本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：裘翔、李世豪

我們根據公募新發申贖數據、私募倉位數據及陸股通買賣數據按照月度頻率構建A股活躍機構資金流指標，這一指標不僅與市場指數表現和成交有相關性，且能夠一定程度反映近期對市場波動產生邊際影響的資金來源。今年3月市場活躍機構資金流指標快速轉負，是2020年迄今最低水平，不過依然高於2017-2019年市場劇烈調整時期；結構上看，3月的淨流出主要來自於私募和北上資金，4月下旬兩類機構陸續呈現迴流狀態，資金流指標略有好轉。

我們根據公募新發申贖數據、私募倉位數據及陸股通買賣數據按照月度頻率構建A股活躍機構資金流指標。

公開數據中“總成交額”能夠反映股市的流動性，但缺乏結構性數據顯示各類參與者的交易貢獻，而股價的波動取決於邊際資金的買賣成交，因此投資者最關心的問題無非是“給定時間間隔內誰在買&賣”，且“時間間隔”越短越好。我們在《A股市場流動性熱點跟蹤20220121-A股成交結構測算》中，曾經給出了半年度A股的各類投資者成交結構拆分，但“半年度”的間隔顯然不足以捕捉短期股價波動背後的資金變化，只能反映長期A股投資者夠成的演變趨勢。

本篇報吿在綜合考量各類市場參與者的持股規模、投資行為特徵、數據可獲得性等多方面情況，在一定基礎假設的前提下，我們選取的活躍機構資金流包括公募（新發&申贖）、私募（調倉）和外資，以月度淨資金流（即流入資金量-流出資金量）除以總資產規模，由此構建2017年至今的月度市場流動性指標。我們暫時無法在板塊內部、板塊之間以及個股層面給出上述類似的機構資金流指標。

2017-2019年，A股市場機構資金流動性邊際上主要取決於私募遊資的調倉，流動性指標在正負範圍內隨市場指數漲跌而波動。

2017-2019年公募機構尚未迎來新發基金熱潮，外資也因A股納入MSCI指數而剛剛啟動加速入A的節奏，A股資金流邊際上仍以私募機構的調倉為主導，我們定義的活躍機構流動性指標在此期間圍繞0隨市場表現上下波動，均值為0.83%，最低值為-4.38%。

流動性指標在2017年4月、2017年11月、2018年2月、2019年4月顯示市場出現了明顯的流動性惡化，這四個階段對應的活躍機構流動性指標分別為-4.38%、-3.89%、-3.49%和 -4.01%；4個階段萬得全A指數平均累計跌幅為9.4%，最小跌幅為5.5%（20171110至20171207），最大跌幅為14.3%（20190422至20190509）；4個階段全市場成交額平均累計減少達45.5%，最小減少幅度為38.4%（20171110-20171207），最大減少53.1%（2018年2月）。

從資金流構成來看，2017年4月、11月以及2018年2月主要來自於私募減倉，2019年4月外資的持股市值已經突破萬億達到了10497億元，因此2019年4月的淨流出除了私募減倉之外，也有外資減持的貢獻。

2020-2021年，公募迎來新發熱潮，存量基金也迎來明顯淨申購，A股機構資金流動性有明顯提升。

2020-2021年公募機構成為市場邊際上機構資金的主要來源，我們定義的活躍機構流動性指標在此期間的波動中樞較2017-2019年有所提高，其均值為1.29%，最低值為-1.43%，僅4個月為負值。流動性指標在2020年3月疫情爆發時觸及這一階段最低，2020年3月6日-23日萬得全A指數累計跌幅達14.9%，高於上述2017-2019年4個流動性惡化時的最大跌幅，但從資金流構成來看，儘管私募減倉和外資流出合計規模估算值達到了3021億元，但公募新發和申贖貢獻了1961億元的流入，使得市場在機構層面的資金流惡化程度要弱於2017-2019年，2020年3月的活躍機構流動性指標為-1.43%，明顯好於2017-2019年4個惡化階段，這一點也反映在了市場成交額上，2020年3月6日-23日儘管跌幅市場成交額累計下滑28.3%，低於2017-2019年的最小值。

2022年至今公募新發和申贖規模顯著萎縮，市場整體的邊際成交重新迴歸到私募和外資。

公募新發規模自2月迅速轉冷，2-4月累計發行權益類產品僅563億元，而去年12月單月發行規模有977億元，目前這一狀況仍未好轉。公募資金流轉弱使得市場的邊際成交重新有私募和外資主導，在3月和4月A股市場的劇烈調整中，私募倉位明顯下滑，北向資金也出現了快速淨流出的情況。

我們定義的活躍機構資金流指標在3月降至-1.87%，這是2019年6月以來的最低點，不過依然高於2017-2019年的水平，説明機構資金流雖然轉弱，但市場流動性並沒有惡化到2017年以來的極端水平。進入4月，活躍機構流動性指標小幅反彈至-1.04%，顯示市場資金面狀況有所好轉，私募減倉規模環比3月有所降低，外資則恢復了淨流入。

從市場表現來看，萬得全A指數在2022年3月1日-4月26日的累計跌幅達到21.61%，高於2017年以來歷史流動性惡化的任一階段，但市場成交額累計下滑幅度為15.0%，小於上述極端時期成交額下滑的幅度，説明市場整體流動性要好於2017年以來的若干底部時期。

風險因素：

1）海外權益市場大幅波動導致外資避險撤出超預期；2）公募基金髮行受市場震盪影響轉冷；3）公募基金贖回超預期；4）活躍機構流動性指標僅反映市場整體的資金流狀況，不能體現公募資金流在板塊之間的切換行為。