本文來自格隆匯專欄：樊繼拓，作者：信達策略團隊

核心結論

長期視角看牛熊新格局。始於2021年12月中的調整，到4月底，萬得全A最大回撤幅度已達到29%。相比歷史上的熊市，這一次有兩大特點：（1）股市是從歷史中等水平開始回撤的，這類似2018年和2011-2012年；（2）但有很多2019-2021年新的投資者和產品形式第一次經歷熊市，這又類似2008年和2015年下半年。考慮到最近幾年絕對收益資金的增多，一旦股市調整，風控標準會讓部分投資者減倉的速度比歷史上更快。這一次調整比2018年更急促，但也會更快結束。短期市場可能會磨底，未來1個季度內，熊市有可能完全結束，並有不錯的V型反轉。

ROE下降後期，宏觀領先指標和利率下降均可能促成反轉。A股在ROE下降初期非常容易出現熊市，但隨着ROE下降進入後期，股市往往會在宏觀領先指標的帶動下提前結束熊市，歷史上一般是信貸或房地產銷售。美股歷史上面臨週期性ROE下降時，很多時候只會出現1-2個季度的調整，之後往往會V型反轉，反轉的信號大多是貨幣寬鬆。我們認為，下半年這兩個條件中至少有一個會出現，最早可能出現的信號可能是利率下降。

反轉的信號一：利率重啟下降趨勢。滯脹對A股的影響通常是負面的，滯脹之後大概率是衰退。美國經濟衰退對A股短期是利空，但中期可能重新打開利率下降空間，國內利率一旦重啟下降，股市可能會反轉。 

反轉的信號二：地產銷售回升。穩增長是否有效果，最核心的觀察指標是房地產銷售。如果地產銷售能夠企穩，或其他更多領先指標改善，則股市也可能反轉。這是A股歷史上最常見的反轉條件。 

反轉的條件三：估值低到能吸引配置資金。從資金層面來看，“市場底”的形成取決於配置型資金入場與趨勢型資金離場這兩股力量之間的抗衡。當股市的風險溢價逐漸提升，配置型資金流入會逐漸加強，從而完成熊牛轉變。用PE計算的ERP已經到位，用股息率算的ERP和用PB絕對值來看，還有一些空間。

長期風格已經偏向低估值，不過下半年成長消費也會有季度級別的大反彈。（1）牛熊的轉變大多會帶來風格的變化，一旦出現風格變化往往需要2-3年才能扭轉。（2）風格再次扭轉需要見到牛熊大轉折或進入ROE上行期。（3）下半年熊市可能會結束、穩增長可能會見到效果，這些因素有利於成長消費出現不錯的反彈。（4）歷史上熊市初期週期強，熊市中後期穩增長強，熊市後期如果伴隨貨幣寬則成長強。

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長期視角看牛熊新格局

始於2021年12月中的調整，到4月底，萬得全A最大回撤幅度已經達到了29%。相比歷史上的熊市，這一次有兩大特點：（1）股市是從歷史中等水平開始回撤的，這類似2018年和2011-2012年；（2）但有很多2019-2021年新的投資者和產品形式第一次經歷熊市，這又類似2008年和2015年下半年。這些特徵可能會讓這一次熊市更急促，但也會更快結束。 

1.1 A股的熊市有哪些特徵？ 

從估值的變化來看，A股之前熊市的模式是“快熊→小牛→慢熊”。2000年至2006年（期間兩次熊市、一次震盪市）、2007年至2013年（期間兩次熊市，一次小牛市）、2015年至2019年（期間兩次熊市，一次小牛市）都是如此。 

我們認為產生這一現象背後的原因有二。1）2000年、2007年、2015年牛市高點的估值太貴，市場通常先以急跌的形式消化高企的估值。2）2000-2016年，A股的估值中樞是不斷下降的。考慮到A股估值的劇烈波動，我們計算萬得全A市淨率的五年移動平均值，該指標的讀數已經從2005年的3.5x下降至不足2x。不過，2016年以來，A股的估值中樞已經較為穩定。

那麼當前A股還將面臨如2000年、2007年、2015年般的“快熊”嗎？ 

我們先研究歷史情況。為什麼往往A股首次牛轉熊時，估值調整都不能一步到位？我們認為這與不同投資者的行為特徵有關。

對於個人投資者來説，居民資金通常會在牛市大量流入，但牛轉熊後的離場卻不會一步到位。如證券公司客户交易結算資金餘額在2014年、2015年上半年快速增加，但時隔三年才重新回升，反映個人投資者修復入市情緒所需的時間較久。

對於機構投資者來説，公募基金在每一次熊市期都會將倉位降得很低，典型如2015Q3、2018Q4偏股混合型公募基金的倉位都快速降到了80%以下，而在股市轉漲時，公募基金又會快速加倉。 

1.2 哪些因素有望促成A股熊市模式的改變？ 

熊市模式改變，第一要靠投資者結構的改變。

如前所述，個人投資者、機構投資者應對熊市的行為模式是不一樣的。當個人投資者對A股微觀資金流的影響佔據主導時（可能是個人投資者直接入市，也可能是影響公募基金負債端情況），A股就容易出現“快熊→小牛→慢熊”的模式。而當機構投資者對A股微觀流動性的影響佔據主導時，基本面上的利空因素會被快速定價。 

當前我們面臨的情況是，A股機構化程度在2016年之後持續提升。2016年以來，外資、公募、私募的規模出現相繼擴張。截至2021Q2，保險、社保、外資、基金四類機構投資者的持股比例合計達到16.03%，相較2015年底增加了6.76pct。股市長期的配置力量在過去五年出現了快速增加。 

美國機構化進程發生於20世紀60年代至80年代。這段時期，美國市場上個人和非盈利機構持股比例大幅下降，由20世紀50年代的90%以上下降到50%。而同期，養老基金和共同基金的持續比例先後大幅增加。美國股市機構化程度提升之後，股市波動率也隨之降低，熊市持續時間也相應縮短。 

熊市模式改變，第二要靠估值中樞的變化。

過去20年，A股的估值中樞一直在緩慢下降，市淨率五年期均值、市盈率五年期均值均是如此。尤其是本輪熊市開始之初，萬得全A的估值就處於歷史相對低位。從估值的角度來看，預計本輪熊市的下跌空間會低於歷史多數情況。 

美股也出現持續長時間的估值中樞下降（席勒市盈率）, 1920-1942、1968-1981、2000-2008，期間股市整體中樞也沒有大的抬升，但是當估值下降空間逐漸縮窄後，股市熊市的級別大多也會縮小。 

1.3 A股熊市時間正在減少 

對比歷史情況來看，A股的熊市時間在減少，這意味着這一次熊市可能不會持續到Q4。A股的6次熊市中，除了2001年-2003年、2010年-2012年的熊市持續了兩年以上之外，其他多數熊市的持續時長是三個季度至一年。美股的11次熊市中，除了20世紀70年代（美國經濟陷於滯漲泥潭）、2000年-2002年（互聯網泡沫）、2007年-2009年（金融危機）的熊市持續了一年半以上之外，其他熊市的持續時長均在半年左右。 

站在當下，如果A股的熊市模式、熊市持續時長等規律改變了，我們可能要重新審視很多大勢研判的經驗規律，諸如“牛不過三”、“牛短熊長”、“牛市中各板塊普漲，熊市中各板塊普跌”等。考慮到投資者結構變化，特別是槓桿資金、絕對收益資金的增多，熊市初期的減倉力量比2018年、2011-2012年更強，這會加快這一輪調整的進程，縮短調整的時間。 

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ROE下降的風險正在全面釋放

歷史上，ROE下降初期的時候，A股非常容易出現熊市，但是隨着ROE下降進入後期，股市估值可能已經大部分定價了ROE的負面因素，股市往往會提前ROE半年甚至更長時間見底。美股歷史上面臨週期性ROE下降時，很多時候只會出現1-2個季度的調整。 

2.1 A股在ROE下降期的歷史表現 

一方面，ROE下降初期，只有2014-2015年是牛市。

2000年以來，A股在ROE下降的年份，均會出現年度級別的熊市（例外情況僅有2014-2015年）。而且A股的下跌一般發生在ROE下降的初期。 

受益於投資者結構的成熟，A股的波動幅度在近幾年已經大幅下降。不過，考慮到前述規律在過去20年幾乎沒有例外，一旦A股的盈利增速轉跌，這依然會動搖大部分A股投資者的持倉信心。

另一方面，股市的企穩領先於ROE的企穩。或者説ROE在下降後期，A股就會轉漲。歷史上來看，熊市一般會只持續到ROE下降最快的時候。例外情況只有一次，2011-2012年的熊市持續到了ROE下降的後期。投資者只需要全面（幾乎所有一級行業）認識到ROE已經進入年度下行，此時悲觀預期達到極端狀態，熊市就可能結束。

2.2 美股最近三次ROE下降期的表現

考慮到近年來A股投資者結構的改變、估值中樞的下沉，我們認為A股以往的熊市表現對當前的啟示意義或有減弱。我們同時分析美股在ROE下降期的歷史表現，以供投資者們參考。

美股的一個重要行情特徵是，即使ROE下行，美股大概率仍能維持年度級別的收漲。1）美股上市公司ROE的變化決定股市運行方向，美股在ROE下行期更容易出現波動增加、回撤擴大的情況。2）當美股上市公司ROE出現5pct以內幅度的調整時，指數的調整幅度通常在20%到30%之間，且調整的時間通常不會超過一年。

下文中，我們梳理了美股2010年之後三次調整發生的宏觀背景、以及調整開始與結束的信號。

2010—2011年，歐債危機、美國債務上限危機、量化寬鬆延續。

1)調整期對應的盈利與利率環境。

2010年至2011年，美股出現過兩次調整，一次跌幅為15%，一次跌幅接近20%。這兩次調整對應的宏觀環境是盈利增速小幅放緩、量化寬鬆的暫緩。 

美國經濟在2009年下半年逐步走出金融危機的陰霾，進入2010年之後經濟增速開始高位放緩。美國實際GDP增速在2010Q3達到3.35%，創過去五年來的新高，此後便逐季走低，至2011Q3下探至0.92%。不過，金融危機的餘波未平，歐債危機、美國債務上限危機依然牽動着投資者的神經。

上市公司的盈利韌性偏強。標普500 EPS增速在2010年9月至2013年6月持續下降，2011年6月之後降幅放緩。從EPS增速的絕對值來看，始終維持在5%以上，這個水平實際上是好於歷史上多數時間的，顯示上市公司的盈利情況並不差。而同期標普500指數的ROE在2009Q4至2011Q4持續修復，即使是2011Q4至2013Q1出現下降，1.4pct的降幅也並不大。 

2）美股調整開始與結束的信號。

第一次調整發生於2010年4月至2010年7月，期間標普500指數最大跌幅達到15.60%。事後來看，引發這一輪調整的因素有很多，如美國經濟增速高位放緩（並非進入衰退階段）、量化寬鬆政策暫緩、金融監管改革法案落地、歐債危機發酵、中國經濟增速下行等。而支撐美股在7月反彈、8月後持續走高的重要因素是美聯儲啟動了第二輪量化寬鬆。 

第二次調整發生於2011年4月至2011年10月，期間標普500指數最大跌幅達到19.82%。引發這一輪調整的因素有，美國債務危機，標普在8月下調美國主權信用評級；QE2在6月結束，而通脹的走高又制約了美聯儲寬貨幣的操作空間；歐債危機仍在蔓延，希臘的主權評級被持續下調，西班牙、意大利的主權評級也首次遭遇下調。支撐美股企穩的利好因素有，9月美聯儲開展扭轉操作；歐洲央行開啟定向長期再融資操作（TLTRO），助力歐債危機的化解。事後來看，2011年美股的企穩是一個典型的“估值底”行情。2011年10月標普500估值下降到了12.68x，接近2009年3月時的水平。

可以説，美股這兩次調整後的企穩都多多少少受到了美聯儲寬鬆政策的影響。 

2015—2016年：後危機時代首次加息、油價拖累企業盈利增速。

1）調整期對應的盈利與利率環境。

美股在2015年5月至2016年2月出現震盪調整，最大跌幅達到15.21%。這次調整對應的宏觀環境是盈利增速轉負、美聯儲加息預期。 

這段時期，上市公司ROE的降幅高於盈利增速的降幅，而盈利增速的降幅又差於經濟增速的降幅。美國GDP增速在2015年二季度之後開始高位放緩，至2016Q2實際GDP增速下降到了1.37%，但盈利增速卻在2016Q1下探到負值（-5.88%）。這種情況在歷史上是並不多見。一般來説，美國經濟增速放緩時美股的盈利增速大概率同步走低，但只有經濟步入衰退時才會出現上市公司盈利的負增長。這段時期美股盈利的弱勢可能與油價的暴跌有關。 

貨幣政策方面，2015年是美聯儲在金融危機之後首次開啟貨幣正常化的一年。2015年上半年，美國就業市場數據強勁，市場加息預期不斷升温。2015年12月17日，美聯儲正式開啟了加息，並表示2016年還將加息4次。

 2）美股調整開始與結束的信號。 

美股的調整滯後於盈利增速的放緩，沒有呈現出領先性。美股在2015年上半年就開始上行乏力，市場面臨經濟上行和流動性收緊預期的複雜局面。而標普500 ROE、EPS增速在2014Q3、2015Q1已先後出現走弱。美股的調整滯後於盈利增速的放緩，可能與宏觀經濟和公司盈利的背離有關，事後來看市場更偏向於定價前者。引發美股在2015年8月至2016年2月調整的事件有，811匯改、A股大幅調整、國際油價重啟下跌、美國經濟增速轉弱等。 

美股的企穩基本領先於流動性實質性收緊，反映投資者的加息預期非常充分。美股在2016年2月就開始企穩，股市重回上行通道的積極因素有二。一是，緊縮預期緩解。美聯儲在2016年3月釋放鴿派信號，最終全年僅加息一次，較2015年底所宣稱的4次加息大幅減少。二是，上市公司盈利增速和經濟增速先後在2016Q1\2016Q2企穩，特朗普在11月獲選總統後提出大規模減税計劃。 

2018年 & 2020年：美債收益率飆升、疫情衝擊與兩次大跌。

1）調整期對應的盈利與利率環境。

美股在2018年至2020年出現了兩次超過20%的調整。其中2018年的下跌對應的宏觀環境是盈利增速下行、美聯儲緩慢縮表；2020年的下跌對應的宏觀環境是盈利增速急劇下行、美聯儲大幅釋放流動性。 

美股這一輪的盈利增速下行發生於2018年末至2020年末，為期兩年，是美股在後危機時代中時長最長、幅度最大的一次，而且路徑上存在一些波折。NBER將2020年2月至4月定義為經濟衰退期，這是金融危機後的首次衰退。

 2018年上半年，特朗普政府推行的30年來最大規模的税改為美國經濟提供了強勁動力。但隨着美聯儲貨幣正常化進程的加速，2018年下半年，美國實際GDP增速、標普500指數EPS增速、標普500指數ROE先後出現了高位放緩，美聯儲加息進程也在9月按下暫停鍵，不過縮表還在緩慢推進。進入2019年下半年，美聯儲進行了一系列積極操作，重啟降息、提前結束縮表、購買短期國債等，美國經濟在2019年四季度出現了回升的苗頭。然而，2020年3月的新冠疫情又打破了美國經濟原本的復甦路徑。當然疫情爆發之後美聯儲通過擴表釋放了大量流動性，僅2020年二季度美聯儲資產負債表規模就急速擴張了50%。 

2）調整開始與結束的信號。

第一次下跌發生於2018年9月至12月，期間標普500指數的最大跌幅達到20.06%。這是美股在2010年以來幅度最大的一次調整。美股這輪下跌的觸發因素有美聯儲發佈鷹派言論、10月美債收益率飆升並突破同年5月的高點、12月美債收益率曲線倒掛引發市場對經濟前景的擔憂等。美股企穩的觸發因素有美聯儲在2019年初轉向鴿派，美債收益率高位回落。事後來看，美股這一輪調整幾乎完全領先於盈利增速的走弱，而流動性預期的改善、估值低位都為美股的企穩提供了支撐。

第二次下跌發生於2020年2月至3月，期間標普500指數的最大跌幅達到35.41%。新冠疫情的爆發引起全球股市大動盪，美股在短短10天內見證了4次熔斷，直到美聯儲在3月15日大幅降息並承諾購買債券，美股才逐步企穩。事後來看，新冠疫情對全球經濟的影響固然深遠，但美股如此劇烈的下跌與估值高企也不無關係。在經歷2019年估值的擴張之後，美股在2020年年初的估值又重新回到歷史高位，僅略低於2018年初的水平。

在前兩章中，我們提出ROE下行仍是A股在年內無法迴避的負面因素。但結合A股投資者結構的變化、熊市模式發生轉變的可能、估值中樞的下沉等因素來看，不宜對本輪熊市的時長與幅度過於悲觀。 

那麼展望下半年，哪些因素會帶來A股出現絕地反擊？我們在此梳理三條線索。

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反轉的條件（1）：利率重啟下降趨勢

滯脹對A股的影響通常是負面的。具體來看，在宏觀經濟下行、原油加速上漲的背景下（圖24中灰色陰影部分），A股通常都會收跌。典型如2008年初、2011上半年、2018年初均是如此。 

3.1 歷史經驗表明，滯脹之後大概率是衰退 

從經濟短週期的角度來説，只有衰退才能打破滯脹。這背後的原因可能是：（1）原油上漲的初期，宏觀總需求往往較好，中下游成本壓力不大。但到了原油上漲的末期，宏觀總需求已經開始走弱，這時油價上漲開始對下游成本構成較大沖擊，傷害下游需求。（2）原油價格對通脹的影響較大，會限制貨幣政策寬鬆的可能性，甚至帶來貨幣緊縮。 

美國最近3次滯脹轉為衰退的時間點分別是2008年7月、2011年5月、2018年10月。這三個時間點之後，美股均出現了較大幅度的調整。2008年7月之後，股市下跌開始加速，很快超過了20%的牛熊分界線，迎來了次貸危機中最慘烈的一段下跌。2011年和2018年臨界點過後，美股的慢牛暫緩，隨後均出現了20%幅度的調整。 

本輪滯脹的特殊性在於，產能不足是一個無法證偽的長期問題，不過，歷史經驗表明，即使我們面臨的是商品的超級週期，商品價格也會受到短週期的影響。歷史上商品價格一般有兩種上漲。一種是由於重大歷史事件帶來的史詩級上漲，比如佈雷頓森林體系和中國快速工業化階段的上漲，持續時間會長達十年。第二種上漲是大格局（經濟和貨幣）穩定變化情況下的波段上漲，每次上漲時間約兩年左右，幅度上會接近區間震盪的高點。即使是類似於前者的商品超級大週期，商品價格也會因需求下降而短暫調整。 

以美股1965年至1980年的情況為例，此時股市熊市的時間和下跌幅度可能會比預期的更大。美股在這段時期震盪了15年之久，估值中樞大幅下降，且每一次商品上漲的後半段都會帶來一次較大的熊市。 

在1970年至1980年，美國通脹長期維持高位，期間出現過3次滯脹期到衰退期的臨界點，分別是1970年5月、1974年6月、1980年11月。前兩次臨界點出現之前，股市均已經出現了較大調整，隨着經濟由滯漲轉入衰退，股市迎來了最後一跌。1980年11月的臨界點過後，美股出現了接近1年的熊市，直到美股席勒市盈率達到歷史最低值，滯脹的影響才結束。

總結來説，商品超級週期只會增加滯脹、衰退出現的頻率，並不會破壞經濟從滯脹轉為衰退的規律。 

3.2 辯證看待衰退的影響，利率下降空間或重新打開 

美國經濟衰退對A股短期是利空，但中期可能重新打開利率下降空間。 

國內國債利率曾在2021年趨勢性下降。但2022年1月底至今，國債利率受到美聯儲加息的影響，暫停下行，轉為震盪。

類似的情況在2018年也出現過。2018年中開始，國內已經明確穩增長的政策基調，但利率環境受到美債利率上行的影響，出現了長時間的震盪。直到2019年初，美債利率開始拐頭下行，國內利率才重新開始下台階，A股正式開始2019年Q1的反轉，上證綜指在4個月內最大漲幅達到32.7%。這段歷史情況表明，利率的壓制一旦緩解，股市就會具備反轉條件。 

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反轉的條件（2）：地產銷售企穩回升

2021年春節後，市場也有過劇烈調整，但隨後市場逐漸企穩，由開始的反彈變為反轉。背後很重要的力量來自很多板塊的業績大超預期。2019-2020年雖然半導體行業也漲了很多，但整體業績兑現速度是慢於估值抬升速度的，而到了2021年，半導體行業銷售、價格改善的速度反而更快。新能源車行業也是類似的情況，在之前較高的銷量預期上，2021年新能源車的銷售繼續大超預期。

站在當下，業績預期改善的期待點關注穩增長的效果，重點關注房地產銷售能否企穩？ 

1）今年穩增長的政策基調已定，而穩增長的節奏通常是先基建、後地產。

歷史上，穩增長政策一旦確立，基建投資都會快速回升，但是一般只靠基建投資回升，是不足以改變經濟趨勢的，經濟回升一般都是伴隨着地產投資回升。

今年以來已有多個城市先後進行樓市調控政策的鬆綁。雖然“房住不炒”的長效機制不會動搖，但在3月-4月疫情衝擊經濟、全年5.5%經濟增速目標待完成的背景下，年內地產依然有較大概率進入上行週期的可能。 

2）地產銷售增速回升，才是穩增長確定有效果的信號。

股市一般都會領先房地產投資，或者説會領先於經濟增速的改善。但地產銷售增速作為地產投資的領先指標，對於股市企穩的信號意義很大。

穩增長政策定調後的股市上漲，通常伴隨着房地產銷售的企穩回升。

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反轉的條件（3）：估值低到能吸引配置資金

估值是這一次穩增長對指數影響弱的另一個原因。

1）歷史上看，政策底到股市底通常有一定的時間間隔。因為穩增長的初期，企業的當期利潤一般都不太好。穩增長之所以會出現，背後很重要的原因是，經濟已經下滑到了中段了，此時最大的特點是經濟下降逐漸開始影響到工業企業的利潤。此時二級市場的投資者往往很難找到業績還能超預期的行業。 

2）但本輪穩增長之後，股市的跌幅確實超過歷史多數時期。相比歷史上的穩增長，這一次全A（非金融石油石化）的PB更高，當下PB為2.6倍。而2008年底、2014年中、2018年Q4，A股整體均跌破2倍PB。這導致前三次穩增長定調之後，指數均有不錯的上漲。

 不過，從風險溢價的角度來看，全A極限下行風險已經不大了。

從交易層面來看，“市場底”的形成取決於配置型資金入場與趨勢型資金離場這兩股力量之間的抗衡。當股票資產的風險溢價觸及歷史極高值、配置價值足夠高，此時配置型資金的流入有望帶動股票資產築底。 

經歷過年初以來的劇烈調整，股市的估值已經大幅下降，相比債券的風險溢價指數大幅回升。風險溢價指數一般有三種算法：（1）PE倒數-10年期國債利率；（2）PE倒數-10年期AAA企業債利率；（3）股息率-10年期國債利率。 

截至4月26日，如果以5年曆史平均±2倍標準差為歷史經驗的估值上下限，則用前兩種方法計算的全A極限下行風險已完全釋放，第三種方法測算的極限下行風險還有7.6%。而上證綜指用前兩種方法已經達到了估值下限，用第三種方法測算離估值下限還差7.9%的跌幅。

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風格探討：下半年消費成長會有表現

6.1 長期風格：已經偏向價值 

2000年至今成長和價值風格主要經歷了五輪大級別的切換，一輪切換時間在2-3年左右。2000年-2007年10月接近8年的時間裏，價值風格長期佔優。尤其是2003年之後，價值風格的超額收益持續快速擴大。從市場領漲主線的變化來看，從“五朵金花”到“煤電油運”再到“金融地產”，普遍受益於經濟增長和商品價格上漲。而2008年之後，成長和價值基本上每2-3年會出現一次風格切換。2007年11月-2010年，對應“四萬億”後流動性極度寬鬆以及智能手機產業週期的爆發，成長風格佔優。2011-2012年，經濟下行市場整體震盪，價值風格佔優。2013-2015年中，移動互聯網週期+併購重組帶來的成長股牛市。2015年中-2018年10月，龍頭策略優勢逐漸強化，價值風格佔優。2018年11月-2021年，降準降息週期開啟以及半導體、新能源產業週期持續上行，成長風格佔優。 

大級別的風格切換，往往在ROE拐點附近出現。成長和價值風格大級別的風格切換，可能與ROE拐點同步出現，最長提前或者滯後於ROE拐點半年。2007年11月市場風格從價值切換到成長，2008年Q2全部A股（非金融兩油，下同）ROE開始下行。2011年市場風格從成長切換到價值，2011年Q1全部A股ROE開始下行。2013年市場風格從價值切換到成長，2013年Q3開始全部A股ROE有短暫回升。2015年年中市場風格從成長切換到價值，2015年Q3開始全部A股ROE在回升1個季度後再次快速下行。2018年11月市場風格從價值切換到成長，2018年Q3全部A股ROE開始下行。 

但是ROE拐點並不意味着風格切換一定會發生。2002年Q4、2004年Q4、2006年Q2是三個全部A股ROE趨勢反轉的拐點，但是期間始終是價值風格佔優。2009年Q3全部A股ROE轉為上行，並未改變2008年開始成長風格佔優的局面。2016年Q3全部A股ROE轉為下行，並未改變2015年年中開始價值風格佔優的局面。2020年Q2全部A股ROE轉為上行，也未改變2018年底開始成長風格佔優局面。 

6.2 製造業年度景氣度或面臨見頂 

從產能週期來看，2022年供需緊張的局面可能有所緩解，但是這一次供需關係轉弱可能同時存在於傳統能源和新能源。2021年三季報中上市公司在建工程和固定資產同比增速出現快速回升，説明持續了1年多的資本開支回升已經開始帶來產能投放了。但是這一次產能短缺緩解並不侷限於傳統能源，對於新能源來説，連續2年的利潤爆發式增長後，可能也會由於階段性產能的釋放和宏觀總需求的波動，導致供需錯配大幅緩解，出現至少年度的價格或毛利率下降。 

從美股的表現來看，科技週期是影響成長風格佔優的核心。全球半導體銷售額增速上行期，除了1980年代核心資產反彈行情之外，納斯達克指數相較標普500的超額收益大部分情況下均有顯著上行。

A股以高PE指數代指的成長風格表現與半導體銷售週期的關係不如美股緊密。雖然2020-2021年，在半導體銷售上行週期，A股高PE指數顯著跑贏市場，但是拉長時間來看，2002-2004年、2012年和2016-2017年的半導體銷售增速上行期，高PE指數並沒有超額收益。這應該與高PE指數成份主要集中在TMT行業有關，電子行業市值佔比一直不到10%。

7

配置節奏：上半年絕對價值、下半年適度擴散

7.1 信用底到經濟底之間，成長消費會有表現 

在經濟回升期，成長和價值風格輪動的規律為：（1）從政策底到信用底，成長和價值板塊的ROE多數情況下同步下行，低估值的價值風格整體佔優。但是如果成長風格的ROE保持平穩，在信用底出現前的半年可能有成長風格的反攻（如2012年上半年、2015年上半年）。（2）從信用底到經濟底，由於這一階段流動性環境寬鬆，成長風格通常佔優。（3）在經濟回升期，在2008年之前均為價值風格佔優，2008年之後，成長和價值風格在板塊層面的差距逐漸拉大，由於成長風格的盈利增速彈性更大，因此在大部分經濟回升期，均為成長風格佔優。 

2016-2017年的特殊性在於，價值和成長的ROE之差相較於2014-2015年出現底部拐點。對於成長風格來説，由於併購降温加上成長板塊在前期利潤快速提升的階段積累了較多的產能，ROE上行速度開始放緩。而價值板塊受益於前期的去槓桿以及產能出清，在經濟基本面的回升的階段ROE下行放緩乃至企穩，因此在這一階段價值風格的表現要好於成長風格。

7.2熊市初期週期強，經濟弱低估值強，貨幣寬成長強

歷史上熊市中出現反彈時，大部分均為經濟下行期。在不同的階段，週期、成長、金融和穩定板塊均有表現的機會： 

（1）熊市初段，週期板塊較強：經濟剛開始下行，但商品價格仍在最後一段加速上漲，股市處於熊市初期，在年初會出現一波春季躁動行情，如2008年2月、2011年上半年、2018年4-5月，在這種類型的反彈中，週期板塊通常會領漲。

（2）經濟偏弱，低估值的金融穩定板塊較強：經濟下行壓力較大，政策底已經出現。穩增長和利好股市的政策出台，會帶來反彈行情，如2008年11-12月、2011年10-11月，2012年。在這種類型的反彈中，領漲的主線是前期超跌板塊的估值修復，建築建材、公用事業、金融地產等低估值的板塊可能有不錯的超額收益。 

（3）貨幣寬鬆，成長板塊表現較強：經濟持續下行，貨幣政策極度寬鬆，寬鬆政策落地以及重要會議前夕投資者有更多利好政策出台的預期，會帶來反彈行情，如2015年9-12月，2018年10-11月。在這種類型的反彈中，成長板塊尤其是TMT通常會領漲，由估值修復驅動。

指數大幅調整後，當前股市已經開啟反彈，金融地產漲幅居前。去年12月以來，上證指數最高調整幅度達到18.5%，萬得全A最大調整幅度達到21.2%，存在技術性反彈的可能性。當前經濟下行壓力較大，市場對股市盈利存在負面的擔心。3月16日金穩委召開專題會議，是非常積極和樂觀的政策信號，政策底的出現支撐股市從3月中旬開始反彈，級別至少是月度的。反彈中漲幅居前的板塊有四類，可重點關注。一是金融地產、建築建材等低估值板塊，在政策底出現帶來的反彈中通常表現較好；二是商品價格在上半年可能達到高點，短期內煤炭等週期板塊表現較好；三是供需格局獨立於經濟週期的農林牧漁；四是前期超跌的部分軟成長，比如傳媒。 

7.3 行業配置建議 

年內行業配置建議：軟成長(長期成長性+產能出清) > 金融(穩增長+低估值) > 消費(長期增量不足+ 經濟預期改善) > 週期（長期格局好+年內可能會面臨全球需求下降影響）> 硬科技(高估值+年度供需格局轉弱)。 

7.3.1 軟成長：短期技術性反彈，長期也有超配價值 

軟科技（傳媒、計算機）在下一次反彈中有超跌反彈機會，中長期也值得關注。短期來看，此前壓制軟科技板塊估值的幾大因素都有緩解：

第一，國內互聯網監管衝擊逐漸平緩。隨着政策框架的基本建立，監管標準和方向愈發明晰，持續超預期加碼的可能比較小，並且已經有放鬆的信號出現，比如遊戲版號時隔8個月重啟核發。中概股受《外國公司問責法案》監管衝擊的利空基本上已經被超跌消化。

第二，穩增長政策發力的背景下，政策支持為企業打開融資渠道。在註冊制持續推進、再融資鬆綁等背景下，2021年已經成為股權融資大年。IPO、再融資均創歷史新高。軟科技板塊最賴以生存的融資渠道至少不會出問題。

 第三，軟科技行業能夠通過人員、產品的調整，快速產能出清。近期的大廠裁員潮恰恰是行業內部出清消化利空的表現，戰略上已經進入供需格局改善的臨界點。

最近一個季度，傳媒、計算機板塊的跌幅達到20%以上，PB估值分位在2010年以來的後3%。在下一次反彈中存在估值修復的機會。軟科技的長期基本面格局較好，比如元宇宙概念的提出，可以展望的空間很大，中長期也有超配價值。

7.3.2 金融地產：政策底後超額收益能持續半年 

金融地產在穩增長初期，從政策底到信用底超額收益明顯。穩增長政策雖然不能把行業基本面完全扭轉，但可以排除經濟出現失速風險的可能性。低估值的金融地產板塊受益於經濟預期改善，會有估值修復的動力。在穩增長初期，政策底已經出現，但還沒有傳導到信用環境轉好和經濟的實質回升，基建、房地產、銀行等低估值板塊能有持續1個季度到半年左右的超額收益。2021年底政治局會議、中央經濟工作會議以及3月16日金穩委專題會議，接連確認政策底已經出現。降準降息週期打開，地產政策轉向寬鬆。截至4月29日，銀行、非銀金融的PB估值處在2010年至今最低水平，房地產的PB估值處在2010年至今2%的分位水平，雖然比年初有所提高，但仍在歷史低位。在信用和經濟拐點確認之前，低估值的金融地產板塊仍將持續產生超額收益。絕對收益的大小，則取決於房地產銷售能否改善。 

在穩增長中後期，金融地產則較難取得明顯的超額收益。歷史經驗看，當穩增長進入中後期，從信用底到經濟底，成長板塊通常表現較好。而在經濟回升期，消費板塊會有不錯的超額收益。因此，當穩增長政策傳導到信用改善以及經濟實際回升之後，金融地產就很難再有明顯的超額收益。 

7.3.3 消費：長期基本面增量不足，下一次機會等經濟企穩 

消費板塊季度性反彈已經結束，還沒有看到太多長期的基本面增量。消費板塊去年Q3-Q4出現的反彈，主要是估值和籌碼的修復。消費板塊長期基本面穩健，短期競爭格局尚可，雖然沒有大的問題，但是市場仍然存在一些尚未被驗證的分歧。從長期來看，消費的數據並沒有完全證明不受地產景氣度下行和居民收入下滑的影響。從短期來看，疫情反覆和宏觀經濟轉弱對消費需求端的壓制也是存在的。由於基本面增量利好不足，2022年初以來，消費板塊開始了二次調整。上半年由於是ROE下行初期，商品價格上行期，風格會持續偏低估值的價值板塊，消費如果有結構性行情，大概集中在白馬股上。

下半年經濟企穩後，消費存在整體性機會。當前消費板塊的估值已經調整到中等水平，如果下半年經濟預期改善，年度供需格局轉好，那麼可能會帶來新一輪行情。如果下半年穩增長政策傳導到經濟企穩回升，對消費需求產生實際的正面影響，屆時消費有可能有不錯的反彈機會。 

7.3.4 週期：全球經濟衰退或階段性壓制需求 

商品價格最後一段加速上漲期，週期板塊會有不錯的表現。年初以來全球商品價格強勢，油價和商品價格仍然堅挺，一方面反映的是長期產能建設不足的問題，另一方面，也有兩個短期原因，第一，新一輪疫情反彈對全球經濟的影響逐漸減弱，歐美經濟基本面仍然較強。第二，去年商品價格上漲的趨勢被保供穩價政策干預，但其內在供需本來就應該漲到2022年上半年。歷史上，商品價格最後一段加速上漲期，即使市場已經進入熊市初期，週期板塊在技術性反彈中也會有超額收益。 

下一階段全球經濟衰退或階段性壓制需求。當前世界經濟存在陷入二次衰退的風險。第一，歐美通脹持續走高的背景下，全球需求刺激政策開始退潮，美聯儲開啟加息週期。第二，具有強傳染性的奧密克戎變異株在世界範圍內迅速蔓延，疫情反覆帶來諸多不確定性。第三，俄烏衝突爆發後，歐美在在短時間內對俄羅斯實施從商品、貿易、貨幣等多方面的極限制裁，釀成了波及歐洲的經濟傷害，並很快向世界範圍內擴散。由於全球經濟衰退帶來的對於需求的負面影響，可能會持續一兩個季度。2022年上半年大宗商品會見到一個戰術性的高點，隨後休整。當前週期板塊估值已經達到中等偏上位置，如果需求端轉弱，可能也將進入休整。 

7.3.5 硬科技：年度供需格局偏弱

硬科技板塊雖然長期基本面格局比較完美，但是一年維度的供需格局偏弱。對於硬科技板塊來説，供給端資本開支增速已經回升到了很高的水平，2022年存在產能集中釋放的可能性，帶來毛利率下行的壓力。從需求端來看，雖然長期空間是完美的，但是短期由於原材料價格上漲疊加疫情衝擊汽車生產，新能源汽車漲價之勢仍在持續，可能會對需求形成一定的壓制。雖然經過了從去年年底的調整，以新能源為代表的硬科技板塊的估值整體仍然是中等偏高的。年度供需格局整體偏弱，再加上市場對盈利存在擔心，至少很難超預期，硬科技板塊的高估值仍需消化。只有估值調整到至少歷史中等水平之後，可能有機會表現。 

風險因素：經濟下行超預期、房地產市場下行超預期、穩增長政策不及預期