本文來自格隆匯專欄： 浙商宏觀李超，作者： 浙商李超宏觀團隊

 內容摘要 

>> 核心觀點

4月疫情形勢較為嚴峻，經濟社會生產生活受到較大影響。供應鏈受阻和復工復產較緩對企業生產影響較大，工業增加值同比-2.9%，較前值5%回落。消費方面，4月疫情貫穿始終，消費場所大量關閉，線下消費受到一定衝擊，與此同時，物流不暢導致線上消費同樣受到影響，4月社零增速回落至-11.1%。投資方面，房地產投資保持回落態勢，製造業和基建受疫情擾動較小，增速略有回落。

我們認為，供應鏈是經濟修復關鍵，未來重點關注常態化核酸檢測實施後的經濟復甦。通過高頻次、飽和式的人員篩查，第一時間發現疫情並及時撲滅，降低嚴格靜態管理的概率，在付出一定時間和財務成本的基礎上，實現人與物的自由流動。我們維持全年經濟走出耐克型走勢的判斷，二季度經濟探底，下半年涅槃重生。

大類資產方面，我們認為最大預期差在常態化核酸檢測帶來的人員流動提高，重點關注與之相關的航空、機場、旅遊、酒店、餐飲等消費產業鏈。此外，繼續看多穩增長鏈條，如金融、地產、建築、建材，也提示關注美債收益率見頂後成長股企穩向上。固收方面，預計此後10年期國債收益率在2.7%-3%區間寬幅震盪，三季度達到高點3%，收益率曲線重回陡峭化。

>> 疫情形勢較為嚴峻，就業市場持續承壓

4月全國城鎮調查失業率為6.1%，較3月上升0.3個百分點，4月疫情形勢嚴峻，就業持續承壓。疫情面廣、點多且頻發，工業、服務業生產放緩，員工薪酬、房屋租金、經營貸款等現金流壓力與日俱增，用工需求收縮。國常會連續三週對保就業工作部署具體要求，未來就業優先政策將持續發力，重點為企業紓困，緩解企業現金流壓力，新一輪的特別國債有望推出。

>> 疫情嚴峻生產滑坡，工業觸底未來可期

4月規模以上工業增加值同比下降2.9%，較前值5%回落較大，大幅低於市場及我們預期。除去年同期高基數影響外，主因在於本輪疫情較為複雜，供應鏈受阻嚴重，使得工業產業鏈的中間產品及產成品運輸不暢，企業生產原料供應不足同時產成品被動壘庫影響生產，對地方穩增長進程產生巨大擾動，使得工業生產大幅滑坡。疫情嚴峻衝擊線下消費，4月份服務業生產指數同比增速下探至-6.1%。隨着國內疫情形勢逐步改善，工業生產有望逐步修復，未來在常化核酸檢測背景下，“以快制快”有望及時精準防控，降低疫情大面積擴散的可能性，有利於工業穩增長下半年順利推進。

>> 線上線下均受影響，消費回落幅度較大

4月社會消費品零售總額同比-11.1%，前值-3.5%，低於市場一致預期-5.9%。4月疫情貫穿整月，社零回落幅度較大。其一，疫情嚴峻導致消費場所大量關閉，線下消費受限；其二，物流不暢導致線上消費同樣受到影響，實物網上零售額當月同比轉負；其三，汽車零售回落幅度較大，主要受生產停滯、終端閉店影響。

>> 投資需求平穩增長，疫情對製造業和基建投資衝擊較為有限

1-4月全國固定資產投資（不含農户）同比增長6.8%，略高於市場一致預期6.5%（Wind一致預期），但低於我們的預期。其中，房地產開發投資同比下跌2.7%，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長6.5%，製造業投資同比增長12.2%。從當月同比增速看，房地產、基建和製造業的同比增速分別為-10.1%、3.0%和6.4%。展望年內後續走勢，我們認為基建投資大概率震盪走高後回落，製造業投資受產業基礎再造、強鏈補鏈等支撐不宜悲觀，房地產投資預計有望實現正增長。

 風險提示 

疫情超預期惡化；政策落地不及預期；地緣政治衝突超預期。

正 文

4月疫情影響較大，未來供應鏈是經濟修復關鍵

4月疫情形勢較為嚴峻，經濟社會生產生活受到較大影響。供應鏈受阻和復工復產較緩對企業生產影響較大，工業增加值同比-2.9%，較前值5%有所回落。消費方面，4月疫情貫穿始終，消費場所大量關閉，線下消費受到一定衝擊，與此同時，物流不暢導致線上消費同樣受到影響，4月社零增速回落至-11.1%。投資方面，房地產投資保持回落態勢，製造業和基建受疫情擾動較小，增速略有回落。調查失業率進一步上行至6.1%，勞動力市場持續承壓。

我們提示，未來重點關注常態化核酸檢測實施後的經濟復甦。通過總結兩年多的抗疫經驗，並結合奧密克戎毒株高速傳播的特性，我國探索出一條新的防疫模式——常態化核酸檢測，防疫思路從“滅火”轉變成“防火”。通過高頻次、飽和式的人員篩查，第一時間發現“火苗”並及時撲滅，即使有零星疫情，也難以形成規模性反彈，出現全城嚴格靜態管理的概率也大大降低，在付出一定時間和財務成本的基礎上，實現人與物的自由流動，使經濟再次回到復甦軌道。我們維持全年經濟走出耐克型走勢的判斷，二季度經濟探底，下半年涅槃重生。

大類資產方面，我們認為最大預期差在常態化核酸檢測帶來的人員流動提高，重點關注與之相關的航空、機場、旅遊、酒店、餐飲等消費產業鏈。此外，繼續看多穩增長鏈條，如金融、地產、建築、建材，也提示關注美債收益率見頂後成長股企穩向上。固收方面，預計此後10年期國債收益率在2.7%-3%區間寬幅震盪，三季度達到高點3%，收益率曲線重回陡峭化。

疫情形勢較為嚴峻，就業市場持續承壓

4月全國城鎮調查失業率為6.1%，較3月上升0.3個百分點，疫情形勢較為嚴峻，就業市場持續承壓。4月城鎮新增就業121萬人，較去年同期的140萬人回落幅度較大，略低於2020年4月的125萬人。

一方面，疫情面廣、點多且頻發，經濟社會生產生活受到較大影響，用工需求收縮。住宿餐飲、批發零售、交通運輸、租賃和商務服務業以及其他生活服務業等線下接觸型行業景氣度顯著回落，其中4月餐飲業PMI從業人員指數較3月下降10個百分點，為2020年3月以來新低。另外，全國工商聯旅遊業商會發布的《疫情期間旅遊業失業專項調研報吿》顯示，2022年2月旅遊業從業者穩定就業的僅佔13.8%，失業比重高達68.1%，近六成以上的從業人員失業時間已超過1年。

另一方面，由於擔心疫情從外省傳入，各地物流管控趨嚴，上下游企業受到共振影響。以汽車行業為例，上海汽車生產停滯導致整個長三角地區汽車工業停擺，甚至波及到更遠地區。根據乘聯會數據，4月上海地區五家主力車企生產環比3月下降75%，長春地區合資主力車企生產下降54%，其他地區總體下降38%。我們看到，汽車產業鏈上游的全鋼胎開工率和半鋼胎開工率也顯著下降。

國常會連續三週對保就業工作部署具體要求，未來就業優先政策將持續發力，重點為企業紓困，緩解企業現金流壓力，新一輪的特別國債有望推出。4月27日國常會將階段性緩交社保政策擴大到受疫情影響的所有困難中小微企業、個體工商户。5月5日國常會部署進一步為中小微企業和個體工商户紓困舉措，如新增普惠小微貸款1.6萬億元、全面排查清償拖欠的中小企業賬款等。5月11日國常會強調，將就業放在突出位置，指出“財政、貨幣政策要以就業優先為導向”，要進一步研究運用多種政策工具，調動地方積極性並壓實責任，切實穩崗位穩就業。往前看，隨着上海疫情得到有效控制，復工復產、復商復市逐步落地，就業形勢有望逐步好轉。

疫情嚴峻生產滑坡，工業觸底未來可期

4月規模以上工業增加值同比下降2.9 %，較前值5%回落較大，大幅低於市場及我們預期，主因本輪疫情較為複雜，供應鏈受阻嚴重，對地方穩增長進程產生巨大擾動，使得工業生產大幅滑坡。

4月疫情影響導致工業生產景氣受挫較為明顯。同時，供應鏈受阻使得工業產業鏈的中間產品及產成品運輸不暢，企業生產原料供應不足同時產成品被動壘庫影響生產。從生產高頻數據來看，4月汽車全鋼胎、半鋼胎開工率、PTA產量、主要港口煤炭調入量較上月均有不同程度回落，黑色系開工率及產量較上月相對平穩，但較去年同期降幅較大。從發電煤耗高頻數據上來看，4月南方八省電廠日均耗煤量環比及同比均大幅回落，相較去年同期降幅約12.6%，體現此輪疫情波及面較廣，各地以快制快封控靜止人流過程中，工業生產有所停滯。從數據上來看，主要快遞企業吞吐較去年同期下降約37%，國內執行航班下降約約80%，整車貨運下降約26%，體現供應鏈受阻嚴峻。

4月疫情影響導致需求側對工業生產支撐進一步走弱，結構上國內製造業投資相對積極、出口有韌性。在內需方面，製造業投資積極，地產投資和基建投資在今年穩增長目標下有望向好，但在供應鏈受阻和復工復產不足情況下階段性受挫，對工業生產的支撐階段性走弱但在疫情受控、供應鏈和復工復產恢復常態後有望繼續發力。在出口方面，4月我國出口回落但仍有一定韌性，供應鏈不暢有所衝擊但對出口影響較可控，我國在相關產業鏈供給（如機電產品）優勢帶動了永久性替代形成一定出口韌性，對製造業生產有所支撐。

此輪疫情衝擊對服務業的負面影響亦較為嚴峻。疫情嚴峻衝擊線下消費，4月份服務業生產指數同比增速下探至-6.1%，前值為-0.9%，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲等接觸性聚集性行業受疫情影響較大，對相關製造業產業鏈生產有所拖累。

從分項數據上看，3月份採礦業增加值同比增長9.5%、製造業下降-4.6%、電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長1.5%，製造業增速滑坡幅度較大。一方面，在能源保供政策延續，原煤仍保持較高增長，帶動採礦業增速較強。另一方面，疫情導致的供應鏈衝擊和停工停產對製造業負面影響較為嚴峻。

4月高技術製造業保持韌性，同比增長4.0%，體現我國高質量發展的趨勢不變。分產品看，新能源汽車、太陽能電池、移動通信基站設備等綠色智能數字產品產量分別增長112.7%、27.5%、25.9%。我們主要關注的工業產品中，4月份除原煤（10.5%）高增、十種有色金屬（0.7%）微增外，發電量（-4.3%）、汽車（-31.8%）、水泥（-18.9%）和鋼材（-5.8%）均有所不同程度滑坡。

我們認為，5月疫情有所緩釋但仍處攻堅階段，全國供應鏈和工業企業復工復產有所修復，工業生產有望逐步修復，但完全恢復常態仍需待此輪疫情抗疫獲勝。未來在常化核酸檢測背景下，“以快制快”疫情有望精準防控，極大地降低大面積擴散的可能性，有利於工業穩增長下半年順利推進。

線上線下均受影響，消費回落幅度較大

4月社會消費品零售總額同比-11.1%，前值-3.5%，市場一致預期-5.9%，更接近我們的預測。4月疫情貫穿整月，社零回落幅度較大。從三年複合增速來看，4月社零複合增速-1.1%，前值2.9%，社零修復再次受阻。

其一，4月疫情貫穿全月，新增感染者超過50萬，線下消費受到直接衝擊。吉林、長春、上海等地實施嚴格靜態管理，廣州、北京、合肥、蕪湖、杭州等多地採取嚴格防範措施，線下消費場所大量關閉。高頻數據顯示，10城地鐵客運量同比下降近40%；民航執飛量同比下降近80%；4月票房僅為5.6億元，同比下降78%。

其二，疫情阻塞物流，線上消費不暢。疫情導致多地停發快遞，高頻數據顯示，快遞吞吐量自4月初快速下降，同比減少40%。20年武漢疫情發生後，“宅經濟”、線上消費從一定程度上對沖了線下消費的萎縮，但此輪疫情線上消費亦受到影響。數據顯示，實物商品網上零售額當月同比轉負，比2020年2月更低。

其三，受疫情影響，汽車再度減產減銷。乘聯會數據顯示，4月廣義乘用車銷量106.2萬輛，同比減少35%，受生產停滯、終端閉店影響較大。4月18日，上汽、特斯拉等重點汽車企業開始逐步復工復產，但由於人員到崗率低、零部件庫存吃緊，整體產能率較低，臨時停產時有發生。

從結構上看，由於疫情影響較大，除了必需品消費保持韌性之外，其他類別的消費出現了全面收縮。其中，食品飲料、中西藥品、日用品等生活必需品零售額保持正增長；高社交屬性消費，如餐飲、紡服鞋帽持續墊底；地產後週期消費也呈現回落態勢。 

向前看，5月上海疫情得到顯著控制，社零有望觸底回升，但恢復到疫情水平仍需抱有一定耐心。隨着新增感染人數中樞持續回落，上海於5月16日起開始推動復商復市，預計餐飲、美容美髮、洗染等行業將逐步恢復運營，消費數據將開始好轉。

未來，常態化核酸檢測的推廣有望助力消費確定性復甦。通過常態化核酸檢測，在付出一定時間和財務成本的基礎上，實現對於新冠疫情的有效防控，保障人與物的自由流動，是消費復甦的最大利好。未來即使出現零星疫情，也可以通過高頻次核酸檢查第一時間發現，疫情蔓延的概率極低，那麼零星疫情的出現將不再影響居民出行以及線下消費行業的正常經營。消費場所能夠穩定營業，消費者能夠安心消費，經濟進入“消費復甦→企業盈利上升→就業形勢好轉、員工收入上升→消費復甦”的正向循環，消費將進入供需雙向擴張的新常態。

4月投資增速邊際放緩，基建、製造業韌性較強

據國家統計局，1-4月份，全國固定資產投資（不含農户）153544億元，同比增長6.8%，小幅高於市場一致預期（Wind一致預期為6.5%），但低於我們的預期。基建和製造業是固定資產投資的主要支撐，其中：房地產開發投資同比下跌2.7%，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長6.5%，製造業投資同比增長12.2%。從當月同比增速看，房地產、基建和製造業的同比增速分別為-10.1%、3.0%和6.4%。據我們測算，4月當月固定資產投資（不含農户）同比增長1.8%，較一季度下滑7.5個百分點。從環比看，4月份固定資產投資（不含農户）下降0.82%，為近一年來首次轉負，表明投資的恢復性增長動能受到負向影響。

分產業看，第二產業資本開支仍然偏強，基礎設施投資具有較強的逆週期宏觀調控特徵。據國家統計局數據，1-4月份，第二產業投資增長12.6%，其中：採礦業投資增長18.8%，製造業投資增長12.2%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業投資增長13.0%。尤其是高技術製造業延續了2021年以來的高景氣度，1-4月份，電子及通信設備製造業、醫療儀器設備及儀器儀表製造業投資分別增長30.8%、29.4%。此外，在政策靠前發力的驅動下，基建投資為對沖經濟下行壓力起到託底作用。1-4月份，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長6.5%。

此外，我們提示關注社會領域投資的拉動作用，其主要資金來自中央財政預算。1-4月份，社會領域投資增長14.4%，其中衞生、教育投資分別增長24.9%、12.5%。中央預算內投資是用於固定資產投資的中央財政性建設資金，可進行新建、擴建、改建、技術改造等，安排方式包括直接投資、資本金注入、投資補助、貸款貼息等。數據顯示，2022年中央預算內投資安排6400餘億元，較上一年增幅達4.92%，是2020年以來的最高值，主要投向社會公益服務、公共基礎設施、農業農村、生態環境保護和修復、重大科技進步、社會管理以及符合國家有關規定的其他公共領域。

展望全年，近期受到疫情擴散與供應鏈中斷的負向影響相對有限，預計2022年固定資產投資增速有望達到8.7%以上。我們認為，城市更新和鏈長制是固定資產投資的最大預期差。隨着房地產市場供需兩側邊際放鬆，房地產開發投資有望在下半年轉正，製造業投資受技改投資、高技術製造業等多因素支撐，數據仍然較強。

> 1-4月製造業投資累計增速12.2%，高技術製造業是重要支撐

據國家統計局，1-4月份，製造業投資同比增長12.2%，其中4月當月增速為6.4%，非常接近我們前期對製造業投資的預測。數據顯示，1-4月份，高技術製造業累計增速為25.9%，其中：電子及通信設備製造業、醫療儀器設備及儀器儀表製造業投資分別增長30.8%、29.4%。

我們判斷，製造業投資的兩條主線分別是強鏈補鏈和產業基礎再造，以增強供應鏈的自主可控力和彌補中上游的短板，進而實現新能源化和智能化的結構轉型。當前，我國製造業正處在新一輪爬坡過坎的關鍵時期，製造業投資作為中國固定資產投資的主引擎，有望成為新制造穩增長的最強變量。我們認為，強鏈補鏈固鏈穩鏈等產業政策將驅動技術改造投資保持較高增速，而產業基礎再造工程項目的重點在於製造業向新能源化、智能化轉型，帶動廠房、機器、設備等資本開支。因此，製造業投資大概率保持兩位數以上的增速，藴藏較大市場預期差。

由於製造業投資涉及行業眾多，覆蓋的資本品類型豐富，其影響因素也較為複雜，包括但不限於經濟景氣度（PMI）、外貿鏈條韌性（工業出口交貨值）、利潤水平、金融可獲得性（製造業中長期貸款、製造業股權融資）等。因此，從行業、投資品類型還是影響因素預測製造業投資都面臨諸多實際約束和挑戰。我們提示，為把握新制造穩增長背景下的製造業投資特徵，需充分捕捉中觀變量的高頻信息。我們傾向於強調關注以下三個高頻變量：熱卷與螺紋鋼價差、百城工業用地供給面積和金銀比。 

> 無懼疫情擾動，基建發力兑現 

疫情擾動有限，基建回升可期，2022年1-4月（統計局口徑）同比增長6.5%，4月當月同比增長3%。其中1-4月水利管理業、公共設施管理業、道路運輸業和鐵路運輸業投資分別增長12%、7.1%、0.4%和-7%，前值10.0%、8.1%、3.6%和-2.9%。我們在前期《3月及一季度經濟數據：目標或切換至保就業》、《供需雙弱，關注增量工具》先後提示，疫情對基建擾動有限，預計後續疫情擾動下降、政策刺激效果兑現，基建增速有望重回較高增速。

符合前期預判，疫情擾動有限。我們在前期《3月及一季度經濟數據：目標或切換至保就業》、《供需雙弱，關注增量工具》先後提示基建受疫情影響較小，在全國局部地區受到疫情影響的背景下，相比消費、地產、進口等數據，3月、4月基建當月同比均保持較高增速，前期預判逐步兑現，4月環比下滑主要是受到疫情擾動加劇和擴散的影響，1）4月較3月疫情適當擴散，北京、浙江、廣西等地區疫情適當加劇，這些地區的基建投資佔比在全國基建中佔比較高，疫情影響施工強度擾動基建。2）非疫情區域搶施工預期是支撐基建保持較高增長的重要邏輯，穩增長基調下，各地謀求基建發力經濟開門紅意願較強，非疫情區域學習效應較強，一方面提前預防疫情潛在衝擊，另一方面積極“搶施工”避免未來可能因為疫情出現停工，特別是基建存在較強的區域性特徵，所需原材料、設備等一般“就近用材”，因此受到部分核心城市封城的外溢衝擊較小，反而就近取材快速搶施工佔據上風。

關注後續政策刺激，未來基建回升可期。2021年中央經濟工作會定調穩增長後，基建作為重要的逆週期抓手，一季度實現8.8%的快速增長，面對疫情衝擊次生傷害，4月26日中財委明確提出推進現代化基礎設施體系建設，在十四五規劃的基礎上對各個領域的基建發展提出了具體要求，並對制度安排、資金保障、發力方向等方面進行細化要求，我們認為此舉可以解讀為着眼長遠、兼顧當下的做法，前者是服務於中長期經濟、產業發展，後者是應對短期三重壓力和疫情影響的託底之舉。4月29日政治局會議要求“要全力擴大國內需求，發揮有效投資的關鍵作用，強化土地、用能、環評等保障，全面加強基礎設施建設”。我們認為，下半年基建投資增速有望受益於政策支持保持在較高水平增長。

趕工需求疊加低基數，預計Q3基建投資將保持兩位數增長。Q3一般是基建施工旺季，由於基建項目容易受到強降雨天氣、颱風、洪水等各類天氣因素和大宗商品漲價等因素擾動導致基建出現階段性停工，繼而推動階段性趕工需求的出現，我們認為上半年受疫情影響部分需求側政策拉動效果並未兑現，國內供應鏈緊張對物流、生產等也有影響，隨着常態化核酸檢測方式的大範圍應用，國內經濟修復及政策效果的釋放有望從6月起逐步釋放，我們認為或由此帶動Q3基建出現一定趕工需求；同時2021年Q3的基建受極端天氣因素衝擊呈現出較低的基數，我們預計在低基數的基礎上基建刺激政策疊加趕工需求將帶動Q3基建投資呈現兩位數增長。

> 地產：預計政策放鬆將助力地產投資當月增速將在Q2止跌

數據走勢：2022年1-4月地產投資累計增速-2.7%，略低於我們此前-1.7%的預測值。從結構來看，新開工、施工與竣工增速相較上月均繼續下滑態勢，除2021年Q2的高基數影響外，與疫情影響項目推進、價格因素回落均有關聯。我們預計後續政策放鬆將助力地產投資當月增速在Q2止跌。

2022年1-4月，房地產開發投資累計同比-2.7%。房地產開發企業土地購置面積和土地成交價款累計同比為-46.5%和-20.6%，相較上月繼續下滑，前值為-41.8%和-16.9%；除企業拿地意願下滑外（尤其是在三、四線意願下滑）供地面積下行也是重要原因，1-4月百城土地供應面積累計下滑-24.14%。新開工、施工、竣工累計同比-26.3%、0%、-11.9%，前值為-17.5%、1.0%、-11.5%，三項增速相較上月均出現不同程度的下滑，其中施工、竣工下滑幅度有限；新開工的大幅下滑主要歸因於2021年下半年來拍地面積的萎縮。商品房銷售面積和銷售額繼續大幅下滑，本月累計同比分別為-20.9%和-29.5%，前值為-13.8%和-22.7%，相較上月持續下滑，主要與疫情多點爆發全國防疫措施導致線下看房購房暫時性中斷有關，與高頻數據反映的趨勢基本一致。房地產開發到位資金累計同比-23.6%，前值為-19.6%；其中國內信貸、自籌、定金與預收款和個人按揭貸款累計同比為-24.4%、-5.2%、-37.0%、-25.1%，前值為-23.5%、-4.8%、-31.0%、-18.8%，其中國內信貸和自籌的下滑比例相對有限，定金與預收款和個人按揭貸款增速的邊際下行與銷售低迷直接相關。

2022年4月，全國房地產開發投資當月同比增速-10.1%，前值為-2.4%，當月增速的下行除2021年Q2的高基數影響外，與疫情影響項目推進、價格因素回落均有關聯。整體仍然高於市場一致預期貼近我們前期預測值。房地產開發企業土地購置面積和土地成交價款當月同比-57.29 %和-28.30%，前值為-40.97 %和-0.87%，4月集中供地城市表現尚可但其餘尤其是三四線城市明顯拖累拿地表現。新開工、施工、竣工當月同比為-44.19%、-38.72%、-14.19%，前值為--22.2%、-21.5%、-15.5%，三大分項均出現回落。商品房銷售面積和銷售額當月同比分別為-39.0%和-46.59%，前值為-17.7%和-26.2%，單月增速下滑，受疫情影響較大。房地產開發到位資金當月同比-35.54%，前值為-23.0%；其中國內信貸、自籌、定金與預收款和個人按揭貸款當月同比為-27.99%、-6.64%、-52.97%、-42.38%，1-2月增速為-29.7%、-2.3%、-37.5%、-22.1%，如上文所述，下滑最明顯的定金與預收款和個人按揭貸款主要與銷售低迷直接相關。

從結構來看，新開工、施工與竣工增速相較上月均繼續下滑態勢，除2021年Q2的高基數影響外，與疫情影響項目推進、價格因素回落均有關聯。但整體增速仍然高於此前市場一致預期，我們認為與各地政策性投資尤其是城市更新的大幅發力有關。

土地市場方面，房地產開發企業土地購置面積和土地成交價款累計同比為-46.5%和-20.6%，相較上月小幅下滑。我們認為主要源於三四線城市拿地較為低迷，進入4月後，共11城開展集中供地，多數城市表現較為理想。除東莞、南通、天津、南京四地流拍率較高外，其餘城市流拍率均在10%以下，長沙、寧波、金華、深圳、蘇州更是無流拍地塊。整體來看，當下土拍仍然表現出對國企的較大依賴度，4月以來11城集中供地中國企拿地佔比平均超過80%。與我們此前一致，預計未來央企、地方國企以及城投平台等仍將成為土地市場的基本盤。

地產銷售方面，商品房銷售面積和銷售額當月同比分別為-39.0%和-46.59%，略好於30大中城市商品房銷售的增速，但邊際下行的方向保持一致。2022年1-4月30大中城市商品房銷售面積累計同比增速-40.9%。其中一、二、三線城市分別下滑-38.8%、-37.2%和-48.6%。其中三線城市仍是地產銷售的核心拖累，如上文所述，為改善以三線城市為代表的的地產銷售問題，我們預計下半年可能仍有部分非核心二線以及三、四線商品房庫存較高城市進一步推進棚改貨幣化安置，拉動地產銷售需求。

從當月增速來看，我們認為地產政策的逐步放鬆有望助力地產投資當月增速在Q2逐步企穩，預計未來相關寬鬆政策仍將陸續出台。5月15日央行、銀保監會聯合發文對房貸利率進行調整，本輪利率調降的重心仍在首套房，我們預計未來將有更多一二線城市“因城施策”，迎來二套住房政策放鬆，限購限貸條件有望進一步放寬並有效提振地產銷售。除需求端政策進一步鬆綁外，我們進一步提示年內地產放鬆的三大潛在方向：一是城市更新方面，我們在此前城市更新系列報吿中已對這一領域進行詳細論述，預計對全年地產投資增速貢獻在7%附近；二是現金流改善方面，我們認為商品房預售資金監管未來有望在合理範圍內迎來更大面積的放鬆並改善房地產企業現金流，2021年Q4以來，已陸續有廣州、成都、煙台、南京等城小幅放鬆預售資金監管力度。三是棚改貨幣化方面，我們預計下半年可能仍有部分非核心二線以及三、四線商品房庫存較高城市進一步推進棚改貨幣化安置，拉動地產銷售需求。3月至今已有三城提出將加大棚改貨幣化安置力度，這也是2018年下半年起住建部逐步調整對棚改貨幣化的態度後（2018年7月住建部提出“要因地制宜推進棚改貨幣化安置，商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的地方，應有針對性地及時調整棚改安置政策”）至今這一政策態度再次出現邊際轉向。

 風險提示 

疫情超預期惡化；政策落地不及預期；地緣政治衝突超預期。