本文來自格隆匯專欄：資識 ，作者：關鶴九

精彩觀點

1，現在高高在上的就是大盤成長，其他都在一個很低温的狀態，所以從整體來講是一個低温的市場。

如果説沸騰的最高温是100度，現在整體的水温就在10度，這其實是一個很冰冷的狀態。

2，我們對好的公司要有自己清晰的定義，不是階段性的高利潤、高增長，而是長期有穩定且高的盈利能力。

3、我們在讀一些企業成長的歷史時會發現，如今已經如此成功、如此優秀的企業，曾經也多次面臨一些偶然性的事件。

這也時刻提醒我們在做價值投資的過程中，不要輕易做一些樂觀的外推式預測。

4，當我們有了長期的視角、歷史的視角之後，就會發現，其實所有的股票都是週期股，成長股是週期股，價值股也是週期股，週期股還是週期股。

在做預測的時候，不要做單一情景的樂觀預測，儘可能的把好、中、差，尤其是負面的情況都要考慮清楚。

5，安全邊際不是一個極低的市盈率或者一個極低的市淨率，它不是一個定量的指標，它其實是一種定性的狀態。

那就是即便未來有比較不利的局面發生，我們的損失也可控，只要不是最不利的局面發生，我們都能賺錢。

6，提高賺錢的概率很簡單，就是用長期不用的錢去買基金也好，買被動指數也好，還是買一隻股票也好，結局都會比絕大多數人在過去的投資生涯當中取得的結果要好。

以上是中泰資管基金業務部總經理姜誠在近期的一次線上路演中分享的精彩觀點。

截至5月12日，姜誠所管理的中泰星元價值優選A自2018年12月成立以來總回報138.57%，今年以來收益3.57%，不僅大幅跑贏滬深300，也是極少數今年還保有正收益、長期業績優良的基金經理。

姜誠屬於非常典型的價值投資者，有着跟價值投資高度契合的心性和生活習慣。

去年底聰投深訪姜誠，文章出來，不少上海讀者表示，要去地鐵“偶遇”這位隨時捧書在手的“姜老闆”。

作為深度價值投資的踐行者，姜誠對好公司的定義是“不是階段性的高利潤、高增長，而是長期有穩定且高的盈利能力。”

據最新披露的季報統計，姜誠前十大重倉股來看幾乎都是“估值較低、股價可能沒怎麼漲”的股票，而這恰恰符合他對價值投資的信念，當然，其中也不乏“穩增長的標的”。

圖片來源：Wind，截至3月31日

對此，姜誠表示，組合裏的行業配置，意味着在當前的市場條件下，能夠在這些領域找到更多便宜又好的東西，而不是判斷到了穩增長的政策即將推出。

做價值投資的關注點應該是企業的質地，企業長期的盈利能力，以及等待一個好的價格。

姜誠認為，目前的市場處於一個低温的狀態，如果不以搏反彈為出發點，能夠容忍長線，又能夠做到很低頻率的去關注基金淨值的變化，現在是好的入場時機。

現在是一個低温的市場 

我們首先明確一下市場的温度。

大家知道價值投資者的出發點是不會研判股票的價格趨勢，我自己會把股價當做一個外生變量，我應對它就好了，便宜了就多買一點，貴的話就賣掉它。

現實當中股價是不可以被預測的，但是我們可以描述它。

從不同的視角看會有不同的結果。

有些人覺得A股挺貴的，因為他關注的股票很貴，有些人覺得A股很便宜，因為他買的很便宜。

用一個全景的刻畫方式，就是去看全部A股市盈率中位數的歷史變化情況。

截至4月28日，大概在歷史的後10%分位，也就是説現在整體的温度是10度，市淨率大概是百分之十幾的這樣一種狀態。

那為什麼還有人會覺得挺貴的？

其實過去三年多以來成長股和價值股之間的矛盾是市場的核心矛盾。

在2019年之前，大盤成長股對於大盤價值股的估值溢價率分佈還比較平穩，但在2019年初出現了大幅的劇烈分化，開始了成長股三年的牛市。

價值股趴在原地不動，或者説多數的中小盤股也趴在地上不動，少數大盤成長股，也就是所謂的抱團股、白馬股、茅指數、寧組合大幅上漲的時代。

這樣的一個估值溢價率在2021年的春節前，以茅指數的見頂為標誌，達到了歷史的100%分位。

去年的下半年在寧組合的帶領下，又達到了歷史的第二高點99%分位。

今年經歷了接近四個月的調整，估值的歷史分位數回到了92%分位。

即便是到目前為止，仍然有少部分股票結構性高估。

從風格指數來看，大盤成長風格指數的市淨率的歷史分位數現在還是在接近90%分位。

大盤價值是在歷史的1%分位，小盤價值在歷史的0%分位，也就是最低。

從風格的角度來講，如果我們用一把刀把市場上所有的股票切兩刀，一分為四。

第一刀以大小來劃分，第二刀以成長和價值風格來劃分。

現在高高在上的就是大盤成長，其他都在一個很低温的狀態，所以從整體來講是一個低温的市場。

如果説沸騰的最高温是100度，現在整體的水温就在10度，這其實是一個很冰冷的狀態。

我們大概率可以做一些比較高置信度的長期判斷，很難做高置信度的短期判斷。

今年並不是一個系統性的熊市

可以看得長一點 

對於當下的投資決策有什麼建議。

我認為，第一，可以看得長一點。

我們可以得出一些蠻清晰的結論，一個結構性的牛市不太可能催生一個系統性的熊市，説白了既然過去三四年是少數股票在漲，那麼未來三四年就不太可能是絕大多數股票跌。

這其實是一種排除法，還是一種逆向思考，我們很難準確的去預測市場會怎麼走，但是我們可以比較高置信度的排除掉不太可能發生的事情。

不太可能發生的事情就是一個系統性的熊市，有些人會説難道今年不是系統性的熊市嗎？其實今年並不是一個系統性的熊市。

今年很多股票的跌幅也不大，跌幅大的也只是前幾年漲的多的那些股票而已，所以這樣一個推論我們可以依然堅持。

我們看好的方向在哪？

從長期來講參見我們的年報、季報就可以了，這就是我們基於長期的視角做出的一種選擇。

我們對好的公司要有自己清晰的定義，不是階段性的高利潤、高增長，而是長期有穩定且高的盈利能力。

一項資產的價值不是由當下利潤增長的斜率來決定的，而是由長期獲取利潤的總能力決定的。

這個時候要找好的公司，一定不能先看估值，而是先要致力於在各個行業當中去找有競爭優勢、長期盈利能力穩定的且高的這樣一些標的。

如果它的價格很低，我們就買它，我們的主要配置其實也就在這裏。

關於短期的研判，我們可以看到每週的五個交易日當中似乎都有一兩個交易日或者兩三個交易日要麼成長佔優，要麼價值佔優，還是有蹺蹺板效應的。

做這種短期的判斷是超級之難的，我的選擇就是不利用自己不擅長的技能去做決策，利用自己擅長的技能就好。

從穩健性的角度出發，自下而上地買，買完了之後能夠踏踏實實睡得着覺，跌下來之後敢加倉的標的，現在還很容易找並不難。

雪道要儘可能的長

雪要儘可能的厚，還要儘可能的值 

我們認為好公司的標準其實是“長坡、厚雪、慢變”，這是從巴菲特經常打的一個比方當中引申出來的。

投資就是滾雪球，我們要滾一個大大的雪球，需要一條長長的雪道，長長的雪道對於企業來説，就是大的成長空間，對於一個有能力的人來講，可施展拳腳的空間一定是越大越好。

“厚雪”指的是它的盈利能力。意味着要有很好的競爭格局，而很好的競爭格局通常來自於又寬又深的護城河，並且這個護城河很難被攻破。

“慢變”指的是我們辛辛苦苦找到了一家上市公司，它有很強的競爭優勢，能夠帶來比較好的盈利能力，但這個行業變了。

由於技術顛覆式的進步，它可能會導致一個行業曾經的龍頭公司成為落後分子。

有一些行業具備一個三字訣的特徵，叫做“死老大”，意思是有一些行業的領先者，因為一個顛覆式創新的出現變成落後者，這是我們不喜歡的。

所以這條雪道要儘可能的長，雪要儘可能的厚，還要儘可能的值，這是我們心目中好公司的標準。

做價值投資的關注點應該是企業的質地，企業長期的盈利的能力，以及等待一個好的價格。

做這件事的難點在於怎麼樣去認知我們所處的商業的世界？

以股票為例，絕大多數曾經被投資者所集中認可的好公司，是經受不住時間的考驗，階段性的成功非常多，持續的成功特別少。

因為商業世界的運行規則不是可以簡單歸因的，它是一個複雜的系統，不是一個線性的系統，它具有兩個特點。

第一個特點是複雜性，影響一個企業成功與否的因素其實是很多的。

比如説有很好的企業文化，有很強的內部管理機制，有很好的激勵的機制，有領先的成本，有很好的品牌，這是一個公司的內在能力，是我們拿着放大鏡可以看到當下企業做得好的地方。

但是一些當下做得好的地方，並不是它長期成功的充分條件。

決定它長期發展的遠遠不止剛才提到的這幾個因素，還涉及到外部環境的變化。

比如説行業在不同的發展階段處於不同的生命週期，競爭對手的不同反應等等。

如果我們拿着望遠鏡站在高處去看，就可以看到很多企業主觀能動性之外的影響因素。

那麼我們在階段性的好公司當中，如果進行線性外推就會犯錯，這就是複雜性，複雜性意味着有很多因素我們沒有注意到。

第二個特點是隨機性。

我們從事後諸葛亮的視角去尋找所謂好公司的時候，經常會做事後的歸因。

以迪士尼為例，迪士尼是過去50年的，甚至是60年，70年內特別好的一家公司，表現特別優秀，股價表現也很不錯，大家覺得這個公司很優秀。

前幾年迪士尼的時任CEO羅伯特·艾格出了一本他自己的傳記，這裏面有很大的篇幅講他在迪士尼執政的經歷。

我們在讀這些企業成長的歷史時會發現，如今已經如此成功、如此優秀的企業，曾經也多次面臨一些偶然性的事件。

迪斯尼有兩個坎很幸運的度過了，這其中也充滿了偶然性。

第一個坎是在80年代初，迪士尼是一家以創意為基礎的內容製造企業，它要有好的動畫片，有好的IP，有好的人物的形象。

當時萬豪國際酒店集團是試圖去併購迪士尼，最後猶豫了一下沒有買迪士尼。

結果是迪士尼從外面找到了邁克爾·艾斯納這樣一位非常優秀的 CEO，他帶領迪士尼重新進入了第二輪的輝煌階段。

這只是一個潛在收購者的一念之差，迪士尼躲過了一劫。

第二個坎在90年代後期，準確的説應該是在《獅子王》這部電影之後，迪士尼又進入了一個停滯期。

這時候的企業規模已經很大了，大企業病開始氾濫，與此同時另外一個競爭對手做得很好、很強勢，它就是喬布斯旗下的皮克斯動畫。

皮克斯跟迪斯尼二者首先是競爭對手，但現在大家看到迪士尼的作品當中都會有皮克斯的logo，因為在2006年的時候雙方達成了一筆收購交易。

這次迪士尼是收購方，皮克斯是被收購方，這裏面有一個很偶然的因素，可以説是喬布斯個人的不幸轉化成了迪士尼的幸運，那就是他個人的胰腺癌二次復發。

如果歷史可以重來，喬布斯個人足夠幸運，他沒有生胰腺癌這樣一種病的話，那麼可能今天皮克斯是皮克斯，但是迪士尼已經不是迪士尼了。

所以説，兩次收購其實造就了迪士尼今天的偉大。

這兩次收購，第一次是迪士尼有可能成為被收購對象的失敗的收購。

另外一次是成功的，迪士尼作為收購方，成功的收購。

這兩次收購如果重來，都未必是必然發生的，所以這是複雜系統的第二個特徵，隨機性。

這也時刻提醒我們在做價值投資的過程中，不要輕易做一些樂觀的外推式預測。

一手拿着放大鏡，一手拿着望遠鏡 

任何一個公司的長期未來都沒有辦法被準確預測，那麼我們又怎麼去做投資？

我個人的一點小心得就是，我們要時刻保持長期的視角，歷史的視角和週期的視角。

在這樣的視角下去看，你眼中的上市公司會變得不一樣。

很多人習慣於做深度細緻的研究，像拿着放大鏡一樣，把一家公司的現狀抽絲剝繭，把所有的關係弄得一清二楚。

但放大鏡視角的特點是看得很短，看得很細，看得很小。

更好的方式是一手拿着放大鏡，一手拿着望遠鏡。

我們站在高處去看一個公司長期的歷史，一個行業長期的發展脈絡，以及空間的橫向對比。

時間和空間指的是跨行業的比較，跨國度的比較。

我們在研究國內的一個行業的時，如果國外成熟市場的這個行業已經經歷了特定的發展階段，我們一定要尋找那裏面的線索。

當我們有了長期的視角、歷史的視角之後，就會發現，其實所有的股票都是週期股，成長股是週期股，價值股也是週期股，週期股當然還是週期股。

世界上沒有持續的成長，也沒有持續穩定的利潤。

但如果利潤不是持續的穩定，利潤有周期性的波動，企業就沒有價值了嗎？

不是，它依然具有價值，週期性在長期的視角下並不是風險。

所以，我們在對未來做預測的時候，用這樣一種長期的視角，歷史的視角，週期性的視角，就可以發現更多的影響因素。

在做預測的時候，不要做單一情景的樂觀預測，儘可能的把好、中、差，尤其是負面的情況都要考慮清楚。

安全邊際其實是一種定性的狀態 

這個市場上有很多人會提安全邊際，安全邊際是什麼？不同的人有不同的理解。

我覺得安全邊際不是一個極低的市盈率或者一個極低的市淨率，它不是一個定量的指標，它其實是一種定性的狀態。

那就是，即便未來有比較不利的局面發生，我們的損失也可控，只要不是最不利的局面發生，我們都能賺錢。

這其實是芒格逆向思考的一種方式。

我們用逆向思考的方式把一個正面很難攻破的難題轉化成了一個封閉式的問題：

那就是一個公司不會怎麼樣，它最糟糕能糟糕到哪裏去？

與其去精確預測一個公司會漲到多大，不如去反過來想它不會差到哪裏去。

我們在付出對價的時候想的是，它最糟糕的情況是什麼？

絕大多數公司不可能一直向上成長，在它階段性表現沒那麼好的時候，市場可能會給它一個很低的價格，如果我們能想的足夠悲觀，那市場給出的價格，依然可以完全cover住它很糟糕的情況。

我們以這樣的價格買這樣的公司，賺錢概率就很高了，這就是我們的買入框架。

首先我們做出了一個選擇，要以非常長期的視角以買資產的角度來看公司，而不是去研判股票價格的趨勢。

真正實踐價值投資的人是寥寥無幾的，所以沒那麼內卷，反而是一種認慫，承認自己在一個內卷的遊戲當中成為贏家的概率不高。

我們選擇了一條人很少，但只需要付出一些耐心，反而降低了投資技術難度的價值投資之路。

另一方面是我們對於世界複雜性的認知，對於商業世界的敬畏。

所以我們很難去對一個公司，哪怕是我們認為特別優秀的公司，做一個長期特別樂觀的預期。

從方法論的層面上來講，用逆向思考的方式做一些多情景假設的預測，給壞的情況付出對價，構造出一種有安全邊際的狀態，而不是一個定量的價格。

這個定性的狀態意味着只要我們不犯特別大的錯誤，我們都能賺錢，只是賺多賺少的問題，這樣就把一個複雜系統的隨機性、不確定性進行了轉化。

我們知道不確定性有正的一面，有負的一面。

正的一面是驚喜，負的一面是驚嚇，如果你構造出了安全邊際，那麼隨機性更多呈現的是驚喜而不是驚嚇。

觸發賣股票的三種情況 

説了買，那怎麼樣去賣？

這個很容易理解，比如你看錯了安全邊際，它其實就不安全了。

大家知道一個詞叫做價值陷阱，坦率的講我們也踩過。

如果你踩到了價值陷阱之後第一時間就要出了，不要留在裏面越陷越深。

所以當我們發現自己對安全邊際的評估出現了問題，要認錯，要賣。

第二個情況是貴了，很多股票你買的時候它有很強的安全邊際，但是它漲了很多之後，可能超過了一個臨界點，也就是潛在回報率已經cover不了我們的機會成本，這個時候也要賣。

第三種情況是有更好的標的，我們在不斷的挖掘新的標的，當我們在新的標的當中發現了比老的標的更好標的時候，而又沒有多餘的錢了，這個時候需要置換。

這就是觸發賣股票的三種情況。

每個人心目中都有自己所理解的價值投資 

講了很多，那什麼是價值投資？

其實每個人心目中都有自己所理解的價值投資，我通過幾個小例子，喚醒一下大家對這個問題的興趣。

以買房子來對比，買房子的這一舉動，由於它的出發點不同，可以是完全不同的行為。

如果你買房子是為了收房租，這是一種典型的投資，因為房子可以產生現金回報。

如果你買房子的出發點是要轉手把它賣掉，這是一種投機行為，因為你考慮的不是這筆資產本身的獲利能力，而是房子會以什麼樣的價格轉手，這其實是一種投機。

注意投機其實不是一個貶義詞，它是一個很中性的詞，投資也是一個很中性的詞。

如果你買房子是為了自己居住，是剛需，那麼房價漲跌跟你也沒什麼關係，你也收不到房租，那麼它是消費。

而股票的買賣行為也對應着三種基本的動機。

第一種動機是衝着股票的長期價值去買。

股票的長期價值是給股東長期的紅利回報，價值型股票當期的分紅就很高，成長型股票當期分紅沒有或者很少，它未來的分紅可能會很高，它是持續經營能夠給股東帶來長期現金回報的這樣一個實體。

如果我們的出發點是買一隻具有長期價值的股票，哪怕它沒有活躍的二級市場價格，我們也願意買，這個出發點是投資。

如果我們的目的是以更高的價格把它給賣掉，低買高賣，就跟炒房子一樣是投機。

如果我拿一點點小錢鬧着玩，輸了也無所謂，這個叫消費，買股票也可以是一種消費。

對於投資股票，我自己是以買資產的這樣一個視角來看待的。

再舉一個例子，在中國公募基金的基金經理中，多數的基金經理賺到了長期的業績，但很多的持有人沒有賺到長期的回報。

背後的根本的矛盾就是大家把一個長期能夠獲得很好回報的事情變成了短期決策，把一個長期低風險的事轉化成了短期高風險的事去做。

其實提高賺錢的概率很簡單，就是用長期不用的錢去買基金也好，買被動指數也好，還是買一隻股票也好，結局都會比絕大多數人在過去的投資生涯當中取得的結果要好。

時間是朋友。

隨着時間的拉長，我們虧錢的概率變得越來越低。

 問 答 環 節 

在基建、地產產業鏈的佈局，是以競爭優勢、物超所值為出發點 

 問 我們現在的政策方向是要穩增長，在這個背景下，怎麼去篩選一些安全邊際比較高的賽道？

 姜誠 這其實是當下大家特別關心的問題，但坦率來講，如果大家看我們的財報可以發現，穩增長標的我們其實拿了很久。

但我們的穩增長標的不是準確的預測到了穩增長的政策拐點，實際上我對市場底、政策底都沒有概念。

我們在基建，包括地產產業鏈上的佈局，是以競爭優勢為出發點，以物超所值為出發點。

大家會覺得中國股市一直是政策市，那是因為政策對於短期市場的影響是特別大的，股市的短期漲跌是由邊際信息決定的，政策往往是最重要的邊際信息，所以大家關注政策。

但如果視角放長一點，拉長時間來看，更重要的是一些長期的結構性因素。

我自己去做產業鏈選擇的時候，是從穿越週期的視角去看，自下而上的去尋找各個行業當中有阿爾法的公司。

有阿爾法的前提是它長期可持續，有超額的盈利能力，市場因為種種原因給了它很低的估值，這個時候我們才去買。

當然我們也不是集中在這樣的配置當中，大家如果有仔細測算的話，我們不是自上而下的all in在金融、地產的產業鏈，我們還有很多自認為其他行業的龍頭公司，有些在我們的前十大，有些不在我們的前十大。

價值投資是以長期的視角、穿越週期的視角，自下而上的尋找有阿爾法的公司，以好的價格去買它。

我們組合裏的行業配置，意味着在當前的市場條件下，能夠在這些領域找到更多便宜又好的東西，而不是我們判斷到了穩增長的政策即將推出。

幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸 

 問 如何識別以及處理價值陷阱？

 姜誠 我覺得托爾斯泰在《安娜·卡列尼娜》這部小説當中的第一句話，特別適用於價值陷阱的這樣一個場景——“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”。

價值陷阱屬於不幸的家庭，就我所經歷過的幾個價值陷阱，雖然數量不多，但都是低概率發生的事件，甚至是黑天鵝的事件。

在我們做了深度的研究，做了足夠多歷史經驗教訓的研究之後，還踩了價值陷阱，那麼這個價值陷阱大概率是以前沒有發生過的事。

這真的是投資當中最貴的五個字出現了，叫做“這次不一樣”。

所以價值陷阱很可能是由於“這次不一樣”的情況所導致的，那我們只能在這個過程中去儘可能的降低負面影響。

我覺得要保持警惕，每天都要持續的跟蹤，做一些信息的更新。這個信息的更新不是短期的利潤波動，而是是否出現了長期結構性的變化。

我們還要有完整的商業模式分析框架，對產業有一定程度的理解，這樣就能夠對一些有可能發生的變化反應快速一些。

我們沒有辦法準確的預知到所有的風險點，但如果研究框架完備，當一個新的風險點出現，你的反應會比較快速。

所以，保持警惕是第一個建議，第二個建議是迅速反應，第三個建議是搭建完備的研究框架。

如果要找到一個方法一下就能找到普世的價值陷阱，並不存在，因為“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”。

如果出發點不是搏反彈，現在是好的入場時機 

 問 在當前這種大幅波動下，有部分投資者選擇準備入場，您對於投資者在目前權益市場的操作策略，有什麼樣的建議？

 姜誠 我很開心有很多的客户準備入場，我是覺得現在可以入場，但有兩個前提。

第一個前提，我們不能以搏反彈為出發點，因為誰也不知道接下來是不是反彈，或者反彈能持續多久。

第二個要點是你的錢是否允許你拿的足夠長。

如果以抄底為出發點，它的不確定性很大，但以長期的高風險報酬比為出發點，確定性是很大的。

如果是三五年，甚至七八年都不用的錢是合適的。

因為現在市場的整體温度很低，買基金也是如此，如果你的出發點不是博反彈，能夠容忍長線，又能夠做到很低頻率的去關注基金淨值的變化，我可以很自信的吿訴大家，現在是好的入場時機。

如果基於反彈為出發點的入場，我不敢做出任何建議。