本文來自格隆匯專欄：國海策略胡國鵬，作者：胡國鵬、袁稻雨

國內政策

結構性貨幣政策再度進入發力期，主要聚焦四個領域。4月下旬以來央行多位領導人先後表示“靈活運用多種貨幣政策工具，加大對實體經濟的支持”，5月9日央行發佈《2022年第一季度中國貨幣政策執行報吿》，其中“穩健的貨幣政策加大對實體經濟的支持力度，穩字當頭、主動應對”等表述延續了今年以來一如既往的積極態度。從具體操作來看，經過兩個月的政策空窗期後，近期央行顯著加大了貨幣政策的實施力度，且整體以結構性政策工具為主，重點支持四個領域，一是受疫情影響較為嚴重住宿餐飲、批發零售、文化旅遊等接觸型服務業及其他有前景但受疫情影響暫遇困難行業，具體政策工具包括4月18日增加的1000億元投向交通物領域的再貸款額度、4月26日增加支農支小再貸款和民航專項再貸款；二是能源、農業等與國家安全相關的領域，比如4月26日宣佈的增加1000億元再貸款支持煤炭開發使用和增強儲能，以及2021年11月已經推出的2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款；三是科技創新領域，包括4月啟動的2000億元的科技創新再貸款；四是養老等民生領域，包括4月29日開始在浙江、江蘇等五個省份開展的400億元的普惠養老專項再貸款。

存貸款利率市場化調整機制建立，進一步推動企業綜合融資成本下行。本次報吿首次以專欄的形式披露央行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制。從我國存款利率報價方式改革來看，2019年8月LPR報價機制推出之後，央行已着手推動存款利率市場化調整。2021年6月明確存款利率由存款基準利率加減點形式確定，一定程度上推動了定期存款期限結構優化，但在實際操作過程中，多數銀行仍按照接近自律上限的方式確定定期存款和大額存單利率。本次報吿指出為了進一步優化存款利率定價，2022年4月央行指導利率自律機制建立存款利率市場化調整機制，明確參考以10年期國債收益率為代表的債市利率和1年期LPR來調整存款利率水平。根據央行數據，4月25日至5月1日期間，全國金融機構新發生貸款加權平均利率為2.37%，相較前一週下降10BP。此舉意味着銀行的存款利率市場化程度將進一步提高，表明後續若1年期LPR調整或者10年期國債收益率趨勢性下行，存款利率也將作出相應的調整。

海外之聲

美聯儲5月FOMC會議如期加息50BP，並於6月1日正式啟動縮表，但各官員對後續單次加息75BP的觀點存在分歧。美聯儲在5月4日FOMC的會議中，宣佈加息50BP並公佈6月縮表路徑，此舉基本符合市場預期，加息幅度為22年來最高，且縮錶速度遠高於上一輪緊縮週期。加息方面，本次會議中宣佈加息50BP，聯邦基金利率的目標區間從0.25%-0.50%上調至0.75%-1.00%。在後續的新聞發佈會中，美聯儲主席鮑威爾稱FOMC在此後會議中繼續提高聯邦目標基金利率是合意的，多數與會者支持未來幾次會議加息50BP，但本次會議中，單次加息75BP的情況並未得到積極討論。縮表方面，美聯儲正式確定縮表開始時間與路徑。即採用被動縮表模式，減少到期本金再投資，並非主動拋售國債。美聯儲將從6月開始以每個月475億美元的上限縮表，其中包括300億美元國債和175億美元MBS，在三個月後將上限提高一倍。此外，本次縮表或將優先縮減長期限國債，如未達上述限額，將縮減短期國債作為補充。官員表態方面，鮑威爾明確之後連續兩次加息50BP是合意的，但不會積極考慮加息75BP。梅斯特、巴爾金等地方聯儲主席則認為今後存在單次加息75BP的可能性。整體來看，得益於美聯儲較強的預期管理能力，本次加息與縮表均符合市場預期，下次會議上加息50BP基本板上釘釘，但各票委對於是否存在單次加息75BP的可能性看法不一。

基於俄烏衝突導致大宗商品暴漲以及疫情反覆，海外主流機構對今年全球經濟持悲觀態度。此外，海外機構普遍認為美聯儲加息力度呈先急後緩態勢。全球經濟方面，海外大多數主流機構對全球宏觀形勢持悲觀態度，IMF認為受到多重不利因素疊加的影響，IMF把全球經濟增長的預期下調至3.6%，並對全球經濟發展的前景表示悲觀。摩根士丹利也對全球經濟衰退的擔憂持續升温，認為現在是幾十年來最混亂、最難以預測的宏觀經濟時代。歐洲經濟方面，巴克萊認為如果歐盟禁止進口俄羅斯能源產品，在最壞的情況下，這將導致該地區經濟陷入衰退。美國經濟方面，穆迪認為美國經濟增長仍然不穩定，預計美國經濟下滑不會重演。美國銀行認為儘管美國公司業績良好，但經濟放緩的跡象很明顯，因為領先指標急劇下降。美聯儲緊縮政策方面，高盛預計6月美聯儲將再次加息50個基點，然後2022年餘下的每次會議加息25個基點。美國銀行則認為去年各國央行總體上落後於通脹曲線，現在正競相追趕。隨着美聯儲2-3次加息50個基點，然後轉向更温和的加息，情況應該會穩定下來。

全球大類資產配置方面，海外主流機構在股票市場出現分歧，看多原油等商品。美股方面，海外機構出現分歧，摩根士丹利認為導致全球經濟走向衰退的因素是顯而易見的，即使在沒有衰退的基本預測情景下，美國股市也會出現進一步大幅拋售。高盛則認為美聯儲正處於激進的加息週期之中，預計將拖累美國企業盈利和經濟增長，股市今年將比較困難。而摩根大通認為美國股市的負面情緒已基本演繹至極致，以至於有望即將出現反彈。巴克萊銀行則預計市場將保持波動，由於滯脹風險繼續增加，股市偏向於下行。債市方面，貝萊德將歐洲國債評價上調至中性，表示鑑於能源衝擊對經濟增長的打擊，市場對歐元區加息的定價過於強硬。大宗商品方面，高盛預計2022年及以後布倫特原油遠期曲線將上行，而摩根大通維持2022年Q2布倫特價格114美元/桶的預測，在此期間價格將飆升至120美元/桶以上，2022年平均價格為104美元/桶。

風險提示：國內疫情反覆、政策不及預期、外部市場政策超預期。

正文

1、國內政策

1.1、 結構性貨幣政策再度進入發力期

結構性貨幣政策再度進入發力期，主要聚焦四個領域。4月下旬以來央行多位領導人先後表示“靈活運用多種貨幣政策工具，加大對實體經濟的支持”，5月9日央行發佈《2022年第一季度中國貨幣政策執行報吿》，其中“穩健的貨幣政策加大對實體經濟的支持力度，穩字當頭、主動應對”等表述延續了今年以來一如既往的積極態度。從具體操作來看，經過兩個月的政策空窗期後，近期央行顯著加大了貨幣政策的實施力度，且整體以結構性政策工具為主，重點支持四個領域，一是受疫情影響較為嚴重住宿餐飲、批發零售、文化旅遊等接觸型服務業及其他有前景但受疫情影響暫遇困難行業，具體政策工具包括4月18日增加的1000億元投向交通物領域的再貸款額度、4月26日增加支農支小再貸款和民航專項再貸款；二是能源、農業等與國家安全相關的領域，比如4月26日宣佈的增加1000億元再貸款支持煤炭開發使用和增強儲能，以及2021年11月已經推出的2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款；三是科技創新領域，包括4月啟動的2000億元的科技創新再貸款；四是養老等民生領域，包括4月29日開始在浙江、江蘇等五個省份開展的400億元的普惠養老專項再貸款。

存貸款利率市場化調整機制建立，進一步推動企業綜合融資成本下行。本次報吿首次以專欄的形式披露央行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制。從我國存款利率報價方式改革來看，2019年8月LPR報價機制推出之後，央行已着手推動存款利率市場化調整。2021年6月明確存款利率由存款基準利率加減點形式確定，一定程度上推動了定期存款期限結構優化，但在實際操作過程中，多數銀行仍按照接近自律上限的方式確定定期存款和大額存單利率。本次報吿指出為了進一步優化存款利率定價，2022年4月央行指導利率自律機制建立存款利率市場化調整機制，明確參考以10年期國債收益率為代表的債市利率和1年期LPR來調整存款利率水平。根據央行數據，4月25日至5月1日期間，全國金融機構新發生貸款加權平均利率為2.37%，相較前一週下降10BP。此舉意味着銀行的存款利率市場化程度將進一步提高，表明後續若1年期LPR調整或者10年期國債收益率趨勢性下行，存款利率也將作出相應的調整。

1.2、政策延續寬鬆，強烈釋放穩預期信號

政策寬鬆延續，部委接連釋放穩增長信號。一季度以來國內疫情反覆、海外地緣政治衝突對我國經濟運行造成擾動，4月政治局會議強調努力實現全年經濟社會發展預期目標，保持經濟運行在合理區間，意味着一系列積極舉措蓄勢待發。隨後一行兩會相繼召開學習會議，就房地產、資本市場、平台經濟等市場關注議題進行表態。從宏觀政策來看，政治局會議及各部委學習會議均明確提及在加快落實已經確定的政策基礎上，要抓緊謀劃增量政策工具，重點支持部分受疫情衝擊較為嚴重的市場主體及行業。從政策的關注點來看，全力擴大全國需求在政策關注點中的權重繼續上升，其中突出基建和消費在擴內需中的地位。此外，本次會議及時迴應市場關切，會議強調保持資本市場平穩運行，一是穩步推進股票發行註冊制改革，二是積極引入長期投資者，體現出中央對於資本市場的高度重視，三是表明平台經濟專項整改已經完成，實施常態化監管，釋放出正面積極的信號。

1.3、 穩定穩增長壓力下基建、消費重要性再提升

物流穩定方面近期受到廣泛重視，要求促進國際國內物流暢通，維護產業鏈供應鏈穩定，相關政策相繼出台。由於受到全國各地疫情因素的影響，現在已經出現了包括物資配送不到位等多種問題，對物流業帶來了很大沖擊，並且物流在復工復產和經濟中起到核心且重要的作用，物流的供給不暢會對復工復產造成阻礙，使其生產、供應環節出現中斷，進一步可能會造成經濟的下降。因此國家開始重視物流運輸暢通方面的問題，在當下物流行業面臨困難之際，出台紓困政策，給予資金支持。從全國層面來看，國務院多次召開會議，要求共同抓好過度防控問題整改，全力確保交通網絡暢通有序，並部署十項重要舉措，出台《關於切實做好貨運物流保通保暢工作的通知》等文件。發改委、工信部、交通運輸部等紛紛表示將按“一企一策”“一園一策”組

政策進一步發力部署基建投資、促進消費。4月29日召開的中央政治局會議提出“努力實現全年經濟社會發展預期目標”，再次為穩增長定調。但國內疫情反覆、美聯儲加息、俄烏衝突、全球經濟通脹等多方面因素對國內經濟持續造成衝擊，穩增長的壓力依然存在。近兩週經濟政策重點聚焦在兩個方面：一是基建方面，財經委會議首次將基建提升到國家安全地位，並詳細梳理了未來基建發力重點。5月6日發佈的《關於推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的意見》逐步明確了基建的下沉趨勢，縣城基建投資成為城鎮化進程中一個關鍵因素。針對可能縣城財力不足支撐問題，《意見》也指出要建立多元可持續的投融資機制加強基建保障，預計基建政策將在縣城層級進一步發力；二是在消費方面，4月25日國辦印發《關於進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》，綜合施策促進消費持續恢復，特別是對促進汽車、家電等大宗消費作出明確部署、提出具體要求。隨後山西、青海、廣東、海南也紛紛出台系列措施，重點鼓勵汽車家電等消費。

1、5月6日，中辦、國辦發佈《關於推進以縣城為重載體的城鎮化建設的意見》，基建下沉趨勢逐步明確。

全方位多層次推進縣城基礎設施建設。《意見》明確了縣城建設的五個方面，培育特色優勢產業、優化市政設施、強化公共服務供給、提升人居環境質量、促進縣鄉村功能銜接互補。並進一步提出城鎮化建設目標：到2025年，以縣城為重要載體的城鎮化建設取得重要進展，縣城短板弱項進一步補齊補強。從基建項目角度看，產業類基建包括產業配套設施、商貿物流網絡、消費類基建等；市政設施包括交通設施、老舊小區改造、數字化改造等；公共服務類基建包括醫療衞生、學校、養老托幼場所等；環境質量基建包括歷史景觀保護、垃圾和污水處理系統；縣鄉銜接主要是基建向鄉村延伸，如管網延伸、醫療衞生共同體、城鄉教育聯合體等。

2、5月1日，工信部副部長辛國斌接受採訪，其表示接下來將全力以赴擴大內需，深度激發增長潛力。

增強內需發展動力，加大投資及消費的拉動作用。堅持一頭抓擴大投資，加快實施製造業“十四五”規劃重大工程和項目，支持重點領域實施節能降碳重大技術改造，引導基礎電信企業適度超前部署5G基站建設，擴大5G應用。一頭抓擴展消費，充分挖掘汽車消費、信息消費、綠色消費潛力。

3、4月29日，中共中央政治局會議指出要全面加強基礎設施建設，要發揮消費對經濟循環的牽引帶動作用。

全力擴大國內需求，發揮有效投資的關鍵作用，發揮消費對經濟循環的牽引帶動作用。會議提出，要加大宏觀政策調控力度，紮實穩住經濟，努力實現全年經濟社會發展預期目標，保持經濟運行在合理區間。在基建領域，要全力擴大國內需求，發揮有效投資的關鍵作用，強化土地、用能、環評等保障，全面加強基礎設施建設。會議強調“疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全”，要求“全力擴大國內需求”，尤其要“發揮消費對經濟循環的牽引帶動作用”。要穩住市場主體，對受疫情嚴重衝擊的行業、中小微企業和個體工商户實施一攬子紓困幫扶政策。要做好能源資源保供穩價工作，抓好春耕備耕工作。

4、4月26日，中共中央總書記習近平主持召開中央財經委員會第十一次會議專門研究全面加強基礎設施建設問題。

從戰略定位、建設內容、支撐保障三方面對基建投資進行全面規劃。在戰略定位上，將基礎設施建設上升到國家安全和長期戰略地位；在建設內容上，提出加強網絡型基礎設施、產業升級基礎設施、城市基礎設施、農業農村基礎設施設施和國家安全基礎設施五個大類，新老基建均包含在其中並相互融合。交通、能源、水利等網絡型基礎設施佔比最大，是基建投資的重點與引領；信息、科技、物流等產業升級基礎設施將是快速成長領域；圍繞城市羣和城市升級的基礎設施建設是未來基建投資的重要方向；農業農村基礎設施建設是補短板的重要領域；也要加快國家安全基礎設施建設，加快提升應對極端情況的能；在支撐保障上，強調資金、資源等全方位跟進。以上規劃為下一階段以至於較長時期的基建投資指明方向。

5、4月25日，國務院辦公廳印發《關於進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》，綜合施策促進消費持續恢復。

目標導向和問題導向相結合、短期支持和中長期促進相兼顧。一是應對疫情影響，促進消費有序恢復發展。做好基本消費品保供穩價，創新消費業態和模式；二是全面創新提質，着力穩住消費基本盤。積極推進實物消費提質升級，加力促進健康養老托育等服務消費，持續拓展文化和旅遊消費，大力發展綠色消費，充分挖掘縣鄉消費潛力。三是完善支撐體系，不斷增強消費發展綜合能力。推進消費平台健康持續發展，加快健全消費品流通體系，增加就業收入提高消費能力。四是持續深化改革，全力營造安全放心誠信消費環境。破除限制消費障礙壁壘，健全消費標準體系，加強消費領域執法監管，全面加強消費者權益保護。五是強化保障措施，如加強財税支持，優化金融服務，強化用地用房保障，進一步夯實消費高質量發展基礎。

1.4、房地產政策鬆動仍在途中

房地產行業作為穩增長的關鍵變量地位不變，政策調控持續。4月房地產市場較為低迷，但是中央層面和地方層面的穩定樓市的積極性調控政策均在持續發力，房地產行業有望回暖趨勢。從全國層面來看，4月29日，中央政治局會議定調，支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展，隨後多部委頻頻發聲，堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，強調因城施策，陸續出台適度放鬆舉措。從地方層面來看，4月下旬以來各地政府積極出台調控政策，維護房地產市場穩定。今年全國已有近100城出台房地產政策百餘條，涵蓋降低購房首付比例、降低貸款利率、鬆綁限購政策、提高貸款額度等多個方面。具體來看，政策由以往更關注保障性住房供給、發放購房補貼等方面轉向更聚焦於放鬆限購政策、調整房價房貸等，意味着調控政策力度的不斷加碼，其中第一，廣西、遼寧、江蘇、河北等地紛紛出台措施，降低購房首付比例；其二，南京、上海、廣東、安徽等多地頒佈通知，表明限購政策鬆綁，其三，河南、浙江、福建等地適度上調貸款額度，廣州、四川以及環京地區降低貸款利率。熱點城市調整房地產政策具有風向標層面的意義，預計後續仍有熱門一、二線城市繼續跟進。

1、5月4日，銀保監會召開專題會議，深入傳達學習中央政治局會議精神和習近平總書記在中央政治局第三十八次集體學習時的重要講話精神，研究部署具體貫徹落實措施，支持適度超前開展基礎設施投資，支持首套和改善性住房需求。

要督促銀行保險機構堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，因城施策落實好差別化住房信貸政策。會議指出，支持首套和改善性住房需求，靈活調整受疫情影響人羣個人住房貸款還款計劃。要區分項目風險與企業集團風險，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，保持房地產融資平穩有序。要按照市場化、法治化原則，做好重點房地產企業風險處置項目併購的金融服務。要充分發揮保險資金長期投資優勢，有針對性地解決好“長錢短配”問題,同時進一步壓縮非標資產比例。

2、5月4日，證監會召開專題會議，認真傳達學習中央政治局會議和習近平總書記在中央政治局第三十八次集體學習時的重要講話精神，研究支持房地產企業的相關工作措施。

積極支持房地產企業債券融資，積極引入長期投資者。會議指出，要積極支持房地產企業債券融資，研究拓寬基礎設施REITs試點範圍，適時出台更多支持實體企業發展的政策措施，積極引入長期投資者，進一步發揮機構投資者作用。

3、5月4日，深交所發佈關於支持實體經濟若干措施的通知。通知指出，支持房地產企業合理融資需求。

支持房地產企業合理融資需求。支持房企正常融資活動，允許優質房企進一步拓寬債券募集資金用途，鼓勵優質房企發行公司債券兼併收購出險房企項目，促進房地產行業平穩健康發展。

4、5月1日，住房和城鄉建設部在湖南長沙設主會場召開視頻會議，要求各地認真吸取湖南長沙居民自建房倒塌事故教訓，對房屋市政工程安全生產工作再督促、再落實，切實防範和遏制安全生產重特大事故發生。

深入學習貫徹習近平總書記關於湖南長沙居民自建房倒塌事故的重要指示精神，認真吸取湖南長沙居民自建房倒塌事故教訓，對全國房屋市政工程安全生產工作再督促、再落實，部署全國自建房安全專項整治，切實防範和遏制安全生產重特大事故發生。要強化落實企業主體責任，把安全生產治理行動的各項要求落到每個企業、每個項目和每名從業人員，嚴查重大安全隱患，嚴查違法違規行為，把安全生產工作抓嚴抓實抓到位。會議要求，各地要繼續按要求做好農村房屋安全隱患排查整治，細化分類整治措施，徹底消除安全隱患。要主動作為，對本地區城市範圍自建房進行摸底研判，借鑑農村房屋安全隱患排查整治工作經驗做法，結合“兩違清查”成果，研究制定排查整治方案，特別是對經營性自建房及此前農村房屋安全隱患排查整治範圍之外的自建房，要進行全面徹查，做到不留死角、不留盲區。對存在嚴重安全隱患的經營性自建房，要立即停業，並及時採取有效管控和整治措施，堅決防止倒塌等事故發生。會議要求，各地要不等不靠，主動擔當，積極作為，針對本地區房屋建築安全突出問題，加快研究完善房屋建築安全管理各項制度。要研究建立房屋體檢制度，強化房屋全生命週期的安全保障。要研究建立房屋養老金制度，更好解決既有房屋維修資金來源問題。要研究建立房屋質量保險制度，以市場化手段進一步完善工程質量安全監管機制。

5、4月29日，人民銀行召開專題會議，傳達學習中央政治局會議和習近平總書記在中央政治局第三十八次集體學習時的重要講話精神，支持剛性和改善性住房需求。

執行好房地產金融審慎管理制度，會議要求，及時優化房地產信貸政策，保持房地產融資平穩有序，支持剛性和改善性住房需求。

6、4月29日，中共中央政治局4月29日召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作，審議《國家“十四五”期間人才發展規劃》，要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位。

支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求。會議強調，要有效管控重點風險，守住不發生系統性風險底線。支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，優化商品房預售資金監管，促進房地產市場平穩健康發展，積極引入長期投資者，保持資本市場平穩運行。

7、4月24日，住房和城鄉建設部黨組召開理論學習中心組學習（擴大）會議。會議指出，要防範化解城鄉建設領域風險，抓緊保障性住房建設。

抓緊落實中央經濟工作會議精神和《政府工作報吿》部署，加快住房和城鄉建設領域退税減税降費、專項債發行使用、重點項目開工建設、支持企業穩崗等有關政策的實施，幫扶市場主體渡過難關。要重點圍繞城市更新、城鎮老舊小區改造、保障性住房建設、地下管網建設和改造等，研究採取更大力度的政策舉措，推動釋放內需潛力。要堅持底線思維，高度重視房地產領域風險，防範化解城鄉建設領域風險，堅決守住不發生系統性風險的底線。

2、 海外之聲

2.1、 近期全球央行政策變化

美聯儲5月FOMC會議如期加息50BP，並於6月1日正式啟動縮表，但各官員對後續單次加息75BP的觀點存在分歧。美聯儲在5月4日FOMC的會議中，宣佈加息50BP並公佈6月縮表路徑，此舉基本符合市場預期，加息幅度為22年來最高，且縮錶速度遠高於上一輪緊縮週期。加息方面，本次會議中宣佈加息50BP，聯邦基金利率的目標區間從0.25%-0.50%上調至0.75%-1.00%。在後續的新聞發佈會中，美聯儲主席鮑威爾稱FOMC在此後會議中繼續提高聯邦目標基金利率是合意的，多數與會者支持未來幾次會議加息50BP，但本次會議中，單次加息75BP的情況並未得到積極討論。縮表方面，美聯儲正式確定縮表開始時間與路徑。即採用被動縮表模式，減少到期本金再投資，並非主動拋售國債。美聯儲將從6月開始以每個月475億美元的上限縮表，其中包括300億美元國債和175億美元MBS，在三個月後將上限提高一倍。此外，本次縮表或將優先縮減長期限國債，如未達上述限額，將縮減短期國債作為補充。官員表態方面，鮑威爾明確之後連續兩次加息50BP是合意的，但不會積極考慮加息75BP。梅斯特、巴爾金等地方聯儲主席則認為今後存在單次加息75BP的可能性。整體來看，得益於美聯儲較強的預期管理能力，本次加息與縮表均符合市場預期，下次會議上加息50BP基本板上釘釘，但各票委對於是否存在單次加息75BP的可能性看法不一。

2.1.1、美聯儲5月FOMC會議內容

加息：當前美國面臨較大的通脹壓力，FOMC將使用包括加息在內的各項工具來遏制高企的通脹。本次會議中美聯儲同市場預期一致，宣佈加息50BP，聯邦基金利率的目標區間從0.25%-0.50%上調至0.75%-1.00%。此外，FOMC預計在後續會議中繼續提高聯邦目標基金利率是合意的，多數與會者支持未來幾次會議加息50BP，單次加息75BP的情況並未得到積極討論。

縮表：本輪縮表方式為市場普遍預測的被動縮表模式，即減少到期本金再投資，並非主動拋售國債。將從6月開始以每個月475億美元的上限縮表，其中包括300億美元國債和175億美元機構債，在三個月後將上限提高一倍。此外，本次縮表週期或將優先縮減長期限國債，如未達上述限額，將縮減短期國債作為補充。

經濟：美聯儲認為當前經濟增長動力依然強勁，美國可承受更強硬的貨幣政策，同時不會陷入衰退，存在重塑經濟穩定性的機會，實現經濟“軟着陸”。

就業：美國當前辭職人數持續上升，職位空缺數再度突破記錄，美國勞動力市場供需失衡。FOMC預計未來供需關係將回歸平衡狀態，在避免失業率反彈的情況下，勞動力需求可以趨於緩和。

通脹：當前俄羅斯與烏克蘭的地緣政治衝突，對美國經濟帶來衝擊，大幅抬升了通脹水平，中國防疫政策導致的封鎖將進一步激化供應鏈矛盾。美國價格指數仍處高位，通脹壓力並沒有緩解，遏制通脹仍是美聯儲的首要任務。

2.1.2、海外機構對5月FOMC會議的解讀

市場觀點：渣打銀行策略師SteveEnglander認為，投資者在FOMC會議前曾擔心未來將加息75BP，且加息至政策利率超過中性水平，此類擔憂反映在加息前的資產價格走勢中。美聯儲加息靴子落地後，投資者擔憂和悲觀情緒得到緩解。

Cornerstone Wealth的首席投資官Cliff Hodge認為，本次會議的重點在於鮑威爾表態單次加息75BP的可能性不復存在，美聯儲政策態度相對於市場預期偏“鴿”。

彭博經濟學家Anna Wong等學者表示，預測美聯儲將在未來兩次會議上各加息50BP，聯邦基金利率在今年最後一個季度會超過2.5%的中性利率水平。縮表方面，如果按照已經公佈的縮表節奏，美聯儲的資產負債表規模到2024年將降至疫情前水平。

道明證券駐紐約高級外匯策略師Mazen Issa評論稱，此前市場認為美聯儲將在6月和7月之間，有概率單次加息75BP，此次FOMC會議後，鮑威爾的表態基本消除了單次加息75BP的可能性。

LPL Financial首席經濟學家Jeffrey Roach表示，聯邦公開市場委員會最近的行動，證實了市場預期出現偏差，錯誤定價了今年美聯儲政策緊縮力度。

對沖基金管理公司橋水(Bridgewater Associates)的聯席首席投資官Bob Prince表示，美聯儲將基準利率提高50BP，為22年來最大升息幅度，同時縮表幅度也高於上一輪緊縮週期。當前市場表現落後於美國經濟，對通脹的擔憂將衝擊股市和債市。

野村控股駐悉尼利率策略師Andrew Ticehurst指出，鮑威爾的講話降低了對75BP加息的預期，當前美聯儲提供前瞻性指引的難度較大，且將會根據最新經濟數據作出政策工具的調整，但美聯儲當前仍需要着眼於防控通脹，希望聯邦基金利率迅速升至中性水平。

諮詢公司CrestwoodAdvisors首席投資官兼合夥人John Ingram認為，美聯儲正在減少市場流動性，同時會推高市場波動，緊縮的政策基調可能成為新常態，並延續至美聯儲控制通脹後調整政策方向。

TIAA銀行全球市場總裁ChrisGaffney表示，儘管鮑威爾稱不會單次加息75BP，市場受此消息提振在當日出現反彈，但中長期來看貨幣政策仍維持緊縮，並且收緊速度遠高於以往，金融狀況趨緊可能將導致經濟出現衰退。

Bokeh Capital創始人KimForrest表示，美聯儲有關不考慮加息75BP的聲明消除了市場的擔憂情緒，認為美聯儲不加息75BP是正確的選擇。

2.1.3、 美聯儲官員觀點

美聯儲主席鮑威爾

經濟：經濟可以承受更嚴格的貨幣政策，當前沒有任何跡象表明美國將陷入衰退，經濟存在“軟着陸”的可能性。美聯儲會廣泛的關注金融市場的各項指標，其中包括股市、債市、房市、信用利差等，但不會專注於單獨的市場情況。

通脹：當前美國面臨歷史性的大規模通脹，對經濟和民生造成了巨大的衝擊，FOMC的職責是確保通脹不會持續處於高位，正在迅速行動以壓低通脹，會在必要時調整政策的任何組成部分，努力避免造成新的不確定性。

政策：美聯儲將先加息至中性利率，並觀察屆時的通脹情況，必要情況下會將政策利率調至高於中性水平。未來存在兩次FOMC會議各加息50BP的可能性，但並不會積極考慮單次加息75BP的可能性。

克利夫蘭聯儲主席 梅斯特

通脹：當前美聯儲兩大目標存在衝突，即2%的通脹率和充分就業無法同時實現，如果不能降低物價並保持穩定，勞動力市場將不會有可持續的健康狀態。

政策：當前通脹形勢嚴峻，將根據下半年的經濟、就業、通脹等數據制定政策，預計美聯儲將提高利率超過中性水平。即使面臨失業率上升的風險，美聯儲也不能排除單次加息75BP的舉措，並支持未來兩次會議連續加息50BP，以遏制高企的通脹

紐約聯儲主席 威廉姆斯

經濟：美聯儲期望的經濟“軟着陸”並不意味着失業率將一直維持在3.6%的水平，“軟着陸”仍會使經濟增速在一段時間內低於趨勢，同時失業率走高，但波動的幅度並不會太劇烈。

通脹：隨着貨幣政策的收緊，美國的通脹壓力將逐漸緩解，預計通脹增速將在本年內降至4%左右，在2023年末將回落至2.5%，最終於2024年迴歸2%的目標通脹水平，在通脹恢復正常的背景下，美國勞動力市場將保持強勁態勢，失業率將穩定在歷史低位。

政策：美聯儲的貨幣政策將隨時間推移，緩慢解決供應鏈短缺造成的一系列問題，隨供給端回暖，美國及世界經濟有望重回平衡狀態。此次加息50BP將為美聯儲後續政策操作留有一定空間，可在未來多次會議上加息50BP。

里士滿聯儲主席 巴爾金

經濟：美聯儲控制通脹的舉措不會像80年代沃爾克時期一樣使經濟陷入衰退。強勁的需求為當前大幅加息提供支撐。

政策：認為當前美聯儲政策利率遠未達到限制經濟增長的水平，希望以可行的速度加息，並不排除未來單次加息75BP的可能性，快速加息至中性水平後再判斷是否要進一步提升利率。

聖路易斯聯儲主席 布拉德

政策：當前市場利率為美聯儲加息路徑提供了前瞻性的指導，並再度重申其觀點，美聯儲必須在接下來幾個季度加息至3.5%，如果通脹預期上升，將很難控制通貨膨脹。

明尼阿波利斯聯儲主席 卡什卡利

政策：預估中性利率水平為2.0%，低於FOMC其餘參與者的預估範圍。認為除非推動價格上漲的供應鏈壓力減弱，未來政策利率或高於中性水平。

美聯儲理事 沃勒

政策：承諾不會重演70年代通脹高企的情況，但認為目前美聯儲決策者暫時不需要像70年代一樣激進加息。

2.2、 海外機構觀點

基於俄烏衝突導致大宗商品暴漲以及疫情反覆，海外主流機構對今年全球經濟持悲觀態度。此外，海外機構普遍認為美聯儲加息力度呈先急後緩態勢。全球經濟方面，海外大多數主流機構對全球宏觀形勢持悲觀態度，IMF認為受到多重不利因素疊加的影響，IMF把全球經濟增長的預期下調至3.6%，並對全球經濟發展的前景表示悲觀。摩根士丹利也對全球經濟衰退的擔憂持續升温，認為現在是幾十年來最混亂、最難以預測的宏觀經濟時代。歐洲經濟方面，荷蘭國際銀行認為歐元區4月經濟景氣指數從106.7降至105，表明歐元區前景已經惡化，但還沒有急劇惡化，同時也反映了未來高度的不確定性。巴克萊認為如果歐盟禁止進口俄羅斯能源產品，在最壞的情況下，這將導致該地區經濟陷入衰退。美國經濟方面，穆迪認為美國經濟增長仍然不穩定，預計美國經濟下滑不會重演。美國銀行認為儘管美國公司業績良好，但經濟放緩的跡象很明顯，因為領先指標急劇下降。美聯儲緊縮政策方面，高盛預計6月美聯儲將再次加息50個基點，然後2022年餘下的每次會議加息25個基點。美國銀行則認為去年各國央行總體上落後於通脹曲線，現在正競相追趕。隨着美聯儲2-3次加息50個基點，然後轉向更温和的加息，情況應該會穩定下來。

全球大類資產配置方面，海外主流機構在股票市場出現分歧，看多原油等商品。美股方面，海外機構出現分歧，摩根士丹利認為導致全球經濟走向衰退的因素是顯而易見的，即使在沒有衰退的基本預測情景下，美國股市也會出現進一步大幅拋售。高盛則認為美聯儲正處於激進的加息週期之中，預計將拖累美國企業盈利和經濟增長，股市今年將比較困難。而摩根大通認為美國股市的負面情緒已基本演繹至極致，以至於有望即將出現反彈。巴克萊銀行則預計市場將保持波動，由於滯脹風險繼續增加，股市偏向於下行。債市方面，貝萊德將歐洲國債評價上調至中性，表示鑑於能源衝擊對經濟增長的打擊，市場對歐元區加息的定價過於強硬。大宗商品方面，高盛預計2022年及以後布倫特原油遠期曲線將上行，而摩根大通維持2022年Q2布倫特價格114美元/桶的預測，在此期間價格將飆升至120美元/桶以上，2022年平均價格為104美元/桶。

2.2.1、 高盛

政策：預計6月美聯儲將再次加息50個基點，然後2022年餘下的每次會議加息25個基點。

美股：股市今年將比較困難，美聯儲正處於激進的加息週期之中，預計將拖累美國企業盈利和經濟增長造成壓力，這可能削弱股市的關鍵支撐。就算美國免於衰退，股市也看起來風險很大。在通脹路徑明確之前，美股波動率將保持高位。

大宗: 預計2022年及以後布倫特原油遠期曲線將上行；到2022年下半年，布倫特原油的平均價格將達到125美元/桶，到2023年將為115美元/桶。

2.2.2、 摩根大通

原油：維持2022年第二季度布倫特價格114美元/桶的預測，在此期間價格將飆升至120美元/桶以上，2022年平均價格為104美元/桶。

美股：美國股市的負面情緒已基本演繹至極致，以至於可能即將出現反彈。備受關注的美國個人投資者協會調查創下 2009年3月初以來最悲觀的水平，投資者情緒達到極度低迷的水平。再加上第一季度財報好於預期，應該會讓市場反彈，目前投資者的擔憂過頭。隨着全球經濟增長預計將在下半年反彈，美國經濟擴張雖在減弱但並未脱軌。現在的情況是，日益黯淡的盈利前景和經濟指標表明，經濟放緩已經近在眼前，這可能使美聯儲不會以市場目前擔憂的程度加息。投資機會正在從便宜的所謂價值型股票轉向優質股，一旦債券收益率走低，成長型股票可能會再次跑贏。

資產配置：建議客户減少現金和政府債務敞口，把資金轉移到信貸。鑑於美聯儲反駁了在未來幾個月加息75個基點的可能性，以及英國央行在上週政策會議上強調了經濟增長的風險，市場已經達到了“鷹派峯值”。貨幣政策鷹派程度低於預期的前景以及良好的企業資產負債表等因素都表明現在是增加風險敞口的時候。

2.2.3、 貝萊德

債券：將歐洲國債評價上調至中性，表示鑑於能源衝擊對經濟增長的打擊，歐元區加息的市場定價過於強硬。

2.2.4、 摩根士丹利巴克萊銀行

美股：預計市場將保持波動，由於滯脹風險繼續增加，股市偏向於下行。雖然不能低估熊市的急劇反彈，但認為上行空間有限。

經濟：如果歐盟禁止進口俄羅斯能源產品，在最壞的情況下，這將導致該地區經濟陷入衰退。歐盟高度依賴俄羅斯的能源產品。任何限制都將對能源價格造成進一步壓力，甚至可能導致定量配給。因此，天然氣供應中斷至少會從三個方面影響歐元區的經濟增長。首先，由於很大一部分能源是進口的，天然氣價格上漲將對貿易造成負面衝擊。其次，實物短缺可能會從投入方面限制生產。第三，天然氣流動中斷將增加不確定性。對俄羅斯能源產品的禁運會導致批發價格在沒有配給的情況下大幅上漲，這將在歐元區引發“温和衰退”。這可能會推動天然氣期貨價格上漲約200%，油價上漲40%。一年後，貿易條件的衝擊將使歐元區實際GDP下降約1.3個百分點，並將通脹率推高1.4個百分點。如果定量配給和能源禁運同時發生，歐元區GDP將大幅下降5個百分點。

2.2.5、 美國銀行

經濟：儘管美國公司業績良好，但經濟放緩的跡象很明顯，因為領先指標急劇下降，利潤率預期降温。對“需求疲軟”一詞的提及躍升至2020年第二季度以來的最高水平。美國銀行的指引率、盈利修正率和企業信心指數均降至2020年第二季度以來的最低水平，加劇了對經濟衰退的擔憂。即便在沒有經濟衰退的情況下，2023年盈利增長也面臨風險，預計會比共識預期低8%。第一季度業績依然穩健，比共識預期高6%，所有11個行業都高於預期。

政策：央行本身就是部分動盪的根源，全球央行要對不確定性上升負責。去年各國央行總體上落後於通脹曲線，現在正競相追趕。隨着美聯儲幾次加息50個基點，然後轉向更温和的加息，情況應該會穩定下來。

2.2.6、 摩根士丹利

經濟：對全球經濟衰退的擔憂持續升温，在過去三個月中，摩根士丹利將全球增長預測下調了170個基點，而通脹壓力卻在上升。現在是幾十年來最混亂、最難以預測的宏觀經濟時代。即使部分國家二季度GDP出現連續的小幅度收縮，加強財政政策與疫情的消退應該會帶動經濟反彈。歐洲對俄羅斯石油的禁運並不是既定事實，只有當從俄羅斯進口的所有能源，包括天然氣都突然被切斷的情況出現時，歐洲才會步入衰退。而美聯儲正在探索通過讓經濟放緩以控制通脹的貨幣政策，但一旦“用藥過猛”，美聯儲願意改變策略。

美股：導致全球經濟走向衰退的因素是顯而易見的，即使在沒有衰退的基本預測情景下，美國股市也會出現進一步大幅拋售；從疫情中復甦並超額盈利的、尤其是那些針對消費者需求飆升的快消公司，好運行將不久。此外，上升的利率和下降的經濟增長，不利好公司估值。

2.2.7、 橋水

美股：市場表現落後於美國經濟，對通脹的擔憂打擊股票和債券價格。由於擔心通脹和美聯儲的緊縮政策，股市和債市上週大跌，美聯儲將基準利率提高了50個基點，為22年來最大升息幅度。標普500指數連續五週下挫，已較1月3日觸及的歷史高點跌了14％。債券價格也走低，10年期美債收益率突破3.12％，創2018年11月來最高水平。投資者應該多元化投資組合，把大宗商品、通脹掛鈎債券、現金流穩定的公司股票放入其中，而不是估值基於未來潛在收益的成長型股票。

政策：美聯儲是時候變得更加鷹派了，如果美國要遏制通脹，利率必須達到比鮑威爾的預期高得多的水平。激進的政策緊縮預期將繼續提振所有期限債券的收益率。

2.2.8、 荷蘭國際銀行

經濟：歐元區4月經濟景氣指數從106.7降至105，表明歐元區前景已經惡化，但還沒有急劇惡化，同時也反映了未來高度的不確定性。儘管目前幾乎還沒有確鑿的數據可以證明烏克蘭衝突對經濟的影響，但第一季度部分GDP數據已顯示，私人消費受到能源和大宗商品價格高企的嚴重打擊，企業已開始囤積庫存。

2.2.9、 IMF

經濟：受到多重不利因素疊加的影響，IMF把全球經濟增長的預期下調至3.6%，並對全球經濟發展的前景表示悲觀。受到俄烏局勢、新冠肺炎疫情影響，預計撒哈拉以南非洲地區2022年的經濟增長率將從去年好於預期的4.5%放緩至3.8%，2023年經濟增長率則為4%。同時預計今年斯里蘭卡經濟增長率將達到2.6%。由於與俄羅斯密切的貿易和金融聯繫、對匯款和旅遊業的依賴以及“匯率和跨境支付溢出效應”，高加索和中亞地區的經濟增長預計將從2021年的5.6%放緩至2022年的2.6%。就連產油國阿塞拜疆的經濟增速也將從去年的5.6%放緩至2022年的2.8%，原因是該國依賴來自於俄羅斯和烏克蘭的遊客，以及從這兩個國家進口小麥和化肥。烏克蘭戰爭將大幅降低2022年中亞地區的經濟增長，儘管油價上漲將緩解中東和北非地區受到的影響。這兩個地區仍將受到大宗商品價格飆升的影響，僅小麥價格上漲一項，就可能使中東和中亞的外部融資需求增加多達100億美元。該地區的低收入國家將受到最嚴重的打擊，因為它們的儲備有限，而且依賴烏克蘭和俄羅斯的小麥供應。

通脹：俄烏衝突引發的衝擊將不可避免影響非洲，石油和糧食價格大幅上漲對弱勢羣體造成傷害，加劇了許多國家對糧食安全的擔憂。預計撒哈拉以南非洲地區的通脹率在2022年將達到12.2%，2023年將達到9.6%，為2008年以來的最高水平。

2.2.10、 澳新銀行

黃金：從技術面看，黃金一旦突破1930美元/盎司將確認看漲趨勢，有望上探此前高點2000-2050美元/盎司。美聯儲激進加息、更快的量化緊縮、美元走強以及俄烏衝突緩解，是金價可能面臨的主要不利因素。較高的通脹風險和揮之不去的地緣政治緊張局勢可能會抵消其中一些風險。需要關注未來美聯儲對通脹超預期上行的反應，因為這可能會影響實際利率。

2.2.11、 穆迪

經濟：美國經濟增長仍然不穩定，預計美國經濟下滑不會重演，但經濟增速不會達到經濟開始重新開放以來的水平。美國經濟應接近充分就業，通脹應在年底前放緩；更高的利率水平將減緩經濟增長；預計2022年美國實際GDP增速將升至接近3%，超過經濟潛在趨勢。

3、 風險提示

流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考。