本文來自格隆匯專欄：投中網，作者：曹瑋鈺

不管我們願不願意承認，2022，大概率是某些美元基金“掉隊”的年份了。

一組數據正在業內流傳：2022年第一季度，中國股權投資同比下降27.5%，披露投資額同比下降近47.1%。但出手腰斬並非"掉隊"的理由，畢竟風險投資是跨越數年的長週期動作，季度不是評估成績的計量單位。

一些潛在的變化正在快速發生，我關於“掉隊”的最核心論據，指向的正是美元VC的生存底線——募資。

沒有IPO未必掉隊，暫停投資未必掉隊，但募不到錢就一定掉隊。

一批過往策略上忽視人民幣市場，募資根基薄弱的美元基金，正在“被拋棄”的路上。

不久前，聽聞某家頗具名望、過往成績相當不錯的美元VC，在經過1-2年的努力之後，悄然終止了首期人民幣基金的募集。原因不詳，但我猜障礙大概不是業績，該基金回報挺不錯，近年也有很拿得出手的DPI。

驚詫之餘，我順着這條線索繼續打聽，發現“折戟頭幾期人民幣”的美元基金並非個例，甚至可以説“非常普遍”。

比如某歷史深厚的美元大PE，自去年起積極籌備首隻規模不小的人民幣基金，搭建獨立的人民幣募資團隊，但至今尚未打開局面。這也並非孤例，另一大美元PE也有類似困境，人民幣募資喊了好幾年，一直沒有實質進展。

美元PE根基相對深厚，人民幣募資還是一個規模和類型的博弈過程，處境更尷尬的是中小美元VC。某家總部位於華南主打消費的新基金，去年完成規模不小的首期美元，但人民幣遲遲沒有動靜，今年也被業內開始吐槽“光撩不投”，猜測沒有彈藥出不了手；另一家此前押中新勢力的早期VC，人民幣募資也卡殼很久，甚至已經被IR圈拉進“跳槽黑名單”，原因很簡單，機構綜合實力不過硬，合夥人要求高，IR去了也募不到。畢竟如果去了一年半載沒募到錢，這對IR職業生涯也是災難。

這個list還能列很長，過去策略側重美元，人民幣基礎薄弱的基金，在近一年的募資市場上，毫不誇張地説，是“全軍覆沒”。

用某頭部機構IR一句話概括，“人民幣募資的主戰場，對手就那麼幾家頭部，其他的早就出局了”。

在充斥不確定性的階段，唯一重要的就是募資，這是毋庸置疑的共識。同時，這也是一道“選擇大於努力”的命題——押錯募資窗口期的那一刻，就註定了“掉隊”，區別只在於“週期性掉隊”還是“趨勢性掉隊”。

冬天總是讓人冷靜。當“募資難”喊到不再新鮮，也是時機來審視一下募資，尤其是美元基金的人民幣募資難題，到底意味着“陣痛”，還是“式微”。

2022年，美元基金遭遇"雙殺"

一場美元基金的洗牌正在路上。

今年以來，國內一級市場風向突變。大國關係緊張的陰影下，中概股接連暴跌，海外IPO幾近停擺......伴隨環境劇變的還有行業轉向——風險資本正值“換擋期”，移動互聯網時代紅利已經結束，科技主題成了VC/PE眼中最可期的未來，至於其他賽道比如消費、TMT，已然性感不再。

在這一語境之下，“掉隊”在所難免。

“掉隊”的定義，我理解至少兩個層次。一是能否抓住窗口期，儲備充足資金。晨壹資本近期在一篇文章提到，KKR、黑石等大PE可以數次從容應對巨大危機的原因之一，就是寒冬之前儲備了足夠彈藥，直至下一個週期起點。即使寒冬期遭遇重創，也能相對從容地拿時間換空間。

比如KKR在垃圾債破裂前的最後窗口，募資了當時PE最高記錄的57億美元，即便第二年遭遇前所未有的併購失敗案，仍通過長達10年的債務重組收回本金。黑石也曾在次貸危機爆發之前，完成創下新高的217億美元募資，之後遭遇半導體併購史最大失敗案，但也通過長持有期收回本金。

在充滿不確定性的週期，紮實的安全墊尤其重要，那意味着"活得下去"。

第二層在於能否抓住新的時代機會，成功實現投資轉型，這就是“能不能活好”的問題。但這裏有個重要前提——你得有上牌桌的籌碼。當科技成為隱匿在所有投資主題之下的主線，不論投資還是退出，人民幣成了唯一的"入場券"。

某頭部人民幣基金合夥人在投中的採訪曾指出，用美元支持中國科技發展，解決"卡脖子"問題，擺脱對外依賴，這在邏輯上就不成立。

美元投不進硬科技已是顯性難題，但波及範圍顯然不止於此，所有人都要做好預案。一位非硬科技的SaaS企業創始人透露，公司已和先前輪次的美元資方做好約定，如果未來因美元股東而影響企業上市，則需美元提前退出或者拆VIE置換人民幣主體。

涉及技術和數據安全的初創企業，在融資時對美元基金尤其謹慎。“肯定是人民幣優先，目前大概的優先級，頭部人民幣、頂級美元PE、頂級美元VC，最後才是中流美元VC”。

因此對於投資機構而言，不管何種“基因”，出於投資“開槍”的剛需，充足資金尤其人民幣儲備是必須的。

這正是美元基金最焦慮的難題。先是美元，幾周前一篇彭博報道扯痛了美元基金的神經——他們引以為傲的“長錢”，以北美LP為主的美元正在加速離開，業內直呼“美元LP大撤退”。

一位正在募資美元的VC合夥人感歎，正在“宏觀最不利的情況下募資”。另一位美元IR透露，現在美元LP關心的根本不是策略、組織這類“1到10”的問題，而是“大環境穩定”這種“0到1”的問題。

人民幣是更焦慮的一環，也是美元基金最不擅長的一環。更不巧的是，那還是當下最“卷”的募資市場。

一來，人民幣市場在“供需”層面，存在明顯的供不應求。近兩年，幾乎所有機構都在募人民幣，都在上規模，前幾年10億、20億的募，現在整齊奔着70億（對應1 billion）往上。

募資少有公開統計數據，但去年四季度我就聽聞，某頭部三方財富的人民幣募資訂單已經排到今年下半年。

二來，機構正在加磅募資團隊。人才是敏鋭的風向標，一位獵頭指出，近兩年投資機構美元和人民幣IR的比例，已經從幾年前的1比1到2，普遍升至1比3、4甚至更高，目前人民幣IR人才需求持續激增，供不應求。

關於IR人才的搶手，我曾在《VC/PE募資亂鬥：年薪150萬搶VP，有IR一年被挖50次》一文有過解讀，這裏不做贅述了。

三來，募資的顆粒度越來越細。比如，某知名雙幣基金對人民幣IR的招聘方向，已經具體到銀行私行的銷售冠軍，或是家族辦公室負責人，分別用來精準對接千萬級高淨值客户和家辦LP。

募資之所以“卷”，背後正是齊刷刷、相差不大的業績水平。業績超羣的機構，通常是LP爭搶的合作方。但問題在於，市面大多數機構的業績在平均水平，即使高也有限。上了規模的機構更是如此——成為頭部，通常意味着不小的規模，而規模正是業績的天敵。

但美元基金的焦慮不全然在"卷"，而是人民幣LP立下的各式各樣、顯性隱性的“門檻”——人民幣募資的難度和複雜度正在於此。

隱性門檻，比如“信任基礎”和“人情世故”，説白了，規則“不夠透明”。人民幣LP對新的基金普遍謹慎，聽聞某大型母基金的首隻專項基金只會留份額給合作過的“老朋友”。有時LP沒投某家基金，或許有一條沒明説的原因——機構沒帶好項目過來一起投。

隱形門檻至少還有彈性空間，一些顯性門檻直接讓美元基金迴旋的餘地都沒有，比如險資。

繼續闡述這個問題之前，我們先看看人民幣募資的錢從哪裏來。

按源頭來分，國內人民幣基金出資方主要來自三類：政府，險資，高淨值羣體。其中，高淨值羣體寬泛包括了母基金、三方財富、銀行私行、上市公司/企業家/家辦以及符合合格投資者標準的散户等等。

政府和險資是絕對的“大頭”，是人民幣募資上規模的“基石”。

“但凡人民幣基金想募得大點，比如30億，沒政府的錢肯定不行，如果想50億往上，沒有保險的錢，想都不要想”，一位資深IR透露。翻看去年規模超70億的人民幣基金，比如源碼和鐘鼎，LP陣容均強調了險資LP的存在，源碼更是“近10家險資”。

但險資有個不可跨越的硬性門檻——GP要有至少30億人民幣規模的過往管理紀錄。光這一道關，幾乎把所有人民幣基礎薄弱的美元基金擋在門外，業績再好也無濟於事。

那些早早搭建人民幣的美元基金，情況會從容一些，畢竟有可追溯的歷史業績，有LP積累，也懂LP訴求。至於那些成立多年卻疏於人民幣佈局的美元基金，現在來看，恐怕是募資時機和募資策略的重大失誤。

為了突破這一桎梏，一些美元基金正在做出有針對性、超長期的募資努力。比如某美元PE正在加緊募集10幾億規模的人民幣二期基金，加上一期人民幣就能湊到30億的門檻，這樣一來，接下來的三期人民幣就夠到了險資門檻。

事情總要去做，但時機也不等人，很難説這樣的努力是否為時已晚。

一場曠日持久的"跨文化"溝通難題

針對美元基金的人民幣募資難題，幾天前我在採訪某業內頭部機構合夥人時也請教了一二。

對方認為：原因更多在於溝通問題，當然也有核心能力，比如更底層的問題，一些美元基金能不能成功轉換賽道。

這話指出兩個層次：一是賽道轉型，二是做好溝通。

賽道轉型，指向投資的策略和打法，尤其移動互聯網的贏家們，能否適應當今的科技主題投資。前文提到的某家人民幣募資難的美元PE，原因之一在於之前主投消費和TMT，而這主題放當下已經沒那麼"性感"，尷尬還在於，歷史業績也非出類拔萃，

為了迎合“時代偏好”和LP口味，一些美元基金學會在“募資故事”做足戲碼。如果各位有心觀察，最近這半年，數家VC/PE都變身成了“科技基因深厚的投資機構”，即便有的翻遍portfolio也找不出幾個主流科技項目。

PR策略無可厚非，但轉型和業績都是後驗的，這裏不做過多探討。我們重點聊聊“溝通問題”。

先説美元基金內部。如果以溝通效率為準繩，一些美元基金在溝通決策機制上有個bug——IC（投資決策委員會）設在海外，本土募資、投資甚至財務招聘等大小事務都要向海外匯報審批，這就成了一個大型“跨文化交流現場”。

舉個例子，之前聽聞某純美元基金PR吐槽，苦於不知怎麼跟海外總部解釋“媒體合作”這筆預算，因為外媒生態不是類似合作形式。

試想，如果連一筆小預算都要頭疼，更不要説高度複雜、利益錯綜的人民幣募資工作，要消耗多少溝通成本。

我一美元基金朋友對這事看得透徹：那些喊了n年人民募資但沒進展的美元基金，大概都在忙着對付global。隔着海外IC“跪”人民幣LP，本土老闆又説了不算，這個事就沒戲。

再來，美元基金在人民幣募資上總顯“不接地氣”，“外企範兒”十足，合夥人不下場募資的情況依然存在。

相比之下，人民幣基金合夥人則普遍積極得多，近期聽到最“勞模”的一位，華南某科技人民幣基金合夥人，日常至少一半精力放在政府和人民幣LP身上。

當然，不是鼓吹美元基金合夥人all in人民幣募資，畢竟還身兼投資、管理等各類事務，但身處競爭充分的市場環境，募資是合夥人不可推卸的責任，合夥人才是募資的第一責任人，是頭號IR。若基金尚不是絕對頭部，業績也沒硬到拔尖，面對LP尤其重要LP，合夥人不下場顯然不妥。

一方面，這是態度或者“觀感”的問題，好比VC搶項目，“如果合夥人不出面，給了創始人你不重視的感覺，你就已經輸了”。二來，人民幣募資涉及複雜的利益博弈，只靠沒有拍板權力的IR傳話，成事效率也會大大降低。

要知道，人民幣LP正在被飛速搶佔着。不久前的消息，某大型金融集團旗下私募基金，已經深入到比如山東的縣城和深圳的農村，和當地政府引導基金進行募資。“下沉”的理由很簡單，即便一些縣鄉政府LP，可釋放資金或也在幾十億往上。

問題又來了，面對這類LP，拉近距離的主要方式，通常是中國博大精深的"酒文化"。一位IR朋友總結精髓，"打圈喝，排列組合喝，喝到深處，合作也就好談了"。當然，不是鼓吹“酒文化”。其實，喝洋酒或喝茅台，打德撲或下象棋，這沒有實質區別。問題是，一貫矜貴、優越感十足的美元基金，是不是懂得放下身段，去適應募資市場的變化，做好這場"大型跨文化交流"。

“不誇張的説，美元募資和人民幣募資完全是兩個世界，需要兩套腦子，兩套話語體系”，一位資深IR感慨。

讓美元基金水土不服的問題不止於此。如今站在“食物鏈上層”的人民幣LP，訴求和條框也在日益增多。往淺了説，哪家有彈藥，文件遞誰好使，趕上換屆怎麼應對。往深了看，除了返投這類常規操作，強勢的LP還會限制投資方向，條款要求優先保護，甚至還有要求GP幫辦沙龍的......

“天下沒有免費的午餐”，這話放在當下的人民幣募資市場格外貼切。

顯然，人民幣募資難題不是單一問題，而是多維度多層次的，甚至跨圈層、跨文化的。但美元基金似乎集體掉進一個需求誤區——優先級放在招IR，以為招到好的人民幣IR，就能解決募資問題。

在獵頭“急招IR”的清單上，排在前幾位基本都是美元基金的招聘需求。

上文提到，基金合夥人才是基金募資的第一責任人，是“頭號IR”。對於機構IR人員的指望，或許要降低一些預期。且不説IR能解決多少募資問題，優秀IR本來就是遠遠供不應求的稀缺品，這是歷史因素，只能等，等市場成熟——現在這個階段，恐怕指望不得。

一家基金的資深HR分析，按照市面的普遍要求，好的人民幣IR的要求無非這麼幾條，首先有資金渠道，再來懂投資也懂市場，溝通能力強。如果把這幾條拉到"頂配"水準，放當下市場，基本也到能“下場搞個小基金”的地步了。

需求推動市場進步，存量IR招聘市場已經不可避免在專業度上“卷”了起來。“人民幣LP越來越機構化，這對IR專業度提出了更高要求，'花瓶'或'傳話筒'已經滿足不了LP需求，他們需要能真正能把業務、市場、行業給他們講明白的”。一位VC/PE獵頭指出，目前已經有投資人轉型IR的現象，"比如一些在前台開不了槍，但投資理解不錯、溝通能力強也有一些資源的投資經理，開始有轉型IR的例子"。

但正如我之前在《VC/PE募資亂鬥》一文所寫，募資成功與否，是一個綜合性結果，主要決定因素包括基金品牌、歷史業績和募資人員。

“從去年開始，一些主流機構的募資模式正在發生變化，大家意識到傳統募資策略不再適合當下市場，募資不再是簡單的IR主導”，一位資深IR透露，“GR、IR打配合的情況越來越多，有些機構甚至二合一，甚至加上PR三合一'協同作戰'”。

這就是人民幣募資市場的進化速度——策略都進化到2.0了。美元基金呢？恐怕需要認真思考一下上述問題，躺在“功勞簿”吃老本的時代已經過去了。

所有的變局都是突然而來，時代要拋棄誰，從來沒打過招呼。