本文來自格隆匯專欄作家：李迅雷

本週美聯儲議息會議決定上調聯邦基金目標利率0.5個百分點，同時決定從6月份起縮表。這意味着美聯儲的貨幣政策已經全面收緊。收緊貨幣通常意味着經濟增速放緩，因為利率上行，投資和消費意願下降。但從歷史數據看，美聯儲收緊貨幣不僅讓美國經濟降速，債市、股市和樓市經受考驗，而且會給新興經濟體帶來更多傷害。本文分析這輪加息-縮表週期對中國和其他新興經濟體的經濟與資本市場帶來怎樣的影響。

從歷史數據看：原油價格大幅上漲加劇經濟衰退風險

當前全球經濟都受到高油價帶來的高通脹困擾，這也是美聯儲開始加息-縮表的原因。回顧歷史，發現油價大幅上漲容易導致全球經濟增速下行。

從1960年以來，原油價格漲幅超過100%的情形出現過六次。而每次油價大漲的背景和直接原因皆有不同：第一次（1970-1974年）和第二次（1978-1980年）與中東出現了戰爭和地緣政治事件有關；第三次（1998-2000年）主要是因為亞洲金融風暴後發生後，油價從低位快速反彈；第四次（2003-2008年）屬於全球經濟持續快速發展並出現過熱，引發需求大增；第五次（2009-2012年）與美國次貸危機後推出QE政策和中國大規模基建刺激政策有關。

六次原油價格上漲導致全球GDP增速下行

來源：WIND，中泰證券研究所

從前面五次原油大漲來看，雖然其直接原因各不相同，但油價大漲後都出現了全球經濟增速大幅下滑。

那麼，為何為什麼原油價格波動對全球經濟的影響如此之大呢？首先，原油作為最重要的工業原材料，且直接影響各類運輸成本，與實體經濟的各個環節都關係緊密。

其次，原油作為最重要的能源，能反映全球經濟的總需求。同時，原油價格的漲幅又能反映總成本和物價的上漲壓力。油價大幅上漲引起的成本和物價上漲會抑制有效需求和引起貨幣政策收緊。因此，原油上漲往往代表着總體需求在擴張，而在上漲週期的尾聲，油價開始滯漲甚至掉頭時，往往意味着總需求收縮和經濟下行週期的開啟。

第三，原油更貼近實體經濟，其對反映經濟的“晴雨表”功能更為直接，而股票指數可能更多是貨幣放水和資產泡沫的晴雨表。

從這輪原油價格持續上漲背後的原因看，前期受疫情影響導致的供給不足，中期受美國等西方國家經濟強刺激影響，進一步加劇了供需矛盾，如今由於俄烏衝突的持續化，導致原油價格進一步走高。因為俄羅斯是全球原油的第二大出口國。

全球原油主要出口國家及比重（%）

來源：WIND，中泰證券研究所

從美國今年一季度的季調環比年化的GDP增速看，已經出現了-1.4%的增長，同時CPI又維持在8%以上的高位。為了打壓通脹，美聯儲今年第二次加息0.5個百分點，同時準備從六月份開始縮表，這引發了人們對經濟衰退的擔憂，歐美股市持續走弱，其中納斯達克指數連續五週下跌，創了最近十多年來下跌時間最長的紀錄。

從我國公佈的一季度數據看，也明顯存在經濟下行壓力。例如，我國一季度的GDP增速為4.8%，儘管好於預期，但與美國的一季度GDP同比4.3%已經很接近，其中消費和房地產的數據均不樂觀。從以往歷史看，在全球經濟衰退之時，中國經濟往往一枝獨秀，而這輪與以往顯著不同。中國經濟增速不再像過去那樣，是美國的兩倍以上。

總體上看，新興經濟體仍處全球從屬地位

按GDP總量排序，全球前十的國家中，只有中國和印度屬於新興經濟體，其他八國均屬於人均GDP超過3萬美元的發達經濟體。但印度主要是因為人口基數大，GDP的規模大約只有中國的五分之一。如果按2021年的全球GDP數據，中國、歐盟的GDP分別佔全球的18%左右，而美國則超過24%，三大經濟體佔全球的GDP比重超過60%。

因此，二戰結束至今，除中國之外的新興經濟體在全球的影響力，總體看沒有顯著提高，除了亞洲四小龍崛起之外，其他新興經濟體的地位總體提高不多。其中中國在改革開放後的崛起，成為改變世界經濟格局的主要因素。例如，60年前（1962年），美國GDP在全球的份額為39%，而中國只有3%，如今，中國GDP在全球的份額提高了15個百分點，而美國則下降了15個百分點。

美國、歐盟、中國GDP佔全球份額變化

來源：WIND，中泰證券研究所

從全球產業鏈的架構看，發達經濟體大多處在產業鏈的高端，中國則處在中低端，其他新興經濟體則多處在低端。這就決定了大部分新興經濟體都處在全球分工的不利地位，其經濟不僅體量較小，而且也沒有形成自身健全的產業體系。要麼是作為上游資源品的供給方，受全球經濟週期的影響比較大；要麼依附於西方國家的產業鏈中，從事加工業，可替代性較強。

例如，印度的勞動力的平均年齡大約比中國小十歲，理論上比中國更具有人口紅利，但為何就業人口數量低於中國呢？核心原因是勞動參與率過低，尤其是女性參與率更低，如下圖。這説明，絕大部分新興經濟體之所以從二戰至今都難以崛起，除了美歐的霸權地位難以撼動之外，還與本土傳統文化、宗教等價值觀有關。

全球15歲以上女性勞動參與率比較（%）

來源：Wind，中泰證券研究所

由於這些新興經濟體與發達國家有較大的依賴性，美國貨幣政策放鬆或收緊，都會對這些國家帶來很大影響。例如，在1986-1989年、1995-1998年和2014-2015年這三個時期，都是美國以外的國家增速明顯下滑，尤其是中國除外的新興經濟體，而美國經濟增速較高且較穩定。

進一步分析，可以發現新興經濟體這三次經濟走弱都發生在美國收緊貨幣的時候：

1986-1989年：美國聯邦基金目標利率從1986年內的6%以下提升到1989年的9.8%以上；期間剔除中國後的新興經濟體GDP平均增速明顯落後於全球經濟增速。

1995-1998年：美國聯邦基金目標利率從1994年3%上升到1998年5.2%；期間剔除中國後的新興經濟體GDP平均增速從3.07%降至1.2%，而美國GDP增速卻提升了。

2014-2016：美國的QE開始退出，聯邦基金目標利率從0.25%上升到0.75%，美元指數在2014年下半年到2016年間上漲了27%；期間剔除中國後的新興經濟體GDP平均增速也低於全球水平。

1980-2020年全球不同經濟體的GDP增速

來源：Wind，中泰證券研究所

那麼，這一輪美聯儲的加息和縮表又將對新興經濟體帶來何種影響呢？這實際上取決於加息幅度和縮表規模，如按照縮表至明年年底算，則總規模在1.6萬億美元左右，比上一輪縮表的規模6500億美元要大很多。故新興經濟體會面臨外資流出和本幣貶值的壓力，從而使得經濟增速回落。

儘管如此，也沒有充足理由認為這輪美聯儲加息加縮表對新興經濟體的衝擊會超過2017-2019年的上一輪縮表。因為截至2021年底新興市場資金流入約5700億美元，不足上輪QE期間的一半。而且，多數新興市場經濟體已經進行了預防性加息，因而資本進一步外流的規模可能相對有限。

本輪美聯儲加息-縮表週期

對中國等新興經濟體資本市場影響如何

近期美國股市和債券市場已經明顯受到加息及縮表預期的影響，出現了股票和債券價格的顯著下跌，如截至5月6日，美國納斯達克指數已經從去年的最高點回落了24%，美國十年期國債收益率已經超過3%。

此外，從歷史數據來看，房貸利率抬升將提高居民購房成本，抑制購買需求，使房地產市場承壓。本輪加息及縮表週期中，美聯儲大概率將主動出售其持有的機構MBS，或進一步推高抵押貸款利率。因此，美國的房價也有望回落。

對新興市場而言，上一輪加息和縮表對於新興市場的衝擊較大，發達經濟體內部則出現比較明顯的分化。隨着這輪美聯儲加息-縮表的持續，新興市場需求佔比更高的大宗商品價格明顯應該會回落，新興市場指數也會逐步調整。

上一輪加息和縮表期間大類資產表現（%）

來源：WIND，中泰證券研究所

從上圖可以發現，在上一輪加息和縮表重疊期間，大部分大宗商品價格出現了下跌，新興市場的MSCI指數跌幅大於成熟市場的MSCI指數，而且，上證指數的跌幅超過25%。

這輪美國收緊貨幣，美元指數持續走高，新興市場的資金必然會流出，但由於2020年開始的量寬期間，新興市場股指的漲幅不及發達市場。雖然本次貨幣收緊節奏較快，加息縮表近乎完全重疊，但考慮到新興市場今年以來資金有所流出，股指已經回調，風險已有一定釋放。

此外，美元指數能走多強也需要打個問號，畢竟美國本身也存在經濟衰退和股市泡沫破滅的風險，這與上一輪加息-縮表週期中美國經濟的資本市場的處境還是不一樣，即這輪美國經濟的硬着陸風險更大，股市泡沫也更大。所以，如果美聯儲加息和縮表幅度低於預期，新興經濟體的貨幣貶值幅度估計也有限。

成熟市場與新興市場的股指表現

來源：BLOOMBERG，WIND，中泰證券研究所

對於中國股市而言，2021年股市就開始調整了，從2021年初至今，上證綜指約下跌13.6%。在美聯儲加息和縮表的背景下，A股市場同樣也會面臨外資（主要是北向資金）流出的壓力。自2019年以來，A股入摩、滬倫通等互聯互通機制的完善，滬港通機制日臻成熟，外資佔A股流通市值比重穩步提升。2021年全年外資淨流入A股市場3846億元，為過去五年最高水平。

當前外資持股市值佔A股流通股比例為4.5%左右

來源：Wind，中泰證券研究所

但目前外資佔A股流通市值的比例約為4.5%，與日、韓、印等股市相比，佔比仍非常低，故即便出現流出現象，對A股市場的衝擊也有限。當然，還得充分估計這輪美元指數上行過程中，人民幣貶值的壓力有多大。例如，2016年末美元指數在102的時候，對應的人民幣兑美元匯率為6.92，因此，人民幣匯率回到7左右的水平也不至於引發恐慌情緒，而且對提升出口競爭力有利。

但由於美聯儲加息和縮表，也約束了我國貨幣政策的寬鬆空間，如中美10年期國債收益率出現了倒掛，而不是過去長期存在的超過“利差80-100個基點的舒服空間”，故至少目前降息的空間很小了。因此，這對於通過利率下行途徑來提升A股的估值水平顯然難以走通。

中美十年期國債收益率走勢

來源：Wind，中泰證券研究所

總體上看，在烏克蘭危機仍在延續，國內疫情防控形勢依然嚴峻的大背景下，國內資本市場受美聯儲加息和縮表的影響不如前兩者大，因為前兩者都可能影響到我國在全球產業鏈和供應鏈中的地位，影響到我國的出口和投資。當前全球經濟和政治格局正在進行重構，倒未必是逆全球化，但中國的外部環境已經變得更加複雜和嚴峻，這才是影響我國資本市場的重要因素。

總之，這輪美聯儲的加息-縮表週期，我的基本判斷：對新興經濟體的資本市場影響或許要小於上一輪貨幣收緊週期，但對全球經濟格局和增長模式的影響要引起足夠重視，需要觀察兩大問題，一是高通脹會否長期化？過去全球之所以在很長時間內沒有出現高通脹，因為處在相對和平環境，沒有戰爭和瘟疫給經濟帶來重大影響，中國利用巨大的人口紅利和製造業優勢，給全球提供廉價商品。如今，這一格局被打破了，在全球產業鏈和供應鏈重構過程中，供給會出現相對不足，使得通脹長期化的風險加大了。

二是要觀察全球產業鏈和供應鏈重構過程中的分化現象，即新興經濟體之間也會出現分化，不會一榮俱榮，一損俱損。過去40年中國顯然是全球化的最大得益者之一，承接了發達國家產業轉移帶來的發展機遇。那麼，今後中國在全球經濟格局重構過程中，究竟能繼續受益還是會受損，如何保持不脱鈎。此外，哪些新興經濟體可能將借勢崛起？