本文來自格隆匯專欄：國金證券，作者：艾熊峯

一、風格背後的驅動因子：業績和估值雙視角

成長和價值風格的相對錶現，一方面由相對業績驅動（如相對ROE和利潤增速等），另一方面由影響估值因素驅動（如利率信用環境和市場情緒等）。

從基本面因素來看，成長和價值板塊的相對ROE、利潤增速與板塊相對市場表現呈現明顯的正相關。但2013-2014年基本面對市場相對錶現的解釋力較弱，其中核心的原因是2014年經濟下行壓力加大，降準降息推動了新一輪金融地產行情。儘管金融地產等價值板塊相對業績不強，但政策超預期寬鬆，估值抬升帶來板塊明顯超額收益。

從市場估值因素來看，在整體市場單邊下跌過程中，比如2018年和今年以來的市場行情之下，低估值的價值板塊的避險屬性開始凸顯，在市場調整中相對低估值的價值板塊表現出明顯的少跌為贏的徵。此外，歷史來看，估值和業績對價值和成長風格的相對錶現基本呈現共振特徵，但2016年-2017年價值跑贏成長的核心驅動來自盈利驅動，並非來自估值。

什麼因素與成長和價值板塊的相對基本面關係密切？整體盈利週期視角下，A股整體利潤增速和價值相對成長板塊的利潤增速差存在一定的同步性，主要原因是以金融地產和週期板塊為主的價值板塊和整體盈利週期相關性更高。但是近年來在結構性因素影響之下，這一同步趨勢明顯減弱。其中，2018年緊信用對中小民企衝擊較大，2018年成長板塊年報業績受到商譽減值因素影響較大。此外，2021年下半年上游資源品漲價對中下游利潤持續形成擠壓，而上游資源品行業大部分均屬於價值風格，因此價值板塊淨利潤率相對成長板塊改善顯著。因此當前自上而下去判斷價值和成長的相對基本面，除了週期視角之外，還需要結構視角。

二、成長板塊調整原因及展望：盈利預期更理性，估值具備性價比

今年以來，市場先後在美聯儲加息預期升温、俄烏局勢升級、上海等地疫情反覆等因素衝擊下，成長板塊今年下跌明顯，總結原因：殺估值為主，盈利預期修正為輔。

盈利方面，從去年年報和今年一季報來看，在上游資源品漲價驅動下，企業盈利明顯向上遊資源品聚集，大部分處在產業鏈中下游的成長板塊利潤率呈現一定的壓力，包括陽光電源等龍頭公司一季報業績都明顯低於預期。財報披露後，市場對這些板塊的盈利預期略有下修，此前市場擔心盈利預期過高增加業績證偽的風險或有所緩解。更為重要的是，當前業績並不是這些成長板塊的長期景氣拐點，滲透率和國產化率還處在低位階段，新能源、部分半導體等行業景氣中長期仍難以證偽。

估值方面，正如前文所示，在市場單邊下跌過程中，相對高估值的成長板塊估值波動明顯更大。但是對比2018年底市場季度悲觀的情緒，當前不少成長板塊的估值都接近此前的水平，包括部分TMT板塊、電新板塊。在市場防守分為濃重階段，低估值或是防守優選，但後續市場在由守轉攻階段，估值已具備性價的成長板塊或上演絕地反擊。

三、市場觀點：基本面無虞，積極佈局成長時刻

短期情緒過於悲觀，政策積極表態穩定市場情緒，中期基本面支撐底部區間，外圍因素或也呈現積極變化。首先，俄烏衝突對市場影響最嚴重階段或已過去；其次，元首會晤後中歐和中美關係或邊際呈現積極變化；此外，美聯儲加息縮表預期較為充分，美股基本面仍相對強勁，美股持續下跌不具備基本面基礎；最後，當前外資流出不具備類似2015年的宏觀環境，比如人民幣持續大幅貶值和經濟持續下行。中美利差後續將趨於穩定，人民幣匯率也將趨於穩定。

後續A股由守轉攻，A股或迎來成長時刻。當前對於新能源等賽道的核心分歧在於業績是否處在拐點階段。在賽道投資中，成長曲線拐點的研判最為關鍵，比如2017年蘋果手機出貨量迎來向下拐點，相關板塊明顯持續調整。以新能源汽車為例，2019年以來板塊持續超額收益伴隨着新能源汽車滲透率的不斷提升。新能源板塊成長曲線拐點短期仍難看到，中長期邏輯難以證偽。

四、行業配置：新能源回升， TMT硬科技崛起，消費或有變化

今年以來市場風險偏好較低，板塊調整呈現年初高估值的板塊調整幅度相對更大的特徵。但是，中低估值板塊內部調整幅度明顯分化明顯，避險屬性較高的行業跌幅相對更小。這種情況之下，部分行業超調帶來的機會值得重視。此外，經過持續調整，此前部分高估值板塊當前估值性價比開始顯現。

光伏等新能源板塊回升

首先，新能源等機構重倉股企穩回升概率大。當前新能源等機構重倉板塊基本面和政策面均沒有明顯變化，企穩回升或是大概率事件。儘管部分個股出現業績低於預期，但整體板塊業績仍維持高景氣。值得注意的是，從資金博弈角度來看，反彈過程不會一蹴而就，過程或面臨一定波折。

佈局性價比較高的TMT板塊

TMT是預期差較大的板塊，特別是TMT中偏向硬科技的板塊，如通信、計算機、部分強應用半導體等。首先，行業景氣保持穩定向上；其次，板塊估值基本處在歷史底部區域；此外，新基建等政策或成為行情催化因素。建議積極佈局核心產業鏈：汽車智能化產業鏈、5G to B端應用、產業數字化、華為產業鏈等。

關注疫情緩解受益的消費板塊：高端白酒、部分耐用消費品

下半年疫情向好趨勢值得重點關注，當前航空機場和餐飲酒店等有望困境反轉的板塊定價相對充分，商務消費和耐用消費相關領域預期差較大，比如：商務宴請相關的高端白酒等板塊；地產政策寬鬆疊加刺激消費政策預期下的家電、輕工等耐用消費品。

關注券商板塊配置價值 

對後市保持相對樂觀，券商板塊在市場向上階段有望演繹beta性行情。此外，年內主板全面註冊制將助力券商基本面保持相對強勁。

五、風險提示

經濟復甦不及預期（國內經濟超預期下行、海外經濟復甦勢頭不及預期）、宏觀流動性收縮風險（美聯儲超預期加息及縮表）、海外黑天鵝事件（地緣政策風險）。