製造業投資增長6.4%，增速環比下降5.5%。細分來看，受汽車重鎮長春和上海出現疫情影響，汽車產銷環比增速下降明顯，增速環比下行38.6%；挖機開工和銷量環比增速略微修復；除彩電外，其他家電產量增速環比均收窄。整體來看，由於下遊行業景氣度不佳，疊加疫情影響，4月鋼鐵下遊內需仍較疲弱，4月五大品種表觀消費量同比去年-15.8%（vs. 3月表觀消費量同比去年-9.9%）。

3） 4月鋼材出口環比小幅上升。4月鋼材出口環比小幅上升0.75%至497.7萬噸，同比下降37.6%，出口略有回升，但幅度不大，我們認爲主要系鋼材出口退稅取消政策影響。往前看，我們觀察到歐盟主要鋼材品種價格均大幅上升，中厚板/螺紋/熱軋分別較年初上漲71.0%/53.2%/44.8%，體現出全球鋼鐵供需的緊張，主要原因一是俄烏衝突使得歐盟與俄烏鋼材貿易受阻，或損失超20%的鋼材進口量，同時海外能源成本大幅上升導致歐盟地區電爐鋼供給（佔比40%）因成本的大幅上漲而萎縮。而歐盟將向其他地區尋求鋼材資源替代進一步導致全球鋼鐵供需趨緊。近期全球鋼材價格均明顯上漲，國內外鋼材價差不斷攀升，我們認爲有望提振我國鋼材直接及間接出口。

不斷延續的「弱現實」短期導致市場「強預期」弱化，後續鋼價及鋼企利潤的變化核心爲需求能否恢復到預期水平。由於疫情影響，鋼鐵需求傳統旺季金三銀四需求未能兌現，黑色產業鏈利潤向上遊集中，鋼企利潤明顯收窄，我們測算4月至今螺紋鋼/熱軋噸鋼毛利（考慮一個月原料庫存）下跌至爲373/245元（VS 1Q22均值717/692元）。往前看，隨着南方地區進入雨季且天氣逐漸炎熱，需求復甦的時間及空間或許有限，此前市場對終端需求的「強預期」或有所弱化，市場悲觀情緒的蔓延導致近期黑色系大宗品價格普跌。我們認爲後續板塊行情如何演繹，核心在於下遊需求的復甦能否兌現。

穩增長+出口提振，看好疫情結束後鋼鐵需求復甦，淡季有望「不淡」。儘管後續天氣因素或制約需求回升，但全年整體來看，隨着4月末召開的中央政治局會議提出「努力實現全年經濟社會發展預期目標」 並對地產及基建的相關表述更爲積極，5月15日中國人民銀行、銀保監會宣佈將首套房商業性個人住房貸款利率下限調整爲不低於相應期限貸款市場報價利率減20個基點[4]，「穩增長」信號更加明確，我們認爲隨着「穩增長」政策逐漸傳導至下遊，且疫情逐漸好轉，後期基建和地產項目將逐漸發力，鋼材市場或呈現淡季不淡，需求有望迎來補償性修復，推動鋼價上漲。當前申萬鋼鐵行業 PE（TTM）已下降至9.19X，處於過去10年約16%分位值，我們看好穩增長+板材出口提振需求，疊加供給彈性有限，後續鋼價有望穩步上行，推動鋼企盈利重新擴張，成爲板塊行情重要的催化劑，現金流良好同時分紅高且穩定的板塊龍頭有望迎來估值修復行情。

看好需求復甦下板塊估值修復，優選「高安全邊際+強區位優勢+高盈利確定性」。第一是受益於穩增長，同時低估值高分紅，具備高安全邊際的長材龍頭企業；第二是受益於鋼鐵出口改善的板材企業；第三是深耕細分市場，在製造業升級及進口替代加速的趨勢下成長性逐漸凸顯的特鋼龍頭企業。

風險：疫情發展超預期；地產景氣加速下行

化工

結於國際原油價格高位震盪，4月化學原料和化學制品製造業、化學纖維製造業PPI環比分別上漲1.4%和0.4%，同比上漲14.9%和3.8%，漲幅均有所回落。從化工品價格指數看，目前中國化工產品價格指數爲5,996，較上月同期上漲4.2%，目前這個價格指數處於2012年以來98.6%的分位數，在歷史高位。布倫特原油價格仍然處於100美元以上的高位，化工品成本上升明顯，而受疫情影響國內主要化工品短期需求仍然較弱，部分化工生產企業面臨成本較難傳導的困境，短期盈利面臨一定壓力。我們認爲目前中遊化工品盈利已經處於最差的階段，隨着疫情影響逐步減弱以及受益國內穩增長政策，化工品需求端有望逐步改善，盈利有望迎來修復。

投資策略方面：

一是，建議繼續關注短期景氣高、業績確定性強的化肥、純鹼等行業。1）化肥：目前全球主要糧食作物價格和種植收益處於較高水平，同時糧食庫存/消費比處於相對低位，我們預計將繼續利好化肥需求。鉀肥方面，我們認爲俄羅斯和烏克蘭的衝突將大概率改變全球鉀肥貿易格局，並在中期內衝擊全球鉀肥的供需平衡表，全球主要用肥市場的鉀肥低庫存狀態在未來一段時間內將延續，本輪鉀肥景氣有望持續較長時間。磷肥方面，受國內化肥海關法檢政策的影響，磷肥產品較難大量出口，海外磷肥供應將繼續短缺，海外和國內磷肥的價格差距仍將持續存在，磷肥出口盈利將繼續處於高位。隨着國內用肥旺季逐步結束，我們預計2季度磷肥出口量環比有望提升，建議關注國內化肥企業出口帶來的利潤增量機會。2）純鹼：目前國內重質純鹼出廠價格大約2,950-3,200元/噸，純鹼企業訂單良好，整體市場供應緊張，庫存處於相對低位。往前看，今年純鹼新增產能較少，同時受益於光伏玻璃及鋰電材料帶動純鹼需求增長，我們預計純鹼有望保持高景氣。

二是，看好盈利有望逐步改善的TDI、MDI、輪胎等品種。MDI和TDI方面，受原油相關原材料價格大幅上漲，同時疫情影響下需求承壓，近期TDI、MDI等產品價格和盈利環比下滑，目前國內聚合MDI、純MDI和TDI市場價格分別爲1.76萬元/噸、2.15萬元/噸和1.66萬元/噸。往前看，我們預計MDI和TDI盈利有望逐步改善，主要是基於三個因素：1）2021年MDI和TDI行業開工率已經處於較高水平，2022年全球MDI和TDI沒有新增產能，隨着國內疫情影響逐步減弱，我們預計MDI和TDI供需格局有望逐步好轉。2）近期中國人民銀行、銀保監會發布通知，下調首套住房商業性個人住房貸款利率下限至相應期限貸款市場報價利率減20個基點，我們預計有助於支持剛性及改善性住房需求，利好後續MDI和TDI需求提升；3）歐洲MDI和TDI產能佔全球近30%，歐洲天然氣等能源成本的漲價和供應風險問題等將繼續利好國內MDI和TDI的出口。輪胎方面，目前受原材料成本上漲和國內需求較弱等雙重影響，輪胎盈利下滑明顯，但我們預計輪胎盈利處於最差階段，隨着疫情影響逐步減弱後需求好轉，我們預計輪胎企業盈利有望逐步改善。

三是，看好中長期成長確定性強的一線化工龍頭。目前化工龍頭（中證細分化工）與化工全行業市淨率比值0.94，低於0.98的歷史平均值，龍頭企業估值性價比具備優勢。我們認爲隨着疫情逐步好轉以及國內穩增長政策下，後續化工品需求端有望逐步改善，龍頭企業盈利有望逐步好轉，同時未來幾年化工龍頭企業均規劃了較大的資本開支，我們認爲將驅動龍頭企業在中長期持續成長，因此看好一線化工龍頭中長期成長確定性帶來的投資機會。

風險：宏觀經濟下行風險，需求改善低於預期，農作物價格和種植業收益下行導致化肥需求轉弱。

機械

工程機械

2022年4月我國挖機銷量2.5萬臺，同比下滑47%，降幅與四月大體相同；其中國內銷量1.6萬臺，同比下滑61%；挖掘機出口銷量0.85萬臺，同比增長55%，增速環比下降18ppt。可以看出，4月受疫情影響，下遊開工情況依然較爲低迷，短期需求承壓。

分機型結構來看，3月小中大挖降幅分別爲60%/70%/57%，降幅與上月大致相同。

從利用小時數來看，2022年4月，小鬆利用小時數同比下降16.8%，與上月降幅相同。4月社融數據表明市場各主體的資金需求放緩，地產和基建的銀行融資量仍然不足，特別是地產需求恢復仍需一段時間。

短期而言，4月份集中披露的一季報顯示行業短期盈利壓力較大；中期來看，我們預計未來三年，我國挖掘機行業銷量有望穩定在27~30萬臺，國際化和電動化有望打開成長空間，龍頭公司估值下殺後具備長期吸引力。

國家發改委等部門針對各地區發佈關於提升充電基礎設施服務保障能力的指導意見，其中提到推動換電模式應用推廣，圍繞礦場、港口等場景，建設佈局專用換電站，以及推動主要應用領域換電標準統一，我們重申此前於2021年12月6日發佈的深度報告《換電設備：提升補能效率，優化資源配置》中的觀點：隨着車輛保有量繼續增加，換電模式有望成爲對充電模式的良好補充 ，具備廣闊的中長期發展前景。

工業自動化

通用設備方面，從PMI走勢來看，4月中採製造業PMI爲47.4，環比下降2.1ppt，連續2個月低於榮枯線。4月金屬切削機牀和工業機器人產量同比下降19%/8.4%,環比下降22.6/25.0ppt。

從微觀企業數據來看，4月份，工業自動化企業臺達電收入同比增長3%，前值爲增長13%，亞德客收入同比下降6.7%，前值爲增長19%，增長動能呈現下降趨勢，同時也反映4月疫情管控和物流受阻增加了對市場需求的短期衝擊。

從短期而言，疫情導致全國各地的停工停產，對於機械裝備製造業供需均存在壓制作用。但展望未來，類似於2020年5月份以後的情況，疫情妥善控制後，復工復產有望帶來製造業整體需求的回補。

長期來看，我國自主品牌機器人市場佔有率仍有較大的提升空間，我們建議優選受行業景氣度影響較小、具有較強國產替代邏輯的個股。

風險：下遊資本開支不及預期，行業競爭加劇導致毛利率下降

家電

這目前家電市場受疫情負面影響，終端零售下滑。社零數據顯示，1-4月家用電器及影像器材零售總額同比+2.4%；受疫情負面影響， 3月同比-4.3%、4月同比-8.1%。3月以來疫情嚴重地區家電銷售、安裝暫停，線下受疫情衝擊明顯。全國物流也受到負面影響。此外，消費者購買力下降，對單價高的可選耐用消費品需求產生負面影響。AVC監測，2022年4月，空調線上、線下零售額分別同比-2%、-24%，冰箱線上、線下零售額分別同比-1%、-12%，洗衣機線上、線下零售額分別同比-10%、-28%，大廚電（不包括集成竈）線上、線下零售額分別同比+3%、-23%。大家電品類線下零售普遍下滑幅度較大，但冷櫃市場受食品儲存需求大幅增長，尤其是北京、江蘇、浙江等地區疫情期間冰櫃需求激增。掃地機等新興品類景氣度也偏弱。2022年3-4月掃地機線上零售額、零售量同比分別-24%、-45%，降幅環比1-2月擴大；2022年3-4月洗地機線上零售額、零售量同比分別+42%、+42%，增速環比放緩，但依舊維持較高增長，在市場景氣度下降的時候，我們看好頭部品牌藉助自清潔新品帶來的市場份額提升。由於疫情影響，我們預計二季度家電行業的收入、盈利情況會弱於一季度。

出口方面，受到去年高基數、海外高通脹、加息預期影響，海外需求放緩。根據海關總署數據，2022年4月，家用電器出口量3.1億臺，同比-3.8%；出口金額78.6億美元，同比-5.4%。近期人民幣匯率貶值、部分產品美國取消進口關稅，我們認爲，這有望帶來出口業務盈利改善，外銷佔比較高的公司或將受益。中長期看，品牌出海仍是可持續的大趨勢。

目前市場已經反應國內外需求較差的預期，地產和消費刺激方面的政策有助於板塊反彈。房地產政策放鬆，包括首套房貸款定向降息，部分城市放寬限購政策。部分地方出臺消費補貼政策，如廣東省2022年4月28日發佈《廣東省進一步促進消費若幹措施》，提出推動家電消費、發放消費券等方面舉措促進消費。

風險：市場需求不足風險；成本快速上漲風險。

交運

快遞：4月快遞業務收入740.5億元，同比下降10.1%；快遞業務量達74.8億件，同比下降11.9%；行業單價爲9.9元，同比上漲2.1%。其中，4月上海業務量同比下降90.1%，吉林業務量同比下降80.9%。5月14日，攬收、投遞快遞包裹分別爲2.94億件、3.29億件，較5月1日環比分別增長21.0%、10.4%。我們認爲快遞行業供給已在穩定復甦，看好疫後需求彈性。

公路方面：4月公路客貨運主要受疫情壓制，根據G7數據，4月全國整車貨運流量數據同比下降27%，其中主要疫區吉林省和上海市4月分別同比下滑80%和84%；根據交通規劃研究院數據，4月全國高速公路機動車交通量同比下降37%，環比下降8%；普通公路機動車交通量同比下降25%，環比下降7%。

同城即配方面，4月受疫情影響運力供給側月活環比略降，同比仍呈近20%增長，用戶側，非餐配板塊包括超市到家、前置倉、倉店模式等同環比增長明顯。車貨匹配方面，受疫情影響，主要貨運平臺貨主和司機月活同環比均略降，爲近幾個月來首次。

跨境電商空運：從幹線價格來看，疫情封控的持續導致上海線運價上漲，4月TAC上海浦東出口空運運價指數同比上漲38%，環比上漲15%；各線路空運產品價格漲幅亦明顯，中美/中英/中法線4月平均運價分別同比上漲11%/13%/39%，環比上漲32%/27%/12%。4月運價上漲主要受江浙滬地區疫情反覆影響，機場線車輛運力及機場貨運作業人員因疫情受限，空運出口運力供給相對緊張。

航空機場板塊方面：4月國內主要航空樞紐城市均受到疫情管控措施影響，航空機場公司經營表現疲弱：從已經公告了上月經營數據的航司表現看，4月行業供給、需求同比均下滑約8成，客座率爲56%；機場方面，北京首都、白雲機場、深圳機場旅客吞吐量同比大幅下滑89%、87%、74%。

航運港口板塊：航運各子板塊中，外貿集運：美西線、日本線維持高位，歐線有所回調。需要關注近期國內疫情封控政策逐步消除後的趕工效應和集中出貨。內貿集運運力增速放緩，短期運價季節性回落但同比仍顯強勢，淡季超預期。幹散貨受益於糧食、鐵礦石等大宗商品進口量復甦，外加地緣因素影響，5月13日BDI指數較上月強勁上漲50%。油運大船運價依然在底部。我們認爲隨着老舊船舶進一步拆解退出、後續原油補庫存需求的出現，油運市場將引來複蘇。航運板塊的油運目前是左側佈局機會，集運關注需求端的變化和美國港口勞動談判進度。港口板塊，4月下旬國內疫情有所好轉，腹地企業逐步復產復工，帶動碼頭生產量開始企穩恢復。

投資上，我們建議重點關注四大類機會：1）航空機場板塊的疫後修復與供需改善的機會；2）快遞板塊伴隨監管政策的延續性和格局改善，業績增長確定性強；3）細分物流賽道的高成長個股；4）互聯網物流未來或迎來平臺監管政策風險落地後的估值迴歸。

風險：國內疫情反覆或需求疲軟導致業務量增速低於預期；油價大幅上漲帶動成本上漲。

汽車

根據中汽協數據，4月汽車產銷分別達到120.5萬輛和118.1萬輛，環比下降46.2%和47.1%，同比下降46.1%和47.6%。其中，乘用車同比下降43.4%，商用車同比下降60.6%，大中客同比下降39.2%。新能源汽車銷量29.9萬輛，環比下降38.2%，同比增長45.0%。

1-4月汽車累計銷量合計771.6萬輛，同比下降12.1%，主要系4月乘用車產銷大幅下滑和商用車需求持續偏弱的影響。其中乘用車累計銷售650萬輛，同比-4.1%，商用車同比降幅爲39.7%。新能源汽車景氣度向好，實現合計銷量154.8萬輛，同比增長114.8%，滲透率達20%，較2021年提升7ppt。

銷量及預測：

乘用車：疫情影響4月產銷，降幅大但基本符合預期，行業被動去庫存。4月疫情多地擴散，瀋陽、吉林、上海等國內重要汽車及零部件生產基地停產/減產，疊加物流不暢影響，生產端受損嚴重，據乘聯會統計，4月上海地區五家主力車企生產環比下降75%，長春地區合資主力車企生產下降54%，其他地區總體下降38%。零售/上牌量高於批發及產量，同環比降幅在30-35%，帶動4月去庫超10萬輛，加庫空間擴大。出口方面，4月乘用車出口（含整車與CKD）9.1萬輛，同比-17%/環比-15%，表現相對穩健。我們認爲目前疫情影響主要體現在供應端，對需求的影響需持續觀察。

自主品牌批發市場份額同比提升顯著，新能源滲透率維持高位、PHEV銷量高增。分品牌看，4月銷量增速環比顯著跑贏的爲比亞迪、廣汽傳祺、零跑、吉利等，顯著跑輸的爲上汽系、廣汽本田、特斯拉等，一汽大衆/上汽大衆/上汽通用/上汽乘用車/特斯拉銷量環比-53%/-73%/-73%/-71%/ -98%；自主品牌較好應對供應鏈短缺，4月自主品牌批發市場份額上升15.7ppt至56%，高於零售市場份額（46.4%）。新能源方面，4月新能源乘用車批發銷量28萬輛，同比+50.1%，環比-38.5%，滲透率維持高位達29.6%。其中PHEV 4月銷量達6.6萬輛，同比+96.8%，增幅高於BEV。

復工復產如期推進，5月批發銷量有望環比高增。據公司反饋，上海產能車企目前已逐步恢復單班生產，下旬開始逐步加至雙班，其他減產幅度較大的車企產能於4月下旬已恢復至60-70%，有望於5月中下旬完全恢復。我們預計5月生產有望邊際改善，批發銷量有望實現環比高增（+40%左右），但相對3月的批發量降幅預計仍在在25%左右。我們預計2Q22汽車銷量在350-400萬輛之間，環比下降幅度在30-35%，同比下降幅度約爲20%-25%。

我們認爲，疫情的當期影響更多體現在供應端，車企均表示希望通過減少高溫假/加班次方式補回2季度損失產銷，目前尚未調整全年的產銷預期。對於需求的潛在影響，如果多地疫情加劇、停產/減產頻發，抑或出現小企業倒閉、公司裁員等更嚴重的經濟連鎖反應，則會帶動居民收入預期下降、購車需求下降；但另一方面，我們也看到各地刺激政策陸續出臺，以保障汽車消費乃至經濟增長的穩健性。

回顧歷史，穩汽車消費的政策工具箱豐富。

1）購置稅減徵效果較強，但政策成本較高。稅收政策、直接補貼和使用環節優惠爲我國穩汽車消費的主要政策工具箱。覆盤歷史，我國於2009-2010年和2015-2017年實施過兩輪車輛購置稅減徵政策，財政支出分別約爲359億元和931億元，合計分別帶動1.6L以下乘用車銷量544/628萬輛，但在拉動幅度上存在邊際遞減的效應，且財政成本較高。

2）開展多輪汽車下鄉活動，政策指向性逐步增強。除購置稅減徵外，2009-2010年、2019年以來，中央及地方政府也通過「汽車下鄉」政策推動農村地區汽車普及，並主要通過直接補貼的形式拉動汽車消費。2009-2010年的第一輪汽車下鄉與購置稅減徵相結合，在全國範圍內廣泛鋪開，政策力度較大，我們測算，在實行的22個月期間，補貼汽車總量499.7萬輛，補貼金額約爲200億元。2019年以來的汽車下鄉及新能源汽車下鄉活動，在地區、車型上有所限定，地方政府補貼力度也有差異，政策針對性更強。

我們認爲，相較於購置稅減徵，消費補貼是阻力更低、支出更可控、細則更靈活的政策選項，當地有車企的、財政有能力的地方政府意願更大，其它地區推行相對較慢，我們認爲央地協同或可達到更強政策效果。

今年以來多地出臺促汽車消費政策，有望刺激終端汽車消費需求加速恢復。2022年4月，國務院辦公廳印發《關於進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》，《意見》中提出，「鞏固拓展重點領域消費，鼓勵有條件的地區開展新能源汽車和智能家電下鄉，推動品牌消費、品質消費進農村。」廣東省及下轄多市、瀋陽市、天津市、江西省等多地相繼出臺鼓勵汽車消費的政策，通過以舊換新補貼、購車補貼（含消費券）、增加購車指標等方式推動終端購車需求恢復，其中廣東省、天津市等地政策向新能源汽車傾斜。本次各地汽車消費補貼金額在千元到萬元不等，額度較高的可達萬元以上，我們認爲對消費者具備一定吸引力。

估值：

盈利預測下調反映短期產銷下滑、原材料漲價的風險，復工復產有望帶動估值回升。近期汽車板塊行情略有反彈，但據萬得一致預測數據，當前汽車及零部件板塊2022E P/E和P/S估值水平較2021年12月底回調幅度仍然較大，其中傳統整車板塊-19%，新勢力-33%，智能化-27%，部分零部件新賽道跌幅超30%。同時，2021年報及1Q22季報發佈後，我們看到整車及零部件盈利預測整體有所下調，已較爲充分地反映短期產銷下滑、原材料漲價的風險。從估值來看，當前新勢力（22E 3倍P/S）、整車（A股18倍/港股9.5倍22E P/E）、零部件傳統賽道（22E 22倍P/E）、智能化及成長零部件（22E 36倍P/E以下）估值水平仍有一定的回升空間。

風險：汽車消費刺激政策效果不及預期，疫情緩和後需求反彈低於預期。

輕工零售美妝

零售：疫情拖累4月社零-11.1%，5月望環比改善

統計局公佈4月社零總額2.95萬億元，同比-11.1%，受疫情衝擊、供應鏈不暢等影響，社零消費增速環比3月下滑7.6ppt。1-4月累計社零總額13.81萬億元，同比-0.2%。考慮目前多地疫情仍有反覆，我們預計居民消費信心、供應鏈物流等因素在5月仍受影響，但伴隨疫情防控、復工復產、政府多項刺激政策的落地和推進，5月消費數據環比有望迎來改善。具體來看一下這份數據背後的結構：

第一，分業態看，4月商品零售額同比-9.7%，餐飲收入同比-22.7%，較3月分別回落7.6/6.3ppt，同比來看體驗性業態受疫情影響更大，環比來看商品消費因物流及供應鏈等因素影響回落更明顯。

第二，分渠道看，線上方面，4月實物商品網上零售額同比-5%，增速環比由正轉負，系多地快遞物流因疫情影響受限拖累電商表現，我們預計該趨勢在5月仍會延續，但有望環比改善；結構方面，1-4月線上滲透率較1-3月提升0.6ppt至23.8%，線上化趨勢持續。線下方面，1-4月限額以上超市、便利店、百貨店零售額同比分別+3.6%/+6.8%/-8.2%，不同業態表現有所分化。

第三，分品類看，必選消費仍實現正增，可選品類環比進一步承壓。①必選品類：4月糧油食品、中西藥品、飲料類同比分別+10.0%/+7.9%/+6.0%，仍然保持正增長，增速環比3月有所下滑，但下滑幅度相較其他品類較小；②可選品類：4月化妝品、服裝紡織、金銀珠寶、汽車類明顯承壓拖累整體，同比分別-22.3%/-22.8%/-26.7%/-31.6%，增速環比3月進一步回落16.0/10.1/8.8/24.1ppt；文化辦公用品相對顯韌性，同比-4.8%；③地產後週期品類：家電、建材、傢俱類均有所承壓，同比分別-8.1%/-11.7%/-14.0%，其中家電、傢俱類增速環比回落幅度相對較小。

展望後續，考慮到5月仍受疫情衝擊影響，我們預計居民消費短期仍承壓，但是隨着上海等地區的疫情防控取得階段性成效，復工復產有序開展，國務院等多部門積極出臺的擴大內需、促進消費、助企紓困、保障物流供應鏈等一系列政策措施落地，我們認爲消費數據環比有望改善。

投資觀點：我們看好具備核心競爭壁壘的優質消費龍頭企業市佔率持續提升趨勢。建議重點佈局兩條主線：一是有望受益新消費變革以及國貨崛起趨勢的高景氣賽道優質龍頭，如培育鑽石、美妝醫美、潮玩、電子煙等領域頭部企業，二是建議關注今年在政策扶持下基本面有望迎來邊際改善，或未來存在催化劑的頭部企業，如電動工具、包裝、運動體育、家用輕工、家居、超市等領域龍頭公司。

風險：疫情反覆風險；宏觀經濟下行風險；成本上升風險；行業競爭加劇風險。

食品飲料

4月社零繼續下滑，可選及2B板塊受影響大，C端必選消費仍具韌性。根據國家統計局數據，4月疫情承壓背景下，社會消費品零售總額同比-11.1%，相比1-3月份 -3.5%的增速繼續下滑。按經營地分，4月城鎮消費品零售總額同比-11.3%，鄉村消費品零售總額同比-9.8%，城鎮地區受影響略大於鄉村。按消費類型分，4月商品零售額同比-9.7%，餐飲收入同比-22.7%，疫情對餐飲消費場景造成了較大影響。

分行業看，必選消費顯現出較強的需求韌性。糧油食品、飲料的零售額分別同比增長10.0%和6.0%，菸酒類零售額同比下降7.0%，也實現了穩健成長，整體表現明顯優於可選消費。我們認爲本輪疫情影響下，食品飲料板塊整體受衝擊幅度有限，但各細分子板塊略有分化，考慮到不同板塊的消費場景分佈、季節性、渠道庫存等因素，我們認爲受影響程度從小到大排序爲：速凍食品、乳製品、調味品、休閒零食、白酒、啤酒、軟飲料。

白酒方面，疫情邊際好轉利於消費場景恢復，酒企全年業績受影響有限，當前佈局價值高。目前處於消費淡季，主要酒企通過控貨應對部分市場的疫情，整體渠道庫存良性，部分公司開始新一輪打款，但未大量發貨。雖然疫情對招商、物流、動銷和開瓶有所影響，但多數酒企表示全年目標並未下調，仍有完成信心，白酒公司在策略上優先鎖定打款，並視經銷商庫存情況發貨，主流白酒批價穩定，渠道庫存良性。目前爲止疫情影響仍集中於淡季，五一雖然婚宴佔比高，但場景只是延遲而非消失，疫情結束後仍有回補空間，另外白酒公司業績緩衝能力強，因此我們認爲全年業績受影響有限。我們預計隨着促進消費的政策逐步落地，受疫情影響的消費場景有望邊際恢復；同時各地基建投資持續推進，亦有望增加商務交往場景、拉動白酒需求。

大衆品方面，關注受益居家消費的必需品，以及悲觀預期到底的疫情受損可選板塊。4月疫情影響下，與餐飲相關的B端需求下滑，受益居家消費的板塊如以C端爲主的速凍食品、調味品、乳製品等板塊需求增長。但4月由於供應端物流受阻較爲嚴重，發貨受到影響，我們預計4月下半旬恢復政策後將有明顯改善。啤酒、軟飲料等品類，由於外出社交就餐場景缺失而需求下滑。成本端，4月份PPI環比上漲0.6%，同比上漲8%，上遊大宗原材料價格上行，棕櫚油佔比高的烘焙、休閒零食公司承壓。展望未來，需求端預計復工復產後，5-6月份渠道和家庭端出現補庫存需求，B端需等待餐飲需求恢復。

風險：競爭加劇、需求疲弱、線下業務拓展不及預期、宏觀經濟下行影響白酒需求，省外擴張不及預期，食品安全風險。

旅遊酒店餐飲

4月疫情反覆和防控形勢趨嚴，社服行業進一步承壓。

1）餐飲：統計局數據顯示，4月社零餐飲收入同比-22.7%，我們估計恢復到2019年同期約78%，是2020年5月以來的最低水平。餐飲品牌同店恢復程度環比下滑顯著：太二3月和4月同店分別同比降約40%和48%（包含同店中所有營業和停業門店，不考慮營業天數差異），4月降幅環比擴大；百勝中國3月和4月同店同比均下滑超20%；海底撈3月和4月整體翻檯率均恢復至去年同期80%以上。其中，百勝中國和海底撈同店數據均剔除停業門店，而4月停業門店數顯著超過3月。

2）旅遊酒店：異地出行受影響幅度更大：清明節和勞動節國內旅遊收入均恢復至2019年四成左右；海口美蘭機場客流4月同比下滑約74%（vs. 3月同比下滑約46%）；首旅如家4月RevPAR恢復至2019年同期約55%（vs. 3月恢復至19年同期約61%）。

關注管控優化和疫後修復。短期而言，首先我們認爲本輪疫情正在逐漸得到控制，上海疫情防控工作新聞發佈會宣佈從5/16起分三階段恢復正常生產生活秩序[5]；其次，隨着亞運會和上海地區高考的推遲，我們預計防控大幅放鬆的時間點可能尚需觀察。我們認爲疫情和防控政策將繼續動態演變，建議持續跟蹤。長期而言，我們相信管控優化趨勢不變，假以時日行業終將修復至正常水平：2021年至今的五個季度，星巴克、麥當勞、肯德基等品牌北美/美國同店銷售均已超19年同期；萬豪酒店1Q22全球RevPAR恢復至19年同期的81%，其中3月份恢復至91%，北美地區3月份恢復至96%。再以國內前幾輪疫情爲例，在1Q21受疫情反覆及就地過年政策影響後，華住、錦江等國內頭部酒店集團RevPAR在2Q21迅速反彈，恢復至19年同期水平（而1Q21恢復爲八成）。我們認爲待後續經濟企穩和消費力修復後，餐飲酒店龍頭有望恢復至疫情前水平。

投資建議：

我們認爲短期疫情影響有一定不確定性，長期管控優化的趨勢不變，假以時日行業終將恢復至正常水平。我們認爲當前社服行業整體估值處於歷史相對低位，建議優選個股擇機佈局。

風險：疫情反覆影響超預期。

傳媒

數字媒體：精品內容上線提速，或提振後續節目招商表現。4月以來各平臺精品內容更加豐富，綜藝方面，湖南廣電聯合TVB出品的音樂綜藝《聲生不息》於4月24日播出，首播後登陸各媒體平臺熱搜榜單，獲得人民網、中國青年報等多家主流媒體點贊，截至5月15日累計播放量達到13.8億次；招商方面，節目開播前即與9個品牌達成合作，領跑今年綜藝招商植入，我們認爲《聲生不息》的成功有望在當前較弱的廣告招商環境下爲後續綜藝節目招商注入強心針，《乘風破浪的姐姐3》《披荊斬棘的哥哥2》等待播綜藝招商表現值得期待。此外，湖南衛視及芒果TV將於5月18日舉行招商會，建議關注後續內容儲備情況。劇集方面，《特戰榮耀》（多平臺）《且試天下》（騰訊視頻）《祝卿好》（愛奇藝）《重生之門》（優酷）《請叫我總監》（優酷，新麗傳媒出品）等表現亮眼。展望5-6月，各平臺內容儲備豐富，建議重點關注芒果TV《憑欄一片風雲起》（定檔5月19日）、騰訊視頻《夢華錄》、愛奇藝《縱有疾風起》（新麗傳媒出品）、優酷《幸福到萬家》等精品內容播映表現。

社交社區：4月重點平臺流量端維持穩健態勢，但中短期商業化受疫情影響及監管常態化承壓。流量方面，根據Questmobile，4月社交社區板塊重點平臺 MAU環比維持穩健態勢，短視頻及社交方面，抖音/快手/陌陌4月MoM分別爲+0.9%/-0.8%/+1.5%；直播方面，YY/鬥魚/虎牙4月MoM分別增加1.1%/1.8%/0.4%。我們判斷主要系：1）國內部分地區受疫情反覆，居民採取居家隔離模式，線上社交需求持續釋放；2）各平臺聚焦社區生態，堅持特色內容運營與社區生態提升。監管方面，中央網信辦等部門於5月7日發佈《關於規範網絡直播打賞 加強未成年人保護的意見》，要求在意見發佈1個月內取消打賞榜單，並禁止以打賞額度爲標準對用戶進行排名等，我們建議關注各平臺後續調整及對直播業務的影響。疫情方面，3月以來疫情反覆使得快遞停運、拖慢經濟復甦，對各平臺線上營銷及電商業務產生一定影響，我們判斷，疫情衝擊下3-5月各業務同比增速或由原一致預期的較高雙位數增長下滑至單個位數增長，2-4Q22的影響仍需根據經濟與疫情走向做進一步判斷。

網絡遊戲：4月國內手遊市場同環比基本穩定，版號恢復釋放積極信號，新遊陸續上線或貢獻後續流水增量。根據SensorTower，4月38箇中國廠商入圍全球手遊發行商Top100，合計收入超過23億美元，同增3.6%；佔前100比例爲41.8%，同增1.6ppt。國內市場方面，新遊動能逐步顯現，4月暢銷榜Top10產品中有兩款新遊上榜，分別爲騰訊遊戲《重返帝國》、紫龍遊戲《龍之國物語》。出海市場方面，頭部產品及廠商格局基本穩定，部分產品持續突破推動廠商排名上升，如三七互娛《雲上城之歌》。展望5-6月，根據官網及七麥數據，網易即時戰略手遊《戰爭怒吼》/派對手遊《蛋仔派對》、心動公司付費遊戲《少年的人間奇遇》/《進化之地2》等均定檔5月。此外，根據公司公告，網易《暗黑破壞神：不朽》等亦有望實現上線。隨着後續版號發放常態化，我們判斷頭部廠商有望持續充裕版號儲備，推動新遊上線。綜合來看，我們認爲，新遊供給數量及質量均逐步回升，版號發放進入常態化，板塊整體受疫情影響有限，或成爲穩健的避風港配置板塊。

營銷廣告：宏觀壓力及疫情影響致廣告行業一季度承壓，頭部企業品牌廣告投放需求有望疫情好轉後修復，效果廣告或面臨更長期衝擊。根據CTR 報告，1Q22廣告市場（含互聯網站）花費同比分別變動+2.8%/-7.0%/-12.6%，環比分別下降13.2%/14.7%/1.7%。分月份來看，1月年節提前景氣度提升，2月爲傳統廣告淡季，3月疫情反覆致同比/環比下降12.6%/1.7%；分渠道看，電梯LCD/電梯海報/影院視頻1Q22廣告花費同比變動+12.1%/+13.5%/-14.1%。我們認爲，疫情對營銷廣告業務影響分爲兩方面：1）覆蓋面廣：國內營銷推廣重視全國聯動，因此疫情對傳統廣告（尤其是線下廣告）的影響不侷限於靜態管理區域，而是拖累全國性投放節奏；2）經營壓力：疫情對廣告主的電商倉儲物流、新品發佈節奏等均有影響，宏觀景氣度低迷亦對中小廣告主造成壓力。我們判斷，頭部廣告主的品牌廣告投放或爲暫時性延後，在疫情得到控制後有望恢復常態；中小廣告主的效果廣告則由於廣告主自身經營壓力，疫情帶來的衝擊或更爲長期。

影視院線：4月全國票房同比下降近八成，短期進口影片提供支撐；五一檔恢復情況略高於市場預期。根據藝恩數據，2022年4月全國不含服務費票房5.07億元，同比下降77.5%，我們判斷主要由於疫情影響影院關停和影片撤檔；影投方面，4月萬達電影繼續位列第一，橫店院線保持第三，市佔率分別爲17.1%和3.6%，同比分別提升2.4ppt和下降0.2ppt。此外，2022年五一檔不含服務費票房2.66億元，同比降低82.4%，但檔期票房同比恢復率（17.6%）高於此前清明檔（14.9%），實際票房表現略高於市場預期。我們認爲短期內由於疫情下國產影片較多撤檔，因此進口影片提供一定票房支撐、票房排名靠前，建議關注已確認引進的《侏羅紀世界3》等影片暑期可能的定檔情況及對大盤的提振可能；中長期看，行業回暖仍需關注疫情影響，根據貓眼專業版，截至5月13日全國影院營業率66.5%，建議持續關注影院恢復營業情況、重點國產影片定檔情況、進口影片引進恢復帶來的回暖機會。

風險：宏觀經濟景氣度下滑，行業監管政策繼續趨嚴。

互聯網

4月線上消費表現疲軟，關注618履約端恢復情況

受到疫情對供應鏈和履約端的衝擊，整體線上消費表現較爲疲軟。2022年4月線上零售總額（包括實物和虛擬物品）8572億元，同比下滑6.8%；其中，實物商品零售額同比下滑5.2%至7630億元；虛擬物品銷售額同比下滑18.3%至942億元。分品類來看，線上穿類和用類商品的表現較差，分別同比下降10%和6%，線上吃類商品較爲穩健，同比增長10%。滲透率來看，4月實物商品線上化率達26%，環比基本持平，較去年同期的24.3%有所提升，主要由於線下零售需求同樣受疫情限制表現疲軟。從快遞包裹數據來看，4月由於疫情擾動呈現出單價高、件量少的狀態。平均每包裹訂單價同比增長12%至102元，快遞寄件量達74.8億件，同比降低12%（22年3月同比降低3%），其中上海快遞業務量下降90%。

預計電商增速在4月探底，建議密切關注618的動態。我們認爲4月較弱的數據已經在市場預期之中，預計整體電商的物流履約將在5月起逐步恢復，電商平臺收入在2Q22增速探底後，或在下半年低基數的作用下觸底反彈。從平臺端已公佈的細則來看，今年的618優惠力度有所加大，比如天貓跨店滿減從滿200減30提升至滿300減50。另外阿裏等平臺也公佈了一系列助力商家舉措，覆蓋了金融補貼、物流疏通、流量補貼、疫情特別舉措、技術升級等方面，幫助扶持商家及刺激消費，建議重點關注此次618購物節的商家參與程度以及6月起的物流恢復情況。

電商平臺持續關注運營效率，預計從2Q22開始利潤率水平有所提升。2021年電商行業面臨直播電商的激烈競爭，並在社區團購等新業務上投入重金。而從去年年底開始，各家電商陸續意識到需要降本增效，在今年1季度起縮減營銷預算並精簡團隊規模。新業務方面，京東美團等平臺退出部分省市的運營，阿裏淘特和淘菜菜也轉向兼顧規模與效率的戰略。我們預計從2Q22開始會看到競爭趨緩，利潤率水平環比有所提升。

風險：新冠疫情不確定性；宏觀消費疲軟；電商競爭加劇；監管的不確定性。