張憶東：Yesterday once more美股重現“2018年四季度”，也許更糟！

格隆匯 05-11 08:28

本文來自格隆匯專欄：張憶東，作者：張憶東

1、回顧：從年初以來持續提示美股中期的下跌風險

1月25日《美股短期底和中期底預測及美股波動對中國股市影響》中期展望——基於“聯儲政策路徑情景”分析美股的中期波動路徑。如果高通脹持續性超預期，聯儲壓通脹引發經濟階段性失速，美股中期將重演2018年四季度式下跌甚至更糟，該預期結束後美股才有趨勢性機會。

4月20日《夏日寒流是長期投資的機遇20220420》提示“美股中期風險未完”，5月3日《乍暖還寒，戰略相持階段有望展開》提醒美股短期仍是暴風雨前的平靜，但中期可能重演“2018年四季度”。

2、昨日再現，跟2018年四季度一樣是聯儲鷹派，更糟的是通脹和衰退擔憂

2.1、美聯儲很鷹，5月以來美股下跌對應着實際利率的大幅抬升，跟2018年四季度一樣

美債10年期利率升破3%，美元指數破100，不利於風險資產。

5月FOMC會後鮑威爾“暫時不考慮加息75bp”可能只是戰術性表態，後續聯儲官員繼續表示不排除單次加息75bp可能性。美國里士滿聯邦儲備銀行行長托馬斯-巴爾金在美東時間5月6日表示，在美聯儲遏制通脹的鬥爭中，任何可能的措施都不應該被排除掉，包括一次性加息75個基點。

2.2、其次，比2018年更糟的是美國的通脹更高、更難下

4月底至今，勞工成本、勞工生產率、非農就業數據連續披露，其所反映的工資-通脹螺旋的預期被不斷強化。1）4月底披露的1季度美國僱傭勞動力成本同比增4.5%，前值是4.0%，顯示出近期通脹壓力已經轉移到勞動力成本上；2）5月初披露的1季度勞動力市場數據顯示：近期勞動力成本/勞動力生產率指數走高；3）5月初披露的4月非農數據顯示，55-64歲勞動參與率已經迴歸，而65歲以上缺口較大。

4月美國PMI供應商交付時長抬升，中國疫情的影響也可能會加大全球供應鏈壓力，不利於高度依賴全球供應鏈的美國公司，增強了美國高通脹持續的預期。5月FOMC會後聲明裏談到“中國與COVID相關的封鎖可能會加劇供應鏈中斷”，4月PMI製造商交付指數從3月份的65.4升至67.2，或指向這一潛在擔憂的跡象。5月初的這輪迴調來看，費城半導體指數、標普500汽車及配件行業指數相比於標普500指數明顯跑輸。

俄烏戰爭對能源、糧食的衝擊。俄烏是原油、天然氣、農產品、金屬的重要提供方，隨着戰爭持續，供應將持續承壓，歐美高通脹難緩解。

俄羅斯是全球重要的油氣生產國和出口國。2020年俄羅斯原油產量為1066.7萬桶/天，佔全球原油產量的12.1%，出口佔比達到11.1%；天然氣產量佔全球產量的16.6%，出口佔比達到16.1%。

俄烏農產品在全球供應中同樣佔據重要地位。從農產品產量來看，2021年俄烏小麥產量合計佔全球產量的14%，葵花籽的全球佔比為57.6%，大麥、燕麥和黑麥的全球佔比分別為19.0%、18.6%和18.3%。烏克蘭的玉米產量全球佔比約為3.5%。從出口數據來看，俄烏地位更為重要，以小麥為例，根據聯合國糧農組織數據，2019年俄羅斯小麥出口佔全球出口量的17.8%，為全球最大的小麥出口國，烏克蘭為7.4%，合計佔比超過1/4。

2.3、比2018年四季度也許更加糟糕是衰退擔憂

雖然現在美國經濟其實還行，但是，根據4月美國銀行做的基金經理調查，衰退是市場的頭號擔憂，意味着任何指向衰退敍事或者經濟動能轉弱的跡象都會帶來拋售壓力。根據美國銀行（BofA）近期發佈的4月上旬針對292位管理人、合計管理規模達到8330億美元的調查顯示，基金經理當前對於衰退擔憂的程度甚至超過了2020年3月、2019年1月。

4月底至今美國經濟動能回落的跡象初現，美股開始交易經濟轉弱。4月美國製造業PMI由前值的57.1回落至55.4，3月美國房屋銷售反季節性回落。因此，4月25日以來，美股可選消費大幅跑輸大盤。歷史上，美股可選消費的相對走勢與反映美國宏觀經濟動能的PMI、房地產走勢具有明顯的相關性。

3、展望後市，美股的中期風險或將在5-7月集中釋放

不論短期是否有急跌後的反抽，都不必過於期待美聯儲救市，趁反彈做空、耐心等待美聯儲轉向。

3.1、政策面：除非流動性危機或衰退，5-7月股市下跌較難讓美聯儲轉鴿

首先，未來數月美國通脹面臨四座大山的壓力，能源價格的滯後傳導、服務業的補漲、工資-通脹傳導螺旋、中國疫情對全球供應鏈的滯後影響。

其次，拜登不是特朗普，美股的調整在5-7月難以改變聯儲的鷹派。趁着PMI、就業等經濟指標尚好的時機，持續大幅加息，有利於實現鮑威爾的“軟着陸”夢想，代價是美股調整、對美國經濟衰退的擔憂只增不減。

雖然當前10Y-3M利差所隱含的衰退概率依然較低，但是隨着聯儲進入快速緊縮階段，10Y-3M利差會迅速縮窄，把3個月美債即期利率替換成遠期利率，截至4月29日，10Y美債-6個月到期的3M遠期美債利差僅0.16%。也就是説，快速緊縮對經濟壓力的信號在未來數月迅速抬升。

第三，在縮表和加息的疊加緊縮效應之下，美債收益率上行空間或超預期。我們基於歷史研究做一個線性測算，未來12個月縮表的緊縮效應相當於加息50bp（詳參20220503《乍暖還寒，戰略相持階段有望展開》）。當前，相比於名義利率，實際利率上行空間可能更大。在美股估值依然不便宜的情況下，美債收益率繼續上行壓縮估值或還有空間。截至5月9日，標普500指數預測市盈率為17.5倍，位於1990年以來的中位數水平和3/4分位數之間；納斯達克指數預測市盈率為24.2倍，位於2002年以來的中位數水平和3/4分位數之間。