本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

今年4月以來，央行已先後推出4400億元再貸款工具，具體包括科技創新再貸款、交通物流領域再貸款、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度以及普惠養老領域再貸款。再貸款工具被頻繁使用，意味着基礎貨幣投放方式正發生變化，總量層面的寬鬆將更剋制，政策效果更強調精準直達。短期內國債利率或將維持震盪，城投和地產債等領域的機會可能更多，權益資產配置性價比上升。

實體需求不佳阻礙寬信用進程。4月末票據轉貼利率再次探底，貼現承兑比行至高位，反映出實體經濟融資需求不足與信貸投放考核要求的矛盾。考慮到4月國內疫情多發，上海等多個城市採取了嚴格的防疫措施，房地產銷售情況不佳，個人信貸需求依然低迷，預計4月信貸投放和社融數據可能出現總量較弱、結構不佳的情況，經濟迎來僅次於2020年初的巨大沖擊，但目前疫情有所改善，關鍵在於提振市場信心、修復實體需求。

結構性工具是疏通信用傳導的關鍵。在貨幣政策引導寬信用的過程中，需要供給端和需求端兩方面共同發力。貨幣當局向市場提供了充足的流動性，減少對信用供給方（主要是商業銀行）的約束，還需要實體經濟一方有資金需求，而這通常取決於經濟基本面以及資金面等。目前來看，市場流動性整體合理充裕，相較於供給端，實體經濟信貸需求是寬信用落地過程中更為關鍵的一環。為了從需求端刺激，預計結構性工具將成關鍵抓手：一方面，結構性貨幣政策具有定向的特徵，更適合解決經濟的結構性矛盾；另一方面，結構性貨幣政策的激勵相容機制，可以精準滴灌實體經濟並釋放基礎貨幣，保持銀行體系流動性合理充裕，平衡政策的提前量和宂餘度。

我國結構性貨幣政策一覽。2018年以來，我國的結構性貨幣政策在不同的時間分別指向小微民企以及碳減排領域的信貸支持，穩增長的同時助力經濟結構調整，其中再貸款是運用較多的工具。2020年以來，央行已經多次使用再貸款，規模合計超過3萬億。4月以來，央行已先後推出4400億元再貸款工具，具體包括2000億元科技創新再貸款、1000億元交通物流領域再貸款、1000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度以及400億元普惠養老領域再貸款。

後市展望與策略。預計年內刺激貸款多增一萬億：各類再貸款等結構性貨幣政策工具預計帶動金融機構貸款投放多增1萬億元，參照以往經驗，通常在3-6個月內完成投放。站在全年的角度，預計再貸款等工具將有效提高社融同比增速0.3個百分點，社融年內高點或將出現在二季度末或三季度初，有可能突破11%。權益資產配置價值提升，債市短期或將震盪：再貸款工具被頻繁使用，意味着基礎貨幣投放方式正發生變化，總量層面的寬鬆將更剋制，短期內國債利率或將維持震盪，城投和地產債等領域的機會可能更多。權益資產估值處於低位，市場當前對積極信號非常敏感。從再貸款指向來看，科技創新、交通物流領域、煤炭清潔高效利用以及普惠養老領域均有涉及，未來可以圍繞相關領域佈局權益資產。

風險因素：疫情控制不及預期，政策力度不及預期，經濟恢復不及預期。

今年4月以來，央行已先後推出4400億元再貸款工具，具體包括2000億元科技創新再貸款、1000億元交通物流領域再貸款、1000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度以及400億元普惠養老領域再貸款。再貸款工具被頻繁使用，意味着基礎貨幣投放方式正發生變化，總量層面的寬鬆將更剋制，政策效果更強調精準直達。

實體需求不佳阻礙寬信用進程

4月末票據轉貼利率再次探底，貼現承兑比行至高位，反映出實體經濟融資需求不足與信貸投放考核要求的矛盾。從價格來看，4月下旬以來，票據轉貼利率再度大幅下行，其中7D和1M品種最低降至0.03%和0.05%。參考去年12月末以及今年2月類似情形，很可能代表銀行在狹義信貸投放方面遇到了一定的困難。從數量來看，一季度通過票據貼現衝量的貸款開始逐漸到期，但企業開票意願卻沒有明顯增長。4月承兑發生額2萬億，貼現承兑比高達79%，創2020年3月份以來新高。考慮到4月國內疫情多發，上海等多個城市採取了嚴格的防疫措施，房地產銷售情況不佳，個人信貸需求依然低迷，預計4月信貸投放和社融數據可能出現總量較弱、結構不佳的情況。

4月經濟迎來僅次於2020年初的巨大沖擊，但目前疫情拐點或已現，關鍵在於提振市場信心，修復實體需求。4月PMI全面走弱，疫情防控、物流和供應鏈不暢、大宗商品價格上漲是主要的抑制因素。隨着本輪疫情的持續發酵，上海採取了“靜態管控”等措施，企業開工率較低，給全國其他地區也帶來了一定的負面溢出效應。全國各地的散點疫情也導致部分地區的防控措施使物流不暢，產成品銷售面臨困難，部分企業停產減產。此外，服務業受到不同程度衝擊，居民消費意願下滑，導致市場需求繼續走低，企業生產明顯下降。但從新增感染者人數來看，疫情拐點或已現，當務之急則是提振市場信心，修復實體需求。

結構性工具是疏通信用傳導的關鍵

寬貨幣向寬信用的傳導邏輯

在貨幣政策引導寬信用的過程中，需要供給端和需求端兩方面共同發力。貨幣當局通過一系列舉措營造了寬鬆的貨幣環境，向市場提供了充足的流動性，同時，還需要減少對信用供給方（主要是商業銀行）的約束，如資本金約束或準備金約束，以此增加商業銀行向實體部門提供融資的意願和能力。與此同時，還需要實體經濟一方有資金需求，而這通常取決於經濟基本面（如市場主體主動進行生產和投資的動力和意願）以及資金面（如融資成本和融資可得性）等。只有供給端和需求端互相配合，才能打通傳導鏈條，實現政策效果，推動實體經濟部門的信用擴張，最終實現穩增長與穩經濟等目標。

目前來看，市場流動性整體合理充裕，相較於供給端，實體經濟信貸需求是寬信用落地過程中更為關鍵的一環。去年四季度以來，央行先後下調法定存款準備金率以及政策利率，引導實際貸款利率穩中有降，鼓勵商業銀行發行二級資本債、永續債等多種方式補充資本，保持人民幣貸款適度增長。當流動性與監管約束均得到放鬆的背景下，寬信用的效果則更多取決於實體經濟部門的信用擴張需求與意願。近期銀行間市場資金存在淤積，導致短端利率持續低位運行，因此“培育和激發實體經濟信貸需求”是當前政策層面的最重要指向。雖然今年一季度貸款需求指數環比上行，但是依然沒有恢復至去年同期水平。傳統貨幣政策空間隨着前期大量措施落地而收窄，疊加海外緊縮週期對於我國央行政策實施的制約，預計結構性政策將在未來一段時間之內持續發力，從而穩定信貸投放，避免“信貸塌方”。

結構性工具成關鍵抓手

結構性貨幣政策具有定向性的特徵，更適合解決經濟的結構性矛盾。定向性具有兩個層面的意義：一方面，相比全面降準、降息等總量性貨幣政策工具面向的是金融市場的所有機構，結構性貨幣政策工具的操作對象是特定的一部分金融機構，例如針對中小銀行的定向降準、針對國有銀行、政策性銀行和全國股份制銀行的碳減排支持性工具；另一方面，相比總量性工具並不限制釋放資金的投放對象，結構性貨幣政策工具要求金融機構使用央行提供的資金用於對特定的機構或主體進行支持。近年來中國經濟的結構性矛盾，包括中上游行業短端供給側結構性改革帶來的通脹分化、小微企業面臨的經營環境惡化和融資困境、房地產領域金融風險等都有所凸顯，自2018年起央行貨幣政策除了在總量層面開展大規模流動性釋放外，結構性貨幣政策也層出不窮，為金融直達實體經濟、支持國民經濟發展的重點領域和薄弱環節作出了重要貢獻。

從實踐來看，結構性貨幣政策的激勵相容機制，可以精準滴灌實體經濟並釋放基礎貨幣，保持銀行體系流動性合理充裕，平衡政策的提前量和宂餘度。結構性貨幣政策工具精心設計了激勵相容機制，將央行激勵資金與金融機構的定向信貸支持直接、定量地掛鈎，成為推動工具快速有效落地的“內驅力”，讓金融活水精準滴灌到經濟發展的薄弱環節。此外，各項結構性貨幣政策工具有序實施，持續投放基礎貨幣。根據央行貨幣政策司課題組研究，2020年以來結構性貨幣政策工具累計投放基礎貨幣2.3萬億元，起到“四兩撥千斤”的撬動作用，保持銀行體系流動性的合理充裕，支持信貸總體平穩增長。4月29日中共中央政治局會議要求，“把握好目標導向下政策的提前量和宂餘度”。週期性因素和結構性因素疊加、短期問題和長期問題交織的複雜環境，對政策制定水平提出了更高的要求。一方面，要控制政策出台的節奏，保持經濟運行在合理區間；另一方面也要把握政策刺激的力度，避免帶來資產價格泡沫等問題，在珍惜正常的貨幣政策空間的訴求下，結構性貨幣政策工具顯然是目前關鍵抓手。

我國結構性貨幣政策一覽

我國常見結構性貨幣政策

2018年以來，平衡寬信用和穩槓桿，或平衡穩增長和防風險，成為貨幣政策面臨的主要目標。貨幣政策更加要求政策的精準性和直達性，結構性貨幣政策工具種類以及功能逐漸豐富。

結構性貨幣政策在不同的時間分別指向小微民企以及碳減排領域的信貸支持，穩增長的同時助力經濟結構調整。2018年貨幣政策寬鬆的落腳點在支持小微、民營企業，緩解其融資難融資貴問題。在這個目標下，央行定向降準、再貸款再貼現、創設TMLF等定向政策，以及從監管政策角度擴大小微企業貸款考核口徑、在宏觀審慎評估（MPA）中增設小微企業、民營企業融資專項指標的方式都指向了小微企業和民企貸款規模增長和成本下降。2020年疫情期間再貸款成為貨幣政策主要工具，目標在於支持受疫情影響嚴重的行業以及中小微企業。2021年下半年穩增長壓力顯現，除了支農支小以外，在30·60碳減排碳達峯的目標之下央行推出了碳減排支持工具，在保供穩價目標下創設了支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，不僅提高了貨幣傳導效率，而且促進了我國的重要領域的發展。

再貸款工具梳理

再貸款是傳統的貨幣政策工具之一，其功能從短期資金融通和不良資產處置逐步豐富，更好地發揮央行引導資金流向、調整信貸結構的作用。再貸款是中央銀行向金融機構提供的貸款，作為傳統的貨幣政策工具之一，再貸款的歷史可以追溯至上世界80年代，負責短期資金融通和不良資產處置。但是從2014年開始，隨着《關於調整再貸款分類的通知》正式發佈，再貸款被分為四類，包括：流動性再貸款、信貸政策支持再貸款、金融穩定再貸款和專項政策性再貸款。至此，再貸款工具的功能更加豐富：①流動性再貸款主要解決商業銀行頭寸不足的短期問題；②信貸政策支持再貸款包括支農、支小、扶貧，引導金融機構支持國家重點領域和實體經濟薄弱環節；③金融穩定再貸款用於防範和處置金融風險，包括緊急貸款、風險處置類再貸款等；④專項政策性再貸款主要是為政策性銀行提供再貸款資金，支持相關業務發展。

2020年以來，央行已經多次使用再貸款工具，規模合計超過3萬億。2020年，中國人民銀行分三批次安排3000億元專項再貸款，5000億元再貸款、再貼現額度，1萬億元再貸款、再貼現額度共計1.8萬億元，支持抗疫保供、復工復產和中小微企業等實體經濟發展。2021年初增加2000億元再貸款額度，支持信貸增長緩慢地區地方法人銀行擴大貸款投放；9月，新增3000億元支小再貸款額度，支持中小微企業融資；11月，推出碳減排支持工具和2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，支持清潔能源、節能環保、碳減排技術、煤電清潔高效利用等重點領域發展。從2022年起，將“普惠小微企業信用貸款支持計劃”併入“支農支小再貸款”管理，原來用於支持普惠小微信用貸款的4000億元再貸款額度可以滾動使用，必要時可再進一步增加再貸款額度。此外，4月以來，央行已先後推出4400億元再貸款工具，具體包括2000億元科技創新再貸款、1000億元交通物流領域再貸款、1000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度以及400億元普惠養老領域再貸款。

後市展望

預計年內刺激貸款多增一萬億

預計各類再貸款等結構性貨幣政策工具將帶動金融機構貸款投放多增1萬億元，參照以往經驗，通常在3-6個月內完成投放。4月18日中國人民銀行、國家外匯管理局印發《關於做好疫情防控和經濟社會發展金融服務的通知》，並稱將加大再貸款等結構性貨幣政策工具的支持力度，用好支農支小再貸款和兩項減碳工具，加快1000億再貸款投放交通物流領域，創設2000億元科技創新再貸款和400億元普惠養老再貸款，預計帶動金融機構貸款投放多增1萬億元。我們預計未來支農支小再貸款等工具還有進一步提高額度的可能。對於目前已經出台的再貸款來説，參考往年經驗，通常在3個月內完成發放，基本不超過6個月。

站在全年的角度，預計再貸款等工具將有效提高社融同比增速0.3個百分點，社融年內高點或將出現在二季度末或三季度初。新增的10000億元貸款規模，相較於2021年末325.6萬億的存量社融規模，預計將進一步拉動社融同比再增0.3個百分點，結合我們此前對於落地節奏的分析，社融同比增速年內高點可能還需等待至二季度末或三季度初，有可能突破11%。

權益價值提升，債市短期震盪

再貸款工具被頻繁使用，意味着基礎貨幣投放方式正發生變化，總量層面的寬鬆將更剋制，短期內國債利率或將維持震盪，城投和地產債等領域的機會可能更多。貨幣寬鬆的趨勢不會改變，但降準之後，貨幣政策將在寬鬆之中偏向信用修復，寬信用或已開始兑現。然而，疫情仍可能出現反覆，短期內寬信用的節奏或難以保持穩定，4月信貸投放預計較3月會出現比較明顯的下滑，流動性相對充裕也阻礙了利率的上行空間，因此預計十年期國債利率可能呈現震盪態勢。相比而言，基建發力和信用寬鬆的環境下，信用債領域的機會可能會更多。一方面，在“全面加強基礎設施建設”的目標下，基建投資和城投融資的約束可能會有所放鬆；另一方面，為保障合理住房需求並促進房地產產業健康發展，房地產領域也出現了邊際放鬆，多個城市宣佈放鬆限購等政策。

權益資產估值處於低位，政策助力之下，建議圍繞穩增長主線配置，同時關注國家經濟發展重點領域繼續佈局。目前，上證指數市盈率已處於近六年來的低位，在疫情緩解後，估值有望觸底反彈。不過，市場情緒短期較為謹慎，反彈還需相關政策的助力。市場當前對積極信號的反應非常敏感。從再貸款指向來看，科技創新、交通物流領域、煤炭清潔高效利用以及普惠養老領域均有涉及，據此我們認為接下來將對於重要民生和疫情恢復領域提供充足保障，同時繼續通過信貸投放引導我國經濟結構轉型升級。隨着疫情持續好轉和復工復產信號日益明確，基建、地產、市場主體紓困等相關政策落地，中期修復行情臨近。

風險因素：疫情控制不及預期，政策力度不及預期，經濟恢復不及預期。